企業(yè)價(jià)值評估理論與實(shí)踐的概覽評析

■ 丘開浪

（廈門嘉學(xué)資產(chǎn)評估房地產(chǎn)估價(jià)有限公司，福建廈門 361016）

企業(yè)價(jià)值評估具有十分廣泛的運(yùn)用場景，其涉及的應(yīng)用理論和技術(shù)理論眾多且復(fù)雜，對企業(yè)價(jià)值評估的相關(guān)理論及其應(yīng)用進(jìn)行梳理很有必要。本文嘗試從概括視角，對企業(yè)價(jià)值評估中的主要理論及其實(shí)踐應(yīng)用進(jìn)行歸納總結(jié)與分析評價(jià)，繼而延伸開展相關(guān)研究，以提出一些傾向主張或創(chuàng)新觀點(diǎn)。

一、資產(chǎn)基礎(chǔ)法的理論與實(shí)踐

（一）資產(chǎn)基礎(chǔ)法的具體方法

成本法的理論基礎(chǔ)是勞動價(jià)值論。企業(yè)價(jià)值評估的成本法是指資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是以企業(yè)所擁有的資產(chǎn)來確定企業(yè)價(jià)值的思路，完全不同于單項(xiàng)資產(chǎn)的成本法。資產(chǎn)基礎(chǔ)法的結(jié)果可理解為重置企業(yè)所需的現(xiàn)時(shí)成本。資產(chǎn)基礎(chǔ)法的具體方法包括資產(chǎn)加和法、清算價(jià)值法和超額盈利資本化法。資產(chǎn)加和法在實(shí)踐中運(yùn)用最多；清算價(jià)值法僅用于非持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)清算情形；超額盈利資本化法是先評估企業(yè)的有形資產(chǎn)和負(fù)債再加上含商譽(yù)的整體無形資產(chǎn)價(jià)值，由此確定企業(yè)權(quán)益價(jià)值，但因整體無形資產(chǎn)價(jià)值一般需采用收益途徑估算，該方法在實(shí)踐中通常被收益法所替代。在資產(chǎn)加和法的運(yùn)用中，如實(shí)反映企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)對企業(yè)價(jià)值所作貢獻(xiàn)的難度很大，當(dāng)企業(yè)存在多項(xiàng)無形資產(chǎn)時(shí)，很難厘清不同無形資產(chǎn)對企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)程度，容易造成重評或漏評，而企業(yè)的自創(chuàng)商譽(yù)，也難以在資產(chǎn)加和法中反映，這些因素都會影響或限制資產(chǎn)加和法的適用性。當(dāng)企業(yè)并購的主要動機(jī)是為了獲得企業(yè)的特定資產(chǎn)而并非為了企業(yè)的經(jīng)營表現(xiàn)時(shí)，資產(chǎn)基礎(chǔ)法可能更為適用。

（二）運(yùn)用資產(chǎn)加和法的重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)

資產(chǎn)加和法中對于各項(xiàng)資產(chǎn)負(fù)債的評估，不限于成本途徑，也可以是市場或收益的途徑。資產(chǎn)加和法結(jié)果可理解為重置企業(yè)所需的現(xiàn)時(shí)成本，而利用恰當(dāng)評估方法得出的各項(xiàng)資產(chǎn)負(fù)債的價(jià)值，可視為重置該企業(yè)所需的各項(xiàng)成本。

考慮到企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債可用于稅前列支的金額僅限于其計(jì)稅基礎(chǔ)，且各項(xiàng)資產(chǎn)負(fù)債單獨(dú)評估時(shí)通常隱含了其計(jì)稅基礎(chǔ)等同于評估值的假設(shè)，因此，當(dāng)各項(xiàng)資產(chǎn)負(fù)債的評估值與其計(jì)稅基礎(chǔ)存在差異時(shí)，應(yīng)考慮該差異對所得稅的影響。一般情況下，當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債的賬面價(jià)值與其計(jì)稅基礎(chǔ)相同或很接近時(shí)，可以根據(jù)評估增值額或減值額與企業(yè)所得稅適用稅率計(jì)算的遞延所得稅負(fù)債或遞延所得稅資產(chǎn)，以反映評估增減值對企業(yè)所得稅的影響，其中長期資產(chǎn)評估增減值對應(yīng)的遞延所得稅項(xiàng)目，還可以考慮折現(xiàn)因素。若單項(xiàng)資產(chǎn)的評估過程已考慮了所得稅的影響，則不應(yīng)再重復(fù)計(jì)算。

當(dāng)被評估單位股權(quán)投資對應(yīng)的被投資企業(yè)的權(quán)益價(jià)值為負(fù)數(shù)時(shí)，應(yīng)在分析被評估單位是否承擔(dān)有限責(zé)任、認(rèn)繳出資是否已實(shí)繳以及是否對被投資企業(yè)債務(wù)作出了擔(dān)保等事項(xiàng)的基礎(chǔ)上，確定被評估單位所持股權(quán)的評估值。比如，若被評估單位承擔(dān)有限責(zé)任、認(rèn)繳出資已全部實(shí)繳且未對被投資單位的債務(wù)作擔(dān)保，則被評估單位所持股權(quán)的價(jià)值不應(yīng)低于零；若被評估單位同時(shí)持有應(yīng)收被投資單位的款項(xiàng)，該應(yīng)收款項(xiàng)的評估，應(yīng)考慮被投資企業(yè)權(quán)益價(jià)值負(fù)數(shù)所反映的償債能力的影響。

如果被評估單位與其所投資企業(yè)之間存在直接或間接的交叉持股安排，在確定被評估單位所持股權(quán)的價(jià)值時(shí)，會涉及循環(huán)計(jì)算問題，此時(shí)不論運(yùn)用迭代法還是矩陣法，都會存在循環(huán)放大效應(yīng)，應(yīng)采用恰當(dāng)方法消除此放大效應(yīng)。

二、收益法的理論與實(shí)踐

（一）收益法的具體方法

1.收益法的具體方法

收益法以效用價(jià)值論為理論基礎(chǔ)，通過未來收益及其風(fēng)險(xiǎn)來衡量資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)價(jià)值。收益法的具體方法主要包括股利折現(xiàn)模型（DDM 模型）、企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFF 模型）、股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFE 模型）、經(jīng)濟(jì)增加值折現(xiàn)模型（EVA 模型）、剩余收益折現(xiàn)模型（RIM 模型）以及調(diào)整現(xiàn)值模型（APV 模型）。

2.具體方法的對比與選擇

運(yùn)用DDM 模型面臨著如何確定股息支付率、如何根據(jù)股東擬追加投資調(diào)整股息支付率、能否基于股息支付率計(jì)算長期增長率、能否考慮非經(jīng)營性資產(chǎn)價(jià)值等挑戰(zhàn)，實(shí)際運(yùn)用不多。股權(quán)自由現(xiàn)金流本質(zhì)是一種“潛在股息”，運(yùn)用FCF 模型可以很好地解決DDM 模型所遭遇的問題。EVA 模型和RIM 模型均屬于超額收益模型，可以更直觀顯示企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動因素，區(qū)別在于前者是全投資口徑模型，后者是權(quán)益口徑模型。APV 模型源于MM 定理二的相關(guān)論述，也有觀點(diǎn)提出，運(yùn)用APV 模型還應(yīng)考慮預(yù)期破產(chǎn)成本。

