考慮隱性股權的電商供應鏈融資模式研究

侯 劍， 白雪斌， 華連連

(內(nèi)蒙古工業(yè)大學 經(jīng)濟管理學院,內(nèi)蒙古 呼和浩特 010051)

0 引言

據(jù)《中國電子商務發(fā)展報告2018～2019》顯示，中國電子商務交易規(guī)模持續(xù)增大并保持高速增長態(tài)勢。中國電商的穩(wěn)步發(fā)展離不開各方的共同努力，其中最主要的是供應鏈體系中比較活躍的中小微企業(yè)。但是這些企業(yè)多數(shù)都面臨著資金短缺問題，電商平臺為有效整合供應鏈上下游資源，確保平臺業(yè)務順利進行，逐漸選擇開展供應鏈金融服務，這一舉措為電商平臺上下游資金短缺的中小微企業(yè)提供了又一資金來源，開辟了我國供應鏈金融的新渠道——電商供應鏈金融。但新事物的出現(xiàn)往往伴隨著新問題，例如對于京東和蘇寧等國內(nèi)大型自營式電商，在開辟了平臺自營的供應鏈融資業(yè)務以后，可以為供應鏈上具有資金約束的中小微企業(yè)提供兩種供應鏈融資模式，銀企合作類供應鏈融資和平臺自營類供應鏈融資。因此當這些中小微企業(yè)在參與電商供應鏈運營時，如果考慮長期交易關系，選擇何種融資模式更有利于企業(yè)的長遠發(fā)展是一個值得研究的問題。

作為解決中小微企業(yè)融資難問題的新思路，供應鏈金融雖然在我國起步不久，但得益于國內(nèi)金融創(chuàng)新環(huán)境的包容性，使得它在我國迅猛發(fā)展，日漸成為學者們關注的熱點。胡躍飛和黃少卿[1]對供應鏈金融背景和概念等進行了介紹，認為供應鏈金融是指人們?yōu)榱诉m應供應鏈生產(chǎn)組織體系的資金需要，而開展的資金與相關服務定價與市場交易活動。閆俊宏等[2]根據(jù)供應鏈金融的核心理念及特點，設計了應收賬款融資、保兌倉和融通倉三種融資模式。此后，關于不同融資模式運作研究[3～5]以及相關問題的研究也逐漸增多。

近年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的蓬勃發(fā)展以及電商企業(yè)在供應鏈上話語權的增強，相關學者們逐漸對電商供應鏈金融產(chǎn)生了濃厚的研究興趣。劉迅等[6]根據(jù)電商平臺供應鏈融資的基本要素及構成，分析了基于電商平臺的信用型、應收型和預付型互聯(lián)網(wǎng)供應鏈融資模式。顧敏[7]則按照從業(yè)企業(yè)對電商企業(yè)進行分類，分析了不同類型的電商供應鏈金融運作模式。王媛和毛敏[8]以螞蟻金服、京東、蘇寧為例對我國電商供應鏈金融業(yè)務進行描述與比較。在電商供應鏈金融發(fā)展壯大的過程中，關于傳統(tǒng)銀行融資與電商融資的比較研究也在不斷增多。于輝等[9]研究了在電商參與的供應鏈中，供應商對銀行借貸和電商借貸兩種模式的選擇,研究發(fā)現(xiàn)銀行借貸利率是影響供應商和電商平臺利潤的重要因素。李志鵬等[10]則研究了電商平臺對電商貸款、銀行貸款和統(tǒng)一授信三種融資方式的選擇，研究表明當電商平臺的資金足夠且其資金的機會成本小于商業(yè)銀行的無風險利率時，電商貸款模式更有利，反之傾向于統(tǒng)一授信模式。上述研究均是基于只進行一次借貸的前提，對電商平臺參與的供應鏈中的不同融資模式進行比較研究。由于中小微企業(yè)對資金的需求具有需求急、頻次高、單次貸款額度較小等特點，使得具有資金約束的中小微企業(yè)可能會與貸方存在著長期的交易關系。顏光華和林明[11]提出，交易雙方一旦形成穩(wěn)定的長期交易關系，交易雙方都能受益。這種交易雙方長期穩(wěn)定合作關系的潛在價值被稱之為隱性股權[12～14]。王宗潤等[15]通過運用資本資產(chǎn)定價模型和凈現(xiàn)值法對隱性股權進行量化，對銀行、制造商和供應商組成的供應鏈金融進行博弈分析，研究發(fā)現(xiàn)在不完全信息博弈達到均衡時，考慮隱性股權的供應商能夠以相對較低的成本獲得銀行信貸。黃玉潔[16]在文獻[15]的基礎上運用相同的方法分析了另一種供應鏈融資模式，得到了相同的結論。

