獨(dú)角獸企業(yè)估值分析建議
——以零售行業(yè)為例

陳旭天

一、獨(dú)角獸企業(yè)的估值現(xiàn)狀

獨(dú)角獸由于未公開(kāi)上市而難以由市場(chǎng)給出公認(rèn)市值，其輕資產(chǎn)、輕利潤(rùn)、重模式、重份額等特點(diǎn)又使傳統(tǒng)估值方法難以奏效，從而導(dǎo)致其估值既可能存在泡沫也可能被低估。中國(guó)一些上市的獨(dú)角獸，如融360、愛(ài)奇藝等，IPO 前后表現(xiàn)存在較大差異，有些上市后市值甚至不如IPO 前的估值高?？傮w而言，獨(dú)角獸估值存在極大的模糊性和不確定性，這是因?yàn)楠?dú)角獸企業(yè)的利益相關(guān)者訴求并不完全一致，可能存在因一些因素提高估值預(yù)期，也可能因同一因素降低估值預(yù)期。獨(dú)角獸估值是由最后一輪融資時(shí)的估值所決定的，盡管這種估值是由風(fēng)投公司等投資者決定的，但由于各投資者的估值方式、投資目的存在差異，因此，需要進(jìn)一步考慮多方內(nèi)外部利益相關(guān)者的影響。

二、零售行業(yè)的特點(diǎn)

現(xiàn)代零售行業(yè)的主要類(lèi)型有店鋪經(jīng)營(yíng)和無(wú)店鋪經(jīng)營(yíng)。店鋪經(jīng)營(yíng)主要有：百貨商店、超級(jí)市場(chǎng)、專(zhuān)賣(mài)店、便利店等。無(wú)店鋪經(jīng)營(yíng)主要有：郵購(gòu)、電話訂購(gòu)、網(wǎng)上銷(xiāo)售等。這兩種類(lèi)型大都符合如下特點(diǎn)：

1.基本上是市場(chǎng)行為發(fā)展

一是政府把商業(yè)零售和餐飲服務(wù)業(yè)作為一種競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展資源、發(fā)展方向、發(fā)展規(guī)模、發(fā)展形勢(shì)完全交由市場(chǎng)配置、選擇和調(diào)節(jié)。

二是政府決策機(jī)構(gòu)和商業(yè)主管部門(mén)對(duì)現(xiàn)代商業(yè)這一產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)資源在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位、作用，對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下商業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的獨(dú)立性、主導(dǎo)性、決定性，對(duì)現(xiàn)代商業(yè)零售業(yè)的管理體制、業(yè)種業(yè)態(tài)的發(fā)展變化和企業(yè)組織形式、經(jīng)營(yíng)方式的變革在認(rèn)識(shí)上都有待提高。

2.起步早，成長(zhǎng)慢，規(guī)模小

從近三四年的情況看，傳統(tǒng)國(guó)合大型商貿(mào)企業(yè)發(fā)展放緩、數(shù)量減少、經(jīng)營(yíng)萎縮、效益滑坡，組織化、規(guī)?；F(xiàn)代化程度越來(lái)越低。至今大部分商業(yè)連鎖經(jīng)營(yíng)企業(yè)仍停留在10 ～20 間分店的規(guī)模，最大的連鎖系統(tǒng)也未能超過(guò)80 間分店。

3.傳統(tǒng)國(guó)營(yíng)商業(yè)、民營(yíng)企業(yè)和外資企業(yè)三鼎分立

現(xiàn)代零售商業(yè)中，傳統(tǒng)國(guó)合商業(yè)雖然占有一席之地，但受傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)思想的影響，在經(jīng)營(yíng)理念、企業(yè)體制、運(yùn)轉(zhuǎn)機(jī)制、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、業(yè)態(tài)形式、發(fā)展資源、科技進(jìn)步、管理架構(gòu)等新體系建立的根本性問(wèn)題上，基本沒(méi)有順應(yīng)現(xiàn)代流通業(yè)的發(fā)展模式而改善，除大百貨公司外，在連鎖超級(jí)市場(chǎng)、倉(cāng)儲(chǔ)商店、便利店、專(zhuān)賣(mài)店、專(zhuān)業(yè)店等現(xiàn)代零售業(yè)態(tài)上，不起主導(dǎo)和決定作用。

