母子公司間高管縱向兼任與上市公司資本配置效率

曙 光 馬 忠

內(nèi)容提要：已有研究主要基于母公司或控股股東等委托方利益視角，形成了對縱向高管兼任治理效應(yīng)的認識。但這種假定忽視了兼任高管作為獨立利益主體的利益訴求與私利動機對治理效應(yīng)的影響。本文基于兼任高管所代表不同利益主體的視角，分析并檢驗?zāi)缸庸鹃g高管縱向兼任對上市公司資本配置效率的影響。研究表明，當母子公司間兼任高管代表母公司利益時，母子公司間高管兼任會通過降低子公司代理成本發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，進而提升上市公司的資本配置效率；但是當兼任高管代表子公司利益時，母子公司間高管兼任并未發(fā)揮治理效應(yīng)，甚至存在母子公司間高管兼任的上市公司中，代表子公司利益的高管兼任會將爭取超額資金異化為尋租渠道，進而降低上市公司資本配置效率。本文將擴展對高管縱向兼任治理效應(yīng)的理論解釋，豐富上市公司資本配置效率決定機理的研究，對完善母子公司結(jié)構(gòu)下的治理機制具有一定的啟示意義。

一、問題提出

母子公司結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)所普遍采取的組織形式，母子公司間的資本配置問題也受到理論界和實務(wù)界的廣泛關(guān)注。在母子公司組織結(jié)構(gòu)下，上市公司資本配置機制呈現(xiàn)明顯的分層化特征：在母子公司間的資本授權(quán)經(jīng)營模式下，母公司主要向承擔不同業(yè)務(wù)的子公司進行資本配置；同時，擁有獨立法人資格和經(jīng)營自主權(quán)的子公司將在自身業(yè)務(wù)領(lǐng)域享有一定的自主資本配置權(quán)限。因此，上市公司整體的資本配置效率將取決于母公司與子公司分別主導(dǎo)的兩級資本配置活動的效率。在母子公司間的委托代理關(guān)系下，母子公司間利益不一致引發(fā)的代理問題在所難免，子公司的機會主義行為將會影響到上市公司整體的資本配置效率。一方面，母子公司之間由于地理距離、經(jīng)營業(yè)務(wù)差異所導(dǎo)致的信息不對稱問題會加劇子公司管理層的代理問題[1-2]，從而在私利動機下子公司高管會進行非效率投資，導(dǎo)致子公司層面的資本配置效率下降；另一方面，母公司在向不同的子公司進行資本配置的過程中，母公司主導(dǎo)的內(nèi)部資本市場配置會受到子公司管理層尋租的影響，從而會扭曲母公司層面的資本配置[3-4]。所以，如何有效監(jiān)督子公司的管理層，抑制子公司管理層的機會主義行為，將是母子公司代理關(guān)系下提升上市公司整體的資本配置效率所需解決的關(guān)鍵問題。

母子公司高管縱向兼任，即母公司通過向子公司委派高管形成的母子公司雙層交叉任職機制，是強化公司治理的重要手段。已有研究認為，高管縱向兼任能夠加強對子公司的監(jiān)督，并有效緩解股東與代理者之間的沖突，從而能夠產(chǎn)生抑制代理問題的治理效應(yīng)[5-8]；但也有研究認為，高管縱向兼任會加劇大股東的掏空效應(yīng)，從而引發(fā)上市公司投資不足、創(chuàng)新效率低下、股價崩盤風險加劇等問題[9-12]。然而，已有研究都是基于大股東加強控制的角度展開的探討，隱含假定了縱向兼任高管是代表大股東利益的主體，即無論發(fā)揮加強監(jiān)督還是加劇掏空作用都是為大股東服務(wù)，忽略了兼任高管可能會成為子公司利益代言人的情況。但是，在子公司高管的私利動機下，高管縱向兼任可能會異化為子公司的尋租渠道。因此，已有研究基于母公司或股東等委托方利益視角的探討可能存在一定的局限性，有待于從兼任高管所代表的利益主體異質(zhì)性視角，進一步探討母子公司間高管兼任對上市公司資本配置效率的影響。

針對上述問題，本文以2008—2020年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，基于母子公司間兼任高管所代表不同利益主體的視角，檢驗?zāi)缸庸究v向高管兼任對上市公司資本配置效率的影響。本文的主要貢獻在于：第一，已有研究主要關(guān)注了縱向兼任高管作為母公司或控股股東等委托方的利益代言主體所產(chǎn)生的治理效應(yīng)，本文則揭示在兼任高管的不同利益傾向下，高管兼任的監(jiān)督效應(yīng)與尋租效應(yīng)的形成機理，彌補已有研究基于縱向兼任高管作為單一利益主體假定的局限性，擴展縱向高管兼任治理效應(yīng)形成機理與作用后果的理論解釋。第二，本文借助母子公司高管兼任形成的雙層資本配置決策機制的背景，揭示母公司主導(dǎo)資本配置與子公司自主配置所共同決定的雙層配置機理與效率決定機制，打開母子公司結(jié)構(gòu)下雙層資本配置機理的黑箱，并從母子公司高管交叉任職治理效應(yīng)與尋租效應(yīng)的角度，擴展上市公司資本配置效率與母子公司間內(nèi)部資本市場效率決定機理的理論解釋。第三，本文基于母子公司間高管兼任所承擔職務(wù)特征與薪酬來源等視角，設(shè)計兼任高管所代表利益主體的度量方法，為進一步探索母子公司間高管兼任下形成的特殊治理機制及其后果提供方法支持。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