目前，鮮有學者在電商供應鏈融資中考慮隱性股權問題，考慮隱性股權進而選擇融資模式的相關研究則更少。文章結合電商供應鏈金融的現(xiàn)實情境，研究了具有資金約束的制造商在考慮隱性股權情形下，如何在銀行融資模式與電商平臺融資模式二者之間選擇的問題。文章運用股利貼現(xiàn)模型(DDM)和資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)對隱性股權進行量化處理,分別對電商平臺和制造商是否考慮隱性股權的收益進行了比較分析，進而得出結論。

1 模型構建與符號說明

1.1 模型構建

在一些以電商平臺為核心的供應鏈當中，對于圍繞電商平臺，具有資金約束的上下游中小微企業(yè)來說，既可以憑借核心企業(yè)的信用通過傳統(tǒng)供應鏈金融模式從銀行獲得貸款，也可以向電商平臺的金融板塊借貸。由于自身存在對資金需求時間急、周期短和頻率高等特點，這些中小微企業(yè)對貸方的選擇要進行綜合考慮，要結合長期交易關系判斷選擇何種融資模式更有利于自身發(fā)展。

考慮由一個制造商與一個電商平臺組成的二級供應鏈，電商平臺為資金短缺的制造商提供兩種供應鏈融資模式，制造商既可以憑借電商平臺作為核心企業(yè)的信用獲得傳統(tǒng)供應鏈融資又可以借助電商平臺的金融板塊融資。假設電商平臺和制造商之間只交易一種產(chǎn)品，雙方都是理性經(jīng)濟人，電商平臺根據(jù)市場需求曲線向制造商訂購產(chǎn)品，雙方根據(jù)Stackelberg主從博弈確定產(chǎn)品的批發(fā)價與訂購量。面對較為強勢的電商平臺，制造商只有遵循游戲規(guī)則才能合作共贏，假設電商平臺在售出所有產(chǎn)品后向制造商支付應收賬款。由于制造商資金不足和電商平臺的滯后付款，使得制造商不得不借助供應鏈進行融資，憑借質(zhì)押訂單來獲得資金。假設制造商生產(chǎn)成本全部由融資獲得。制造商得到資金后，根據(jù)電商平臺的訂單開始生產(chǎn)供貨，待電商平臺資金回籠后向貸方償還貸款，貸方扣除本金和利息后將余款支付給制造商。

考慮長期交易關系時，資金流入方持有資金流出方的隱性股權。如果消費市場中產(chǎn)品需求量增加，電商平臺將從制造商處訂購更多產(chǎn)品，制造商將獲得更多收益。但是由于電商平臺的滯后付款，制造商將會繼續(xù)向貸方融資，貸方融資業(yè)務隨之增加，貸方也將獲得更多收益，這一套完整的交易體系體現(xiàn)了考慮隱性股權的必要性。制造商在向銀行融資時，制造商持有電商平臺的隱性股權，每階段的股利就是制造商從電商平臺獲得的凈現(xiàn)金流；銀行持有制造商的隱性股權，每階段的股利就是銀行應從制造商獲得的凈現(xiàn)金流。制造商向電商平臺的金融板塊融資時，雙方互相持有對方的隱性股權，制造商持有電商平臺每階段股利為應從電商平臺獲得的凈現(xiàn)金流；電商平臺持有制造商每階段的股利為利息收益。

1.2 符號說明

涉及到隱性股權的計算，i=1時，表示制造商持有電商平臺的隱性股權，i=2時，表示電商平臺持有制造商的隱性股權。

c：制造商生產(chǎn)產(chǎn)品的單位成本；w：制造商產(chǎn)品的單位批發(fā)價；p：電商平臺的產(chǎn)品市場價格；rb：銀行融資利率；re：電商平臺的融資利率；μ：電商平臺的資金機會成本(0<μgi)；rm：市場收益率；rf：無風險收益率；q=a-bp(a,b>0)：市場對產(chǎn)品的需求函數(shù)。

2 考慮隱性股權的電商供應鏈融資模式研究

2.1 隱性股權的量化

利用股利貼現(xiàn)模型，對隱性股權進行量化。

假設i公司的股利每期固定以gi增長，每期的股利為C0，根據(jù)不變增長股利貼現(xiàn)模型有：

(1)

Vi表示在供應鏈交易的雙方關系中，長期重復交易能夠從i公司得到的收益現(xiàn)值，運用資本資產(chǎn)定價模型來估算ki：

ki=rf+βi×(rm-rf)

(2)

βi表示i公司對市場變動的敏感程度。對(1)化簡可以得出隱性股權價值：

為了計算簡便令：

(3)

不失一般性，假定αi>1。

至此，運用不變增長的股利貼現(xiàn)模型和資本資產(chǎn)定價模型使得隱性股權得到量化。這對于考慮長期交易關系價值進行融資進而選擇合適融資模式的制造商而言，是比較重要的。