多項(xiàng)研究表明，F(xiàn)CFF 模型、FCFE 模型、EVA模型、RIM 模型、APV 模型之間是等價(jià)的，因此選擇哪項(xiàng)模型并不重要，重要的是能否正確運(yùn)用這些模型，只要運(yùn)用得當(dāng)，這些模型可以得到相同的評估結(jié)果。利用各模型等價(jià)的特征，可以指導(dǎo)我們?nèi)绾握_構(gòu)建評估模型，并對評估結(jié)果進(jìn)行驗(yàn)證。比如，基于模型間的等價(jià)關(guān)系，可推導(dǎo)得出在詳細(xì)預(yù)測期應(yīng)動態(tài)計(jì)算資本結(jié)構(gòu)（包括應(yīng)逐年計(jì)算資本結(jié)構(gòu)和循環(huán)迭代計(jì)算權(quán)益資本）、滾動計(jì)算折現(xiàn)系數(shù)以及預(yù)測首期的折現(xiàn)系數(shù)宜按單利計(jì)算等啟示。實(shí)踐中FCFF 模型和FCFE 模型運(yùn)用最為普遍，且FCFF模型具有更為廣泛的適應(yīng)性。在各類折現(xiàn)模型中，存在著年中折現(xiàn)和年末折現(xiàn)的區(qū)別，但進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)基準(zhǔn)日非年末時(shí)運(yùn)用年中折現(xiàn)方式，會出現(xiàn)預(yù)測首期與預(yù)測第二期之間折現(xiàn)年期間隔小于1年的問題，與年折現(xiàn)率的周期不匹配，其原因在于預(yù)測首期并非年中折現(xiàn)而可能系季中或月中折現(xiàn)，使得前后兩期折現(xiàn)方式不同，因此，當(dāng)基準(zhǔn)日非年末時(shí)不建議選用年中折現(xiàn)方式。

（二）未來收益預(yù)測

1.收益預(yù)測的主要方法

收益預(yù)測基于預(yù)測理論。常用的預(yù)測方法可歸納為定性預(yù)測方法和定量預(yù)測方法，前者主要包括因素分析預(yù)測法、對比類推預(yù)測法和主觀概率預(yù)測法等方法，后者則涵蓋平均預(yù)測法、指數(shù)平滑預(yù)測法、趨勢外推法和回歸分析預(yù)測法。鑒于企業(yè)未來收入與歷史收入通常并不呈現(xiàn)線性關(guān)系，運(yùn)用定量預(yù)測法預(yù)測未來收入面臨著更多的質(zhì)疑（除非采用非線性回歸預(yù)測），對于收入的預(yù)測，實(shí)踐中較常采用定性預(yù)測方法中的因素分析預(yù)測法和對比類推預(yù)測法。而在變動成本的預(yù)測中，定量預(yù)測法則具有一定的優(yōu)勢。未來收益預(yù)測，通常應(yīng)采用包含了通貨膨脹因素的名義值，不應(yīng)當(dāng)采用實(shí)際值。

2.收益預(yù)測的邏輯順序

圍繞企業(yè)與市場的關(guān)系，未來收益預(yù)測可以采用“自上而下”或“自下而上”的順序，前者先依次預(yù)測市場總規(guī)模、企業(yè)的市場占有率，然后以此為基礎(chǔ)預(yù)測其他項(xiàng)目，后者則以估計(jì)企業(yè)的預(yù)計(jì)產(chǎn)能為起點(diǎn)，在產(chǎn)能范圍內(nèi)估計(jì)未來收益。按照預(yù)測現(xiàn)金流的報(bào)表結(jié)構(gòu)，存在兩種不同的邏輯順序，一是先預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表，再預(yù)測利潤表和現(xiàn)金流量表，金融企業(yè)一般采用這種方式，更能體現(xiàn)權(quán)益資本對企業(yè)發(fā)展規(guī)模的制約；二是先預(yù)測利潤表，再預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流，這是非金融企業(yè)慣常使用的預(yù)測順序。在未來收益預(yù)測中，若不預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表，無法直觀顯示企業(yè)的籌資與投資過程，難以發(fā)現(xiàn)企業(yè)可能存在的資金缺口。

3.收益預(yù)測的風(fēng)險(xiǎn)考量

收益法的具體運(yùn)用中，企業(yè)收益的風(fēng)險(xiǎn)主要通過折現(xiàn)率來衡量，也有部分風(fēng)險(xiǎn)可以在收益預(yù)測中消化和體現(xiàn)。對于企業(yè)可能面臨的重大風(fēng)險(xiǎn)事件，可以利用情景分析法或決策樹等工具，降低因風(fēng)險(xiǎn)事件結(jié)果離散所代表的不確定性（比如對于初創(chuàng)企業(yè)考慮生存概率，設(shè)置持續(xù)經(jīng)營和清算兩種情景開展預(yù)測），也可以采用模擬法（比如蒙特卡洛模擬）降低企業(yè)的持續(xù)型風(fēng)險(xiǎn)。在收益預(yù)測中使用這些方法或工具，體現(xiàn)了對不確定情景進(jìn)行判斷的謹(jǐn)慎態(tài)度，但由此得到的預(yù)測結(jié)果仍然是有風(fēng)險(xiǎn)的收益。雖然在理論上可以推導(dǎo)出企業(yè)的無風(fēng)險(xiǎn)收益，但要在收益預(yù)測中計(jì)量企業(yè)的全部不確定性，其難度遠(yuǎn)超在折現(xiàn)率中量化風(fēng)險(xiǎn)。

在收益法中運(yùn)用情景分析法，不只局限于收益預(yù)測環(huán)節(jié)，而應(yīng)貫穿于權(quán)益價(jià)值評估的完整過程，即對各種情景分別評估得出權(quán)益價(jià)值，再根據(jù)各種情景的概率加權(quán)得到最終的評估結(jié)果。如果使用情景分析法估算企業(yè)整體價(jià)值，那么付息負(fù)債的評估也同樣應(yīng)使用情景分析法，以體現(xiàn)付息負(fù)債與企業(yè)整體價(jià)值的依存性。各種情景下的折現(xiàn)率中，企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)的取值應(yīng)相同，除非存在資本結(jié)構(gòu)差異，否則各種情景下的折現(xiàn)率通常也應(yīng)相同。情景分析法中，企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)通過情景概率得以降低，因此，情景分析法中的折現(xiàn)率應(yīng)低于直接采用最可能收益預(yù)測對應(yīng)的折現(xiàn)率。

4.收益預(yù)測的合理檢驗(yàn)

在收益預(yù)測階段，我們無法透過事后的實(shí)際收益判斷收益預(yù)測是否合理。直接通過事后的實(shí)現(xiàn)收益對事前的收益預(yù)測進(jìn)行評判的做法，是不科學(xué)的。不過，在收益預(yù)測階段，有必要通過核查預(yù)測數(shù)據(jù)之間是否保持內(nèi)在一致性、剖析預(yù)測結(jié)果形成或收益趨勢變化的原因等措施，對收益預(yù)測進(jìn)行檢驗(yàn)或解釋。在實(shí)踐中，只考慮企業(yè)發(fā)展但未考慮或未足額考慮企業(yè)發(fā)展所需付出的“代價(jià)”，是收益預(yù)測中較為突出的問題。此外，不宜盲目將歷史數(shù)據(jù)直接用于預(yù)測期，還應(yīng)關(guān)注預(yù)測事項(xiàng)是否出現(xiàn)重復(fù)或遺漏。通過因素分解法細(xì)化預(yù)測數(shù)據(jù)，通常有利于對收益預(yù)測進(jìn)行合理化檢驗(yàn)，但企業(yè)未來的不確定性越大，收益預(yù)測所需達(dá)到詳細(xì)程度就應(yīng)該越低。