(一)文獻回顧

控股股東縱向兼任控股企業(yè)高管是股東對企業(yè)行使控制權(quán)的主要手段之一[13-14]。已有研究主要基于委托代理理論，探討縱向兼任高管究竟是有助于加強大股東對上市公司的監(jiān)督，緩解第一類代理問題；還是便利了大股東對中小股東的利益攫取，加劇了第二類代理問題。由于中國上市公司所采取的高管縱向兼任方式存在多樣性，且委托與代理雙方的動機與行為又對資本配置產(chǎn)生了復(fù)雜的影響，所以關(guān)于高管縱向兼任對上市公司資本配置效率的影響尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論。

在第一類代理問題上，已有研究認為高管縱向兼任有利于緩解管理層代理問題，發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)[15]。在發(fā)達國家，高管縱向兼任的普遍形式是股東任職于企業(yè)管理層，在家族企業(yè)中最為常見，高管縱向兼任能夠緩解股東與管理層之間的代理問題，發(fā)揮積極的治理效應(yīng)[16]。基于中國資本市場，一些學者研究發(fā)現(xiàn)，高管兼任能夠通過發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)來緩解代理問題，如韓金紅和余珍(2019)發(fā)現(xiàn)，縱向高管兼任能夠通過抑制管理層代理問題而提升上市公司的投資效率[5]；潘紅波和韓芳芳(2016)發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)高管縱向兼任能夠抑制管理層的代理成本，提高企業(yè)的會計信息質(zhì)量[6]；鄭麗和陳志軍(2018)發(fā)現(xiàn)，母子公司間董事嵌入能夠降低子公司的代理費用，提高代理效率[7];佟愛琴和李孟潔(2018)認為，縱向兼任高管為上市公司帶來了更多監(jiān)督力量和資源，提升了企業(yè)的風險承擔能力[17]。而在第二類代理問題上，高管縱向兼任會成為大股東進行利益攫取的途徑，引發(fā)更為嚴重的掏空效應(yīng)。已有研究發(fā)現(xiàn)，股東縱向兼任控股上市公司的高管所產(chǎn)生的掏空效應(yīng)，會降低上市公司的投資效率、抑制公司創(chuàng)新[11]，并會通過關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)信息披露等方式損害公司價值[18]。閆珍麗等(2019)研究發(fā)現(xiàn)，在制度環(huán)境較差時，股東兼任高管通過利益攫取對中小股東利益造成的損害會更為嚴重[10]。

資本配置是母子公司結(jié)構(gòu)下集團化企業(yè)最重要的功能之一[3,19]，子公司管理層的代理成本造成的企業(yè)集團資本配置效率損失是學術(shù)界關(guān)注的重要問題[20-21]。與母公司(集團總部)相比，子公司管理層更了解子公司的實際資金需求、核心競爭能力、項目前景等，更具關(guān)于子公司經(jīng)營管理的專有知識與專業(yè)技能，從而導(dǎo)致母子公司之間普遍存在信息不對稱的問題，進而會影響母公司資本配置決策效率以及對子公司資本配置的監(jiān)督效率。此外，子公司管理層出于私利動機的尋租行為會扭曲母公司主導(dǎo)的資本配置活動，并降低資本配置效率[3,22]。因此，母子公司結(jié)構(gòu)下如何有效監(jiān)督子公司管理層、抑制其機會主義行為值得進一步探討。

綜上所述，已有關(guān)于高管縱向兼任的研究主要是基于股東兼任控股企業(yè)高管的方式的討論，隱含了兼任高管代表委托方(控股股東)利益的假定，揭示了高管縱向兼任監(jiān)督效應(yīng)與掏空效應(yīng)的作用后果。但是，兼任高管可能扮演著多重角色。當兼任高管角色所融入的利益關(guān)系不同時，可能引發(fā)其立場的變化以及所代表利益主體的變化。在母子公司間高管兼任的形式下，兼任高管同時作為母公司與子公司的高管，其個人利益則可能由母子公司雙邊的利益所決定。尤其是兼任高管的利益由子公司的經(jīng)營狀況所決定時，那么兼任高管很可能會存在為子公司利益尋租的私利動機。已有關(guān)于控股股東兼任上市公司高管的研究，并未考慮母子公司結(jié)構(gòu)下兼任高管代表子公司利益的情形，以及兼任高管所代表利益主體對上市公司資本配置效率的影響。因此，本文以母子公司結(jié)構(gòu)下兼任高管所代表的利益主體不同為視角，對高管兼任產(chǎn)生的監(jiān)督效應(yīng)與尋租效應(yīng)進行分析與討論。

(二)理論分析與研究假設(shè)