2.2 銀行融資模式

該模式下，供應鏈金融系統(tǒng)由制造商、電商平臺和銀行構成。制造商憑借核心企業(yè)電商平臺的信用，以訂單質(zhì)押形式向銀行發(fā)出融資請求，銀行審核通過后向制造商發(fā)放貸款，待電商平臺回款后向銀行支付訂單款項，銀行扣除本金和利息后將剩余款項歸還制造商。

在這種融資模式下，考慮長期穩(wěn)定重復的交易關系，制造商持有電商平臺的隱性股權，銀行持有制造商的隱性股權。若想觀察隱性股權的價值對制造商收益的影響，首先要確定未考慮隱性股權的常規(guī)情形下，制造商和電商平臺的交易狀況，然后再分析考慮隱性股權時雙方收益情況，最后對這兩種情況進行比較分析。電商平臺和制造商常規(guī)交易狀況根據(jù)Stackelberg主從博弈確定，利用博弈結果可以求出隱性股權的價值。

不考慮隱性股權時，電商平臺根據(jù)市場需求進行產(chǎn)品訂購，其收益函數(shù)為：

(4)

制造商向銀行借款進行生產(chǎn)完成電商平臺的訂單，其收益函數(shù)為：

(5)

由于電商平臺在供應鏈中位于核心位置，因此具有優(yōu)先決策權，它會確定最優(yōu)訂貨量來最大化自身利益。而制造商則根據(jù)電商平臺的訂貨量和最大化自身利益原則，確定最優(yōu)批發(fā)價。但是在計算過程中，根據(jù)逆向歸納法首先求出使制造商對于任意訂購量都能使收益達到最優(yōu)的批發(fā)價：

(6)

然后將(6)式代入(4)式求得電商平臺的最優(yōu)訂貨量q*：

(7)

最后將(7)式代入(6)式中得到制造商的最優(yōu)批發(fā)價：

(8)

通過上述計算得到了銀行融資模式下，進行單次交易時電商平臺的最優(yōu)訂貨量與制造商的最優(yōu)批發(fā)價。若在該供應鏈金融系統(tǒng)中，三方長期保持如此交易關系，制造商持有電商平臺的隱性股權的價值結合(3)、(7)和(8)可以表示為:

(9)

將(7)和(8)代入(5)中，可得不考慮隱性股權時制造商的最優(yōu)收益：

結合(9)可得制造商考慮隱性股權時的最優(yōu)收益可以表示為：

maxπm=wq-cq-cqrb+(wq-cq)α1

(10)

顯然，制造商考慮隱性股權時的收益優(yōu)于其不考慮隱性股權時的收益，考慮隱性股權的電商平臺的收益函數(shù)沒有發(fā)生變化，將(7)和(8)代入(4)中可得電商平臺此時的最優(yōu)收益：

(11)

命題1制造商選擇銀行融資模式的情形下，制造商不考慮隱性股權時，其收益隨銀行利率的增大而減?。恢圃焐炭紤]隱性股權時，其收益隨銀行利率的增大先增大后減小；電商平臺是否考慮隱性股權不影響自身收益，其收益隨銀行利率的增大而減小。

上述分析顯示，制造商選擇銀行融資模式的情形下，制造商和電商平臺的最優(yōu)收益只受銀行利率的影響；制造商考慮隱性股權時的最優(yōu)收益優(yōu)于不考慮隱性股權時的最優(yōu)收益；電商平臺是否考慮隱性股權對其最優(yōu)收益沒有影響。

2.3 電商融資模式

該模式下，供應鏈金融系統(tǒng)只包含制造商和電商平臺。制造商需憑借訂單向電商平臺的金融板塊進行融資。由于處于核心地位并且依靠互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)，電商平臺對制造商的信用和交易記錄十分了解。電商平臺在同意制造商的融資請求后發(fā)放貸款。由于電商平臺的資金來源受到央行等監(jiān)管機構監(jiān)管，只能用自有資金進行放貸，所以電商平臺下設的金融板塊的資金是有機會成本的。在該模式下，觀察隱性股權的價值對制造商收益影響的算法與銀行融資模式相同。不考慮隱性股權時，電商平臺根據(jù)市場需求向制造商訂貨，結合提供融資獲取的收益，其收益函數(shù)為：

(12)

制造商根據(jù)電商平臺的訂貨量，向電商平臺融資后進行生產(chǎn)，其收益函數(shù)為：

(13)

同銀行融資模式下算法相同，首先根據(jù)逆向歸納法求出使制造商對于任意訂購量都能使收益達到最優(yōu)的批發(fā)價：

(14)

然后將(14)式代入(12)式求得電商平臺的最優(yōu)訂貨量：

(15)