相比于詳細(xì)預(yù)測期，穩(wěn)定期的收益預(yù)測可能隱藏著更多的風(fēng)險(xiǎn)。比如，直接將詳細(xì)預(yù)測期最后一年的現(xiàn)金流平移至穩(wěn)定期的做法，至少存在兩處錯誤：一是沒有對詳細(xì)預(yù)測期末存量資產(chǎn)的折舊攤銷及資本性支出作年金化換算；二是沒有合理量化長期增長所需的再投資“代價(jià)”。在市場競爭的作用下，任何企業(yè)都難以長期維持超額收益，除非長期存在壁壘而保持競爭優(yōu)勢，對長期增長率的最佳估計(jì)可能是行業(yè)產(chǎn)品的預(yù)期長期消費(fèi)增長率加通貨膨脹率，且長期增長率通常不應(yīng)超過無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。實(shí)踐中，通常可以將居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）作為通貨膨脹率的最佳近似。實(shí)踐中，還存在以市場法計(jì)算穩(wěn)定期價(jià)值的做法，盡管這種做法混合了市場途徑和收益途徑的元素，不是真正的收益途徑，不過這種做法也與股權(quán)投資基金擇時(shí)退出相適應(yīng)，也有觀點(diǎn)認(rèn)為，這種做法適用于周期性公司估值和部分增長型行業(yè)公司估值。采用市場法估算穩(wěn)定期價(jià)值，當(dāng)選用市凈率作為價(jià)值比率時(shí)，應(yīng)謹(jǐn)防出現(xiàn)將詳細(xì)預(yù)測期收益累積至凈資產(chǎn)中而導(dǎo)致的重復(fù)計(jì)算問題。

（三）資本結(jié)構(gòu)與資本成本

1.資本結(jié)構(gòu)

不論從資本來源還是資本運(yùn)用的角度看，企業(yè)的資本總額是不斷變化的。通過精確計(jì)算以控制籌資和投資行為追求資本結(jié)構(gòu)不變，并不現(xiàn)實(shí)也毫無意義。因此，詳細(xì)預(yù)測期的資本結(jié)構(gòu)是動態(tài)變化的，應(yīng)當(dāng)逐年根據(jù)各類資本的市場價(jià)值，采用循環(huán)迭代的方式計(jì)算資本結(jié)構(gòu)，且在迭代計(jì)算中，計(jì)算各類資本成本所涉及的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)一致。對于集團(tuán)型企業(yè)，通常應(yīng)采用合并口徑計(jì)算資本結(jié)構(gòu)。正是因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)的動態(tài)特征，詳細(xì)預(yù)測期企業(yè)的權(quán)益資本成本和加權(quán)資本成本也都并非固定不變的，債務(wù)資本成本也與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)，公司價(jià)值也會因資本結(jié)構(gòu)的變化而變化。但財(cái)務(wù)杠桿并非越大越好，企業(yè)應(yīng)權(quán)衡債務(wù)稅盾優(yōu)勢、企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、融資交易費(fèi)用、不對稱信息及代理問題等因素，尋求最佳資本結(jié)構(gòu)。直接將目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)作為假設(shè)條件，可能脫離于企業(yè)的實(shí)際情況。收益預(yù)測中，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是在考慮企業(yè)未來盈利狀況、資金需求以及融資能力等因素基礎(chǔ)上，通過計(jì)算得到的結(jié)果，不宜未經(jīng)計(jì)算直接假設(shè)所謂的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

2.權(quán)益資本成本

估算權(quán)益資本成本一般采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。無風(fēng)險(xiǎn)利率通常選用收益周期所匹配的國債到期收益率。市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）主要采用證券市場的歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)數(shù)據(jù)，或采用其他成熟資本市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)調(diào)整方法。資本的長期收益率是由實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本邊際報(bào)酬回報(bào)率決定的，如果上市公司與整體企業(yè)的質(zhì)量存在明顯差異，利用上述方法得到ERP 可能隱含誤差。而通過預(yù)測現(xiàn)金流進(jìn)行估值反算的隱含ERP 法，更易受主觀影響，實(shí)踐中基本未見。在利用可比上市公司β 系數(shù)時(shí)，一般需進(jìn)行平滑調(diào)整和財(cái)務(wù)杠桿調(diào)整，財(cái)務(wù)杠桿調(diào)整中的企業(yè)所得稅率應(yīng)分別采用各自企業(yè)的適用稅率，調(diào)整后的β系數(shù)也會隨著資本結(jié)構(gòu)的變化而變化。關(guān)于平滑調(diào)整的理由則有兩種解釋：一是在于大多數(shù)公司的β系數(shù)會隨著時(shí)間而趨向等于1 的均值；二是平滑調(diào)整主要為了消除個(gè)股數(shù)據(jù)的波動帶來的影響而向行業(yè)平均水平進(jìn)行平滑，如果采用行業(yè)β 系數(shù)則無需再進(jìn)行平滑調(diào)整。實(shí)踐中還存在著先作平滑調(diào)整還是先作財(cái)務(wù)杠桿調(diào)整的爭議。實(shí)踐中，對公司特有風(fēng)險(xiǎn)估算超額收益率時(shí)，通常細(xì)化為規(guī)模溢價(jià)和其他特別風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，規(guī)模溢價(jià)通常采用回歸分析得出，但其他特別風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則更多依賴于主觀判斷，更好的做法是在現(xiàn)金流中消化這些特別風(fēng)險(xiǎn)。為了降低公司特有風(fēng)險(xiǎn)測算的主觀性，可針對固定成本占總成本之比所代表的經(jīng)營杠桿，對不同公司的β 系數(shù)作經(jīng)營杠桿調(diào)整，以反映不同公司間的規(guī)模差異，但這種做法暫未在實(shí)踐中得到很好的推廣。還有一種CAPM 的擴(kuò)展模型以β 系數(shù)為1 作為假設(shè)，則特定公司與整個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)水平的所有差異，都必須反映在規(guī)模溢價(jià)和特有風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中。

CAPM 其實(shí)也是一種風(fēng)險(xiǎn)累加法，其基于證券市場有效、證券不征稅且無交易成本等一系列假設(shè)，這些假設(shè)限制了CAPM 的應(yīng)用和發(fā)展，相應(yīng)地出現(xiàn)了CAPM 的一些替代方法。比如，三因子模型，將超額回報(bào)率按照市場的超額回報(bào)率、規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、高市凈率股票相對于低市凈率股票的超額回報(bào)率這三個(gè)因子進(jìn)行回歸，目前實(shí)踐中這種方法運(yùn)用不多。再比如，套利定價(jià)模型（APT），其通過創(chuàng)建充分多樣化的因子組合，使預(yù)期回報(bào)率等于無風(fēng)險(xiǎn)利率加上各因子與該因子所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的乘積之和，但該模型的實(shí)際運(yùn)用非常困難。實(shí)踐中還有運(yùn)用傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)累加法估算權(quán)益資本成本的做法，且其ERP 系基于可比公司凈資產(chǎn)收益率得出，此做法存在將凈資產(chǎn)收益率用于股權(quán)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)所導(dǎo)致口徑不匹配的問題，且資產(chǎn)收益率不應(yīng)基于賬面價(jià)值計(jì)算。

3.債務(wù)資本成本

直接以貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）或行業(yè)平均舉債成本作為被評估單位的債務(wù)成本，可能導(dǎo)致錯誤，特別是當(dāng)被評估單位的債務(wù)占比和償還風(fēng)險(xiǎn)明顯高于行業(yè)平均水平時(shí)，由此導(dǎo)致的誤差可能很大。采用被評估單位的存量借款利率，也可能存在誤差，更合理的方式采用企業(yè)增量借款利率作為債務(wù)資本成本。對于基準(zhǔn)日而言，存量借款利率是歷史實(shí)際利率，而增量借款利率是企業(yè)于基準(zhǔn)日的客觀利率。對于財(cái)務(wù)狀況不斷惡化的企業(yè)，其存量借款利率往往低于增量借款利率，以增量借款利率對存量借款利息進(jìn)行折現(xiàn)，得出的債務(wù)市場價(jià)值將低于其賬面價(jià)值，企業(yè)價(jià)值和股權(quán)價(jià)值也隨之下降。在首次公開發(fā)行上市或預(yù)計(jì)市值的評估中，其債務(wù)資本成本可以效仿可比上市公司。由于債務(wù)具有稅盾作用，債務(wù)資本成本分為稅前口徑和稅后口徑，計(jì)算債務(wù)價(jià)值時(shí)，對稅前利息支出采用稅前債務(wù)成本進(jìn)行折現(xiàn)，對稅后利息支出采用稅后債務(wù)成本進(jìn)行折現(xiàn)。而鑒于債務(wù)的β 系數(shù)為0，計(jì)算稅后債務(wù)成本的稅率應(yīng)該是適用稅率，而非實(shí)際稅率。

