多個(gè)大股東對企業(yè)自愿性信息披露影響的研究綜述

任蘭琪

摘 要：自愿性信息披露與資本市場密切相關(guān)，是資本市場信息的重要來源，研究其影響因素有利于提高資本市場效率。多個(gè)大股東作為一種普遍存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)，對于公司治理有重大意義，很可能作用于企業(yè)自愿性信息披露水平。文章從多個(gè)大股東對企業(yè)的影響、自愿性信息披露的影響和自愿性信息披露的影響因素三方面對現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行歸納總結(jié)，指明目前已有研究成果中針對多個(gè)大股東對自愿性信息披露影響的空白，為日后的相關(guān)研究提供思路參考。

關(guān)鍵詞：自愿性信息披露;多個(gè)大股東

一、引言

上市公司的信息披露與資本市場的有效性有關(guān)，可劃分為自愿性信息披露和強(qiáng)制性信息披露。已有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理層自愿性信息披露可提供66%的會(huì)計(jì)信息。所以充分的自愿性信息披露，對于降低委托代理成本，緩解資本市場內(nèi)的信息不對稱問題，提高資源配置效率具有重要意義。

在中國等新興市場國家，資本市場信息不對稱問題仍非常嚴(yán)重，不論是內(nèi)容還是質(zhì)量，大部分管理層都只愿意按證券法規(guī)最低要求來進(jìn)行披露，無法滿足資本市場的需求?；谖覈Y本市場現(xiàn)狀和充分的自愿性信息披露的作用，研究企業(yè)自愿性信息披露的影響因素對資本市場具有重要意義。

股權(quán)結(jié)構(gòu)決定著企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，從而影響企業(yè)的行為和績效。隨著社會(huì)的生產(chǎn)化、資本化，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出分散化、持股大眾化的特點(diǎn)，多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在。2014年起，我國多個(gè)大股東的公司就已達(dá)到30%且逐年遞增，多個(gè)大股東的存在越來越普遍，所處地位也越來越重要。由于多個(gè)大股東可以對企業(yè)施加重大影響，且多個(gè)大股東作為企業(yè)的利益相關(guān)者直接受益于企業(yè)的盈余預(yù)測，企業(yè)的自愿性信息披露又以盈余預(yù)測為主要指標(biāo)，因此有理由推測，多個(gè)大股東可能會(huì)對企業(yè)的自愿性信息披露產(chǎn)生影響。

因此，文章通過歸納分析現(xiàn)在對于多個(gè)大股東和自愿性信息披露的相關(guān)研究成果，提出尚未解決或者具有研究思考價(jià)值的問題，為以后關(guān)于多個(gè)大股東對企業(yè)自愿性信息披露的影響的進(jìn)一步研究提供可借鑒的思路。

二、理論基礎(chǔ)

多個(gè)大股東作為企業(yè)的直接利益相關(guān)者，具有提高企業(yè)價(jià)值和股東回報(bào)，最大化股東收益的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。根據(jù)委托代理理論，公司的價(jià)值會(huì)因代理成本的存在而被永久折損。自愿性信息披露有利于降低委托代理成本，進(jìn)而提升公司價(jià)值。而根據(jù)競爭性資本市場理論和信號理論，自愿性信息披露可以在競爭性資本市場中向投資者傳遞積極信號，取得投資者信任，對于公司的投融資具有重要意義，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。所以在多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，自愿性信息披露水平可能會(huì)得到進(jìn)一步提高。

另外，由于市場上存在多個(gè)大股東，同時(shí)也存在很多中小投資者，中小投資者能夠獲取的市場信息更少，無法和管理者形成對等話語權(quán)，只能通過企業(yè)的自愿性信息披露來進(jìn)行投資決策。此時(shí)多個(gè)大股東可能與上市企業(yè)管理層結(jié)成利益同盟，降低資本市場的信息環(huán)境透明度，從而共同侵害中小投資者利益。因此多個(gè)大股東為了謀取私利，也可能有動(dòng)機(jī)降低自愿性信息披露水平。

三、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有文獻(xiàn)中主要圍繞著多個(gè)大股東對企業(yè)產(chǎn)生的影響、自愿性信息披露的影響、自愿性信息披露的影響因素三個(gè)方面進(jìn)行了探究，故文章將從這三個(gè)角度歸納梳理文獻(xiàn)。

