紓困基金是否具有“造血”扶持之效？
——基于民營企業(yè)價值的視角

周孝華，王詩意

（1.重慶大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院,重慶 400044；2.廣西財經(jīng)學(xué)院 金融與保險學(xué)院,廣西 南寧 530003）

一、引言

民營企業(yè)作為拉動中國經(jīng)濟(jì)增長的重要力量，在我國稅收、技術(shù)創(chuàng)新、城鎮(zhèn)勞動就業(yè)等方面貢獻(xiàn)突出，占據(jù)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中不可或缺的重要地位。但由于信用水平低、規(guī)范性不夠等自身條件限制，加之我國多層次資本市場尚待完善，民營企業(yè)在資源配置結(jié)構(gòu)中的弱勢地位與其在國民經(jīng)濟(jì)體系中的貢獻(xiàn)度極不匹配，融資難題尤為顯著。近年來，由于金融機(jī)構(gòu)信貸投放趨嚴(yán)，民企融資渠道急劇收窄，股票質(zhì)押憑借其獲取資金融通的高效便捷受到熱烈追捧，但同時也滋生了大股東盲目質(zhì)押、濫用流動性、過度杠桿化等亂象。特別是在2018 年下半年，我國股市“黑天鵝事件”頻發(fā)，A股市盈率逼近歷史新低，流動性風(fēng)險與信用風(fēng)險不斷暴露并蔓延，民營上市公司股票質(zhì)押“借新還舊”模式難以為繼，陷入雪上加霜的融資境地。

經(jīng)驗表明，部分政策措施能夠直接或間接緩解民營企業(yè)的融資困境，如優(yōu)化銀企關(guān)系、發(fā)展非正規(guī)金融和中小金融機(jī)構(gòu)、完善信用體系建設(shè)、推行金融科技、創(chuàng)新?lián)C(jī)制、注入紓困基金等。紓困基金這一概念最早起源于2010 年歐債危機(jī)，是歐盟聯(lián)合國際貨幣基金組織旨在解決希臘及歐元區(qū)多個國家債務(wù)問題而設(shè)立的短期金融應(yīng)急機(jī)制，其支持對象主要是銀行業(yè)的長期負(fù)債，以應(yīng)對負(fù)面宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊（Dewatripont，2014）。2018 年10 月，我國民營上市公司所面臨的高股權(quán)質(zhì)押爆倉風(fēng)險與群體性融資困境引起了中央和地方的高度重視。同年11 月，習(xí)近平總書記在民營企業(yè)座談會上指出：“在嚴(yán)格防止違規(guī)舉債、嚴(yán)格防范國有資產(chǎn)流失前提下，幫助重點(diǎn)民營企業(yè)紓困?！敝?，政策層面的重視與引導(dǎo)不斷加碼，相關(guān)政府部門紛紛響應(yīng)號召，結(jié)合當(dāng)?shù)貙嶋H出臺紓困政策，引導(dǎo)設(shè)立紓困基金、發(fā)行紓困債，并圍繞資金、業(yè)務(wù)和人才等多方面采取幫扶措施，重點(diǎn)解決民企流動性問題。隨著民企紓困步伐的加速前進(jìn)，中國式紓困基金也由此正式誕生。據(jù)Wind資訊發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，自2018 年10 月13 日深圳市政府宣布安排數(shù)百億紓困資金以來，截至2019 年1 月，包括券商、基金、保險相關(guān)產(chǎn)品及紓困專項債在內(nèi)的紓困資金總規(guī)模就已超過7 000 億元。

目前，我國的紓困基金尚處于起步探索階段，是以政府為主導(dǎo)，聚集券商、保險等金融機(jī)構(gòu)及社會各方資本，協(xié)同化解民營上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險和流動性困境的資管或基金產(chǎn)品，既需按照市場化原則運(yùn)行，又兼具政策工具的市場調(diào)控性質(zhì)，在設(shè)立背景與實際運(yùn)作上都有其特殊性。紓困基金的政策著力點(diǎn)在于為身處融資困境的民營企業(yè)提供復(fù)蘇性支持，以熨平短期經(jīng)濟(jì)波動、降低內(nèi)部不確定性。從獲得紓困基金的公司數(shù)據(jù)來看，①手工收集的215 家接受紓困基金馳援的民營上市公司數(shù)據(jù)。限于篇幅，本文未展示數(shù)據(jù)趨勢圖，如有需要可向作者索取。紓困標(biāo)的整體股權(quán)質(zhì)押比例在2018 年第四季度達(dá)到峰值，此后隨著紓困資金的注入而逐年下降?，F(xiàn)金流情況盡管在2020 年第一季度新冠肺炎疫情的重大沖擊下有所惡化，但總體上呈逐步向好的趨勢。可以看出，紓困基金的短期效果明顯，對流動性風(fēng)險的緩解作用具有普適性，達(dá)到了政策層面上紓解短期流動性問題的目的。而從市場利益層面來看，由于紓困基金主要以政府、券商、保險等大資金方為主，這類主體自身擁有較多的政策便利與資源，能夠為企業(yè)發(fā)展帶來諸多可能性。因此，兼具政策援助性與市場逐利性的紓困基金不僅能夠滿足政策層面的需求，還可以發(fā)揮產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和戰(zhàn)略發(fā)展引導(dǎo)的作用，在效率與安全的前提下博取收益和布局產(chǎn)業(yè)。此外，結(jié)合紓困標(biāo)的2017 年以來托賓Q值的變化可知，②選取托賓Q 值衡量企業(yè)價值，具體見后文變量說明。隨著2018 年第三季度紓困基金的開始運(yùn)行，企業(yè)價值一改以往連跌趨勢，不降反升，并在此后保持整體上升趨勢。由此觀之，值得思考的問題是：從紓困基金的設(shè)立到運(yùn)行，每一個環(huán)節(jié)都是各類主體綜合權(quán)衡政策利益與市場利益的結(jié)果，而兩者難免會有沖突，那么對不同利益的斟酌和對紓困對象的差異化選擇是否意味著紓困基金的設(shè)立初衷“變味”或“升華”？紓困基金除了起到化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險、解決流動性問題的“輸血”救急之用，是否兼具幫助企業(yè)從根本上完善經(jīng)營治理、提升自身價值的“造血”扶持之效？而這背后錯綜復(fù)雜的作用機(jī)制又是怎樣的呢？

鑒于此，本文借助我國設(shè)立紓困基金的具體實踐，利用2017—2019 年民營上市公司數(shù)據(jù)，通過逐季傾向得分匹配（PSM）為接受紓困基金馳援的處理組企業(yè)設(shè)置合理的對照組，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建多時點(diǎn)雙重差分（DID）模型探究紓困基金的價值效應(yīng)及其作用機(jī)制。研究表明，紓困基金能夠有效提升民營企業(yè)價值，且這種價值效應(yīng)在東部地區(qū)、小規(guī)模、高股權(quán)質(zhì)押比例的企業(yè)中更大。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，紓困基金通過降低股權(quán)集中度推動股權(quán)分散制衡、緩解代理沖突、完善公司治理，由此實現(xiàn)正向價值效應(yīng)，同時也通過削弱企業(yè)社會責(zé)任履行、打擊投資者情緒等路徑負(fù)面影響企業(yè)價值。

