供求關(guān)系重回平衡 油價(jià)上升壓力增大

□ 高 健

勝利油田東辛采油廠營1斷塊群“地下井工廠”鉆井施工現(xiàn)場。張勝剛 攝

2021年原油價(jià)格整體呈現(xiàn)上行趨勢，并且在2020年下半年油價(jià)觸底反彈的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步擴(kuò)大漲幅，不僅完全抹平了2020年初疫情導(dǎo)致的油價(jià)跌幅，更回升至2018年10月的高位水平。

2021年原油價(jià)格之所以能夠保持住2020年下半年的恢復(fù)節(jié)奏，并且進(jìn)一步加速上漲，主要受到“三重利好”疊加的強(qiáng)勢推動(dòng)，分別是歐佩克+強(qiáng)勢減產(chǎn)周期、疫苗保護(hù)下的經(jīng)濟(jì)與需求持續(xù)復(fù)蘇、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體寬松政策下的流動(dòng)性浪潮。

除此之外，2021年三季度末四季度初原油最后一波沖高，則受到了一次能源價(jià)格聯(lián)動(dòng)的影響，具體表現(xiàn)為歐洲天然氣價(jià)格暴漲，能源供應(yīng)危機(jī)擔(dān)憂發(fā)酵。相應(yīng)地四季度末原油價(jià)格高位回落，很大程度上歸因于能源危機(jī)擔(dān)憂的緩解，同時(shí)疊加更高傳染力的奧密克戎變異毒株出現(xiàn)，前期漲幅修復(fù)回吐。

總的來看，2020年5月至今，原油價(jià)格展開的長達(dá)一年半的上漲行情，除前期的超跌反彈外，原油基本面快速且持續(xù)收緊，為油價(jià)上漲提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。不過，新冠肺炎疫情至今仍在反復(fù)，而且變異毒株此起彼伏，在油價(jià)上漲過程中多次產(chǎn)生阻力，但由于新冠病死率持續(xù)降低，金融市場對(duì)新冠肺炎疫情的擔(dān)憂程度逐步降低，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的沖擊力度逐漸減小。

原油價(jià)格季節(jié)性規(guī)律仍然明顯

原油與大多數(shù)商品類似，其需求帶有較為明顯的季節(jié)性特征。原油的下游需求，主要是進(jìn)入煉廠加工，部分進(jìn)入商業(yè)或者戰(zhàn)略儲(chǔ)備庫，極少數(shù)用于電廠直燒。因此，原油市場的季節(jié)性需求特征，與全球煉廠開工活動(dòng)緊密相關(guān)。通常煉廠每年有春秋季兩個(gè)檢修高峰時(shí)段，進(jìn)入檢修期煉廠開工率降低，原油加工需求則隨之減少。相反，煉廠開工率升高，原油需求進(jìn)入旺季。

雖然原油市場有夏冬兩個(gè)消費(fèi)旺季，但由于不同時(shí)段全球原油市場供需基本面形勢不一，再加上其他因素的影響，季節(jié)性規(guī)律在油價(jià)走勢中并非一定得到顯現(xiàn)。不過，從我們統(tǒng)計(jì)的油價(jià)月度漲跌來看，油價(jià)波動(dòng)在一定程度上仍能夠符合季節(jié)性規(guī)律。

我們對(duì)2000年以來布倫特原油期貨按月進(jìn)行漲跌統(tǒng)計(jì)，得出的數(shù)據(jù)顯示，一年中4～8月油價(jià)上漲概率較大，9～10月、1月和3月油價(jià)下跌的概率較大，這與季節(jié)性規(guī)律具有較高的重合性。但過去22年中，2月份上漲概率達(dá)到73%，為一年中上漲概率最大的月份。而通常2月份為春檢時(shí)段，煉廠開工負(fù)荷處于低位，油價(jià)漲跌與原油的季節(jié)性存在出入。2月通常是中國的春節(jié)時(shí)段，中國市場休市，而國際油價(jià)在該時(shí)段的上漲是否與中國春節(jié)有關(guān)，暫無有效驗(yàn)證。