4.加權(quán)平均資本成本

一般情況下，計(jì)算加權(quán)平均資本成本（WACC）時(shí)只需區(qū)分權(quán)益資本和債務(wù)資本這兩類即可，但對于發(fā)行優(yōu)先股、永續(xù)債、可轉(zhuǎn)債等具有更多元資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)，需要進(jìn)一步細(xì)分各類資本以合理計(jì)算WACC。從WACC 的計(jì)量方法看，難以從資金運(yùn)用端直接計(jì)量WACC，而選擇從資金來源端間接計(jì)量WACC，其理論依據(jù)在于企業(yè)資產(chǎn)的加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)衡等于各類資本的加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。從風(fēng)險(xiǎn)的衡等關(guān)系可以看出，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和加權(quán)平均資本成本可能不是股東選擇的結(jié)果，而是市場選擇的結(jié)果，如果企業(yè)的資產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)低，則債務(wù)資本和權(quán)益資本的成本也低，且更具新增資本的意愿。

（四）實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型

從風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)值的關(guān)系看，實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型可視為收益途徑項(xiàng)下一種具體方法。在企業(yè)價(jià)值評估中，實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型的運(yùn)用場景主要包括兩類：第一類是當(dāng)企業(yè)擁有潛在的發(fā)展機(jī)會，但因其具有高度不確定性而難以在未來收益中預(yù)測，可將該機(jī)會視為一項(xiàng)看漲期權(quán)，運(yùn)用期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算此期權(quán)的價(jià)值，再與收益折現(xiàn)結(jié)果相加得到企業(yè)價(jià)值。第二種運(yùn)用場景是，當(dāng)公司處于困境或?yàn)l臨破產(chǎn)時(shí)，在公司債務(wù)到期之前，承擔(dān)有限責(zé)任的股東沒有代償公司債務(wù)的義務(wù)，但卻擁有在債務(wù)到期之前決定是否對公司實(shí)施清算的權(quán)利，這使得股權(quán)具有了看漲期權(quán)的特征，可以運(yùn)用實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行評估，基于清算前提下的全投資口徑企業(yè)價(jià)值是該期權(quán)的當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)值，實(shí)施價(jià)格為債務(wù)面值，期權(quán)有效期為剩余償債期。只有當(dāng)股東承擔(dān)有限責(zé)任且公司具有償債等待期時(shí)，把股權(quán)當(dāng)作看漲期權(quán)的觀點(diǎn)才成立，任何同時(shí)具備這兩項(xiàng)條件的公司股權(quán)都構(gòu)成看漲期權(quán)，只是大多數(shù)公司股權(quán)持續(xù)經(jīng)營前提下的價(jià)值要大于作為清算期權(quán)的價(jià)值。如果基準(zhǔn)日公司債務(wù)已逾期，其股權(quán)不再具有期權(quán)的特征。以上兩類運(yùn)用場景最大的區(qū)別在于，第一類的期權(quán)可視作企業(yè)擁有的一項(xiàng)資產(chǎn)，而第二類系把股權(quán)視為一項(xiàng)期權(quán)。

三、市場法的理論與實(shí)踐

（一）市場法的具體方法

1.市場法的具體方法及其選擇

市場法以均衡價(jià)值論和替代理論為理論基礎(chǔ)。市場法的具體方法包括上市公司比較法和交易案例比較法。這兩種具體方法各有利弊，在對非上市公司進(jìn)行評估時(shí)，若采用上市公司比較法，最關(guān)鍵的指標(biāo)是缺乏流動性折扣率，這一指標(biāo)的合理性很大程度上決定著其評估結(jié)果的質(zhì)量；而交易案例比較法的運(yùn)用難點(diǎn)在于，可能無法獲知交易背景及具體的交易條款，無法將交易價(jià)格中的非市場因素剔除。實(shí)踐中，上市公司比較法運(yùn)用比例更高，這或許是上市公司資料更易獲取的緣故。

2.可比公司的選擇

可比公司是指在增長、風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流特征與被評估單位相同的公司，可比公司的選擇可以不局限于同一個(gè)行業(yè)，不過實(shí)踐中鮮有選擇不同行業(yè)可比公司的案例，也可以對不同市場上掛牌的公司進(jìn)行比較，但其前提是對不同市場的交易效率、定價(jià)機(jī)制和流動性差異作出合理修正，因而實(shí)施難度更大。關(guān)于可比公司的數(shù)量，實(shí)踐中基本上選擇三個(gè)以上的可比公司。企業(yè)作為社會經(jīng)濟(jì)組織，其復(fù)雜程度遠(yuǎn)高于單項(xiàng)資產(chǎn)，尋找可比公司的難度也高得多，篩選可比公司的條件越寬泛，篩選出的公司數(shù)量越多但其可比性也越低，不應(yīng)片面追求可比公司數(shù)量，而應(yīng)以可比性為考量重點(diǎn)。

3.價(jià)值比率的選擇與計(jì)算

價(jià)值比率是衡量企業(yè)價(jià)值的單價(jià)，其數(shù)值代表一單位指標(biāo)的企業(yè)價(jià)值。企業(yè)各類指標(biāo)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性往往存在差異，各種價(jià)值比率衡量或解釋企業(yè)價(jià)值的能力也不同，應(yīng)采用定性或定量的方式選擇價(jià)值比率。實(shí)踐中，多數(shù)項(xiàng)目采用定性分析法選擇價(jià)值比率，定性分析法一般應(yīng)遵循內(nèi)在適用性及環(huán)境適應(yīng)性這兩項(xiàng)原則，前者強(qiáng)調(diào)每一項(xiàng)價(jià)值比率均具有各自特征、適用條件及局限性，后者所說的環(huán)境包括特定企業(yè)及所處行業(yè)兩個(gè)維度。比如，收入比率中的P/S 因其分子分母口徑不匹配，通常只適用于債務(wù)資本占比很小的情形。若可比企業(yè)與被評估單位的資本結(jié)構(gòu)差異明顯，通常應(yīng)選用整體價(jià)值比率。在整體價(jià)值比率項(xiàng)下的盈利比率中，EV/EBIT 的分子分母在稅收因素方面口徑不一致，僅在可比公司之間的折舊攤銷政策以及適用的企業(yè)所得稅率相同時(shí)適用，EV/EBITDA 也有稅收口徑不一致的問題，僅在可比公司之間適用的企業(yè)所得稅率相同時(shí)適用，而EV/NOIA 不論可比公司之間的折舊攤銷政策以及適用的企業(yè)所得稅率是否相同，均可適用。為了降低定性分析法中可能存在的隨意性問題，近年來運(yùn)用定量分析法選擇價(jià)值比率的情形有所增加，定量分析法一般通過相關(guān)性分析或回歸分析來選擇價(jià)值比率。比如，利用所在行業(yè)的上市公司數(shù)據(jù)，計(jì)算各項(xiàng)價(jià)值比率的算術(shù)平均值和標(biāo)準(zhǔn)差，再以后者除以前者得到標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)，標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)越小，表示該行業(yè)該價(jià)值比率的分散程度越小，說明該價(jià)值比率在該行業(yè)中具有較強(qiáng)的相關(guān)程度，反之亦然。