本文的研究與以下兩類文獻(xiàn)緊密相關(guān)。第一類是對于我國紓困基金的理論分析文獻(xiàn)。已有研究聚焦于機(jī)理分析與案例分析層面，并主要對運(yùn)行機(jī)理、運(yùn)作特征以及運(yùn)行現(xiàn)狀等進(jìn)行了梳理。紓困基金的運(yùn)作貫徹“募、投、管、退”四個流程：（1）募資階段，紓困基金主要通過地方國資主導(dǎo)、多方資本參與、專業(yè)金融機(jī)構(gòu)運(yùn)作的方式匯集財政資本及國有資本等具有較強(qiáng)風(fēng)險抵御能力的資金。政府在此過程中發(fā)揮“有形之手”的作用，引導(dǎo)多方主體參與設(shè)立紓困專項資管計劃、紓困專項產(chǎn)品及私募股權(quán)基金等。（2）投資階段，紓困基金拋棄重視“價值洼地”而規(guī)避緊急性風(fēng)險的理念，秉持“救急不救窮”原則，錨定兼具風(fēng)險與成長的民營企業(yè)。（3）投后管理階段，紓困方主要提供資金及資源支持，較少介入企業(yè)經(jīng)營事務(wù)。（4）退出階段，紓困基金通常在企業(yè)渡過階段性困難后通過原股東增值回購或二級市場溢價賣出等方式實現(xiàn)退出（吳梓境和張波，2019；鄭嘉義，2019）。而不同于政府以往采取的補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠、資產(chǎn)重組、關(guān)聯(lián)交易等手段，紓困基金以債權(quán)型與股權(quán)型兩種形式為主。前者主要采取股權(quán)質(zhì)押、轉(zhuǎn)質(zhì)押、債權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式，彌補(bǔ)現(xiàn)金流缺口并迅速化解質(zhì)押平倉風(fēng)險，但僅僅起到延長還款時間的作用，本質(zhì)上將風(fēng)險由民資轉(zhuǎn)嫁到國資，略有治標(biāo)不治本之嫌（柯樹林等，2020）；后者包括股份轉(zhuǎn)讓、定向增發(fā)等方式直接或間接入股上市公司，更具市場化特點(diǎn)，可以從根本上解決民企債務(wù)問題，但存在紓困標(biāo)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移的潛在風(fēng)險（吳梓境和張波，2019）。而在紓困基金的實際運(yùn)作過程中，落地進(jìn)展慢、道德風(fēng)險暴露、市場化原則難遵循、選擇機(jī)制不透明、政策協(xié)同難等問題不斷顯現(xiàn)（陳若愚等，2019；辛靜，2019）。第二類是關(guān)于紓困基金對企業(yè)績效影響的實證分析文獻(xiàn)。由于我國紓困基金具有較強(qiáng)的本土化特色，推出時間較短，國內(nèi)學(xué)者在此領(lǐng)域的研究受到數(shù)據(jù)獲取與樣本期間長度的較大限制，總體較為匱乏。目前，此類研究主要采用事件研究法，通過分析特定企業(yè)或少數(shù)企業(yè)在獲得紓困基金前后的較短窗口期部分財務(wù)指標(biāo)的變化來評估紓困效果。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為紓困基金對于緩解民營企業(yè)融資壓力、提升財務(wù)績效具有普適性效果。但財務(wù)績效指標(biāo)僅僅反映企業(yè)經(jīng)營狀況的優(yōu)劣，無法從根本上真實反映紓困基金對企業(yè)的綜合影響。因此，從更具綜合性的價值視角出發(fā)，紓困基金能否在紓解流動性困境之余，起到提升民營企業(yè)價值的作用還有待檢驗，而這種價值效應(yīng)是否存在企業(yè)內(nèi)外部層面的作用路徑也值得探究。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)為以下三點(diǎn)：第一，拓展紓困基金的研究視角，創(chuàng)新性地探究紓困基金在企業(yè)價值層面上的影響。由于我國紓困基金目前仍處于初期探索階段，已有研究重點(diǎn)關(guān)注紓困基金是否實現(xiàn)了其設(shè)立目的，即在股權(quán)質(zhì)押、現(xiàn)金流情況以及財務(wù)績效上的短期紓解效果，而紓困基金的價值效應(yīng)有待于理論與實證層面予以明確。第二，首次將紓困標(biāo)的選擇標(biāo)準(zhǔn)差異與紓困基金獲取時間差異納入考慮，并在此基礎(chǔ)上結(jié)合運(yùn)用PSM與多時點(diǎn)DID進(jìn)行實證分析。由于數(shù)據(jù)獲取難度較大，相關(guān)研究大多停留在理論分析層面，系統(tǒng)性實證檢驗較為匱乏。此外，盡管部分研究運(yùn)用傳統(tǒng)DID模型或斷點(diǎn)回歸模型對一個或兩個季度的紓困企業(yè)展開分析，但其在模型、樣本量、時間跨度以及對照組設(shè)置上的缺陷可能導(dǎo)致結(jié)果存在較大偏誤。第三，揭示紓困基金影響企業(yè)價值的內(nèi)外部作用機(jī)制，為紓困基金持續(xù)健康推進(jìn)提供了經(jīng)驗證據(jù)，也為支持民營企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供了參考。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）紓困基金對民營企業(yè)價值的影響

為企業(yè)提供紓困基金不僅是一種必要的復(fù)蘇機(jī)制，而且是我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)鍵保障措施。政府“支持之手”理論認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與發(fā)展過程中，出于政治、經(jīng)濟(jì)、社會等原因，政府通常以財政補(bǔ)貼、專項補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠、政府引導(dǎo)基金等形式進(jìn)行扶持，以抑制某些不合意的經(jīng)濟(jì)行為發(fā)生，支持特定產(chǎn)業(yè)和地區(qū)發(fā)展，促進(jìn)社會資源優(yōu)化配置，從而推動企業(yè)可持續(xù)發(fā)展與價值提升（Frye 和Shleifer，1997；陳維等，2015；王維等，2016）。我國的紓困基金主要由政府引導(dǎo)或牽頭設(shè)立，其初衷與本質(zhì)具有強(qiáng)烈的政策援助性，與目前已廣泛應(yīng)用的各類政府扶持手段具有較大的相似性，是政府干預(yù)市場的創(chuàng)新性工具。因此，作為政府政策支撐和政府信用加持的產(chǎn)物，紓困基金也具有濃厚的“支持之手”色彩。