1.多個(gè)大股東對企業(yè)的影響

多個(gè)大股東是普遍存在的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，對公司治理產(chǎn)生重要影響。文章主要從企業(yè)價(jià)值、企業(yè)社會(huì)責(zé)任、融資成本、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力等角度出發(fā)梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)對于多個(gè)大股東對企業(yè)產(chǎn)生的影響的研究成果。

從企業(yè)價(jià)值來看，現(xiàn)有研究（Maury and Pajuste，2005）顯示，多個(gè)大股東對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了積極影響。研究結(jié)果表明，首先，投票權(quán)的更平等分配會(huì)提高公司價(jià)值。如果內(nèi)部人士的行為和權(quán)力不能受到挑戰(zhàn)，他們會(huì)更加趨向于轉(zhuǎn)移隱藏利潤和獲取私人利益。其次，如果最大股東持有的投票權(quán)多于股權(quán)，公司價(jià)值就會(huì)下降。最后，在家族控制的企業(yè)中，另一個(gè)非家族所有者持有的較高表決權(quán)股份會(huì)提高企業(yè)價(jià)值。這些結(jié)果很好地證實(shí)了某些股東的聯(lián)合會(huì)降低獲取私人利益的成本，而在多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，主要大股東的可競爭性可以限制少數(shù)股東的侵占，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。此外賈鋼、李婉麗（2008）也發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東可以提高公司價(jià)值，公司價(jià)值是影響外部投資者收益的重要因素，它的提升有助于保護(hù)中小股東的利益。

從企業(yè)社會(huì)責(zé)任的角度，王海妹等（2014）認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)一定程度上影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任。研究表明，外資參股和機(jī)構(gòu)持股對企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任有顯著的正向影響，高管持股則具有顯著的負(fù)向影響。不同的公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)可能會(huì)導(dǎo)致不同的承擔(dān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的動(dòng)機(jī)，所以通過引導(dǎo)上市公司改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以促進(jìn)企業(yè)承擔(dān)更多社會(huì)責(zé)任。

從融資成本的角度，（Attig et al.，2013）發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東與現(xiàn)金持有價(jià)值之間的正相關(guān)關(guān)系。多個(gè)大股東的存在和控制企業(yè)的能力可能會(huì)降低股權(quán)融資的成本，提高企業(yè)的權(quán)益融資價(jià)值，增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，進(jìn)而緩解企業(yè)的代理問題，并減少控股股東和少數(shù)股東之間的信息不對稱。

2.自愿性信息披露的影響

第一，提高公司流動(dòng)性（Healy et al.，1999）。對于自愿性信息披露程度較高的公司，會(huì)減少與投資者的信息不對稱，使其可以相對信任股票交易是公平的，提高公司股票的流動(dòng)性。相比于披露評級較低的公司，披露評級較高的公司與同期和未來收益的股價(jià)關(guān)聯(lián)較高（Gelb and Zarowin，2002）。這說明自愿性信息披露對公司的流動(dòng)性有著重要的影響。

第二，降低資本成本。一些資產(chǎn)定價(jià)模型表明，增加披露可以降低股本成本。而在已有研究中提供了股權(quán)資本成本與披露水平之間關(guān)聯(lián)的直接證據(jù)，并指出了其影響的程度。對于分析師關(guān)注度相對較低的公司樣本，證據(jù)表明，披露程度越高權(quán)益資本成本越低。支持披露水平和權(quán)益資本成本之間負(fù)關(guān)聯(lián)的理論研究遵循了兩個(gè)相關(guān)的方向。第一，更大程度的披露提高了股票市場的流動(dòng)性，從而通過降低交易成本或增加對公司證券的需求來降低股本成本。這一系列研究包括Demsetz（1968年）、Copeland和Galai（1983年）、Glosten和Milgrom（1985年）、Amihud和Mendelson（1986年）以及Diamond和Verrecchia（1991年）。第二，克萊因和巴瓦（1976年）、巴里和布朗（1985年）、科爾斯和洛文斯坦（1988年）、漢達(dá)和林恩（1993年）、科爾斯等人（1995年）和克拉克森等人（1996年）的研究都表明，更大程度的披露可以降低投資者對資產(chǎn)回報(bào)或收益分布參數(shù)的估計(jì)所產(chǎn)生的估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。也就是說，當(dāng)信息較低時(shí)，“真實(shí)”參數(shù)存在較大的不確定性。如果估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)是不可分散的，投資者要求對這一額外的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行補(bǔ)償，進(jìn)而提高資本成本。