在價(jià)值比率的計(jì)算方面，應(yīng)確保價(jià)值比率分子分母中的投資者口徑、時(shí)間口徑、非經(jīng)營性項(xiàng)目剔除口徑以及核算范疇口徑是相匹配的，比如，在集團(tuán)型企業(yè)中，以母公司單體報(bào)表數(shù)據(jù)計(jì)算價(jià)值比率存在分子分母核算范疇不匹配的問題，正確的做法是，分母的數(shù)據(jù)口徑應(yīng)采用合并報(bào)表中歸屬于母公司的數(shù)據(jù)，或采用合并報(bào)表中的合并數(shù)據(jù)。

對于價(jià)值比率的數(shù)量，采用單一價(jià)值比率更為常見，也有采用非單一價(jià)值比率的做法。采用非單一價(jià)值比率，理應(yīng)對每個(gè)價(jià)值比率分別作出不同的修正，試圖通過增加價(jià)值比率的數(shù)量以替代價(jià)值比率修正的做法是不妥的，且組合中若存在與企業(yè)價(jià)值相關(guān)程度較弱的價(jià)值比率，會拉低價(jià)值比率組合整體上衡量企業(yè)價(jià)值的能力，這些因素印證了選擇單一價(jià)值比率的優(yōu)越性。

4.價(jià)值比率的修正

實(shí)踐中，多數(shù)的項(xiàng)目采用定性修正法對可比公司的價(jià)值比率進(jìn)行修正，但定性修正法面臨的最大挑戰(zhàn)在于如何降低修正過程的隨意性。為了降低修正過程的隨意性，可以在修正幅度的控制方面引入“二八原則”，即價(jià)值比率中的指標(biāo)是決定企業(yè)價(jià)值的主要因素，其對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生大約80%的影響，其余修正指標(biāo)作為影響企業(yè)價(jià)值的次要因素，對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生20%左右的影響。按“二八原則”，各項(xiàng)修正指標(biāo)的總修正幅度一般不宜超過20%，這種做法通過對修正幅度的合理控制以降低修正隨意性。還有一種可供借鑒的做法，是將被評估單位與可比公司圍繞主要財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行對比，在設(shè)定可比公司相似性系數(shù)合計(jì)值為1 的框架內(nèi)，根據(jù)相似程度的高低為各可比公司的相似性系數(shù)賦值，以模擬出一家與被評估單位主要財(cái)務(wù)指標(biāo)相似的虛擬企業(yè)，這一模擬過程實(shí)質(zhì)上替代了價(jià)值比率的修正環(huán)節(jié)。

基于企業(yè)價(jià)值由產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力、現(xiàn)金流的期望增長率和現(xiàn)金流的不確定性這三個(gè)變量所決定，當(dāng)選用收益類價(jià)值比率時(shí)，價(jià)值比率的計(jì)算與運(yùn)用過程，反映了被評估單位與可比企業(yè)在產(chǎn)生現(xiàn)金流能力方面的差異，對決定企業(yè)價(jià)值的另外兩個(gè)變量的差異，則需要在價(jià)值比率修正環(huán)節(jié)進(jìn)行量化，這就是價(jià)值比率定量修正法中的風(fēng)險(xiǎn)與增長因素修正法。在運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)與增長因素修正法時(shí)，不能“絕對引用”（即不得通過絕對估值法模型倒軋推算可比企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和增長率水平），只能“相對引用”（即引用可比企業(yè)與被評估單位在風(fēng)險(xiǎn)和增長率方面的相對差異）。實(shí)踐中有一種做法是采用計(jì)算修正后價(jià)值比率①式中，是可比公司的價(jià)值比率，、分別代表可比公司和被評估單位的風(fēng)險(xiǎn)，、分別為可比公司和被評估單位的長期增長率。，但這一公式僅在“絕對引用”前提下成立，違背了價(jià)值比率修正只能“相對引用”的特征，因而該做法并不可取。鑒于各公司之間非收益類指標(biāo)與收益類指標(biāo)的轉(zhuǎn)換系數(shù)通常不同，風(fēng)險(xiǎn)與增長因素修正法一般也不適用于對非收益類價(jià)值比率的修正。此外，還可使用統(tǒng)計(jì)分析方法，構(gòu)建以企業(yè)價(jià)值或價(jià)值比率為因變量的回歸方程，盡管回歸分析面臨著如何解決內(nèi)生性等問題，但這種方法能夠提升評估過程的客觀性，值得進(jìn)一步研究。

不論采用定性還是定量修正法，還應(yīng)關(guān)注是否存在重復(fù)修正、修正幅度過大以及遺漏關(guān)鍵修正事項(xiàng)等問題。比如，在定性修正法中，應(yīng)避免將價(jià)值比率本身所代表的價(jià)值影響因素納入修正體系作重復(fù)考慮；再比如，在風(fēng)險(xiǎn)與增長因素修正法中，收益指標(biāo)不宜采用預(yù)測值，否則會使得企業(yè)未來第1年的增長因素在價(jià)值比率運(yùn)用以及修正過程中重復(fù)進(jìn)行了考慮。而若修正幅度過大，則反證了其所選的“可比公司”其實(shí)并不可比。此外，本文還研究發(fā)現(xiàn)，在涉及流動性或控制權(quán)因素修正時(shí)，應(yīng)采用“前置修正”，即在計(jì)算可比企業(yè)的價(jià)值比率之前進(jìn)行流動性和控制權(quán)等因素的修正，使得用于比較的可比公司股價(jià)內(nèi)涵與被評估單位股權(quán)內(nèi)涵一致。

四、控制權(quán)與流動性調(diào)整

（一）控制權(quán)調(diào)整

股東所持股權(quán)是否具有控制權(quán)，不能僅依據(jù)持股比例作出認(rèn)定，擁有差別投票權(quán)、一票否決權(quán)或具有“搖擺股票”特征的少數(shù)股權(quán)，也可能帶有一定的控制權(quán)。具有控制權(quán)的股權(quán)（簡稱：控制股權(quán)）可能產(chǎn)生溢價(jià)，缺乏控制權(quán)的股權(quán)（簡稱：非控制股權(quán)）可能需要考慮折價(jià)。

控制股權(quán)可能溢價(jià)的原因主要有兩種：第一種原因是控制股東可能享有特定協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，此類控制股權(quán)溢價(jià)包含于投資價(jià)值之中，且控制股東的溢價(jià)并未擠占非控制股權(quán)的利益，不涉及控制股權(quán)和非控制股權(quán)（簡稱：兩類股權(quán)）之間的價(jià)值分配，非控制股權(quán)并不因此而折價(jià)。企業(yè)可以通過優(yōu)化管理提高價(jià)值，且當(dāng)前管理水平越低，價(jià)值提升潛力越大，對于市場參與者普遍可成就的優(yōu)化管理，其提升的價(jià)值通常屬于市場價(jià)值類型中的市場參與者協(xié)同效應(yīng)，由全體股東分享，不屬于控制股權(quán)溢價(jià)的來源，非控制股權(quán)也不因此而折價(jià)。上市公司的股價(jià)通常包括了潛在的優(yōu)化管理形成的預(yù)期價(jià)值，這表明非控制股權(quán)分享了優(yōu)化管理而提升的價(jià)值。第二種原因是控制股東利用其控制地位，通過關(guān)聯(lián)交易等方式從標(biāo)的企業(yè)獲取超額報(bào)酬，這種情形消減了非控制股東的利益，非控制股權(quán)也因此而折價(jià)，涉及互補(bǔ)式的價(jià)值分配問題。此類控制權(quán)溢價(jià)與非控制股權(quán)保護(hù)機(jī)制的完善程度負(fù)相關(guān)。理論上可以通過預(yù)測控制股東源自標(biāo)的企業(yè)的超額收益求取控制權(quán)溢價(jià)率，但在實(shí)踐中單獨(dú)計(jì)量此類控制權(quán)溢價(jià)難度極大，且不合法超額報(bào)酬不能納入計(jì)算。不論哪類原因帶來的控制權(quán)溢價(jià)，若控制股東已充分行使其權(quán)利，剩余的控制權(quán)溢價(jià)潛力可能很小。