政府“支持之手”深深扎根于經(jīng)濟(jì)活動的方方面面，其對企業(yè)的影響主要體現(xiàn)在以下幾個方面：（1）資源配置優(yōu)化效應(yīng)。政府支持的本質(zhì)是政策引導(dǎo)與資源服務(wù)供給，其作用發(fā)揮并不局限于某一特定層面，更多的是通過充分發(fā)揮自身資源優(yōu)勢帶動資源配置優(yōu)化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，為企業(yè)發(fā)展提供根本性支持。而紓困基金憑借政策加持與資源多樣化的雙重優(yōu)勢，使實際運(yùn)作過程中的資源支持效應(yīng)也得以充分發(fā)揮。具體來看，紓困基金的注入，可以在及時解決民企短期流動性困難的同時，以較低的成本實現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重新布局與紓困雙方資源配置的優(yōu)勢互補(bǔ)（辛靜，2019）。一方面，企業(yè)通過借入資金推動資本結(jié)構(gòu)變動與負(fù)債期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化，有效緩解短期償債壓力，為短期經(jīng)營發(fā)展提供調(diào)整空間；另一方面，在政策的充分引導(dǎo)下，紓困主體的豐富資源能夠拓展被紓困企業(yè)的經(jīng)營渠道、融資渠道，使得紓困資金的使用緊密貼合企業(yè)實際，從而有助于優(yōu)化微觀融資環(huán)境，提高抗風(fēng)險能力，為企業(yè)長期發(fā)展帶來諸多可能性。（2）配套措施激勵效應(yīng)。作為政府支持的重要補(bǔ)充，稅收減免、抵扣等間接形式不僅能夠降低企業(yè)經(jīng)營成本、提高經(jīng)營效率，還能夠有效發(fā)揮激勵效應(yīng)，推動企業(yè)優(yōu)化經(jīng)營策略與投資決策，從而形成持續(xù)的盈利能力與價值創(chuàng)造能力（周晨和趙秀云，2021）。為提供精準(zhǔn)到位的有效支持，紓困基金遵循嚴(yán)格的篩選原則，打造定制化援助方案，并配套政府政策傾斜、定向稅收減免優(yōu)惠等措施，激勵企業(yè)拓展經(jīng)營空間、完善內(nèi)部經(jīng)營管理，為提升企業(yè)總體價值創(chuàng)造能力提供有力支撐。（3）內(nèi)部治理強(qiáng)化效應(yīng)。廣義上的政府支持泛指政府以幫助企業(yè)為目的所采取的一切行動，政府引導(dǎo)基金等非直接補(bǔ)貼性的方式也屬于常見形式之一。政府通過設(shè)立基金平臺實現(xiàn)對企業(yè)的股權(quán)介入與管理干預(yù)，由此推動企業(yè)治理趨于完善。而作為公司治理最為重要的內(nèi)部機(jī)制之一，股權(quán)結(jié)構(gòu)成為紓困基金錨定的重點(diǎn)實施路徑。由于運(yùn)作方式較為靈活，紓困基金在實際運(yùn)作過程中可以采用直接入股或通過產(chǎn)業(yè)基金、戰(zhàn)略投資基金等平臺間接入股等形式紓困民企。通過改變被紓困企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)規(guī)范經(jīng)營管理、緩解代理沖突和完善治理機(jī)制，進(jìn)而提升公司業(yè)績（李濤，2002）。（4）有效認(rèn)證加持效應(yīng)。研發(fā)補(bǔ)貼、產(chǎn)業(yè)投資基金等政府支持措施通常設(shè)定了明確的投向，目標(biāo)行業(yè)或產(chǎn)業(yè)需要符合既定標(biāo)準(zhǔn)。這類支持行為是政府前瞻性視野的體現(xiàn)，不僅對企業(yè)產(chǎn)品或能力予以客觀認(rèn)證與肯定，也意味著企業(yè)的長期發(fā)展?jié)摿Ρ豢春茫ǜ吆槔龋?017）。不可否認(rèn)的是，紓困基金所秉持的“救急不救窮”原則也正是紓困方對于受困企業(yè)能力的認(rèn)證。企業(yè)獲得紓困基金馳援意味著紓困方對企業(yè)經(jīng)營實力或未來發(fā)展?jié)摿Φ恼J(rèn)可和隱性信用支撐，也從側(cè)面反映出經(jīng)過重重篩選的紓困標(biāo)的本身就具備更好的價值管理能力和市場發(fā)展前景，因此在紓困資金注入后更容易實現(xiàn)自身價值的根本性提升。

由此可見，紓困基金同傳統(tǒng)的政府“支持之手”相似，旨在從資源配置優(yōu)化出發(fā)，充分發(fā)揮配套措施激勵效應(yīng)、內(nèi)部治理強(qiáng)化效應(yīng)與有效認(rèn)證加持效應(yīng)，兼顧短期效果與長遠(yuǎn)利益，通過多元化路徑實現(xiàn)對企業(yè)的支持作用，進(jìn)而助推企業(yè)價值得到質(zhì)的提升。而企業(yè)價值作為衡量企業(yè)內(nèi)外發(fā)展的綜合性指標(biāo)，是紓困基金真實支持效果的全面體現(xiàn)。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：紓困基金有利于民營企業(yè)價值的提升。

