降準(zhǔn)后，債市怎么走

陸勝斌?陶金

全面降準(zhǔn)靴子落地，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞４舜谓禍?zhǔn)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為8.4%，共計(jì)釋放長(zhǎng)期資金約1.2萬(wàn)億元。

2021年12月6日，降準(zhǔn)靴子正式落地。此次降準(zhǔn)后，將釋放長(zhǎng)期資金約1.2萬(wàn)億元。這對(duì)于第四季度以來(lái)持續(xù)震蕩的債市來(lái)說(shuō)，意味著什么？

貨幣邊際寬松趨勢(shì)漸明確

此次央行決定于2021年12月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）;下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為8.4%。此次降準(zhǔn)共計(jì)釋放長(zhǎng)期資金約1.2萬(wàn)億元。

央行降準(zhǔn)再次體現(xiàn)貨幣政策的時(shí)效性和前瞻性，同時(shí)也反映了未來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)的必要性加大。降準(zhǔn)后，在超儲(chǔ)率維持低位的情況下，資金預(yù)計(jì)能夠更好地傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，當(dāng)然這需要信貸規(guī)?？刂频蓉泿殴ぞ叩挠辛ε浜?，尤其是針對(duì)小微企業(yè)等部門信貸的結(jié)構(gòu)性政策引導(dǎo)。同時(shí)，降準(zhǔn)進(jìn)一步降低金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本，通過(guò)價(jià)格促使實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下降。因此從量?jī)r(jià)兩方面看，降準(zhǔn)預(yù)計(jì)能夠在短期起到明顯作用。從長(zhǎng)期看，信貸規(guī)?？刂茖?duì)于更長(zhǎng)期的穩(wěn)增長(zhǎng)政策的必要性也很大。

面對(duì)可能的全球需求波動(dòng)和資本回流風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)自主性強(qiáng)、產(chǎn)業(yè)體系完備、戰(zhàn)略縱深長(zhǎng)的大國(guó)，首要任務(wù)還是繼續(xù)做好自己的事，協(xié)調(diào)好綠色和發(fā)展這兩大主題，一方面要做好能耗管理，另一方面也要照顧“發(fā)展權(quán)”。

穩(wěn)增長(zhǎng)將成為2022年的重要任務(wù)，對(duì)此，除宏觀政策在結(jié)構(gòu)調(diào)整領(lǐng)域更為積極以外，預(yù)計(jì)貨幣和財(cái)政政策的時(shí)效性和前瞻性繼續(xù)加大，尤其是在2022年上半年時(shí)，及時(shí)做好政策準(zhǔn)備，給下半年可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)留下一個(gè)更具韌性的實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)。

而在國(guó)際方面，盡管持續(xù)受到疫情擾動(dòng)，以及美國(guó)就業(yè)總量數(shù)據(jù)不及預(yù)期，但從美國(guó)就業(yè)結(jié)構(gòu)改善的趨勢(shì)看，就業(yè)市場(chǎng)仍然在繼續(xù)改善，勞動(dòng)參與率在2021年11月明顯上升，達(dá)到61.8%，為疫情以來(lái)最高。

因此總體看緊縮貨幣政策的掣肘并不明顯，疊加通脹的持續(xù)性影響，2022年歐美加息似乎不可避免。從現(xiàn)在的時(shí)間表看，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在2022年年中完成縮減購(gòu)債后不久會(huì)進(jìn)入加息通道，但若2022年通脹持續(xù)的同時(shí)就業(yè)仍然在不斷改善，加息存在提前的可能性，不過(guò)這種可能仍然受到就業(yè)市場(chǎng)波動(dòng)的影響。

當(dāng)前以美國(guó)為代表的歐美貨幣政策結(jié)束寬松的同時(shí)，又經(jīng)歷了以?shī)W密克戎毒株為代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊。在此背景下，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭遇重創(chuàng)。短期來(lái)看，美債成為避險(xiǎn)資產(chǎn)而收益率繼續(xù)下行。未來(lái)，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的縮減購(gòu)債和加息節(jié)奏，以及疫情之下的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)變化，仍然是全球資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的兩大主要邏輯。

從歐美貨幣政策走向看，美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債和加息的方向不會(huì)改變，且有加速的可能，尤其是在通脹持續(xù)的背景下。從全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇看，疫情影響下的供給擾動(dòng)或?qū)⒊掷m(xù)，同時(shí)資本回流發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，新興市場(chǎng)繼而加息等影響，總體承壓。由此來(lái)看，全球資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的兩大邏輯演化或?qū)⒗^續(xù)，資本市場(chǎng)的波動(dòng)不確定性仍然較大。

