賤賣、接盤與博弈：不良資產(chǎn)盛宴

梁坤

2021年底，在寒風中瑟瑟發(fā)抖的房地產(chǎn)行業(yè)，上演了一場神奇的1元“秒殺”。

曾經(jīng)年銷售額過千億元的四川房企“一哥”藍光發(fā)展公告，將重組旗下3個項目資產(chǎn)，出售給重慶地產(chǎn)龍頭企業(yè)——金科地產(chǎn)。不可思議的是，持有這3個項目的重慶煬玖商貿(mào)有限責任公司賬面凈資產(chǎn) 14.84億元，但交易對價只有1元。

這起讓人大呼“看不懂”的交易，馬上引來上交所問詢。藍光發(fā)展表示，3個項目如今均被抵押給銀行，且伴隨著各種合同和借款糾紛。由于在建項目周邊地價下跌，開發(fā)建設(shè)成本飆漲，預(yù)售價遠低于預(yù)期，重慶煬玖凈資產(chǎn)估值已從賬面值14.84億元，縮水到只有228.46萬元。

之所以將這近15億元的資產(chǎn)作價1元，藍光發(fā)展給出的理由是，這起交易“將減少公司負債”。金科的1元收購，帶走的不僅僅是3個項目，更將為藍光發(fā)展帶走超91億元負債。

對于藍光發(fā)展來說，這起“割肉式”甩賣，是幸運，亦是無奈。在行業(yè)里，這種收購被稱為“承債式收購”，即收購方以承擔被兼并方債務(wù)為條件接受其資產(chǎn)的方式。截至2021年12月末，藍光發(fā)展累計到期未能償還的債務(wù)本息合計277.39億元，這91億元，相當于公司債務(wù)總額的33%。

如今，藍光發(fā)展旗下資產(chǎn)被挑挑揀揀，最終能變現(xiàn)的卻沒有多少。金科送來的“1元錢”，帶走了藍光發(fā)展的“不良資產(chǎn)”，也剝離了巨大的債務(wù)負擔，真正讓其松了一口氣。

在全球經(jīng)濟深度衰退和國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大的背景下，抓緊出售資產(chǎn)“回血”自救，將是債務(wù)壓頂?shù)姆科笪磥硪欢螘r間的常態(tài)動作。

2月6日，恒大集團舉行了2022年“保交樓”新年開工動員大會。會上，許家印正襟危坐，嚴肅地對高管和外界喊話：絕不賤賣資產(chǎn)！

相似的表述，海航集團的陳峰說過，藍光發(fā)展董事長楊武也說過。但現(xiàn)實允許嗎？

近來，就連曾經(jīng)的“不死鳥”融創(chuàng)，以及一方巨頭世茂、花樣年、佳兆業(yè)、奧園、寶能等暴雷房企也紛紛出現(xiàn)在資產(chǎn)處置清單上，或為過冬添置“棉襖”，或為企業(yè)“續(xù)命”。

多少壯志未酬的巨頭，正面臨英雄氣短的困局。因為債務(wù)存在螺旋，企業(yè)信用坍塌后，資產(chǎn)價格將進一步暴跌。果斷決策，成了保住企業(yè)“氣數(shù)”的要義。

據(jù)克爾瑞監(jiān)測數(shù)據(jù)，2021年房地產(chǎn)業(yè)成為絕對出售主力行業(yè)，包括股權(quán)交易在內(nèi)，全年大宗交易累計出售資產(chǎn)約1 519億元，占比成交總額46%；共成交95宗，占總成交宗數(shù)的36%。

這是一場關(guān)乎生死存亡的戰(zhàn)役。2月11日，萬科董事會主席郁亮判斷樓市進入了“黑鐵時代”，縮表出清是一場生死之戰(zhàn)，“要么死，要么活，沒有中間狀態(tài)”。越來越多的房企放下糾結(jié)與彷徨，學著王健林當年的殺伐果斷，斷臂求生，棄車保帥。

而后者，往往是不良資產(chǎn)處置機構(gòu)眼中的“肥肉”，包括那些陷入現(xiàn)金流困境的土地、爛尾樓、存量房等。這些資產(chǎn)，長期價值并未發(fā)生根本性變化，只是中短期現(xiàn)金流出現(xiàn)了問題。只要引入專業(yè)的資產(chǎn)管理公司修復，資產(chǎn)價格就可以回歸，甚至獲得大幅度增值。

能吃上這口“肥肉”的機構(gòu)主要有兩種，一是實力雄厚、現(xiàn)金流充裕的地產(chǎn)開發(fā)商，在導入資源后盤活項目，以期獲得豐厚的差價；第二，則是具備豐富的不良資產(chǎn)處置經(jīng)驗的資產(chǎn)管理公司（AMC），通過財務(wù)手段提升資產(chǎn)的價值，將不良資產(chǎn)變成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，將標的價格抬高，再擇機分拆上市或整體出售。