（二）紓困基金影響民營企業(yè)價值的機(jī)制分析

紓困基金兼具政策與市場雙重利益目標(biāo)，既保證了資金遵循地方政府紓困政策的導(dǎo)向，又破解了傳統(tǒng)救助形式的低效率困局，在有效發(fā)揮監(jiān)督職能的基礎(chǔ)上，通過內(nèi)外部多渠道影響企業(yè)價值。正是如此，我國的紓困基金具備不同于傳統(tǒng)的政府支持形式的市場化特點(diǎn)，在探究其對民營企業(yè)價值的作用機(jī)制時不能簡單照搬已有理論。因此，本文從政府“支持之手”出發(fā)，結(jié)合委托代理理論、社會責(zé)任理論、信號傳遞理論以及信息不對稱理論，分別從股權(quán)結(jié)構(gòu)、社會責(zé)任履行、投資者情緒的視角來展開分析。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司內(nèi)部治理機(jī)制的重要組成部分。許多公司治理的研究者認(rèn)為，過于集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)并非一種有效機(jī)制，存在大股東隨意挪用公司資源以謀求自身利益的可能（白重恩等，2005）。為此，本文從委托代理理論的視角展開分析：第一，紓困方在實際馳援過程中，對于符合“急”但“不窮”標(biāo)準(zhǔn)、具有良好發(fā)展前景的民企通常采取短期內(nèi)緊急注資紓困、中長期戰(zhàn)略入股投資相結(jié)合的方式，以同時滿足扶持民企與自身投資的需求。因此，企業(yè)在獲得紓困基金時往往伴隨紓困方股權(quán)的引入，股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于多元化。而紓困方作為具備豐富經(jīng)驗的投資者，出于對紓困基金管理和未來收益目標(biāo)的考慮，有更強(qiáng)的動機(jī)履行監(jiān)督職能（Bushee，1998），從而間接約束管理者行為，這在一定程度上能夠抑制管理層機(jī)會主義動機(jī)和緩解內(nèi)部委托代理問題，降低第一類代理成本，提升企業(yè)績效。第二，部分大股東趁紓困的市場利好之機(jī)進(jìn)行清倉式精準(zhǔn)減持套利（辛靜，2019），導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于分散，股東間相互制衡，大股東對中小股東的利益侵占行為因此相對收斂，第二類代理成本降低。鑒于國內(nèi)公司的內(nèi)部治理環(huán)境尚不完善，多個相對控股股東的存在能夠?qū)崿F(xiàn)有效的內(nèi)部牽制（Volpin，2002），股權(quán)分散制衡格局有其存在的必要性（黃建山和李春米，2009）。因此，紓困基金的注入會導(dǎo)致企業(yè)原有股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于多元化和分散制衡，進(jìn)而起到強(qiáng)化內(nèi)外部監(jiān)督和完善治理體系的作用，充分發(fā)揮內(nèi)部治理強(qiáng)化效應(yīng)，對企業(yè)價值產(chǎn)生積極影響?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：股權(quán)集中度在紓困基金對企業(yè)價值的影響中起到正向的中介作用。

紓困資金的來源總共有兩個：一個是中央層面的央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會以及它們引導(dǎo)下的銀行、券商、保險、信托和增信機(jī)構(gòu)等；一個是地方層面的來源，以地方政府牽頭、地方國資引入社會資本為主要出資方。盡管資金來源廣泛，但大部分紓困基金由政府主導(dǎo)或參與設(shè)立，甚至摻雜了政府信用。因此，具有濃厚政府背景的紓困基金通常不以短期盈利為目的，長期政府信用加持更有助于認(rèn)證效應(yīng)的實現(xiàn)，從而給予企業(yè)經(jīng)營行為更大的隱性容錯空間。與此同時，基于政府在紓困救助過程中配套采取政策傾斜或稅收減免等措施所產(chǎn)生的激勵效應(yīng)，管理層可能更傾向于采取追求利益、更具風(fēng)險的投資決策與管理模式，逃避納稅責(zé)任，為生產(chǎn)經(jīng)營等活動提供充足的流動性；也存在企業(yè)獲得紓困資金后，滋生對外部支持的過度依賴而惰于關(guān)注自身經(jīng)營，導(dǎo)致盈利下滑、納稅減少的可能性。而企業(yè)的納稅能力是地方財政的重要支撐，也是其承擔(dān)社會責(zé)任的重要體現(xiàn)（李增福等，2016）。企業(yè)社會責(zé)任往往與其價值緊密掛鉤（李正，2006），納稅減少并不利于社會責(zé)任的履行，會負(fù)面影響企業(yè)價值。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2b：稅收在紓困基金對企業(yè)價值的影響中起到負(fù)向的中介作用。

基于信息披露要求，企業(yè)有義務(wù)在獲得紓困基金馳援后發(fā)布相關(guān)公告，但完善的信息披露機(jī)制與監(jiān)管機(jī)制仍處于缺位狀態(tài)。結(jié)合信號傳遞理論與信息不對稱理論的觀點(diǎn)，紓困基金難以起到普遍提高市場信心和預(yù)期的作用，與其設(shè)立初衷相悖，具體表現(xiàn)在：第一，盡管紓困基金與上市公司簽署意向協(xié)議以及正式落地等公告能夠發(fā)揮一定的認(rèn)證加持效應(yīng)，向市場傳遞正面信號，但同時也會向原先信息滯后的投資者傳遞受助企業(yè)自身經(jīng)營管理存在問題等負(fù)面信息。第二，近年來，內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)不確定性和不穩(wěn)定性增加，加劇了股市的信息不對稱，加之我國資本市場投資者大多是非理性且厭惡風(fēng)險的，在企業(yè)紓困公告披露后，市場投資者對馳援行為的高度敏感將使得過去被隱藏或忽略的負(fù)面信息被不斷挖掘出來。第三，紓困基金的具體進(jìn)展披露程度不高，運(yùn)行機(jī)制與管理規(guī)則不夠透明，由此導(dǎo)致信息不對稱加劇，使得其對市場的信號傳遞作用受限，投資者難以獲取準(zhǔn)確全面的信息，片面化、碎片式信息所傳遞的有限信號反而容易引發(fā)市場對企業(yè)經(jīng)營狀況及發(fā)展前景的擔(dān)憂，從而削弱投資信心。綜上所述，紓困基金的市場利空效應(yīng)大于利好效應(yīng)，影響投資者預(yù)期及其微觀行為，從而對企業(yè)價值造成負(fù)面影響。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2c：投資者情緒在紓困基金對企業(yè)價值的影響中起到負(fù)向的中介作用。

（三）紓困基金價值效應(yīng)的異質(zhì)性分析

由于我國地區(qū)之間的經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展不平衡，各地紓困政策、方式、力度以及企業(yè)總體情況等差異會對實際紓困效果造成一定影響。相較其他地區(qū)，東部地區(qū)最先發(fā)起設(shè)立紓困基金，實際運(yùn)作經(jīng)驗更為豐富，再加上在經(jīng)濟(jì)發(fā)展、市場化程度、政策環(huán)境、民營上市公司數(shù)量與質(zhì)量等方面的優(yōu)勢，使得東部地區(qū)的企業(yè)普遍表現(xiàn)出較好的經(jīng)營管理能力與紓困資金運(yùn)用能力。而對于不同規(guī)模、不同股權(quán)質(zhì)押比例的企業(yè)而言，紓困基金的具體馳援方式和實際運(yùn)作難度有所差異。大規(guī)模企業(yè)的實際情況往往更為復(fù)雜，紓困馳援方要精準(zhǔn)把握其根本問題的難度更大，再加上較小規(guī)模的紓困基金在一定程度上難以引起大規(guī)模企業(yè)的重視，并不利于紓困效果發(fā)揮。此外，紓困基金的設(shè)立初衷是化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，其作用機(jī)制對于面臨高股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的企業(yè)更為有效，從而有助于其價值效應(yīng)的實現(xiàn)?；谝陨先c(diǎn)分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：紓困基金的價值效應(yīng)在東部地區(qū)、小規(guī)模、高股權(quán)質(zhì)押比例的企業(yè)中更大。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到紓困政策自2018 年第四季度起陸續(xù)落地，且部分省份紓困工作先于該季度開展，本文選取2018 年第三季度至2019 年第四季度獲得紓困基金支持的215 家民營上市公司進(jìn)行研究。由于目前無官方公布的紓困救助名單，本文將獲得紓困支持定義為在樣本期內(nèi)基于緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險、解決公司或股東流動性問題而獲得紓困基金注入或國資紓困性參股。因此，根據(jù)Choice金融終端紓困資金專項統(tǒng)計、財經(jīng)資訊、紓困概念股以及國資馳援概念股名單手工搜集整理相關(guān)信息，并對照巨潮資訊網(wǎng)企業(yè)公告進(jìn)行核實，最終確定215 家獲得紓困支持的民營上市公司名單。同時，基于國泰安CSMAR民營上市公司子數(shù)據(jù)庫，本文根據(jù)以下條件篩選整理得到1 672家民營企業(yè)2017—2019 年全樣本季度面板數(shù)據(jù)，為后續(xù)傾向得分匹配提供樣本：（1）剔除金融類企業(yè)；（2）剔除B股上市企業(yè)；（3）剔除未進(jìn)行過股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)；（4）剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的企業(yè)。企業(yè)基本信息及財務(wù)數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，部分?jǐn)?shù)據(jù)補(bǔ)充自RESSET數(shù)據(jù)庫。

