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    數(shù)字文化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對盈利能力影響的異質(zhì)性分析

    2022-03-02 01:54:12崔蕊李冉冉
    長春市委黨校學(xué)報 2022年6期

    崔蕊 李冉冉

    摘要:本文基于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論,通過選取2006-2020年57家具有代表性的數(shù)字文化上市企業(yè)為研究對象,使用雙向固定效應(yīng)模型分析數(shù)字文化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對盈利能力的影響,并對這種影響進行異質(zhì)性分析。實證結(jié)果顯示,我國數(shù)字文化上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的提高會對盈利能力產(chǎn)生抑制作用,國有企業(yè)的抑制作用大于民營企業(yè),中部地區(qū)的抑制作用大于東部地區(qū),而西部地區(qū)的抑制作用不顯著。最后為提升數(shù)字文化企業(yè)的盈利能力提出針對性的對策建議。

    關(guān)鍵詞:數(shù)字文化企業(yè);資本結(jié)構(gòu);盈利能力;異質(zhì)性分析

    中圖分類號:G124;F275

    DOI:10.13784/j.cnki.22-1299/d.2022.06.003

    一、引言及文獻回顧

    目前中國經(jīng)濟步入高質(zhì)量發(fā)展階段,依靠創(chuàng)新驅(qū)動帶動經(jīng)濟增長和時代發(fā)展成為一個必然選擇。隨著我國在政策上對數(shù)字經(jīng)濟更加重視,數(shù)字文化產(chǎn)業(yè)作為推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和創(chuàng)新的一種新業(yè)態(tài)應(yīng)運而生。而數(shù)字文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展質(zhì)量很大程度上取決于數(shù)字文化企業(yè)的質(zhì)量與盈利能力。當(dāng)前我國數(shù)字文化產(chǎn)業(yè)尚處于初級發(fā)展階段,為促進數(shù)字文化產(chǎn)業(yè)的健康長遠發(fā)展,提高數(shù)字文化上市企業(yè)的盈利能力,完善企業(yè)融資方式以及財務(wù)活動,采取匹配的財務(wù)戰(zhàn)略尤為重要。

    國內(nèi)外很多學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)與盈利能力之間的關(guān)系開展了相關(guān)研究。Harris和Ravi(2007)認(rèn)為,債務(wù)水平對企業(yè)的增長能力有積極影響,但高負(fù)債率會提高企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險,影響企業(yè)的盈利水平;[1]Maria Kontesa(2015)認(rèn)為,債務(wù)產(chǎn)生的利息支出會限制企業(yè)的盈利能力;[2]邱永輝、史先進(2017)研究了影響企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的因素,發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)存在明顯的行業(yè)差異,稅盾效應(yīng)和信貸供給對資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響;[3]李莉、于嘉懿等學(xué)者(2018)通過研究得出結(jié)論,即上市企業(yè)管理者的權(quán)力越大,就越可以通過在職消費來尋求自身利益;[4]郭雪萌、梁彭、解子睿(2019)構(gòu)建了企業(yè)價值最大化的模型,通過實證得出為了防范高杠桿帶來的財務(wù)風(fēng)險,會優(yōu)先選擇股權(quán)籌資;[5]李傳憲、趙紫琳(2020)分析認(rèn)為,負(fù)債率過高或者過低都不利于績效水平,適中的負(fù)債率有利于企業(yè)競爭力的提升;[6]曾繁榮、張雪笛、方玉(2020)認(rèn)為,適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)水平可以顯著提高企業(yè)績效。[7]

    目前已有的研究更多是從房地產(chǎn)行業(yè)以及其他中小企業(yè)等視角來分析資本結(jié)構(gòu)對盈利能力以及成長能力的影響,而探討數(shù)字文化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)盈利能力的文獻尚不多見。本文基于2006-2020年中國57家數(shù)字文化上市企業(yè)的數(shù)據(jù),探究數(shù)字文化上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對盈利能力的影響,并在此基礎(chǔ)上進行異質(zhì)性分析。

    二、理論分析與研究假設(shè)

    ●資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)盈利能力的影響

    Modigliani與Miller在1958年提出MM理論認(rèn)為,對于資本條件完善的企業(yè),企業(yè)的市場價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。后來兩人在《企業(yè)所得稅和資本結(jié)構(gòu):一種修正》中將企業(yè)稅引入MM定理,認(rèn)為在存在所得稅的條件下,債務(wù)融資可以產(chǎn)生稅盾效應(yīng)。不過隨著后來經(jīng)濟學(xué)家對資本結(jié)構(gòu)的進一步完善,認(rèn)為隨著負(fù)債融資的比例增大,會帶來財務(wù)困境成本,即企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險增加,債務(wù)到期還本的利息會給企業(yè)帶來很大壓力,企業(yè)在陷入財務(wù)困境時,很容易造成過度投資和投資不足,導(dǎo)致企業(yè)投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項目,降低了企業(yè)價值。因此,本文根據(jù)目前我國數(shù)字文化企業(yè)現(xiàn)狀,提出假設(shè)H1:數(shù)字文化上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對盈利能力存在負(fù)向影響。