從母子公司的業(yè)務(wù)關(guān)系上看，作為具有獨立法人資格的經(jīng)營主體，子公司是母公司業(yè)務(wù)布局的延伸，母子公司之間具有密切的業(yè)務(wù)聯(lián)系。在上市公司母子公司資本授權(quán)經(jīng)營體系下，資本配置過程同時存在于母公司和子公司兩個層面：母公司主要是通過內(nèi)部資本市場將資本投向承擔不同業(yè)務(wù)的子公司，子公司將獲取的資金在具體的專業(yè)化領(lǐng)域內(nèi)進行自主投資[23]。所以，上市公司整體的資本配置效率是由母公司主導(dǎo)的內(nèi)部資本市場配置與子公司在自身經(jīng)營領(lǐng)域中的專業(yè)化配置所共同決定的。在母子公司雙層資本配置過程中，子公司管理層可能會努力實現(xiàn)母公司制定的目標，也可能出于私利動機利用母公司授予的權(quán)力從事與上市公司整體目標不一致的活動，使母子公司之間產(chǎn)生代理問題[24]。在雙層資本配置中，一方面，子公司可能基于自身利益進行非效率投資[25]；另一方面，可能會通過尋租的方式扭曲母公司主導(dǎo)的資本配置，爭取超額資源支持[3]。因此，為了實現(xiàn)整體目標，母公司會通過高管兼任加強對子公司的監(jiān)督，以確保子公司的自主資本配置活動與預(yù)期一致。然而，兼任高管作為理性經(jīng)濟人，同樣存在個人主義與機會主義動機。當兼任高管在子公司擔任核心職位時，其個人利益更多地通過子公司的經(jīng)營來滿足，便可能淪為子公司尋租的利益代言人。本文將基于兼任高管所代表不同利益主體的視角，分析母子公司間高管縱向兼任對上市公司資本配置效率的影響。

第一，母子公司間高管兼任是母公司監(jiān)督子公司的有效機制，兼任高管代表的利益主體為母公司時，能夠緩解母子公司間的信息不對稱問題，提升母子公司的資本配置效率。母子公司間高管兼任可以通過兩個方面的監(jiān)督效應(yīng)影響上市公司的資本配置效率：一是在母公司主導(dǎo)的資本配置方面，通過高管兼任對信息不對稱的緩解，能夠提升內(nèi)部的資本配置效率。母公司主導(dǎo)的資本配置是內(nèi)部資本市場向不同子公司進行資本分配的過程，這一過程需要依賴子公司所提供的專業(yè)化經(jīng)營信息。但是，在母子公司代理關(guān)系下，母子公司間存在著天然的信息不對稱問題。在母子公司結(jié)構(gòu)中，更接近項目的子公司高管對項目信息了解更多，在私利動機下會夸大正面信息或忽略負面信息，扭曲信息傳遞[26]，從而母子公司間的信息不對稱會影響母公司主導(dǎo)的資本配置效率。由于兼任高管充當著信息傳遞的角色[17,27]，因而，兼任高管能夠成為母子公司之間進行信息傳遞的紐帶，從而能夠緩解信息不對稱問題，提升母公司主導(dǎo)的資本配置效率。二是在子公司自主資本配置方面，母公司通過高管兼任能夠?qū)ψ庸具M行監(jiān)督，抑制子公司的非效率投資，提升子公司層面的資本配置效率。由于母子公司間存在信息不對稱，子公司管理層進行投資決策時可能會忽略項目前景與投資價值，因而會出于構(gòu)建企業(yè)帝國、在職消費的動機進行過度投資[28]。因此，在母子公司代理關(guān)系中，子公司高管可能會將自由現(xiàn)金流投入到與投資價值不匹配的領(lǐng)域來滿足其私利動機。母公司向子公司委派的高管能夠通過參與子公司的經(jīng)營決策，獲取子公司實際經(jīng)營的有效信息，緩解母子公司間的信息不對稱問題，從而能夠有效抑制子公司管理層基于私利動機而進行的非效率投資活動。在母公司向子公司派出高管的監(jiān)督機制下，子公司層面代理問題的緩解將能夠提升子公司層面的資本配置效率。

第二，母子公司高管兼任可能從監(jiān)督機制異化為子公司的尋租渠道，兼任高管所代表的利益主體轉(zhuǎn)變?yōu)樽庸緯r，可能扭曲資本配置決策進行過度投資，降低母子公司的資本配置效率。母子公司間信息不對稱為子公司高管實現(xiàn)個人私利提供了條件，而通過在母公司主導(dǎo)的資本配置中尋租并獲得超額資金支持，是子公司高管滿足個人私利的重要方式[29]。子公司管理層為了從內(nèi)部資本市場獲取更多的資源，會通過一系列的非生產(chǎn)性活動來粉飾與虛夸子公司項目的投資前景信息，與母公司進行談判使資源向其傾斜，進而扭曲母公司的資本配置決策[26,30]。也有研究表明，子公司(或分部)高管與母公司(或總部)高管之間存在緊密的關(guān)系，更可能會扭曲母公司(總部)主導(dǎo)的資本配置以獲得更多的資本支持[31]。那么，相比于不存在縱向兼任高管的子公司，在母公司同時任職的兼任高管有動機通過子公司實現(xiàn)個人私利時，在爭取母公司的超額資本配置時會有更大的影響力。因此，如果兼任高管成為子公司的代言人，那么在私利動機下，母子公司間高管縱向兼任機制可能會異化為子公司向母公司進行尋租的渠道，降低母公司層面的資本配置效率。進一步地，母子公司間高管兼任模式下，子公司會通過尋租獲取超額現(xiàn)金流，從而引致子公司自主配置中的過度投資問題。當高管兼任異化為尋租渠道時，由于信息不對稱與母公司監(jiān)督不足，子公司管理層傾向于將超額現(xiàn)金流投入到能為其帶來私利的項目，進而導(dǎo)致子公司層面的過度投資[32-33]。其動機在于，當子公司管理層為構(gòu)建商業(yè)帝國而擴大子公司規(guī)模時，能夠控制更多的資源，社會地位以及薪酬也會隨之提高；同時，在國有企業(yè)集團管理層薪酬受到約束的情況下，子公司管理層會選擇在職消費等非正常報酬[34]，而進行大規(guī)模投資能夠為管理層獲取非正常報酬提供途徑[35]?；谀缸庸拘畔⒉粚ΨQ所提供的條件，母子公司間高管兼任一方面通過尋租扭曲母公司主導(dǎo)的資本配置，另一方面在子公司自主配置過程中為私利進行過度投資，降低上市公司整體的資本配置效率。