雖然從長周期角度來看，原油市場季節(jié)性規(guī)律較為明顯，但在特定時(shí)段中，原油季節(jié)性規(guī)律的顯現(xiàn)，首要前提是原油供求關(guān)系大體平衡。否則不論是原油供應(yīng)過剩還是供不應(yīng)求，都將在很大程度上抵消或者放大季節(jié)性波動(dòng)規(guī)律。

進(jìn)入2022年，全球原油市場將面臨內(nèi)憂外患的境況。一方面，原油自身的供應(yīng)和需求均有轉(zhuǎn)空風(fēng)險(xiǎn)。具體體現(xiàn)在原油供應(yīng)端復(fù)產(chǎn)節(jié)奏將加快，需求端在恢復(fù)至疫情前水平之后，全球經(jīng)濟(jì)增速放緩將導(dǎo)致原油需求內(nèi)生增量減少，原油平衡表將趨勢性轉(zhuǎn)弱。另一方面，在高通脹壓力之下，2022年全球主要央行將逐步進(jìn)入加息周期，貨幣流動(dòng)性將持續(xù)收緊。經(jīng)濟(jì)增速放緩疊加流動(dòng)性收縮，將會(huì)對(duì)包括原油在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格形成較強(qiáng)的外部壓力。

2022年原油供應(yīng)增量可能超預(yù)期

根據(jù)現(xiàn)行減產(chǎn)協(xié)議，歐佩克+將力爭在2022年9月前退出減產(chǎn)協(xié)議。由于2021年8～12月歐佩克+增產(chǎn)幅度低于配額要求，因此，2022年9月前歐佩克+所需增產(chǎn)額度將超過配額要求。歐佩克+一直以來以需求作為參考，對(duì)產(chǎn)量配額作出適當(dāng)調(diào)整，以維護(hù)全球原油市場穩(wěn)定。歐佩克+在2022年能否加速復(fù)產(chǎn)，更多地取決于對(duì)2022年全球原油需求作出何種預(yù)期判斷。

自2021年下半年開始，歐佩克對(duì)全球原油需求的預(yù)期比EIA（美國能源信息署）和IEA（國際能源署）更為樂觀。歐佩克對(duì)2022年全球原油需求的預(yù)估較EIA和IEA高出100萬～200萬桶/日。從這個(gè)角度來看，歐佩克+已經(jīng)在為2022年加快增產(chǎn)做輿論鋪墊。疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和原油需求不足的負(fù)面影響逐步減輕，歐佩克+對(duì)未來全球原油需求的擔(dān)憂會(huì)進(jìn)一步減弱。因此，我們傾向于認(rèn)為，2022年歐佩克+在供應(yīng)端將對(duì)原油產(chǎn)生更大的利空壓力。

此外，盡管2021年美國頁巖油主產(chǎn)區(qū)鉆機(jī)數(shù)仍然保持低速增長，但鉆機(jī)數(shù)總量持續(xù)抬升。盡管單井加權(quán)平均產(chǎn)量增速相對(duì)緩慢，老井遞減量將繼續(xù)提高，但新井產(chǎn)出增量仍然可觀，而且在覆蓋老井衰減量的同時(shí)，2022年頁巖油產(chǎn)出增量較2021年將進(jìn)一步提升。伊朗核談判目前仍在繼續(xù)，伊朗原油制裁是否會(huì)被解除，將是2022年原油供應(yīng)端最大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

2022年原油需求增速將放緩

在全球原油市場基本恢復(fù)至疫情前水平之后，2022年全球原油需求增速將重新回到經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長上來。全球原油需求增速與GDP增速具有較高的正相關(guān)性，兩者相關(guān)性可以達(dá)到90%以上。正常情況下，全球原油需求主要靠經(jīng)濟(jì)增速的拉動(dòng)，但原油需求對(duì)GDP仍然存在彈性，即1個(gè)百分點(diǎn)的GDP增速所產(chǎn)生的原油需求增速并不穩(wěn)定。2004年以來，剔除2008～2009年和2020年兩個(gè)異常時(shí)段，原油需求對(duì)GDP的彈性系數(shù)在0.2～0.7。