（二）傾向得分匹配

紓困基金標(biāo)的篩選遵循“救急不救窮”的總體原則，股權(quán)質(zhì)押比例較高、流動性較差、基本面情況總體較好是被紓困企業(yè)的主要特征。因此，紓困基金的落地是一個非隨機(jī)化篩選過程?；诖?，為了克服內(nèi)生性問題、緩解樣本自選擇偏差，本文通過傾向得分匹配（PSM）為處理組（獲得紓困基金的企業(yè)）匹配合理的對照組（未獲得紓困基金的企業(yè)）。

但考慮到紓困時點(diǎn)不盡相同，本文運(yùn)用Logit回歸分別對各季度觀測值進(jìn)行傾向性評分，逐季展開匹配。此外，由于紓困基金的參與主體較為豐富，涉及國資、券商、險資、公募和私募等，各方利益訴求存在差異，再加上實際操作中“急”與“窮”難以有效辨別，這在一定程度上會干擾紓困方的判斷，進(jìn)而導(dǎo)致紓困標(biāo)的實際篩選標(biāo)準(zhǔn)不一。若自主選擇協(xié)變量參與匹配，則會導(dǎo)致結(jié)果具有較大的主觀性，難以貼切各季度的客觀實際。因此，為解決前述問題，本文運(yùn)用Imbens（2015）提供的最優(yōu)協(xié)變量篩選方法，從備選協(xié)變量中確定參與估計的最優(yōu)協(xié)變量及其形式，以提升模型的估計效率。由于經(jīng)篩選得到的1 672 家民營上市公司無不質(zhì)押，這反映出待匹配樣本股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險與流動性需求均普遍存在，因此在后續(xù)匹配中無需再將兩者作為對照組篩選標(biāo)準(zhǔn)（即協(xié)變量）。而除了公司或大股東股權(quán)質(zhì)押與流動性情況外，紓困方通常會選擇基本面較為理想的企業(yè)。因此，本文從基本情況、償債能力、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、發(fā)展能力、經(jīng)營能力等基本面維度選取8 個指標(biāo)作為備選協(xié)變量，具體包括上市年齡（Age）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、固定資產(chǎn)比率（FA）、流動比率（CR）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、成長性（Growth）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）、現(xiàn)金持有比率（Cash1）、基本每股收益（EPS）。

綜上所述，本文傾向得分匹配的基本邏輯如下：以企業(yè)第一次獲得紓困基金所在季度作為紓困時點(diǎn)?？紤]到紓困時點(diǎn)差異，后續(xù)步驟遵循逐季篩選逐季匹配的原則。首先，確定協(xié)變量。從待選協(xié)變量中篩選出各季度參與匹配的最優(yōu)協(xié)變量及其形式。其次，逐季匹配。為克服反向因果關(guān)系，假定處理組與對照組的差異由企業(yè)在接受紓困之前的特征刻畫，根據(jù)前一季度的數(shù)據(jù)為當(dāng)季獲得紓困基金的企業(yè)匹配對照組，當(dāng)季獲得紓困基金的企業(yè)在前一季度劃入待匹配對照組，在當(dāng)季作為處理組，在下一季度則不再參與匹配。通過Logit回歸逐季進(jìn)行傾向性評分，并采取1:2 可放回的卡尺近鄰匹配，找到與處理組在最優(yōu)協(xié)變量維度上相匹配的樣本作為對照組，最終得到215 個處理組企業(yè)、340 個對照組企業(yè)的總樣本，實現(xiàn)對不同季度實際情況的最優(yōu)估計。

（三）紓困基金對民營企業(yè)的價值提升效應(yīng)

1.模型設(shè)定。為了更加嚴(yán)謹(jǐn)?shù)嘏袛嗉偫Щ鹋c企業(yè)價值之間的因果關(guān)系，克服混合OLS回歸可能存在的問題，同時考慮到各地紓困進(jìn)展不同，企業(yè)接受紓困的時間點(diǎn)也存在差異，本文在傾向得分匹配的基礎(chǔ)上，參考Beck 等（2010）的研究構(gòu)建“政策”時點(diǎn)不同的雙重差分模型（多時點(diǎn)DID）如下：

2.變量說明。托賓Q值是資本市場數(shù)據(jù)與實體財務(wù)數(shù)據(jù)的有機(jī)結(jié)合，涵蓋企業(yè)的市場及財務(wù)特征，能夠綜合反映企業(yè)的價值和長期成長能力。因此，參照張立民和李琰（2017）的研究，選取托賓Q值作為模型（1）中被解釋變量企業(yè)價值的度量指標(biāo)。主要解釋變量為Bailouti,t，代表DID模型中的“政策”處理變量，即雙重差分項，是分組虛擬變量和政策時間虛擬變量的乘積。出于對滯后性的考慮，在企業(yè)接受紓困當(dāng)期及之前各期，Bailouti,t取值為0；否則為1。

考慮到企業(yè)的基本情況、財務(wù)特征等因素，參考已有研究，選取其他可能影響企業(yè)價值的變量作為控制變量Controli,t，具體包括企業(yè)規(guī)模（Size）、流動比率（CR）、杠桿率（Lev）、現(xiàn)金持有（Cash1）、現(xiàn)金流（Cash2）、總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）、成長性（Growth）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）和基本每股收益（EPS）。Corporatei和Timet分別代表個體和時間固定效應(yīng)，εi,t為殘差項。由于模型（1）是雙固定效應(yīng)模型，若加入分組虛擬變量與政策時間虛擬變量，則會引發(fā)多重共線性問題，因此本文沿用Beck 等（2010）的設(shè)定，只引入兩者的交乘項作為核心虛擬變量。相關(guān)研究變量定義及計算方法參見表1。