基于上述分析，母子公司間高管兼任不僅能產(chǎn)生自上而下的監(jiān)督效應(yīng)，也可能異化為自下而上的尋租渠道。已有研究對高管兼任機制治理效應(yīng)的討論隱含假定兼任高管是母公司、控股股東等上層主體的利益代表，但是現(xiàn)實中也存在兼任高管代表子公司利益或通過子公司進行尋租的諸多可能。例如，當兼任高管處于子公司管理層的核心位置時，其個人考核更多取決于子公司的業(yè)績，因而會傾向于代表子公司的利益；高管處于子公司管理層的核心位置時，具有資源配置的更大決定權(quán)，其私利動機也將會得到更大程度的實現(xiàn)。因此，母子公司間高管兼任對上市公司整體的資本配置可能會產(chǎn)生正反兩方面的影響，而這種影響則會受到兼任高管所代表利益主體的影響。

綜上，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)H1：當兼任高管代表母公司的利益時，母子公司間高管兼任會提升上市公司的資本配置效率。

假設(shè)H2：當兼任高管代表子公司的利益時，母子公司間高管兼任會降低上市公司的資本配置效率。

三、實證研究設(shè)計

(一)樣本與數(shù)據(jù)

本文選取2008—2020年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本。剔除被ST、*ST標記的上市公司、金融行業(yè)上市公司以及數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到研究樣本20 329個。本文所需的公司財務(wù)與公司治理數(shù)據(jù)主要源自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫，母子公司間高管兼任數(shù)據(jù)在國泰安數(shù)據(jù)庫治理結(jié)構(gòu)子庫中兼任信息以及財務(wù)報表附注子庫中上市公司子公司情況的基礎(chǔ)上手工整理得到。為了消除異常值的影響，對主要連續(xù)變量在1%的水平上進行了縮尾(winsorize)處理。

(二)關(guān)鍵變量的度量

1.被解釋變量的度量

本文的核心被解釋變量是母子公司間高管兼任(Jianren)。對母子公司間高管兼任的度量，本文采用如下方法：

第一，對存在母子公司間高管兼任的上市公司樣本進行確認。具體方法為，根據(jù)披露的高管兼任的公司信息與子公司名錄信息，判斷上市公司高管所兼任的公司是否為上市公司的控股子公司。其中，上市公司高管兼任信息與上市公司控股子公司名錄信息來自國泰安數(shù)據(jù)庫。如果上市公司高管的兼任單位中包括子公司，那么該上市公司為存在母子公司間高管兼任的公司，Jianren取值為1，否則為0。

第二，本文進一步設(shè)置區(qū)分兼任高管所代表的利益主體的變量。首先，董事長與總經(jīng)理是高管團隊的核心，構(gòu)成最基本的領(lǐng)導(dǎo)二元體，是影響企業(yè)決策的關(guān)鍵主體[36]。因此，兼任子公司董事長、總經(jīng)理等能夠?qū)ψ庸窘?jīng)營決策具有重要影響的職務(wù)時，子公司的經(jīng)營業(yè)績是此類高管績效考核的重要依據(jù)，兼任董事長、總經(jīng)理等位高權(quán)重的高管也因此更傾向于成為代表子公司利益的主體。除決策功能外，董事會還包括監(jiān)督功能[37]。與董事長、總經(jīng)理等位高權(quán)重的職位相比，擔任不承擔主要經(jīng)營責任的董事角色的兼任高管與子公司之間的利益關(guān)系更弱，更可能成為代表母公司利益的主體。此外，監(jiān)事會是發(fā)揮監(jiān)督作用的專門機構(gòu)，如果母公司高管兼任子公司監(jiān)事會成員，也可以看作是代表母公司利益的主體。

基于上述分析，本文采取如下方法定義兼任高管所代表的利益主體：如果上市公司的董事(非董事長)、監(jiān)事等高管，兼任子公司的董事長、法人代表、總經(jīng)理等對子公司生產(chǎn)經(jīng)營直接負責的管理職位時，由于子公司的業(yè)績將是考核該類高管的重要依據(jù)，因而該類高管被視為代表子公司利益的兼任高管(Downtoup)。當存在上述情形時，Downtoup取值為1，否則為0。如果上市公司的高管兼任子公司的董事、監(jiān)事及其他不對子公司的生產(chǎn)經(jīng)營負主要責任的職位時，該類高管被視為代表母公司利益并對子公司行使監(jiān)督權(quán)的兼任高管(Uptodown)，當存在上述情形時，Uptodown取值為1，否則為0。

2.解釋變量的度量

本文的核心解釋變量為上市公司的資本配置效率。借鑒理查森(Richardson，2006)[28]的方法，本文通過估計正常投資水平與實際投資水平的差額來度量。具體計算方法借鑒劉慧龍等(2014)[38]的研究，建立以下模型：

Investt=a0+a1Growtht-1+a2Levt-1+a3Casht-1+a4Aget-1+a5Sizet-1+
a6Returnt-1+a7Investt-1+ξ