    ●企業(yè)所有制的異質(zhì)性分析

    企業(yè)制度環(huán)境是資本結(jié)構(gòu)理論的重要影響因素。“債務(wù)融資優(yōu)勢假說”認(rèn)為,國有企業(yè)相較于非國有企業(yè)具有政府隱性擔(dān)保和政治關(guān)系,未來發(fā)生財務(wù)危機和破產(chǎn)的風(fēng)險也會很低,即使陷入財務(wù)困境也更容易獲得政府救助和銀行貸款,因此具有債務(wù)融資的優(yōu)勢;另一方面,在產(chǎn)品和要素市場上,國有企業(yè)也將獲得更多的優(yōu)惠待遇,以降低其經(jīng)營風(fēng)險,具備持有高負(fù)債率的需求和條件。高磊、龐守林(2017)證明,企業(yè)負(fù)債率與企業(yè)績效之間的關(guān)系受到企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的影響,國有企業(yè)負(fù)債率顯著高于民營企業(yè)負(fù)債率。[8]同樣,對于數(shù)字文化產(chǎn)業(yè)來說,國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平較高,其對企業(yè)盈利能力抑制作用也就更大。因此,本文根據(jù)相關(guān)理論,提出假設(shè)H2:相較于民營企業(yè),數(shù)字文化國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對產(chǎn)業(yè)盈利能力的負(fù)向影響更大。

    ●企業(yè)所在區(qū)域的異質(zhì)性分析

    目前我國不同區(qū)域的經(jīng)濟發(fā)展不均衡,姜國華(2011)認(rèn)為,由于我國東中西不同地區(qū)的經(jīng)濟環(huán)境,使得基礎(chǔ)設(shè)施、投資環(huán)境以及政府的扶持力度等方面存在較大差異,進而影響了對資本的吸引程度以及資本成本,進而影響到企業(yè)融資的成本及渠道。[9]林孝文、何陳念(2019)發(fā)現(xiàn),區(qū)域環(huán)境可以通過與資本結(jié)構(gòu)的交互作用對企業(yè)績效產(chǎn)生正向調(diào)節(jié)影響。[10]當(dāng)外部區(qū)域的經(jīng)濟環(huán)境較好時,市場需求較強,企業(yè)盈利水平較好,現(xiàn)金流更充足,企業(yè)有能力承受較大的還款和付息壓力,開展更多周期長、收益高的項目,不必過多擔(dān)心資金問題,因此這種情況下企業(yè)會傾向于使用負(fù)債融資來發(fā)揮財務(wù)杠桿的正效應(yīng),企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債水平更高。根據(jù)以上理論,針對我國不同區(qū)域的經(jīng)濟環(huán)境,從西到東分布的經(jīng)濟發(fā)展水平逐漸提高,資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對企業(yè)盈利能力負(fù)向作用也逐漸增大。因此,本文提出如下假設(shè)H3:隨著我國區(qū)域的從西向東分布,數(shù)字文化上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對盈利能力的負(fù)向影響增大。

    三、數(shù)據(jù)描述與模型設(shè)定

    ●數(shù)據(jù)來源

    本文以2006—2020年我國數(shù)字文化產(chǎn)業(yè)A股上市企業(yè)為研究對象,由于上市企業(yè)通常會與其子企業(yè)合作開展創(chuàng)新活動,因此本文采用上市企業(yè)與子企業(yè)的合并財務(wù)報表進行分析,使研究更合理可信。本文剔除掉了其中的ST及退市企業(yè)以及存在財務(wù)數(shù)據(jù)缺失和錯誤的企業(yè)后,最終確定樣本為57家上市企業(yè)的855個“企業(yè)—年度”觀測值,包含異質(zhì)性分析所需的國有企業(yè)25家、民營企業(yè)32家,其中東部企業(yè)40家、中部企業(yè)11家、西部企業(yè)6家。本文對缺失數(shù)據(jù)進行線性插值,部分缺失較多的數(shù)據(jù)缺失值進行取0處理。上市企業(yè)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫,本文運用stata.16進行實證分析。