2011年以來原油需求對(duì)GDP的彈性逐漸降低，我們認(rèn)為主要原因是石油在全球能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)中的占比逐漸降低。我們假定2022～2026年原油需求對(duì)GDP的彈性穩(wěn)定在均值0.4，則根據(jù)IMF（國際貨幣基金組織）對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測來看，全球原油需求增速將降為1.3%～2%，其中2022年原油需求增量在200萬桶/日，低于三大機(jī)構(gòu)367萬桶/日的預(yù)期均值，同樣遠(yuǎn)低于2021年約500萬桶/日的增量。

2022年全球流動(dòng)性將收緊

2020年下半年以來，歐美央行大規(guī)模的貨幣寬松，疊加大宗商品價(jià)格暴漲、供應(yīng)鏈危機(jī)持續(xù)、發(fā)達(dá)國家勞動(dòng)力短缺等，推動(dòng)原材料和下游產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲，歐美通脹壓力迅速抬升。美國去年11月CPI同比上漲6.8%，為1982年以來最高水平。通脹急速升高，推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)加快縮債步伐，并且市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將更快、更大幅度地加息。去年12月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議上，所有委員均預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在2022年開始加息，甚至對(duì)2022年加息次數(shù)的預(yù)測中值躍升至3次。2021年俄羅斯、巴西、土耳其等國家已經(jīng)率先進(jìn)入加息周期，12月中旬英國也加入加息陣營。由此來看，2022年全球貨幣政策將逐步收緊，流動(dòng)性收縮將對(duì)原油市場形成負(fù)面影響，宏觀資金的流出將導(dǎo)致油價(jià)的利好支撐逐漸減弱。

2020年初疫情暴發(fā)之后，大宗商品跌幅比較大，僅次于美債。但在之后的復(fù)蘇過程中，大宗商品表現(xiàn)最強(qiáng)。截至目前，大宗商品漲幅最大，領(lǐng)先于美股、美國房地產(chǎn)。2022年美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，全球流動(dòng)性收縮，宏觀形勢趨弱的情況下，美元和美債有可能被追捧，大宗商品、美股和美國房地產(chǎn)的壓力會(huì)相對(duì)偏大。2008年至今3次大跌后，大宗商品表現(xiàn)均偏弱；大跌之后的恢復(fù)階段，前兩輪美股表現(xiàn)最強(qiáng)，本輪美股表現(xiàn)稍遜于商品。三輪以來，最強(qiáng)的資產(chǎn)表現(xiàn)基本在60%左右漲幅見頂，跌幅也基本在60%左右見底。目前大宗商品是本輪表現(xiàn)最強(qiáng)的資產(chǎn)，漲幅是40%，如果按照前兩次的規(guī)律，大宗商品應(yīng)該還有20%左右的漲幅。但是美股和房地產(chǎn)已經(jīng)開始有拐頭的跡象，所以，本輪大宗商品還能不能兌現(xiàn)剩下的20%漲幅，目前看有很大的不確定性。至少從絕對(duì)幅度來看，大宗商品板塊基本也進(jìn)入頂部階段，大趨勢存在較大的下行風(fēng)險(xiǎn)。

2004 年以來，布倫特油價(jià)主流波動(dòng)區(qū)間在40～80美元/桶。而自美國頁巖油興起之后，原油的公允價(jià)值收縮到50～70美元/桶區(qū)間。2022年中東產(chǎn)油國財(cái)政盈虧平衡成本均值水平由71美元/桶降至66美元/桶，暗示歐佩克對(duì)油價(jià)的訴求存在5美元的下移彈性。但在2022年原油供應(yīng)增量回歸多元化的背景下，歐佩克對(duì)油價(jià)的定價(jià)能力將會(huì)減弱。原油的成本估值將轉(zhuǎn)向頁巖油完全成本與產(chǎn)油國財(cái)政盈虧平衡所需成本組成的價(jià)格區(qū)間，即52～66美元/桶。在供求關(guān)系重回平衡的過程中，2022年原油價(jià)格的波動(dòng)重心將回歸50～70美元/桶公允價(jià)值區(qū)間。而且若供應(yīng)端產(chǎn)能恢復(fù)快于預(yù)期，預(yù)計(jì)波動(dòng)重心將偏向于50～70美元/桶的區(qū)間下端。