按參照系的不同，控制權(quán)調(diào)整系數(shù)的計(jì)算有以下兩種方法：第一種方法，以兩類股權(quán)中的其中一類為參照系，計(jì)算另一類股權(quán)的調(diào)整系數(shù)，這種方法通常用于市場法中的控制權(quán)調(diào)整。具體又有兩種主要做法：一是通過比較上市公司兩類股權(quán)的價(jià)格計(jì)算調(diào)整系數(shù)，二是對非上市公司兩類股權(quán)交易案例進(jìn)行對比計(jì)算調(diào)整系數(shù)。通過對比市場中的可觀察數(shù)據(jù)得出的控制權(quán)溢價(jià)率，可能涵蓋了特定的協(xié)同效應(yīng)的貢獻(xiàn)，且一般難以將協(xié)同效應(yīng)的影響值量化剔除，因此要關(guān)注控制股權(quán)的評估值是否與價(jià)值類型相匹配。此外，對于允許發(fā)行差別投票權(quán)的市場，還可通過觀察不同投票權(quán)的股票發(fā)行價(jià)得出控制權(quán)調(diào)整系數(shù)。實(shí)踐中，大多數(shù)的市場法評估項(xiàng)目沒有進(jìn)行控制權(quán)調(diào)整。第二種方法是以股東全部權(quán)益的評估值為參照系計(jì)算控制權(quán)調(diào)整系數(shù)，這種方法一般用于對收益法或資產(chǎn)基礎(chǔ)法結(jié)果作控制權(quán)調(diào)整。一般認(rèn)為，收益法中的股利折現(xiàn)模型得到的結(jié)果屬于缺乏控制權(quán)的價(jià)值，收益法中其余折現(xiàn)模型以及資產(chǎn)基礎(chǔ)法的結(jié)果則是具有控制權(quán)的價(jià)值，不過這種觀點(diǎn)也面臨質(zhì)疑，此類含控制權(quán)因素的評估結(jié)果，并未考慮控制股東可能獲取的特定協(xié)同效應(yīng)和超額報(bào)酬，此類評估結(jié)果中隱含的所謂控制權(quán)因素，可能是優(yōu)化管理所形成的市場參與者協(xié)同效應(yīng)。若無可觀察數(shù)據(jù)的支撐，以股東全部權(quán)益評估值為參照系的控制權(quán)調(diào)整應(yīng)持謹(jǐn)慎態(tài)度，且其調(diào)整系數(shù)應(yīng)低于市場法中基于兩類股權(quán)的對比而得出的控制權(quán)調(diào)整系數(shù)。

（二）流動性調(diào)整

衡量資產(chǎn)流動性強(qiáng)弱的常用指標(biāo)是交易成本，最主要的交易成本是等待交易的機(jī)會成本，其取決于潛在購買者的數(shù)量和資產(chǎn)出售的難易程度。上市公司因其標(biāo)準(zhǔn)化等分的股票可以面向非特定群體作連續(xù)交易，其交易成本通常顯著低于非上市公司的交易成本，因此，在采用上市公司比較法評估非上市公司價(jià)值時(shí)，通常應(yīng)作流動性差異的調(diào)整。實(shí)踐中常用的計(jì)算流動性差異的方法包括四種：一是對比同期非上市公司并購市盈率與上市公司市盈率的方法，這種方法的關(guān)鍵在于是否能否收集足夠數(shù)量的并購案例；二是對比新股發(fā)行價(jià)與上市后的股價(jià)的方法，此方法目前在實(shí)踐中運(yùn)用最多，可能系其數(shù)據(jù)便于獲取的緣故，但該方法隱含了被評估單位已IPO 的假設(shè)，可能會低估尚未IPO 的非上市公司的缺乏流動性折扣率，且隨著新股發(fā)行制度市場化改革的推進(jìn)，這種方法預(yù)計(jì)將逐漸被淘汰；三是對比IPO 前與上市后的股價(jià)，使用這種方法的關(guān)鍵在于如何選擇IPO 前股價(jià)的時(shí)點(diǎn)，若該時(shí)點(diǎn)距離IPO很近，其股價(jià)可能已反映了IPO 預(yù)期，若該時(shí)點(diǎn)距離IPO 很遠(yuǎn)，則兩個(gè)時(shí)點(diǎn)間的股價(jià)差異混合了企業(yè)發(fā)展水平不同對價(jià)值的影響，目前實(shí)踐中主要選取IPO 前2 年內(nèi)的股價(jià)；四是對比上市公司限售股與非限售股的方式，或采用期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算缺乏流動性折扣率，此方式的運(yùn)用難點(diǎn)在于如何確定限售期，且此方法隱含了被評估單位將于限售期所代表的時(shí)間長度后上市的假設(shè)。此外，實(shí)踐中還有利用股權(quán)分置改革對價(jià)估算缺乏流動性折扣的案例，但股權(quán)分置改革已較為久遠(yuǎn)，其數(shù)據(jù)的可比性存疑。實(shí)踐中還有一些創(chuàng)新做法，比如，利用可比上市公司數(shù)據(jù)擬合回歸方程，對由可比交易案例模擬成的上市公司進(jìn)行估值，并與可比交易案例實(shí)際價(jià)格對比，得出流動性調(diào)整系數(shù)。在交易案例比較法的運(yùn)用中，評估對象與交易案例的流動性也可能因交易數(shù)量不同等原因而存在差異，但這種流動性差異完全不同于上市公司比較法中的流動性差異，實(shí)踐中較少考慮。