    ●變量說明

    1.被解釋變量

    基于已有文獻(李寶仁和王振蓉,2003;[11]張川、潘飛和John Robinson,2006;[12]等等),本文選用總資產(chǎn)收益率作為企業(yè)盈利能力的代理變量,以其衡量全部資產(chǎn)所獲得利潤的水平,直接反映了企業(yè)的盈利能力以及發(fā)展實力,是衡量企業(yè)收益能力的重要指標(biāo)。

    2.核心解釋變量

    已有學(xué)者的研究(周艷菊、鄒飛和王宗潤,2014)[13]等廣泛采用賬面資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo),企業(yè)資本由債務(wù)資本和權(quán)益資本組成,資產(chǎn)負(fù)債率作為評價企業(yè)負(fù)債水平的綜合指標(biāo),衡量企業(yè)總資產(chǎn)中有多大比例是通過負(fù)債取得的。因此,本文選擇資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量資本結(jié)構(gòu)的代理變量。

    3.控制變量

    根據(jù)以往文獻研究,本文選擇控制變量如下:第一大股東控股比率,衡量企業(yè)股權(quán)集中度對企業(yè)盈利能力的影響;固定資產(chǎn)比率,該指標(biāo)在一定程度上衡量了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險,即固定資產(chǎn)比率越高,經(jīng)營風(fēng)險越大,相應(yīng)會對企業(yè)盈利能力產(chǎn)生影響;無形資產(chǎn)比率,數(shù)字文化企業(yè)的無形資產(chǎn)比例在一定程度上衡量了企業(yè)的科創(chuàng)能力;總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量了企業(yè)的營運能力以及企業(yè)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)利用率;營業(yè)收入增長率衡量了企業(yè)的發(fā)展以及成長能力;托賓q值為目前對企業(yè)的市場評價衡量,資產(chǎn)的市場價值是否被低估或高估;企業(yè)規(guī)模衡量企業(yè)整體的發(fā)展程度。

    ●模型設(shè)定

    本文基于雙向固定效應(yīng)模型,建立模型如下:

    Roait=β0+β1Levit+β2Controlsit+μi+λt+εit (1)

    雙向面板數(shù)據(jù)模型是由時間序列數(shù)據(jù)與橫截面數(shù)據(jù)共同組成的二維數(shù)據(jù),可以將不可觀測到的個體異質(zhì)性考慮在內(nèi),并能夠有效降低模型設(shè)定的誤差。在該模型中,i代表企業(yè),t代表年份,Roait為企業(yè)盈利能力,使用總資產(chǎn)收益率作為代理變量,Levit為企業(yè)資本結(jié)構(gòu),使用資產(chǎn)負(fù)債率作為代理變量;Controlsit為代表影響企業(yè)盈利能力的其他控制變量;μi表示企業(yè)的個體效應(yīng),λt代表年度固定效應(yīng),分別反映企業(yè)的時間差異和不隨時間而變化的個體差異;εit為隨機擾動項。

    四、實證結(jié)果分析

    ●描述性分析

    表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果,從中可以看出,2006—2020年間,數(shù)字文化企業(yè)總資產(chǎn)收益率Roa的均值為2.49%,資產(chǎn)負(fù)債率均值為39.43%,表明不同企業(yè)之間資本結(jié)構(gòu)水平相差較大。

    ●皮爾遜相關(guān)性

    表3報告了數(shù)字文化產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)盈利能力、資本結(jié)構(gòu)和控制變量的相關(guān)性分析。從表中可以得知,企業(yè)盈利能力與資本結(jié)構(gòu)在1%水平上存在顯著負(fù)相關(guān),與第一大股東控股比率X1、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X4、營業(yè)收入增長率X5和企業(yè)規(guī)模X7在5%水平上存在顯著的正相關(guān),同時與固定資產(chǎn)比率X2和無形資產(chǎn)比率X3呈負(fù)相關(guān),但不顯著,同時可以看出,其他變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。皮爾遜相關(guān)性檢驗相關(guān)分析只能顯示兩個變量之間的相關(guān)性,需要對變量進行進一步的回歸,以探討資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)盈利能力的影響度。

    ●單位根檢驗

    為了避免存在偽回歸問題,本文在回歸前對面板數(shù)據(jù)進行了IPS單位根檢驗。各變量的面板單位根測試結(jié)果如表4所示,每個變量的平穩(wěn)性檢驗否定了面板數(shù)據(jù)具有單位根的假設(shè),表明變量是平穩(wěn)的,所以可以進行下一步的模型回歸。