表1 變量定義及計算方法

續(xù)表1 變量定義及計算方法

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

由研究變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果可知，①限于篇幅，本文沒有給出具體的描述性統(tǒng)計結(jié)果，如有需要可向作者索取。TobinQ1 和TobinQ2 的標(biāo)準(zhǔn)差相對較大，分別為1.992 和2.518，反映出樣本期內(nèi)民營企業(yè)價值存在較大波動。Bailout均值為0.110，說明平均而言，各季度已接受紓困的企業(yè)占該季度所有樣本企業(yè)的比例為11%。由于樣本期間從2017 年第一季度開始，而紓困基金在2018 年第三季度才逐步設(shè)立，所有樣本的Bailout變量值在前期均為0，因此該比例偏小，與實際相符。

（二）平衡性檢驗

DID模型能否很好地評估紓困效果主要依賴于處理組與對照組樣本是否滿足隨機(jī)性要求，這可以通過考察紓困之前所關(guān)注的變量在兩組間是否存在相同的“趨勢”來檢驗。為避免反向因果問題，本文以獲取紓困基金所在季度的前一季度相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行逐季匹配，因此需要對各季度PSM結(jié)果進(jìn)行平衡性檢驗。若所有協(xié)變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差幅度在匹配后小于20%的經(jīng)驗標(biāo)準(zhǔn)（Rosenbaum 和Rubin，1985），且組間均值T檢驗結(jié)果不顯著，則說明經(jīng)過PSM后，處理組與對照組樣本的選擇偏誤得到了有效化解，處理組與對照組協(xié)變量不存在顯著差異，模型通過平衡性檢驗。

基于紓困基金具體進(jìn)展不同、篩選標(biāo)準(zhǔn)不一等實際情況，各季度的最優(yōu)協(xié)變量存在一定差異。以2018 年第四季度為例，參照Imbens（2015）提供的最優(yōu)協(xié)變量篩選方法，確定該季度參與匹配的協(xié)變量為固定資產(chǎn)比率（FA）、流動比率（CR）、企業(yè)規(guī)模（Size）和上市年齡（Age）。由表2 可知，2018 年第四季度所有協(xié)變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差在匹配后均有所下降，標(biāo)準(zhǔn)偏差幅度均小于20%，且大部分接近或小于10%。同時，T檢驗結(jié)果表明協(xié)變量在匹配后均不顯著，無法拒絕處理組與對照組之間不存在顯著差異的原假設(shè)，這說明逐季匹配過程有效，實現(xiàn)了處理組與對照組在最優(yōu)協(xié)變量維度上的理想匹配。

表2 處理組與對照組PSM 的平衡性檢驗（2018 年第四季度）

（三）外生性檢驗

使用DID方法的一個重要前提是“政策”的外生沖擊性。本文沿用Beck 等（2010）的做法，運(yùn)用威布爾風(fēng)險模型（Weibul Hazard Model，WHM）進(jìn)行外生沖擊檢驗。以企業(yè)價值作為解釋變量，企業(yè)獲得紓困的時點(diǎn)作為被解釋變量，并選取企業(yè)基本面層面上可能影響紓困時點(diǎn)的變量作為控制變量，以檢驗企業(yè)獲得紓困基金的行為是否外生。如果企業(yè)價值的系數(shù)顯著，說明企業(yè)價值的變動影響了紓困時點(diǎn)，此時外生性假設(shè)無法成立。

WHM模型檢驗結(jié)果如表3 所示，無論是否加入控制變量，企業(yè)價值對紓困時點(diǎn)的影響均不顯著，即企業(yè)接受紓困前的價值不能解釋獲得紓困基金的時間，外生性假設(shè)成立。

表3 紓困支持的外生性檢驗

（四）多時點(diǎn)雙重差分回歸

四組回歸均運(yùn)用個體和時間雙向固定的面板模型，并采用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤以控制潛在的截面相關(guān)問題。由表4 可知，無論是否加入企業(yè)層面的控制變量，代表紓困支持的處理變量Bailout的系數(shù)均在5%的水平上顯著為正，并且在加入控制變量后模型解釋力有所增強(qiáng)，說明紓困基金能夠顯著提升民營企業(yè)價值，支持假設(shè)1。

表4 多時點(diǎn)DID 基本回歸結(jié)果

續(xù)表4 多時點(diǎn)DID 基本回歸結(jié)果

（五）穩(wěn)健性檢驗

1.替換被解釋變量。主要被解釋變量TobinQ1 是企業(yè)股權(quán)市值與資產(chǎn)總額之比?？紤]到無形資產(chǎn)對于托賓Q值測算口徑的影響，將分母調(diào)整為資產(chǎn)總額扣除無形資產(chǎn)和商譽(yù)凈額后的差值，以TobinQ2 作為穩(wěn)健性檢驗的被解釋變量替換形式。由表3 和表4 結(jié)果可知，在以TobinQ1 和TobinQ2 作為被解釋變量的外生性檢驗及多時點(diǎn)DID中，無論是否加入控制變量，主要回歸系數(shù)的符號和顯著性均未發(fā)生變化，說明結(jié)果穩(wěn)健。

2.改變研究樣本。為了避免1∶2卡尺近鄰匹配得到的對照組樣本可能存在的偶然性，改變匹配比例，進(jìn)行1∶1 卡尺近鄰可放回匹配，得到215 個處理組企業(yè)和183 個對照組企業(yè)組成的新樣本，重新進(jìn)行上述回歸。另外，考慮到紓困基金的相關(guān)信息和數(shù)據(jù)主要是通過手工收集整理得到的，無法保證獲得紓困的企業(yè)完全被覆蓋，存在匹配得到的對照組企業(yè)實際上是未計入統(tǒng)計但已獲得紓困基金的處理組企業(yè)的可能性。因此，參照Beck 等（2010）的研究，以處理組企業(yè)為研究樣本，進(jìn)行無對照組的特殊多時點(diǎn)DID分析。如表5 所示，在兩種樣本替換形式的回歸結(jié)果中“政策”處理項Bailout均顯著為正，表明通過PSM和多時點(diǎn)DID相結(jié)合的方法得到的估計結(jié)果是穩(wěn)健的。

表5 改變樣本的穩(wěn)健性檢驗

五、進(jìn)一步分析

（一）影響機(jī)制分析

為了進(jìn)一步探究紓困基金影響企業(yè)價值的作用機(jī)制，本文運(yùn)用中介效應(yīng)三步法（Baron 和Kenny，1986）分別檢驗股權(quán)集中度、企業(yè)社會責(zé)任和投資者情緒在紓困基金與企業(yè)價值之間的中介效應(yīng)，其中Mediator表示中介變量，控制變量同模型（1）。具體檢驗步驟如下：