(1)

其中，Invest為新增投資，采用投資額與總資產(chǎn)之比來度量，投資額的計算方法為：資本性支出+并購支出-出售長期資產(chǎn)收入-折舊；Growth為公司的投資機會，用公司營業(yè)收入的增長率來度量；Lev為公司的資產(chǎn)負債率；Cash為公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與總資產(chǎn)的比值；Age為公司的上市年限；Size為公司規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)來度量；Return為公司股票的年度回報，用考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個股回報率來度量。模型估計采用分年度分行業(yè)的回歸方法。殘差(Abinv)的絕對值(Absabinv)反映了資本配置的非效率程度，殘差絕對值越大，則資本配置效率越低。如果殘差為正則表明該上市公司存在過度投資(OverInvest)，殘差為負則表示該公司存在投資不足(UnderInvest)。為使結(jié)果更直觀，對UnderInvest也做了絕對值處理，UnderInvest越高表示投資不足的程度越高。

3.控制變量

為控制其他因素對資本配置效率的影響，主要控制變量包括：一是公司的經(jīng)營狀況與財務(wù)狀況，主要包括公司的資產(chǎn)負債率(Lev)；公司規(guī)模(Size)，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)來表示；公司現(xiàn)金流(Cfo)，用經(jīng)營現(xiàn)金凈流量與總資產(chǎn)的比值來表示；公司年齡(Age)，用公司成立年份與樣本當年差值的自然對數(shù)；自由現(xiàn)金流(Fcf)。二是公司治理情況，主要包括董事會成員數(shù)量(Num_Dir)；獨立董事比例(Pro_Dep)，用獨立董事與董事會成員數(shù)量的比值來表示；第一大股東持股比例(Top1)；兩職合一(Dual)，當董事長與總經(jīng)理為同一人時取值為1，否則為0；控股股東利益輸送(Tunnel)，采用其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)之比度量。此外，還控制了子公司承擔的業(yè)務(wù)比重(Sub_Asset)，度量方法為(上市公司合并報表中的總資產(chǎn)-母公司報表中的總資產(chǎn))/上市公司合并報表中的總資產(chǎn)。

(三)回歸模型設(shè)計

為檢驗理論分析中所提出的母子公司間高管兼任與上市公司資本配置效率間關(guān)系的假設(shè)，構(gòu)建模型(2)：

Absabinvt=β0+β1Jianrent+Controlst+∑Ind+∑Year+ε

(2)

模型的被解釋變量為資本配置效率(Absabinv)，由模型(1)得出；解釋變量為母子公司間高管兼任(Jianren)，根據(jù)兼任高管所代表的利益主體進一步將兼任分為代表子公司利益的高管兼任(Downtoup)與代表母公司利益的高管兼任(Uptodown)；Controls為控制變量；此外，回歸模型中還控制了年度(Year)與行業(yè)(Ind)。如果解釋變量的系數(shù)顯著為負，則表明高管兼任有效抑制了非效率投資，提升了上市公司的資本配置效率。

四、檢驗結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計結(jié)果

表1列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。Abinv的均值為0.000、中位數(shù)為-0.010、標準差為0.043，表明中國上市公司中超過半數(shù)的公司存在投資不足的低效資本配置問題，且上市公司的總體資本配置效率差異較大。Jianren的均值為0.400，表明占40%的上市公司存在母子公司間高管兼任現(xiàn)象，高管縱向兼任是一種較為普遍的治理模式；Uptodown的均值為0.351，Downtoup的均值為0.328，表明上市公司中采用代表母公司利益的高管兼任模式更多。Uptodown和Downtoup兩個變量均值之和大于0.400的原因在于，部分上市公司存在兩種兼任模式并存的現(xiàn)象。其他控制變量的均值與標準差均在合理的范圍內(nèi)。

表1 描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)回歸檢驗結(jié)果

針對母子公司間高管兼任對上市公司資本配置效率的整體影響，以及代表不同主體利益的高管兼任對上市公司資本配置效率影響的檢驗結(jié)果如表2所示。表2的列(1)—列(3)分別以Jianren、Uptodown和Downtoup為解釋變量、以資本配置的非效率程度(Absabinv)為被解釋變量對全樣本進行回歸的結(jié)果。在列(1)中，Jianren的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，表明母子公司高管兼任會抑制上市公司的非效率投資，提升資本配置效率，母子公司間高管兼任總體上發(fā)揮了正面的治理效應(yīng)。在列(2)中，Uptodown的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，表明存在代表母公司利益的高管兼任時，上市公司的非效率投資會得到抑制。在列(3)中，Downtoup的系數(shù)為負但不顯著，表明代表子公司利益的高管兼任未能顯著改善上市公司的資本配置效率，高管兼任的監(jiān)督效應(yīng)并未顯現(xiàn)。進一步，僅保留存在高管兼任的樣本，考察存在母子公司間高管兼任的公司中，不同類型的兼任高管對資本配置效率的影響。結(jié)果顯示，在列(4)中，解釋變量Uptodown的系數(shù)在5%的水平上顯著為負，表明代表母公司利益的高管兼任能夠抑制上市公司的非效率投資，提升資本配置效率；在列(5)中，解釋變量Downtoup的系數(shù)在10%的水平上顯著為正，表明代表子公司利益的高管兼任會加劇上市公司的非效率投資情況，降低資本配置效率。