第三，增加市場分析師對公司的追蹤分析（Lang and Lundholm，1993）。在已有研究中公布了對公司披露實(shí)踐的評估，并提供證據(jù)表明，根據(jù)披露信息中收益和回報(bào)變量的衡量，分析師對公司規(guī)模和業(yè)績的評級在增加，收益和回報(bào)之間的相關(guān)性在降低，在當(dāng)前或未來期間發(fā)行證券的財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則較高。雖然美國證券交易委員會(huì)的強(qiáng)制性披露要求為許多財(cái)務(wù)披露提供基本框架和最低標(biāo)準(zhǔn)，但在確定實(shí)際提供的信息方面仍有相當(dāng)大的自由度。一些公司的年度和季度報(bào)告遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了要求的披露范圍，而其他報(bào)告則極其嚴(yán)格。因而分析師會(huì)在財(cái)務(wù)分析師的報(bào)告中匯總這種廣泛的信息披露，并有動(dòng)機(jī)進(jìn)一步進(jìn)行追蹤分析。

3.自愿性信息披露的影響因素

已有文獻(xiàn)中對于自愿性信息披露的影響因素有眾多角度，包括公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、盈利能力和外部環(huán)境等多個(gè)方面。從自愿性信息披露的影響因素來看，文章主要?dú)w納為以下主要因素：

（1） 公司規(guī)模：投資者會(huì)更關(guān)注規(guī)模較大的公司，規(guī)模較大的公司會(huì)承擔(dān)更大的訴訟成本。規(guī)模越大越能夠吸引投資者關(guān)注，自愿性披露信息更多;

（2） 債務(wù)杠桿：企業(yè)負(fù)債水平越高，代理問題就越嚴(yán)重，而自愿性信息披露可以有效降低委托代理成本，緩解代理問題，因此擁有高債務(wù)杠桿的企業(yè)就有更大的動(dòng)機(jī)披露企業(yè)信息資源;

（3） 固定資產(chǎn)：企業(yè)固定資產(chǎn)越多，說明該企業(yè)所在行業(yè)的進(jìn)入壁壘越高，信息披露的專有化成本越低，企業(yè)會(huì)更愿意披露信息（Haniffa and Cooke，2002）;

（4） 公司業(yè)績：盈余預(yù)測是企業(yè)自愿性信息披露的主要部分，這會(huì)影響市場對于該企業(yè)的盈利判斷。此外，自愿性信息披露有利于獲取投資者信任，擴(kuò)大公司股票市場價(jià)值，所以業(yè)績好的公司更傾向于向市場提供更多的信號，提高自己的投融資價(jià)值，因而會(huì)更有意愿進(jìn)行自愿性信息披露;

（5） 企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)：因?yàn)楣芾碚邥?huì)因?yàn)楣芾斫?jīng)營不善而被公司解雇，所以為了提高公司業(yè)績和價(jià)值，避免被市場低估，管理者有動(dòng)機(jī)通過減少自愿性信息披露水平向市場隱瞞不利消息，從而保證自己的利益。企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)越分散，股東對管理者監(jiān)管越弱，加劇了管理者隱瞞的可能，從而降低自愿性信息披露;

（6） 獨(dú)立董事比例：越高比例的獨(dú)立董事越會(huì)促進(jìn)企業(yè)自愿性信息披露;

（7） 董事長和總經(jīng)理兩職合一：管理者有傾向通過降低自愿性信息披露水平向市場隱瞞不利消息，兩職合一會(huì)削弱董事會(huì)的監(jiān)督力度，加劇這種隱瞞行為的出現(xiàn);

（8） 審計(jì)情況：高質(zhì)量審計(jì)機(jī)構(gòu)有利于企業(yè)自愿性信息披露;

（9） 股權(quán)結(jié)構(gòu)：外資持股和機(jī)構(gòu)持股對企業(yè)自愿性信息披露有正向影響，而高管持股對企業(yè)自愿性信息披露有負(fù)向影響;

（10）政治關(guān)聯(lián)：由于與政治關(guān)聯(lián)企業(yè)擁有相對較低的融資需求和訴訟風(fēng)險(xiǎn)，缺乏對產(chǎn)品市場的關(guān)注，所以一般會(huì)有較低的自愿性信息披露水平（Hang et al.，2018）;