而社會(huì)其他部門(mén)、行業(yè)、其他經(jīng)濟(jì)成分的企業(yè)，包括工業(yè)、農(nóng)業(yè)、交通、建筑、房地產(chǎn)部門(mén)開(kāi)發(fā)的商業(yè)零售業(yè)不少。尤其珠江三角洲良好的投資環(huán)境，吸引了不少外資投資零售商業(yè)，他們利用政府的商業(yè)政策，與國(guó)合商業(yè)以外的非商業(yè)機(jī)構(gòu)和企業(yè)合作，取得了經(jīng)營(yíng)管理上更大的自主權(quán)和主動(dòng)權(quán)。

三、傳統(tǒng)的估值方式

傳統(tǒng)的估值方式對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)來(lái)說(shuō)有一定的參考意義，但部分方式仍然有待商榷。

1.成本法

所謂成本法是指將評(píng)估對(duì)象所需的成本減去貶值后的差值的方法。該方法從資產(chǎn)角度評(píng)估企業(yè)價(jià)值，強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)的重置價(jià)值，忽視了企業(yè)整體的獲利能力，無(wú)法考量品牌、口碑等實(shí)際價(jià)值。由于這種方法存在一定的偏頗，只能作為參考，其對(duì)企業(yè)所估價(jià)值也往往并不準(zhǔn)確。此外，品牌效應(yīng)也是獨(dú)角獸公司的重要資源，能夠增強(qiáng)公司競(jìng)爭(zhēng)力，并產(chǎn)生真實(shí)價(jià)值。若不考慮此類(lèi)無(wú)形資產(chǎn)，就會(huì)低估公司的實(shí)際價(jià)值。另外，成本法也難以對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)環(huán)境的整體情況進(jìn)行準(zhǔn)確的估值。

2.收益法

所謂收益法，是用公司的未來(lái)預(yù)期收益折現(xiàn)值來(lái)評(píng)估價(jià)值的方法。這一方法在實(shí)際運(yùn)用時(shí)，需要考慮該公司的歷史經(jīng)營(yíng)狀況、收益穩(wěn)定性等因素。這一方法又分為收益資本化法與未來(lái)收益折現(xiàn)法。收益法在實(shí)踐中能夠直接表現(xiàn)企業(yè)的獲利能力，能夠反映企業(yè)未來(lái)的盈利能力，對(duì)于預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)發(fā)展情況具有較強(qiáng)的說(shuō)服力。但是該理論的前提是公司穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)，更適用于評(píng)估現(xiàn)金流為正值，且未來(lái)不同時(shí)期現(xiàn)金流能夠較準(zhǔn)確估算的企業(yè)。

3.市場(chǎng)法

所謂市場(chǎng)法，也稱(chēng)為相對(duì)價(jià)值法，即選擇一家相關(guān)公司，通過(guò)對(duì)該公司的關(guān)鍵指標(biāo)進(jìn)行評(píng)估，通過(guò)一定的計(jì)算方式，獲得評(píng)估目標(biāo)公司的相關(guān)價(jià)值。根據(jù)所選取的財(cái)務(wù)指標(biāo)不同，又可分為市盈率模型、市凈率模型等。由于市場(chǎng)法估值基于可比公司的相關(guān)估值乘數(shù)，若某個(gè)行業(yè)整體被市場(chǎng)高估或低估，市場(chǎng)法估值將帶來(lái)較大的誤差，且該法易忽視目標(biāo)公司與可比公司之間的差異所影響的潛在價(jià)值。

四、零售行業(yè)估值時(shí)應(yīng)該考慮的方面

通過(guò)上述三種估值方法的對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的估值方式對(duì)于零售行業(yè)中的獨(dú)角獸企業(yè)大多數(shù)情況下并不奏效，對(duì)其估值還需要考慮許多方面。