1.股權(quán)集中度。更高的股權(quán)集中度意味著管理層受控股股東的影響更大，控股股東可以通過要求管理層采取某些機(jī)會主義行為來獲取控制權(quán)私利。參考袁曉玲等（2013）的研究，本文選取前三大股東Herfindahl指數(shù)（H3）、前五大股東Herfindahl指數(shù)（H5）、前十大股東Herfindahl指數(shù)（H10）作為股權(quán)集中度的衡量指標(biāo)。

由表6 可知，與回歸（1）相比，回歸（3）、回歸（5）和回歸（7）中Bailout的系數(shù)更小，即在控制股權(quán)集中度后，紓困基金的價值提升效應(yīng)降低，說明股權(quán)集中度在紓困基金對企業(yè)價值的影響中起到了促進(jìn)作用。企業(yè)在獲得紓困基金后，紓困方入股或大股東減持等造成股權(quán)集中度降低，股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散制衡推動公司監(jiān)管與治理強(qiáng)化，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)價值上升，這支持了假設(shè)2a。

表6 傳導(dǎo)機(jī)制分析：以股權(quán)集中度作為中介變量

2.企業(yè)社會責(zé)任。企業(yè)為政府創(chuàng)造稅收越多，所承擔(dān)的社會責(zé)任越大，就越容易獲得當(dāng)?shù)卣暮酶屑爸匾?，也越有利于塑造良好的社會形象。參照馮業(yè)棟和宋增基（2019）的研究，本文以稅收（Tax）作為企業(yè)社會責(zé)任的代理變量，取所得稅的自然對數(shù)予以衡量。

由表7 可知，回歸（3）在控制Tax后，Bailout對TobinQ1 的影響系數(shù)為0.113，比回歸（1）中的總體效應(yīng)（0.109）更大?？偟膩砜矗琓ax遮掩了Bailout對TobinQ1 的部分影響，因此Bailout對TobinQ1 的實際影響更大，即稅收在紓困基金對企業(yè)價值的影響中發(fā)揮了負(fù)向的中介作用。合理的解釋是，紓困基金的注入通常伴隨著政策傾斜或資源支持，稅收優(yōu)惠即為具體表現(xiàn)形式之一。企業(yè)在獲得紓困支持后，一方面是由于稅收優(yōu)惠而減少納稅，或者基于對自身經(jīng)營狀況的考慮而選擇避稅，以政府信用支撐換取現(xiàn)金流；另一方面則可能是企業(yè)滋生對紓困支持的依賴性，不重視自身經(jīng)營問題，從而導(dǎo)致營收下滑，所得稅繳納減少。而稅收是社會責(zé)任的重要表現(xiàn)，納稅減少不利于企業(yè)社會形象塑造及價值提升，這驗證了假設(shè)2b。

表7 傳導(dǎo)機(jī)制分析：以稅收作為中介變量

3.投資者情緒。無論企業(yè)處于哪個發(fā)展階段，市場投資者的本性都是逐利的?？傮w來看，相較于短期投資者，長期個人投資者或機(jī)構(gòu)投資者的持倉較為穩(wěn)定，股票換手率更多的是體現(xiàn)了短期投資者的情緒。因此，可以將個股換手率簡化地看作是短期投資者情緒的體現(xiàn)，投資者對一只股票的信心越高漲，就越希望盡快進(jìn)場或離場套利，對于該股票的交易意愿就越強(qiáng)烈。根據(jù)曲曉輝和黃霖華（2013）的研究，個股換手率往往可以反映出投資者對該股票投資的積極程度，因此本文以樣本企業(yè)的季度平均流通股換手率來衡量投資者情緒。

由表8 可知，對比回歸（1），回歸（3）在控制投資者情緒的影響后，紓困基金的價值效應(yīng)更大，說明企業(yè)獲得紓困后，更多的是其負(fù)面信息被深度挖掘，導(dǎo)致投資者情緒悲觀低迷，從而對企業(yè)價值造成負(fù)面影響。因此，投資者情緒在紓困基金對企業(yè)價值的影響中起到了負(fù)向中介作用，這支持了假設(shè)2c。

表8 傳導(dǎo)機(jī)制分析：以投資者情緒作為中介變量

（二）異質(zhì)性分析

1.區(qū)域異質(zhì)性。根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫提供的省份信息，本文將樣本劃分為東部地區(qū)企業(yè)和非東部地區(qū)企業(yè)。由表9 可知，紓困基金在東部地區(qū)的價值效應(yīng)顯著且更大，而在中西部地區(qū)的價值效應(yīng)不顯著。結(jié)合機(jī)制分析可知，紓困基金在東部地區(qū)具有更大的價值效應(yīng)離不開該地區(qū)民企普遍具有較為良好的經(jīng)營能力與價值管理能力。一方面，這些企業(yè)能夠更好地平衡稅收與社會責(zé)任之間的關(guān)系，盡可能減少避稅行為或削弱稅收對企業(yè)價值的負(fù)面作用；另一方面，東部地區(qū)憑借其經(jīng)濟(jì)實力與市場環(huán)境吸引了大量優(yōu)質(zhì)民企，這類民企具有相對理想的市場地位和良好的市值管理能力，能夠減少投資者情緒對企業(yè)價值的負(fù)面影響。加之紓困基金最先由東部地區(qū)發(fā)起設(shè)立，并陸續(xù)引領(lǐng)其他地區(qū)開展紓困工作。豐富的紓困運(yùn)作經(jīng)驗使得較為復(fù)雜的股權(quán)類紓困能夠深入實踐，為股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)揮價值媒介效應(yīng)提供了路徑。因此，中西部地區(qū)由于紓困工作開展相對滯后、紓困經(jīng)驗相對不足、市場環(huán)境相對惡劣等導(dǎo)致紓困效果受到一定影響。

2.規(guī)模異質(zhì)性。規(guī)模不同的企業(yè)的內(nèi)部情況復(fù)雜度、應(yīng)對內(nèi)外變化的能力有所不同，紓困基金的實際運(yùn)作難度、運(yùn)行方式與實際效果也因此有所差異。以規(guī)模平均值為依據(jù)劃分樣本，由表9 可知，相比大規(guī)模企業(yè)，紓困基金的價值提升效應(yīng)在小規(guī)模企業(yè)中顯著且更大。主要原因是，大規(guī)模企業(yè)的現(xiàn)實情況相對復(fù)雜，紓困方難以摸清企業(yè)痛點(diǎn)；同時，紓困基金的較小體量不僅對其股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響微乎其微，使得股權(quán)集中度變化所產(chǎn)生的價值效應(yīng)被遮掩，還難以引起企業(yè)重視，從而容易忽略紓困基金通過稅收和投資者情緒等渠道所產(chǎn)生的負(fù)面價值效應(yīng)。而對于小規(guī)模企業(yè)而言，紓困入股更容易改變其股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而充分發(fā)揮其價值支持作用；同時，企業(yè)也更有動力去改善內(nèi)外治理、積極履行社會責(zé)任和維護(hù)投資者情緒，進(jìn)而助推經(jīng)營績效與企業(yè)價值的提升，以期改變當(dāng)前不利的經(jīng)營現(xiàn)狀與市場地位。