表2 母子公司間高管兼任與上市公司資本配置效率

從總體結(jié)果上看，母子公司間高管兼任能夠提升上市公司的資本配置效率，但母子公司高管兼任對上市公司資本配置效率的影響又會受到兼任高管所代表的利益主體的影響。在存在母子公司間高管兼任的企業(yè)中，當兼任高管代表母公司利益時，母子公司間的高管兼任會發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)而提升上市公司的資本配置效率；而當兼任高管代表子公司利益時，母子公司間高管兼任不僅沒有發(fā)揮提升資本配置效率的正面治理效應(yīng)，反而會降低資本配置效率。綜上，本文的主要假設(shè)得到驗證。

表2(續(xù))

(三)影響機制檢驗

1.子公司代理成本的中介效應(yīng)檢驗

根據(jù)前文的論證邏輯，兼任高管代表不同的利益主體，會對代理成本產(chǎn)生不同的影響，進而會使高管兼任對上市公司的資本配置效率形成不同的影響。預(yù)期高管兼任通過影響子公司層面的代理成本進而決定資本配置效率，所以，本部分以總體及不同形式的母子公司間高管兼任(Jianren、Uptodown、Downtoup)為解釋變量，以子公司的代理成本(Sub_Adm)為中介變量，以資本配置的非效率程度(Absabinv)為被解釋變量進行檢驗。其中，用子公司的管理費用率度量子公司的代理成本(Sub_Adm)，具體計算方法為(合并報表中的管理費用-母公司報表中的管理費用)/(合并報表中的營業(yè)收入-母公司報表中的營業(yè)收入)。借鑒溫忠麟等(2004)[39]的中介效應(yīng)檢驗程序進行檢驗，檢驗步驟與結(jié)果如下：

第一，檢驗子公司代理成本在高管兼任影響上市公司資本配置效率的中介作用。首先，以Absabinv為被解釋變量，以Jianren為解釋變量進行回歸，相關(guān)結(jié)果列示于表2列(1)；其次，以Sub_Adm為被解釋變量，以Jianren為解釋變量進行回歸，結(jié)果如表3列(1)所示，解釋變量系數(shù)顯著為負，表示總體上母子公司間高管兼任會顯著降低子公司代理成本；最后，以Absabinv為被解釋變量，同時以Jianren、Sub_Adm為解釋變量進行回歸，結(jié)果如表3列(2)所示，解釋變量和中介變量同時顯著，根據(jù)溫忠麟等(2004)[39]判斷中介效應(yīng)的方法，表明中介效應(yīng)成立。因此，總體上，母子公司間高管兼任通過降低子公司的代理成本，進而提升上市公司的資本配置效率。

第二，檢驗在兼任高管代表母公司利益的情況下，子公司代理成本在高管兼任影響上市公司資本配置效率的中介作用。首先，以Absabinv為被解釋變量，以Uptodown為解釋變量進行回歸，相關(guān)結(jié)果列示于表2列(2)；其次，以Uptodown為解釋變量，以Sub_Adm為被解釋變量進行回歸，結(jié)果如表3列(3)所示，解釋變量的系數(shù)顯著為負，表示代表母公司利益的高管兼任顯著降低了子公司代理成本，發(fā)揮了監(jiān)督效應(yīng)；最后，以Absabinv為被解釋變量，同時以Uptodown、Sub_Adm為解釋變量進行回歸，結(jié)果如表3列(4)所示，解釋變量和中介變量的系數(shù)同時顯著，表明中介效應(yīng)成立。因此，當兼任高管代表母公司利益時，高管兼任會通過降低子公司代理成本發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，進而提升上市公司的資本配置效率。

第三，檢驗在兼任高管代表子公司利益的情況下，子公司代理成本在高管兼任影響上市公司資本配置效率的中介作用。本檢驗選擇存在高管兼任的公司作為樣本，主要原因是，中介效應(yīng)檢驗的第一步要求解釋變量與被解釋變量之間的關(guān)系顯著。根據(jù)表2的檢驗結(jié)果，在存在高管兼任的樣本中，解釋變量與被解釋變量顯著相關(guān)，因而滿足中介效應(yīng)的檢驗條件。檢驗方法同前。表3列(5)顯示，Downtoup顯著為正，表明代表子公司利益的兼任高管提升了子公司的代理成本，表3列(6)顯示，解釋變量和中介變量的系數(shù)同時顯著，表明中介效應(yīng)成立。因此，當兼任高管代表子公司利益時，高管兼任會提升子公司代理成本，進而降低上市公司的資本配置效率。

表3 子公司代理成本的中介效應(yīng)檢驗

表3(續(xù))

2.超額現(xiàn)金分布的中介效應(yīng)檢驗

超額現(xiàn)金持有是代理問題的一種表現(xiàn)，也是低效資本配置的表現(xiàn)。根據(jù)前文的理論分析，預(yù)期代表子公司利益的兼任高管可能通過尋租獲取超額現(xiàn)金從而導(dǎo)致上市公司資本配置效率的下降。所以，本部分分別以子公司持有現(xiàn)金比重(Sub_Cash1)與子公司超額持有現(xiàn)金比重(Sub_Cash2)為中介變量，以總體及不同形式的母子公司間高管兼任(Jianren、Uptodown、Downtoup)為解釋變量，以資本配置的非效率程度(Absabinv)為被解釋變量進行檢驗。其中，子公司現(xiàn)金持有比重(Sub_Cash1)為上市公司整體現(xiàn)金分布于子公司的比重，計算方法為(合并報表中的現(xiàn)金-母公司報表中的現(xiàn)金)/合并報表中的現(xiàn)金，現(xiàn)金為貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)之和。該值越大表示子公司占據(jù)資金比重越高，越有可能持有扭曲資本配置的超額現(xiàn)金；子公司超額持有現(xiàn)金比重(Sub_Cash2)是分布于子公司的現(xiàn)金比重與分布于子公司的資產(chǎn)比重之差(Sub_Cash1-Sub_Asset)，該變量越高表示子公司所持有的現(xiàn)金越可能超出正常經(jīng)營需要。檢驗步驟與方法同前。