富有爭議的問題是，在收益法的運(yùn)用中，上市公司的評估結(jié)果是否包含了流動性溢價(jià)？非上市公司的權(quán)益資本成本中是否應(yīng)加計(jì)缺乏流動性對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)？本文傾向于認(rèn)為，收益法的評估結(jié)果默認(rèn)屬于缺乏控制權(quán)狀態(tài)下的價(jià)值，通常情況下，上市公司的收益法評估結(jié)果并未包含流動性溢價(jià)，應(yīng)在收益法結(jié)果基礎(chǔ)上加計(jì)流動性溢價(jià)，以如實(shí)反映上市公司的強(qiáng)流動性特征，而在非上市公司的權(quán)益資本成本中，則無需再加計(jì)缺乏流動性對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。主要理由包括：（1）收益法對存在風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)未來效用，以風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格即折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，得到現(xiàn)時(shí)的內(nèi)含價(jià)值或理論價(jià)值，這一過程的本質(zhì)是跨期等值換算，也是收益法理論基礎(chǔ)的效用價(jià)值論的具體運(yùn)用。折現(xiàn)率中的反映相對收益水平的市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、體現(xiàn)收益波動程度的β 系數(shù)以及規(guī)模溢價(jià)，都與股權(quán)流動性無關(guān)。另一種等價(jià)的折現(xiàn)過程是，在未來收益中量化風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)成本，將有風(fēng)險(xiǎn)的未來收益轉(zhuǎn)換為無風(fēng)險(xiǎn)收益，再以無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率進(jìn)行折現(xiàn)，而無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率更不可能包含流動性因素。（2）運(yùn)用收益法的隱含前提是市場有效且均衡，這也是收益法結(jié)論與市場法結(jié)果存在差異的根本原因。盡管公司所持資產(chǎn)的流動性、公司財(cái)務(wù)狀況以及公司規(guī)模等因素會影響股權(quán)的流動性，但這不是上市公司與非上市公司存在顯著流動性差異的主要原因，現(xiàn)實(shí)中上市公司的流動性溢價(jià)，可能主要由供小于求、投機(jī)行為等非均衡非有效市場因素所貢獻(xiàn)，甚至包括“殼資源”價(jià)值的影響，而上市公司交易成本低的特征，可能又會進(jìn)一步放大這些因素的影響。運(yùn)用收益法評估上市公司的價(jià)值時(shí)，折現(xiàn)率中的市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與流動性并無直接關(guān)聯(lián)，其β 系數(shù)反映的是該上市公司的收益率相對于市場收益率的波動程度，而波動性與流動性是兩個(gè)完全不同的指標(biāo)，運(yùn)用上市公司的收益法評估結(jié)論，并未體現(xiàn)市場層級和交易效率提高帶來的溢價(jià)，更未量化非均衡非有效市場因素的影響。因此，通常情況下，上市公司的收益法評估結(jié)果并未包含流動性溢價(jià)，應(yīng)在收益法結(jié)果基礎(chǔ)上加計(jì)流動性溢價(jià)。相類似地，非上市公司的收益法結(jié)果的內(nèi)涵也是缺乏流動性的，在可比上市公司β 系數(shù)基礎(chǔ)上作出的財(cái)務(wù)杠桿調(diào)、規(guī)模溢價(jià)調(diào)整和其他特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，不應(yīng)包含流動性因素的調(diào)整。

五、評估價(jià)值的選擇與分配

（一）評估結(jié)果的選擇

企業(yè)價(jià)值評估的三大基本方法源于不同的理論基礎(chǔ)，只有當(dāng)市場完全有效且處于均衡狀態(tài)時(shí)，各種方法得到的評估結(jié)果才會趨同。基于效用價(jià)值論的收益法假設(shè)市場能快速糾正可能存在的定價(jià)錯誤，基于均衡價(jià)值論和替代理論的市場法假設(shè)市場整體上是正確的。當(dāng)運(yùn)用各種方法所使用數(shù)據(jù)的質(zhì)量相當(dāng)時(shí)，選擇收益法還是市場法的結(jié)果取決于對市場定價(jià)趨勢的判斷，如果認(rèn)定市場在短期內(nèi)不會改變其定價(jià)趨勢，一般可優(yōu)先采用市場法的結(jié)果。因?yàn)橘Y產(chǎn)評估的過程實(shí)際上進(jìn)行了市場模擬，復(fù)制了市場買賣雙方的交易決策過程。如果各種方法所采用的數(shù)據(jù)質(zhì)量具有明顯差異，一般應(yīng)選擇數(shù)據(jù)質(zhì)量更高的那種方法的結(jié)果。

（二）股權(quán)價(jià)值的分配

如果各股東存在權(quán)利差異，以股東全部權(quán)益價(jià)值乘以持股比例計(jì)算各股東所享價(jià)值的做法可能不合適，需要根據(jù)其權(quán)利的不同，將股東全部權(quán)益價(jià)值在各股東間作出分配。股權(quán)價(jià)值分配的重要特征是分配前后的股東全部權(quán)益價(jià)值不變，各股東可得價(jià)值之間是“此消彼長”的互補(bǔ)式關(guān)系，某一股東可獲價(jià)值的上升必然消減其他股東的所得。股權(quán)價(jià)值分配應(yīng)與評估過程以及流動性、控制權(quán)調(diào)整環(huán)節(jié)相區(qū)分或相協(xié)調(diào)，避免重復(fù)或遺漏。一般來說，流動性調(diào)整與來源于特定協(xié)同效應(yīng)的控制權(quán)調(diào)整，不涉及股權(quán)價(jià)值分配問題。實(shí)踐中，涉及股權(quán)價(jià)值分配的情形主要有四類：

一是尚待行權(quán)的股票期權(quán)。企業(yè)向員工或供應(yīng)商等授予股票期權(quán)，實(shí)質(zhì)是以非現(xiàn)金方式支付報(bào)酬，對于基準(zhǔn)日尚未行權(quán)的期權(quán)，應(yīng)考慮其對現(xiàn)有股東權(quán)益價(jià)值的影響。直接將股東全部權(quán)益價(jià)值除以待行權(quán)期權(quán)與現(xiàn)有股權(quán)數(shù)量的合計(jì)，得到稀釋后的股東權(quán)益價(jià)值的做法是錯誤的，其未考慮預(yù)計(jì)行權(quán)的數(shù)量、行權(quán)的購買價(jià)以及行權(quán)時(shí)間對價(jià)值的影響。不論采用哪種方法對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估，應(yīng)當(dāng)在評估過程或評估結(jié)果中考慮待行權(quán)期權(quán)的影響，且應(yīng)確保不重不漏。比如，運(yùn)用收益法時(shí)，可以在評估過程中，將預(yù)計(jì)行權(quán)時(shí)的股價(jià)與行權(quán)價(jià)的差額作為一項(xiàng)現(xiàn)金流出，計(jì)入預(yù)計(jì)行權(quán)期間的收益預(yù)測中，而企業(yè)通過增發(fā)股票或通過回購股票的方式滿足期權(quán)實(shí)施，對企業(yè)現(xiàn)金流的影響是相同的，最大的難度是如何基于當(dāng)前股權(quán)價(jià)值估算未來的股價(jià)，這一過程可能需要進(jìn)行循環(huán)迭代計(jì)算；也可以在評估過程中暫不考慮，而系單獨(dú)運(yùn)用期權(quán)定價(jià)模型評估期權(quán)的價(jià)值，再從評估結(jié)果中扣除。在運(yùn)用收益法時(shí)，若企業(yè)預(yù)計(jì)未來將新增授予期權(quán)，也應(yīng)在收益預(yù)測中考慮行權(quán)時(shí)的現(xiàn)金流出。

二是優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債。對于劃分為金融負(fù)債的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股（或可轉(zhuǎn)換債券），其價(jià)值由優(yōu)先股（或債券）及可轉(zhuǎn)換期權(quán)的價(jià)值所組成，且轉(zhuǎn)換期權(quán)的價(jià)值取決于企業(yè)價(jià)值。其中，在FCFE 模型中，在股權(quán)自由現(xiàn)金流中通常只扣減優(yōu)先股的股息（或債券的利息），應(yīng)在得出評估結(jié)果后再扣除轉(zhuǎn)換期權(quán)的價(jià)值。對于劃分為權(quán)益工具的優(yōu)先股，應(yīng)將其價(jià)值從股東全部權(quán)益價(jià)值中減去，以得到普通股的價(jià)值。在運(yùn)用收益法對優(yōu)先股進(jìn)行評估時(shí)，鑒于優(yōu)先股的股息是在扣除利息費(fèi)用后支付的，且不具有稅盾作用，其折現(xiàn)率應(yīng)高于無擔(dān)保債務(wù)的稅前成本并低于權(quán)益資本成本，通?？赡芨拷谇罢?，此外，還應(yīng)關(guān)注企業(yè)未來是否有足夠稅后利潤用于支付優(yōu)先股的股息。對于含有優(yōu)先清算權(quán)的優(yōu)先股，可將優(yōu)先清算權(quán)視為期權(quán)單獨(dú)進(jìn)行評估，再將期權(quán)價(jià)值加入優(yōu)先股價(jià)值中，還有一種簡化的辦法是，分別基于企業(yè)持續(xù)經(jīng)營和清算的假設(shè)作出初次分配，再判斷兩種假設(shè)情景的發(fā)生概率，加權(quán)得出股權(quán)價(jià)值分配結(jié)果。而對于股權(quán)結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜的企業(yè)（比如，企業(yè)發(fā)行了多輪優(yōu)先股，且各輪優(yōu)先股分別設(shè)置了不同的優(yōu)先清算權(quán)和可贖回條款等），可以將企業(yè)的各類股權(quán)均視為股東全部權(quán)益價(jià)值的看漲期權(quán)，結(jié)合各種情景的發(fā)生概率，將股東全部權(quán)益價(jià)值分配給各類股東。