最后將(15)式代入(14)式中得到制造商的最優(yōu)批發(fā)價：

(16)

通過上述計算得到了電商融資模式下，雙方進行單次交易時電商平臺的最優(yōu)訂貨量與制造商的最優(yōu)批發(fā)價。若雙方長期保持這樣的交易關系，運用上述求解出的數(shù)值可得出隱性股權的價值，即結合式(3)、(15)和(16)得出制造商和電商平臺持有隱性股權的價值分別為：

(17)

(18)

將(15)和(16)代入(13)中，可得不考慮隱性股權時制造商的最優(yōu)收益：

然后結合(17)可得出考慮隱性股權時制造商的最優(yōu)收益：

maxπm=wq-cq-cqre+(wq-cq-cqre)α1

(19)

分析上式可得制造商考慮隱性股權時的收益優(yōu)于其不考慮隱性股權時的收益，將(15)和(16)代入(12)中得到不考慮隱性股權時的電商平臺的最優(yōu)收益：

然后結合(18)得出考慮隱性股權時電商平臺的最優(yōu)收益：

maxπe=pq-wq+cq(re-μ)+cq(re-μ)α2

(20)

顯然，電商平臺考慮隱性股權時的收益大于其不考慮隱性股權時的收益。

命題2在制造商選擇電商平臺融資模式情形下，制造商是否考慮隱性股權，其收益不受電商平臺融資利率影響；電商平臺不考慮隱性股權時，其收益不受電商平臺融資利率影響；電商平臺考慮隱性股權時，其收益隨電商平臺融資利率增大而增大。

通過上述分析可以得出，在制造商向電商平臺的金融板塊融資時，考慮隱性股權的制造商的最優(yōu)收益只受電商平臺資金機會成本的影響；不考慮隱性股權的電商平臺的最優(yōu)收益只受電商平臺資金機會成本的影響；考慮隱性股權的電商平臺的最優(yōu)收益受電商平臺融資利率和資金機會成本共同影響；電商平臺和制造商考慮隱性股權時的最優(yōu)收益大于各自不考慮隱性股權時的最優(yōu)收益。

3 融資模式的選擇

在本節(jié)，將給出考慮隱性股權的制造商面對兩種融資模式時所需滿足的條件。首先，給出電商平臺不考慮隱性股權時，考慮隱性股權的制造商選擇向電商平臺的金融板塊進行融資的條件。

命題3電商平臺不考慮隱性股權時，若滿足下列條件之一，考慮隱性股權的制造商則會選擇向電商平臺的金融板塊融資：

接下來，給出電商平臺考慮隱性股權時，考慮隱性股權的制造商選擇向電商平臺的金融板塊進行融資的條件。

命題4電商平臺考慮隱性股權時，考慮隱性股權的制造商選擇向電商平臺的金融板塊融資，電商平臺利率re需滿足

且銀行利率rb需滿足下列條件之一：

最后，給出考慮隱性股權的制造商選擇向銀行融資的條件。

根據(jù)以上分析計算，文章得出了考慮隱性股權的制造商選擇不同的融資模式時主要取決于銀行利率，并確定了考慮隱性股權的制造商選擇不同的融資模式時需滿足的條件。

4 結論

目前多是基于進行一次借貸的前提下研究電商供應鏈金融問題；考慮隱性股權進而選擇融資模式的電商供應鏈金融相關問題研究較少。文章構建了在制造商和電商平臺組成的二級供應鏈中，具有資金約束的制造商在考慮隱性股權的情況下，對供應鏈金融系統(tǒng)中的兩種融資模式選擇的模型。研究結果表明：考慮隱性股權的制造商選擇向銀行融資時，是否考慮隱性股權不會影響電商平臺的收益；考慮隱性股權的制造商選擇向電商平臺的金融板塊融資時，電商平臺考慮隱性股權情形下其收益相比較其不考慮隱性股權情形下會更優(yōu)。文章進一步分析考慮隱性股權的制造商在兩種融資模式下的收益，結合兩種融資模式下是否考慮隱性股權的電商平臺的收益，對兩種融資模式做了比較。結果表明，銀行融資利率是考慮隱性股權的制造商決定是否選擇向銀行融資的唯一影響因素；而考慮隱性股權的制造商決定是否選擇向電商平臺進行融資則受銀行融資利率與電商平臺融資利率共同影響。結合本文所得結論，首先對位于電商供應鏈中具有資金約束的中小微企業(yè)而言，若考慮與電商平臺保持長期交易關系時，要關注銀行利率和平臺融資利率，這樣可以更合理的選擇融資方式，最大化自身收益；其次對于提供融資的電商平臺而言，考慮與上下游企業(yè)長期合作時，要關注銀行利率的變化，合理設定平臺融資利率，最大化自身收益。