（11）法律環(huán)境：較低的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)減少公司自愿性信息披露的可能性和頻率。

四、文獻(xiàn)述評和總結(jié)

1.文獻(xiàn)述評

從以上文獻(xiàn)成果中可以看出，首先自愿性信息披露在管理者決策中占有重要地位，對公司和資本市場產(chǎn)生重大影響。已有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，自愿性信息披露對于提高公司流動(dòng)性、降低資本成本和增加市場分析師對公司的分析都具有正向作用，進(jìn)而可以有利于提高公司價(jià)值。所以通過自愿性信息披露水平的合理決策，可以讓公司實(shí)現(xiàn)價(jià)值的更大化。而針對要如何影響自愿性信息披露水平，即自愿性信息披露的影響因素，已有學(xué)者發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者等公司治理機(jī)制可以促使企業(yè)進(jìn)行更多、更精確的自愿性信息披露。由于更多的自愿性信息披露降低了機(jī)構(gòu)投資者的信息搜集成本，同時(shí)也提升了公司的股票流動(dòng)性，降低了機(jī)構(gòu)投資者的交易成本，因此機(jī)構(gòu)投資者傾向于要求公司提供更多的自愿性信息披露。且現(xiàn)有文獻(xiàn)也都主要圍繞機(jī)構(gòu)投資者如何影響公司的盈余預(yù)測行為進(jìn)行探究。此外，也有學(xué)者提出了公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、固定資產(chǎn)、政治關(guān)聯(lián)等多方面的影響因素并進(jìn)行相關(guān)性的研究。但對于自愿性信息披露這一資本市場信息來源的重要手段，并未就其影響因素和帶來的影響達(dá)成統(tǒng)一，依然處于多元化認(rèn)知的狀態(tài)。

同時(shí)，從已有文獻(xiàn)中我們可以看出，多個(gè)大股東作為當(dāng)今資本市場普遍存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)，對于公司治理可以施加重大影響，進(jìn)而影響企業(yè)決策。自愿性信息披露水平作為決策中的一環(huán)，很大可能也會(huì)受到多個(gè)大股東的影響。但是從以上文獻(xiàn)綜述中可以發(fā)現(xiàn)，已有的研究從各個(gè)角度對多個(gè)大股東對企業(yè)和市場的影響以及自愿性信息披露的影響因素進(jìn)行了分析，卻忽略了股權(quán)結(jié)構(gòu)中普遍存在的大股東對企業(yè)自愿性信息披露的影響，目前尚未有文獻(xiàn)試圖探究這兩者之間可能存在的強(qiáng)相關(guān)性，針對性地研究多個(gè)大股東對企業(yè)自愿性信息披露的影響。

總的來說，對于自愿性信息披露的研究已經(jīng)很豐碩，有關(guān)多個(gè)大股東的治理效應(yīng)也從多個(gè)角度（如：權(quán)益資本成本、投資效率、財(cái)報(bào)質(zhì)量等）展開了實(shí)證研究。但是有關(guān)多個(gè)大股東對自愿性信息披露的影響的研究卻尚未有學(xué)者涉足，有關(guān)多個(gè)大股東對自愿性信息披露的作用機(jī)理還有待探求。未來的研究或許可以以此為切入點(diǎn)，豐富關(guān)于多個(gè)大股東對企業(yè)產(chǎn)生影響的研究，同時(shí)為自愿性信息披露提供新的決策支撐依據(jù)。

2.總結(jié)

文章從多個(gè)大股東產(chǎn)生的影響、自愿性信息披露的影響和自愿性信息披露的影響因素三個(gè)方面論證多個(gè)大股東與自愿性信息披露的關(guān)系，對現(xiàn)有關(guān)于二者的研究文獻(xiàn)總結(jié)并分析，并指明目前已有研究成果中針對多個(gè)大股東對自愿性信息披露影響的空白領(lǐng)域，提出以上市公司自愿性信息披露水平為研究方向，借此深入挖掘多個(gè)大股東和企業(yè)透明度、內(nèi)外部治理的關(guān)系這一假設(shè)，以期進(jìn)一步加深我們對于這兩者的認(rèn)識(shí)，豐富多個(gè)大股東和自愿性信息披露的相關(guān)文獻(xiàn)。

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