2022年全球經(jīng)濟(jì)可能受到金融形勢(shì)的影響將超過(guò)往年，若歐美按計(jì)劃甚至提前加大緊縮力度，資本回流下的全球加息潮一方面可能導(dǎo)致全球需求受到打擊，另一方面可能形成新興經(jīng)濟(jì)體的局部金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至實(shí)體風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而造成需求的進(jìn)一步收縮。不過(guò)，在防疫常態(tài)化的假設(shè)下，全球經(jīng)濟(jì)也將相應(yīng)地向常態(tài)化靠近，總體上呈現(xiàn)艱難恢復(fù)的態(tài)勢(shì)。

利率債避險(xiǎn)情緒消退

此次降準(zhǔn)與2021年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中傳遞的信息一脈相承，市場(chǎng)對(duì)于降準(zhǔn)已有一定預(yù)期。

例如，降準(zhǔn)上一周，1年期國(guó)債收益率上行1.7個(gè)基點(diǎn)至2.26%，5年期國(guó)債收益率上行8個(gè)基點(diǎn)至2.77%，10年期國(guó)債收益率上行4.7個(gè)基點(diǎn)至2.87%，30年期國(guó)債收益率上行1個(gè)基點(diǎn)至3.4%，避險(xiǎn)情緒消退，國(guó)債收益率全面上行。

從資金面來(lái)看，降準(zhǔn)上一周央行公開(kāi)市場(chǎng)操作凈回籠4400億元;2021年12月第二周有2300億元逆回購(gòu)到期。降準(zhǔn)前一周雖為凈回籠，但資金已經(jīng)提前釋放，因此當(dāng)前流動(dòng)性整體仍然偏寬松。

從供給面來(lái)看，降準(zhǔn)上一周利率債凈融資額為4925億元，其中國(guó)債凈融資2040億元，地方政府債凈融資2497億元，發(fā)行速度有所加快。

從基本面來(lái)看，我國(guó)2021年11月官方制造業(yè)PMI為50.1%，重回?cái)U(kuò)張區(qū)間;非制造業(yè)PMI為52.3%，生產(chǎn)端數(shù)據(jù)雖有企穩(wěn)，但維持穩(wěn)定的壓力仍大。

從政策面來(lái)看，2021年12月3日，李克強(qiáng)總理在會(huì)見(jiàn)國(guó)際貨幣基金組織總裁時(shí)提到，將“適時(shí)降準(zhǔn)”，上一次提到降準(zhǔn)是2021年7月7日的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，隨后一周便開(kāi)啟降準(zhǔn)。

降準(zhǔn)后，雖然貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，但是?duì)債市的支撐作用還有待觀察。特別是此次降準(zhǔn)仍將有一部分資金對(duì)沖置換到期的MLF，未來(lái)3個(gè)月將有1.65萬(wàn)億元MLF到期。同時(shí)，恒大公告發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，釋放流動(dòng)性可以緩和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。另外，降準(zhǔn)仍將以加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，特別是中小微企業(yè)的支持力度為主。

這意味著，利好政策下的利率債行情空間可能不大。另外，還需觀察本次降準(zhǔn)的力度和落地的時(shí)間，與此同時(shí)，市場(chǎng)也更為關(guān)注政策的延續(xù)，如果后續(xù)還有降準(zhǔn)或者降息，10年期國(guó)債收益率的中樞才將有望繼續(xù)下移。

信用債風(fēng)險(xiǎn)加大

截至2021年12月7日，信用債發(fā)行及到期償還情況為：一級(jí)市場(chǎng)信用債（包括短期融資券、中期票據(jù)、PPN、企業(yè)債和公司債，AA以上）共發(fā)行253只，總發(fā)行量2459.24億元，總償還量1569.94億元，凈融資額889.3億元。

從行業(yè)來(lái)看，除金融業(yè)外，共發(fā)行3225.33億元，建筑業(yè)、綜合業(yè)、交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)發(fā)行金額占比較靠前。

受恒大事件的影響，市場(chǎng)對(duì)信用債仍然存疑，其信用風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。例如， 2021年11月29日至12月5日，短短一周之內(nèi)，便有15只信用債發(fā)生違約或評(píng)級(jí)下調(diào)（不含金融業(yè)）。如正邦科技由AA+下調(diào)至AA（東方金誠(chéng)），佳兆業(yè)由AA下調(diào)至A（中誠(chéng)信）等評(píng)級(jí)下調(diào)。再如，泛?？毓晌窗磿r(shí)兌付回售款和利息（17泛海MTN001）;永城煤電18永煤Y1展期，先兌付50%，剩余50%展期1.5年;花樣年19花樣02延期支付，其中20%于2021年11月30日支付，2022年11月29日支付剩余80%利息;等等，出現(xiàn)違約。