表4列示了相關(guān)檢驗結(jié)果。Panel A為以子公司持有現(xiàn)金比重(Sub_Cash1)為中介變量的檢驗結(jié)果，Panel B為以子公司超額持有現(xiàn)金(Sub_Cash2)為中介變量的檢驗結(jié)果。列(1)—列(3)和列(5)—列(7)分別是中介變量與解釋變量(Jianren、Uptodown、Downtoup)的回歸檢驗結(jié)果，結(jié)果顯示在Panel A和Panel B中，均只有Downtoup的系數(shù)顯著為正，表明當兼任高管代表子公司利益時，會出現(xiàn)超額現(xiàn)金持有現(xiàn)象。以Jianren、Uptodown為解釋變量的檢驗未通過該步檢驗，因而不再進行后續(xù)檢驗。列(4)、列(8)是以Absabinv為被解釋變量，同時以Downtoup、Sub_Cash1或Sub_Cash2為解釋變量進行回歸的結(jié)果。結(jié)果顯示中介變量顯著為正，起到完全中介效應(yīng)，表明代表子公司利益的兼任高管通過尋租獲取超額現(xiàn)金進而導(dǎo)致上市公司資本配置效率的下降。

表4 現(xiàn)金分布的中介效應(yīng)檢驗

表4(續(xù))

五、進一步檢驗與穩(wěn)健性檢驗

(一)兼任高管薪酬來源影響的進一步檢驗

兼任高管薪酬來源是影響兼任高管利益關(guān)系的重要因素，兼任高管的監(jiān)督行為以及利益傾向會在一定程度上決定于薪酬支付方是否為母公司。本部分將檢驗兼任高管薪酬來源對不同情況下高管兼任對資本配置效率的進一步影響。為此，設(shè)計了兼任高管薪酬來源(Up_Pay)這一變量，該變量的度量方法為：從母公司領(lǐng)薪的兼任高管數(shù)/所有兼任高管數(shù)，該值越大表示兼任高管薪酬由母公司支付的比重越大。兼任高管是否從母公司領(lǐng)薪根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫中高管是否從上市公司領(lǐng)薪字段判斷。表5列示了相關(guān)檢驗結(jié)果。在列(1)中，Jianren×Up_Pay的系數(shù)在5%的水平上顯著為負，表明兼任高管從母公司領(lǐng)薪時會進一步加強兼任高管對非效率投資的抑制作用，進一步提升上市公司的資本配置效率。在列(2)中，Uptodown×Up_Pay的系數(shù)為負但不顯著。在列(3)中，Downtoup×Up_Pay的系數(shù)在10%的水平上顯著為負，表明兼任高管從母公司領(lǐng)薪時，能夠在一定程度上緩解在子公司中位高權(quán)重的兼任高管對上市公司資本配置的扭曲。因此，本部分基于兼任高管薪酬來源視角的檢驗，也進一步為本文關(guān)于兼任高管利益關(guān)系視角的理論假設(shè)提供了證據(jù)。

表5 兼任高管是否在母公司領(lǐng)薪

表5(續(xù))

(二)區(qū)分非效率投資類型的進一步檢驗

進一步將資本配置效率區(qū)分為投資過度與投資不足兩組，再對高管兼任對資本配置效率的不同情況進行檢驗。表6列示了分組檢驗結(jié)果。從結(jié)果上，如列(1)、列(2)所示，不區(qū)分高管兼任類型的情況下，高管兼任(Jianren)在1%的水平上顯著抑制了投資不足，但并未對過度投資產(chǎn)生顯著影響。進一步地，在列(3)、列(4)以Uptodown為解釋變量的檢驗中，當兼任高管代表母公司利益時，既顯著降低了投資不足，又顯著抑制了過度投資；在列(5)、列(6)以Downtoup為解釋變量的檢驗中，高管兼任在1%的水平上顯著抑制了投資不足，但對過度投資沒有影響。結(jié)果表明，從高管兼任影響資本配置效率的作用效果看，不同兼任方式均通過緩解投資不足抑制上市公司的非效率投資。在兼任高管代表母公司利益時，不僅能夠緩解投資不足，還顯著抑制了過度投資；而當兼任高管代表子公司利益時，卻未能夠抑制過度投資問題。上述結(jié)果表明，高管兼任機制在改善資本配置效率方面的缺陷主要表現(xiàn)在對過度投資的抑制不足方面。

表6 過度投資與投資不足的分組檢驗結(jié)果

表6(續(xù))