1.用戶密度

即每個(gè)店鋪所能服務(wù)和覆蓋的用戶密度越高越好。服務(wù)半徑根據(jù)城市特點(diǎn)有所區(qū)別，但是一般來(lái)說(shuō)，500 米以?xún)?nèi)的用戶才是核心用戶。所以500 米內(nèi)的目標(biāo)用戶密度是一個(gè)重要考慮因素。相反，如果顧客需要長(zhǎng)途步行才能走到的便利店，就會(huì)讓這個(gè)價(jià)值大打折扣。

2.給定區(qū)域市場(chǎng)的滲透率和覆蓋度，或者覆蓋能力

在所選擇的相對(duì)封閉的市場(chǎng)區(qū)域內(nèi)，便利店只有高滲透率和高覆蓋率才能完成全面覆蓋，讓各種營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)和增值服務(wù)的邊際收益最高，成本最低。

3.維持客流的成本和效率

便利店依賴(lài)店鋪位置以及時(shí)間上的便利性來(lái)獲取客流，如果租金過(guò)高或者店鋪投資及運(yùn)營(yíng)成本過(guò)高，則需要更多的毛利和收入來(lái)維持。當(dāng)然，無(wú)論高成本高收入還是低成本低收入，只要匹配即可。但一般來(lái)說(shuō)，較高的成本需要更大的客流支撐，從而影響到店鋪的選址和租金定價(jià)。

五、獨(dú)角獸企業(yè)估值時(shí)需要調(diào)整的地方

初創(chuàng)期獨(dú)角獸企業(yè)多采用以用戶數(shù)為核心的修正DEVA、P/MAU 估值法。單純的DEVA 估值法現(xiàn)在已經(jīng)很少被使用，該方法的核心價(jià)值是指出了一個(gè)最重要的指標(biāo)：用戶價(jià)值。此后許多估值方法就此角度切入，修正的DEVA 估值法在此基礎(chǔ)上加入了活躍用戶概念、修正后的價(jià)值與用戶貢獻(xiàn)關(guān)系n＊ln（n）、市占率指標(biāo)P、單位用戶平均貢獻(xiàn)值A(chǔ)RPU 等指標(biāo)，在一定程度上修正了DEVA模型易導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值高估的問(wèn)題，但以用戶數(shù)作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的核心指標(biāo)仍受到不少挑戰(zhàn)。

進(jìn)入成熟期的獨(dú)角獸企業(yè)盈利模式已基本穩(wěn)定，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)質(zhì)量明顯提高，這時(shí)圍繞凈利潤(rùn)指標(biāo)展開(kāi)的PE、PEG、DCF 等估值方法具備了可操作性。許多獨(dú)角獸公司都具備很強(qiáng)的成長(zhǎng)性，PEG 估值將估值與業(yè)績(jī)很好地聯(lián)系了起來(lái)，穩(wěn)定的盈利模式和業(yè)績(jī)?cè)鏊僖彩沟肈CF 估值中未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)具備了可行性。此外這一階段的獨(dú)角獸企業(yè)往往會(huì)進(jìn)行多領(lǐng)域布局，如阿里巴巴業(yè)務(wù)涵蓋零售、批發(fā)貿(mào)易及云計(jì)算等業(yè)務(wù)，小米對(duì)自己的定義則是一家以手機(jī)、智能硬件和IoT 平臺(tái)為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司。對(duì)于這類(lèi)多元化控股公司宜采用SOTP 估值方法，將公司同時(shí)經(jīng)營(yíng)的不同業(yè)務(wù)分別選擇合適的估值方法估值，再根據(jù)持股比例加權(quán)匯總得出該多元化控股公司的總價(jià)值。

除以上常用估值方法外，還有諸多針對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)的估值研究，如學(xué)術(shù)上應(yīng)用較多的實(shí)物期權(quán)定價(jià)法以及本杰明·格雷厄姆曾經(jīng)提出的成長(zhǎng)股估值公式：價(jià)值=年收益×（8.5+預(yù)期年增長(zhǎng)率×2）?？偨Y(jié)來(lái)看，任何公式化的估值都有缺陷，特別是對(duì)于尚未實(shí)現(xiàn)盈利、缺乏正現(xiàn)金流、市場(chǎng)歷史較短、可比公司極少的成長(zhǎng)型企業(yè)，各類(lèi)估值方法可以參考，但不能固守。