3.股權(quán)質(zhì)押異質(zhì)性。股權(quán)質(zhì)押比例越高，二級市場股價下跌就會使得企業(yè)面臨越大的財務(wù)危機(jī)與控制權(quán)喪失風(fēng)險。以企業(yè)整體股權(quán)質(zhì)押比例的平均值劃分樣本，由表9 可知，股權(quán)質(zhì)押比例更高的企業(yè)在獲得紓困基金后，價值提升效應(yīng)顯著且更大。這在一定程度上說明紓困基金能夠有效識別股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，同時其作用機(jī)制與針對性化解高股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的目標(biāo)相匹配，具體表現(xiàn)在：存在高股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的企業(yè)往往面臨相對復(fù)雜的內(nèi)部治理環(huán)境，紓困基金基于實際情況會傾向于采用股權(quán)紓困或股債結(jié)合等靈活性較高的方式，通過股權(quán)介入推動企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化，由此從根本上給予企業(yè)價值提升動力。同時，面臨更高股權(quán)質(zhì)押爆倉風(fēng)險的企業(yè)是投資者關(guān)注的重點(diǎn)，外部監(jiān)督較強(qiáng)，相關(guān)信息不存在較大的不對稱性。因此，當(dāng)該類企業(yè)獲得馳援后，更多地起到對投資者消極情緒的緩解作用，并規(guī)范企業(yè)在強(qiáng)外部監(jiān)督環(huán)境下的納稅行為，從而削弱其負(fù)面中介作用。

表9 異質(zhì)性分析

六、研究結(jié)論與啟示

本文以2018 年第三季度至2019 年第四季度接受紓困基金支持的民營上市公司作為研究對象，運(yùn)用PSM與多時點(diǎn)DID的方法分析紓困基金對民營企業(yè)價值的影響，并進(jìn)一步探究該影響的異質(zhì)性與作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，第一，紓困基金能顯著提升民營企業(yè)價值。第二，紓困基金的價值提升效應(yīng)在東部地區(qū)、小規(guī)模、高股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)中更大。第三，股權(quán)結(jié)構(gòu)這一公司內(nèi)部治理因素在紓困基金對民營企業(yè)價值的影響中發(fā)揮了促進(jìn)作用，而企業(yè)社會責(zé)任履行和投資者情緒在其中起到了負(fù)向的中介作用。本文還通過一系列穩(wěn)健性檢驗，驗證了上述結(jié)果的穩(wěn)健性。上述結(jié)論說明，紓困基金的馳援對民營企業(yè)價值具有積極的促進(jìn)作用，紓困基金可以通過優(yōu)化內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)、推動股東間相互制衡來實現(xiàn)其對企業(yè)價值的提升效應(yīng)；與此同時，紓困基金的注入也會削弱部分企業(yè)社會責(zé)任履行、打擊投資者情緒，從而不利于企業(yè)價值的提升。

根據(jù)上述研究結(jié)論，本文可以得到如下有益啟示：第一，紓困基金不僅能夠發(fā)揮在短期內(nèi)化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險與流動性困境的普適性作用，還能夠充分借助其紓困方式多樣與運(yùn)行機(jī)制靈活的優(yōu)勢，引導(dǎo)政府及社會資金以較低成本實現(xiàn)市場化主體資本結(jié)構(gòu)的重新布局，由此推動企業(yè)內(nèi)外監(jiān)督強(qiáng)化與治理完善，為企業(yè)“輸血”“造血”，是一種兼顧效率和效益的政策工具。第二，政府在紓困基金的設(shè)立與運(yùn)行中扮演著重要的引導(dǎo)和監(jiān)督角色，因此政府有必要正確適度地發(fā)揮“有形之手”的作用。一方面，要積極推動紓困基金的市場化運(yùn)行，將紓困資金精準(zhǔn)對接需求企業(yè)，防止資金流入與政府利益高度相關(guān)的非困難企業(yè)，干擾市場的正常運(yùn)行；另一方面，要規(guī)范和公開紓困資金的運(yùn)行情況，避免相關(guān)優(yōu)惠政策盲目傾斜，滋生企業(yè)對政府的過度依賴以及對自身社會責(zé)任履行的逃避，否則將使得紓困基金成為利益輸送的助推器和企業(yè)發(fā)展的絆腳石。第三，有必要對紓困基金的設(shè)立及運(yùn)行標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行統(tǒng)一完善的頂層設(shè)計，在政策層面上更多地強(qiáng)調(diào)紓困基金的重要性，引導(dǎo)政府及市場投資者正確全面地認(rèn)識紓困基金，從根本上提振投資者信心，為企業(yè)發(fā)展?fàn)I造良好的市場環(huán)境。第四，立足于經(jīng)濟(jì)政策不確定性日益增加和新冠肺炎疫情常態(tài)化雙重背景，民營企業(yè)的市場環(huán)境與經(jīng)營情況遭受嚴(yán)重沖擊，紓困基金的價值效應(yīng)為支持疫情影響下的民企發(fā)展提供了參考，同時也為民企尋求最優(yōu)金融支持模式提供了探索經(jīng)驗。應(yīng)結(jié)合企業(yè)的實際經(jīng)營情況與紓困資金的現(xiàn)實需求，依據(jù)“一行一策”“一企一策”等原則量身定制紓困方案，并借鑒供應(yīng)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈思維發(fā)展鏈條式和網(wǎng)絡(luò)式戰(zhàn)略基金，由點(diǎn)到線再到面地救活核心產(chǎn)業(yè)鏈或供應(yīng)鏈上下游依附的企業(yè)，以期從根本上解決企業(yè)短期流動性問題，實現(xiàn)良性長效紓困，為民企長期發(fā)展賦能。

可以注意到，由于實際紓困過程較為復(fù)雜，且紓困基金相關(guān)信息及數(shù)據(jù)有限，本文僅對是否獲得紓困的效果差異展開分析。而實際上，債權(quán)型、股權(quán)型或混合型紓困方式之間有著本質(zhì)的不同，紓困力度的大小也對紓困效果有著重要影響，因此，如何進(jìn)一步區(qū)分不同紓困方式的效果，并設(shè)立一個合理的標(biāo)準(zhǔn)衡量紓困力度則是我們今后進(jìn)一步研究的重要課題。此外，本文聚焦于旨在解決民企股權(quán)質(zhì)押與流動性困境的紓困基金，而自新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，為更好地紓困民企，各類疫情紓困基金及紓困政策應(yīng)運(yùn)而生，疫情紓困基金的效果與機(jī)制、不同類型紓困基金的比較等問題應(yīng)當(dāng)在未來的研究中予以關(guān)注。