(三)兼任高管占比的進一步檢驗

本部分進一步考慮具有兼任高管的子公司占子公司總數(shù)的比例的影響。當高管兼任現(xiàn)象普遍存在于上市公司時，監(jiān)督效應(yīng)或者尋租效應(yīng)均可能在集團內(nèi)部“同群效應(yīng)”下產(chǎn)生放大的結(jié)果，那么，高管兼任對資本配置效率的影響可能更為顯著。為檢驗這一觀點，本文設(shè)計了存在高管兼任的子公司的比例(Pro)=存在高管兼任的子公司的數(shù)量/上市公司的子公司總數(shù)。檢驗結(jié)果如表7所示，在列(1)—列(3)的全樣本檢驗中，只有列(3)中Pro×Downtoup的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，表示若存在代表子公司利益的高管兼任情況時，存在高管兼任的子公司的比例越高，代表子公司利益的高管兼任情況對上市公司資本配置效率的影響越顯著。從分樣本的檢驗結(jié)果看，在列(4)中，Pro×Uptodown的系數(shù)顯著為負，表示若存在代表母公司利益的高管兼任情況時，存在高管兼任的子公司的比例越高，代表母公司利益的高管兼任情況對上市公司過度投資的抑制作用越顯著；在列(6)中，Pro×Downtoup的系數(shù)顯著為正，表示若存在代表子公司利益的高管兼任情況時，存在高管兼任的子公司的比例越高，代表子公司利益的高管兼任情況對上市公司過度投資的提升作用越顯著。上述檢驗結(jié)果表明，在高管兼任對資本配置效率的影響中，對過度投資影響的同群效應(yīng)更為明顯，這說明代表子公司利益的高管的過度投資行為可能會引起其他兼任高管的效仿。

表7 考慮具有兼任高管的子公司數(shù)目占子公司總數(shù)的比例影響的檢驗結(jié)果

表7(續(xù))

(四)穩(wěn)健性檢驗

為緩解可能存在的樣本選擇偏誤的影響，本部分使用傾向得分匹配(PSM)法，以是否存在高管兼任(Jianren)為分組變量進行匹配。選擇公司規(guī)模、現(xiàn)金流、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)收益率等體現(xiàn)公司基本特征的主要變量作為匹配變量，進行1∶1最近鄰匹配。采用傾向得分匹配法所得到的樣本進行回歸檢驗，檢驗結(jié)果如表8所示，主要結(jié)論未發(fā)生變化。

表8 采用傾向得分匹配法處理后的檢驗結(jié)果

表8(續(xù))

六、研究結(jié)論與討論

本文以2008—2020年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，基于母子公司間兼任高管所代表不同利益主體的視角，分析并檢驗了母子公司縱向高管兼任對上市公司資本配置效率的影響。研究結(jié)論如下：(1)母子公司間高管兼任對資本配置效率的影響受到兼任高管所代表利益主體的影響。當母子公司間兼任高管代表母公司利益時，母子公司間高管兼任會通過降低子公司代理成本發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，進而提升上市公司資本配置效率；但是當兼任高管代表子公司利益時，母子公司間高管兼任并不能發(fā)揮治理效應(yīng)，甚至存在母子公司間高管兼任的上市公司中，代表子公司利益的高管兼任會將爭取超額資金異化為尋租渠道，進而降低上市公司的資本配置效率。(2)當兼任高管從母公司領(lǐng)薪時，能夠在一定程度上緩解代表子公司利益的兼任高管對上市公司資本配置的扭曲。(3)當兼任高管代表母公司的利益時，不僅能夠緩解投資不足，還顯著抑制了過度投資；而在兼任高管代表子公司的利益時，則不能抑制過度投資，說明高管兼任機制在改善資本配置效率方面的缺陷主要表現(xiàn)在對過度投資的抑制不足上。

本文結(jié)論具有一定的現(xiàn)實意義與應(yīng)用價值。為充分發(fā)揮母子公司間高管兼任機制在降低代理成本、改善資本配置效率方面的作用，需要注重以下三個方面的機制優(yōu)化設(shè)計：(1)給予兼任高管合理的職位安排。保持獨立性是兼任高管能夠發(fā)揮有效監(jiān)督作用的前提。位高權(quán)重的兼任高管雖然能夠在決策中發(fā)揮更大作用，但因其所擔責任之重而可能難以避免成為子公司的代言人。因此，在兼任高管的職位安排上，應(yīng)側(cè)重于以監(jiān)督角色和參謀角色參與子公司的治理。(2)實施兼任高管的薪酬隔離機制。以子公司業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的薪酬激勵會捆綁兼任高管利益與子公司利益，進而可能會使兼任高管陷入為子公司經(jīng)營的努力中，卻忽略了其所承擔的母公司高管責任，并難免會以子公司局部利益而損害上市公司的整體利益。因此，在母子公司間高管兼任的特殊機制下，存在著激勵與監(jiān)管兩種治理模式不相容的特點，為激勵兼任高管更好地發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，應(yīng)在監(jiān)督工作與監(jiān)督薪酬之間實施有效隔離，盡量采取母公司統(tǒng)一向兼任高管發(fā)放全部薪酬的集中支付模式。(3)建立內(nèi)部資本市場決策回避機制。在母子公司間高管兼任機制下，可能出現(xiàn)來自高管兼任的內(nèi)部資本市場的尋租通道，尤其是通過其在母公司任職的影響力能夠比其他子公司更容易爭取到資源。為防止子公司兼任高管對母公司主導(dǎo)的內(nèi)部資本市場配置的扭曲，母公司應(yīng)要求兼任高管在進行相關(guān)決策時予以回避，以確保母公司主導(dǎo)的資本配置不受兼任高管尋租的影響。