陷入泥淖已久的恒大，早已被世界范圍內(nèi)的投資者盯上。

英國《金融時報》網(wǎng)站1月28日報道，全球最大的不良資產(chǎn)管理者、美國橡樹資本正式介入恒大集團的海上威尼斯項目。這個項目被視為恒大在中國內(nèi)地最有價值的資產(chǎn)之一。報道稱，這是國際投資者首次介入恒大集團的經(jīng)營危機。

霍華德·馬克斯1995年創(chuàng)建的美國橡樹資本管理公司，如今已經(jīng)發(fā)展成為一家全球性的特別資產(chǎn)管理公司，專注于投資別人“看不懂”“不敢做”的生意。他們的投資組合中，包括企業(yè)困境債務(wù)和股權(quán)、困境房地產(chǎn)、銀行不良貸款、高收益?zhèn)荣Y產(chǎn)?，F(xiàn)在，橡樹資本也是全球不良資產(chǎn)最大買家。

霍華德有一句名言：“我們打算以50%的價格進行收購，你要想買到便宜的，就得到廢物堆里去尋找。”

這句話，道出了不良資產(chǎn)投資的秘訣：變廢為寶，化腐朽為神奇。

不良資產(chǎn)處置，被稱為“禿鷲行業(yè)”，吃的就是別人看不上的“腐肉”。當資產(chǎn)被冠以“不良”的前綴，價格一定會有極大的折扣。這些資產(chǎn)管理公司從上游拿到壞賬包時，其售價和賬面價值之間有一個很大的折扣，甚至可低至1-3折。

當下，一大批中國房企經(jīng)歷“寒冬”之后，大量不良資產(chǎn)的投資機會也在涌現(xiàn)?！叭A爾街禿鷲”橡樹資本、“PE之王”黑石資本、美國PE巨頭華平投資紛紛聞風而動，源源不斷買入中國房企拋售的資產(chǎn)。

這場“盛宴”，正式迎來了爆發(fā)的時刻。

不良資產(chǎn)這一概念涵蓋的范圍很廣，最早針對的是銀行等金融機構(gòu)的呆賬、壞賬。90年代末，中國發(fā)起設(shè)立了華融、長城、東方和信達四大AMC。他們的主要業(yè)務(wù)就是剝離、處理銀行的呆賬壞賬。

后來，隨著經(jīng)濟發(fā)展，不良資產(chǎn)不再局限于金融機構(gòu)，困境中的企業(yè)、房地產(chǎn)項目、違約債券市場等都被囊括其中。簡單來說，債務(wù)人因流動性短缺而無法按期如約回收，且存在無法全額回收風險的資產(chǎn)、項目，就屬于不良資產(chǎn)。

最近，銀保監(jiān)會重磅發(fā)聲，要求AMC支持參與房企風險化解，包括問題資產(chǎn)處置、問題項目盤活、問題企業(yè)重組和危機機構(gòu)救助。去年底，恒大公告設(shè)立的風險化解委員會中，就有信達資產(chǎn)副總裁趙立民擔任委員。

這意味著，更多AMC可能參與其中，幫助化解頭部地產(chǎn)企業(yè)的危機。

買入、修復、賣出，正是不良資產(chǎn)投資盈利的三部曲。無論是直接融資，還是收購重組，背后都是資源整合的力量。不良資產(chǎn)管理機構(gòu)正是大戲的“做局者”。

決定不良資產(chǎn)處置機構(gòu)“吃上肉”還是“喝到湯”的，是不良資產(chǎn)的資產(chǎn)質(zhì)量和操盤者的資源和能力。訴訟催收、債權(quán)轉(zhuǎn)讓和債務(wù)重組等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式，只能讓AMC賺到小錢，真正的機會，藏在問題企業(yè)重組、行業(yè)整合等“大活”里。

超日太陽能重整案，就是集不良資產(chǎn)處置方法之“大成”的標致性案例。

上海超日太陽是國內(nèi)著名的太陽能電池組件制造商，但上市一年后，陷入嚴重的資不抵債困境，于2013年被深交所實施退市風險警示，更名為*ST超日。

這時，*ST超日此前發(fā)行的一項規(guī)模為10億元的“11超日債”突然違約，市場嘩然。這成了公募債歷史上的首次違約！

緊接著，*ST超日被曝背著58億元的債務(wù)黑洞，且2014年公司經(jīng)營狀況再不改善，就會被退市。根據(jù)測算，如果退市，投資人收益只能拿回4%。

正在這時，國有四大AMC之一的長城資產(chǎn)趕來收拾這個爛攤子，設(shè)計了“破產(chǎn)重整+資產(chǎn)重組”的拯救方案。

計劃的第一步，就是尋找合適的重組方。

長城資產(chǎn)找來了“白衣騎士”行業(yè)龍頭企業(yè)協(xié)鑫集團等9方共同重組*ST超日。他們把自己的資產(chǎn)注入進來，超日經(jīng)營業(yè)績就能轉(zhuǎn)好，避免退市的命運。但資產(chǎn)重組前，必須先進行破產(chǎn)重組，減輕企業(yè)的債務(wù)負擔，輕裝上陣。

第二步，通過破產(chǎn)重整解決債務(wù)問題。

這時，長城資產(chǎn)拿出一份分級兌付的方案。一方面，對于“11超日債”的債權(quán)人，長城做出了無限擔保。對于20萬元以下債務(wù)，100%兌付，20萬元以上的債券，則按照20%的比例兌付。