三是設(shè)置“同股不同權(quán)”的股權(quán)。對于股東之間約定“同股不同分紅權(quán)”的情形，若采用收益法中的股利折現(xiàn)模型，可以在評估過程中直接量化分紅權(quán)差異的影響；若采用其他方法或采用收益法中的其他模型時(shí)，評估過程通常無法體現(xiàn)分紅權(quán)差異的影響，則應(yīng)單獨(dú)計(jì)算分紅權(quán)差異的價(jià)值（一般以權(quán)益資本成本作為折現(xiàn)率對分紅差異金額進(jìn)行折現(xiàn)得出），然后在各類股東間作出分配。對于股東之間作出的“同股不同表決權(quán)”安排，通常不涉及股權(quán)間的“互補(bǔ)式”價(jià)值分配，擁有更多表決權(quán)的股東若預(yù)計(jì)能基于此而實(shí)現(xiàn)特定的協(xié)同效應(yīng)，應(yīng)在控制權(quán)調(diào)整中考慮。

四是對賭安排。對于在標(biāo)的企業(yè)的股東之間作出的對賭安排，可視為接受承諾的股東擁有一項(xiàng)期權(quán)，該期權(quán)與股權(quán)分屬兩項(xiàng)資產(chǎn)，在評估股權(quán)價(jià)值時(shí)一般不涉及將期權(quán)價(jià)值納入分配的事宜。對于由標(biāo)的企業(yè)作為義務(wù)主體向股東作出承諾的情形，接受承諾的股東也因此獲得了一項(xiàng)期權(quán)，該期權(quán)雖然與股權(quán)分屬不同的資產(chǎn)，但若該期權(quán)觸發(fā)行權(quán)，則標(biāo)的企業(yè)將產(chǎn)生一項(xiàng)支付義務(wù)而降低全部股權(quán)的價(jià)值，如果在標(biāo)的企業(yè)價(jià)值評估中未考慮該潛在支付義務(wù)，則需要在股權(quán)價(jià)值分配環(huán)節(jié)進(jìn)行量化分配。

除以上常見情形以外，可能還有其他涉及股權(quán)價(jià)值分配的事項(xiàng)。比如，在認(rèn)繳制背景下，各股東因?qū)嵗U資本進(jìn)度不同而約定了利益調(diào)整條款的，如果這些利益調(diào)整機(jī)制在企業(yè)價(jià)值評估中未予考慮，也應(yīng)當(dāng)在股東間作出價(jià)值分配。

六、總結(jié)與展望

（一）關(guān)注要點(diǎn)

綜上概括介紹了企業(yè)價(jià)值評估主要理論及其在實(shí)踐中的應(yīng)用，可進(jìn)一步篩選出下列以下關(guān)注要點(diǎn)：關(guān)于資產(chǎn)基礎(chǔ)法，其一般不適于對具有自創(chuàng)商譽(yù)的企業(yè)進(jìn)行評估，應(yīng)對評估增減值考慮所得稅影響，并關(guān)注被投資單位負(fù)值時(shí)的考量事項(xiàng)以及交叉持股循環(huán)放大效應(yīng)的消除方法。對于收益法，利用多項(xiàng)折現(xiàn)模型之間的等價(jià)關(guān)系可以對評估結(jié)果進(jìn)行驗(yàn)證，還可依此完善收益折現(xiàn)模型，收益預(yù)測存在不同的邏輯順序，企業(yè)收益的部分風(fēng)險(xiǎn)可以在收益預(yù)測中消化，透過預(yù)測數(shù)據(jù)之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)可以對預(yù)測進(jìn)行合理檢驗(yàn)，穩(wěn)定期收益預(yù)測最突出的問題在于直接將詳細(xì)預(yù)測期最后一年的數(shù)據(jù)平移至穩(wěn)定期，詳細(xì)預(yù)測的資本結(jié)構(gòu)和資本成本均具動態(tài)特征，在實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型中應(yīng)區(qū)分業(yè)務(wù)擴(kuò)張機(jī)會和困境企業(yè)所對應(yīng)的看漲期權(quán)。在市場法的運(yùn)用中，選擇可比公司時(shí)應(yīng)強(qiáng)調(diào)可比性而弱化對可比公司數(shù)量的追求，定量分析法在價(jià)值比率的選擇和修正中的運(yùn)用可以降低隨意性，單一價(jià)值比率優(yōu)越于非單一價(jià)值比率。在其他方面，控制權(quán)溢價(jià)主要來源于特定協(xié)同效應(yīng)價(jià)值與關(guān)聯(lián)交易帶來的超額報(bào)酬，按參照系的不同存在兩種不同的控制權(quán)調(diào)整路徑，實(shí)踐中計(jì)算流動性差異的四種方法各有利弊，股權(quán)價(jià)值分配的重要特征是分配前后的股權(quán)價(jià)值總額不變，且股權(quán)價(jià)值分配應(yīng)與評估過程以及流動性和控制權(quán)調(diào)整環(huán)節(jié)相區(qū)分或相協(xié)調(diào)。

（二）主要創(chuàng)新

在對相關(guān)理論知識與應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行歸納總結(jié)的基礎(chǔ)上，本文作了更進(jìn)一步的研究與分析，并創(chuàng)新地提出以下觀點(diǎn)：當(dāng)基準(zhǔn)日非年末時(shí)不宜選用年中折現(xiàn)方式；金融企業(yè)與非金融企業(yè)在預(yù)測現(xiàn)金流的報(bào)表順序上相反；在價(jià)值比率定性修正法中可引入“二八原則”以控制修正幅度；在價(jià)值比率定量修正中不能“絕對引用”只能“相對引用”；控制權(quán)調(diào)整不應(yīng)包含市場參與者協(xié)同效應(yīng)的影響；收益法的評估結(jié)果默認(rèn)屬于缺乏控制權(quán)狀態(tài)下的價(jià)值；整理歸納了涉及股權(quán)價(jià)值分配的主要情形。

（三）研究展望

企業(yè)價(jià)值評估是一項(xiàng)非常復(fù)雜的系統(tǒng)工程，涉及理論眾多，很有必要持續(xù)開展相關(guān)研究。結(jié)合本文的概覽與評析，建議相關(guān)專家學(xué)者后續(xù)可深入開展以下方面的研究：關(guān)于通過不同公司的β 系數(shù)作經(jīng)營杠桿調(diào)整以量化公司間的規(guī)模溢價(jià)，建議進(jìn)一步探尋其理論依據(jù)和公式推導(dǎo)過程，并開展實(shí)證研究；權(quán)益資本成本計(jì)量的研究則屬于重大的基礎(chǔ)性工程，可以長期關(guān)注CAPM 的優(yōu)化甚至是替代方法的演進(jìn)并作深入研究；研究跨行業(yè)、跨市場的價(jià)值比率的修正方法和修正體系；探究將特定協(xié)同效應(yīng)與控制權(quán)溢價(jià)相分離的途徑和方法；進(jìn)一步加強(qiáng)流動性折扣率的實(shí)證研究；隨著股權(quán)結(jié)構(gòu)的豐富與創(chuàng)新，很有必要深入開展股權(quán)價(jià)值分配方面的研究。