為了通過這份草案，長城資產(chǎn)做了不少努力，甚至自掏腰包購買債權(quán)。最終，重整計劃草案以剛剛超過2/3的微弱優(yōu)勢“壓線”通過，奠定后續(xù)操作的重要基礎(chǔ)。

第三步，恢復上市。

*ST超日最有價值的，就是它的殼資源，留住上市資格，各方的努力才有價值。

2014年12月24日，*ST超日重整完成，更名為“*ST集成”。為了修復財務(wù)指標，恢復上市，該公司依靠與協(xié)鑫集團相關(guān)公司簽訂的約32.8億元的采購與銷售的關(guān)聯(lián)交易，終于扭虧為盈。等到公司復牌后，收盤價沖到13.25元/股，漲幅高達10倍。

至此，*ST超日的相關(guān)利益方全部“解套”，長城資產(chǎn)的方案基本實現(xiàn)了多方共贏：企業(yè)經(jīng)營恢復正常；債權(quán)人獲得了較高的受償率；不良資產(chǎn)的接盤方也隨著股價上漲，獲得增值收益。超日太陽這起危機的化解，將不良資產(chǎn)處置方盤活企業(yè)資產(chǎn)、整合行業(yè)資源的能力淋漓盡致地體現(xiàn)出來。

富貴險中求。

資本運作的核心手段是資源配置，核心目的是實現(xiàn)資本增值的最大化。資本的騰挪術(shù)，正是不良資產(chǎn)處置行業(yè)的理論基礎(chǔ)。

惠譽評級表示，2022年民營房企違約將推高中國企業(yè)類信用債違約率。

貝殼研究院統(tǒng)計，2022年1月境內(nèi)外債券融資到期債務(wù)規(guī)模約1 051億元，較上月大幅增加79.4%，同比下降27.3%，到期債務(wù)凈額570億元。2022年仍然是房企償債的高峰之年，年內(nèi)到期債券總額接近萬億，其中1月、3月、4月及7月到期債務(wù)規(guī)模超過千億元。

債務(wù)承壓，違約潮水將至。其中，不良資產(chǎn)勢必“兇猛爆發(fā)”，作為風險化解的關(guān)鍵角色，是吞噬利潤還是拯救企業(yè)，做“禿鷲”還是“白衣騎士”，關(guān)鍵在于操盤者的能力和技巧。

以粗放方式來劃分，資產(chǎn)管理公司可以從債權(quán)、股權(quán)、服務(wù)三個角度參與不良資產(chǎn)重組項目。這里面的環(huán)節(jié)很復雜，包括全面盡調(diào)、風險控制、方案形成、債務(wù)化解、資產(chǎn)盤活、退出等環(huán)節(jié)。不良資產(chǎn)的收入主要來源于四個方面：

第一種，若項目沒有重組、拯救的價值時，可以將手中的不良資產(chǎn)直接變現(xiàn)，比如司法拍賣、訴訟追討，或者將手中的不良資產(chǎn)打包證券化，為項目注入流動性。

第二種，是比較基礎(chǔ)的資金占用收益。比如通過向問題企業(yè)提供資金，收取利息或債權(quán)收益。再者，可以用較低價格收購問題企業(yè)身上的債權(quán)，等企業(yè)進入破產(chǎn)重整程序后，再兌現(xiàn)差價。

第三種方式需要拿到問題企業(yè)的股權(quán)，待企業(yè)重組、修復完成后，資產(chǎn)管理公司手中的股權(quán)也大幅增值，再通過企業(yè)回購、向第三方轉(zhuǎn)讓、上市等退出方式變現(xiàn)。

第四種，則是一種高階的“知識付費”，資管公司給問題企業(yè)提供資產(chǎn)處置、債務(wù)融資、方案設(shè)計等服務(wù)，獲得顧問收入。

2021年，定是被寫進中國破產(chǎn)史上的重要年份。這一年，“萬億航母”海航集團、“千億校企”北大方正、“芯片霸主”清華紫光紛紛破產(chǎn)重組。不良資產(chǎn)處置的“玩法”一個比一個高級，一個比一個復雜。

這些案例中，對問題企業(yè)的介入程度更深，牽扯到的利益主體更復雜，方案設(shè)計更多元，對不良資產(chǎn)處置方的考驗也更大。

因此，資產(chǎn)管理公司不僅要具備基礎(chǔ)的資產(chǎn)獲取、管理和處置能力，更需要具備豐富的產(chǎn)業(yè)資源、金融資源、法律資源甚至政策資源，以及過硬的資產(chǎn)經(jīng)營能力和資本市場運作能力。

不良資產(chǎn)處置，是一種“反人性”的生意。經(jīng)濟好的時候，常規(guī)投資容易賺錢；而當經(jīng)濟下行時，這些“救火隊員”才是關(guān)鍵角色。不良資產(chǎn)處置，就是在“最壞的時代”里做“最好的生意”。

它的復雜，它的魅力，皆源于此。

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