    ●基準(zhǔn)回歸結(jié)果

    在表5的回歸結(jié)果中,模型的R2為0.30,表明回歸方程與總樣本數(shù)據(jù)有很好的擬合;F統(tǒng)計量為29.30,表明該模型具有顯著的統(tǒng)計學(xué)意義。經(jīng)檢驗得,數(shù)據(jù)具有異方差問題,但并不存在組間自相關(guān)和組內(nèi)自相關(guān),故本文使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤以消除異方差的問題。通過模型數(shù)據(jù)可以看出,資產(chǎn)負(fù)債率Lev的回歸系數(shù)為-0.148,并通過了1%水平的顯著性檢驗,該結(jié)果證實了H1,表明企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率對盈利能力呈負(fù)相關(guān)。在實證回歸中還發(fā)現(xiàn),資產(chǎn)負(fù)債率Lev的平方項對企業(yè)盈利能力的估計系數(shù)很小以致可以忽略,產(chǎn)生上述結(jié)果的原因可能在于:數(shù)字文化上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率目前已處于一個較高的水平,超出了負(fù)債水平對企業(yè)盈利起促進作用的區(qū)間,資本結(jié)構(gòu)的稅盾效應(yīng)以及代理收益小于其帶來的財務(wù)困境成本和代理成本帶來的負(fù)向作用。

    ●穩(wěn)健性檢驗

    為增強研究成果的實證研究性,本文從以下兩個方面進行穩(wěn)健性檢驗。第一,更換被解釋變量。投資者在評估企業(yè)利潤目標(biāo)時,通常會關(guān)注股東權(quán)益的實現(xiàn)效果,即結(jié)合了凈利潤和股東權(quán)益的指標(biāo)—凈資產(chǎn)收益率,因此,本文使用凈資產(chǎn)收益率Roe替代總資產(chǎn)收益率Roa作為企業(yè)盈利能力的代理變量進行檢驗。第二,通過改變縮尾處理設(shè)置來減少潛在異常值對回歸結(jié)果的影響,本文將對所有變量采用1%的雙側(cè)縮尾設(shè)置進行測試。根據(jù)表6穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果,數(shù)字文化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力仍然存在負(fù)相關(guān)關(guān)系,穩(wěn)健性結(jié)果與實證結(jié)果基本一致,因此,實證研究結(jié)果具有穩(wěn)健性與可靠性。

    五、異質(zhì)性分析

    ●按企業(yè)所有制分組回歸

    根據(jù)表7的分組描述性統(tǒng)計,在數(shù)字文化企業(yè)中,國有企業(yè)的平均負(fù)債率高于民營企業(yè)。同時值得注意的是,其固定資產(chǎn)比率也顯著高于民營企業(yè)的固定資產(chǎn)比率。因為很多大型國企經(jīng)歷了快速的資本深化過程,通常有更多的廠房和設(shè)備,固定資產(chǎn)比率更大,可以用來作為企業(yè)借款的抵押品,而出于這種動機的銀行放貸是符合利潤原則的,有經(jīng)濟的基本面支持,在一定程度上具有優(yōu)先權(quán)獲得銀行信貸的所有制優(yōu)勢,因此,數(shù)字文化產(chǎn)業(yè)的國有企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率一般高于私營企業(yè)。

    表8報告了按所有制分組的回歸結(jié)果,可以發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)模型方程擬合度R2為0.3293,國有企業(yè)的R2為0.3718,相較于基準(zhǔn)回歸都有一定的提高,說明分組回歸后回歸模型更準(zhǔn)確。而兩組企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)Lev的估計系數(shù)差異通過了1%水平的顯著性檢驗,說明兩組差異顯著,分組是有必要的。國有企業(yè)與民營企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)估計系數(shù)均在1%水平上通過了顯著性檢驗,國有企業(yè)負(fù)債率的提高的抑制作用明顯大于民營企業(yè)。表7與表8的綜合結(jié)果證實了H2,即國有企業(yè)的負(fù)債水平高于民營企業(yè),數(shù)字文化國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對產(chǎn)業(yè)盈利能力的負(fù)向影響更大。

    ●按不同區(qū)域分組回歸

    通過表9對三個地區(qū)的描述性統(tǒng)計可以發(fā)現(xiàn),東部地區(qū)數(shù)字文化企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率均值為36.49%,中部地區(qū)的資產(chǎn)負(fù)債率均值為45.58%,西部地區(qū)的資產(chǎn)負(fù)債率均值為47.52%,三個地區(qū)從東向西資產(chǎn)負(fù)債率依次升高。通過表10的區(qū)域分組回歸結(jié)果,東部地區(qū)的資本結(jié)構(gòu)系數(shù)為-0.1555,中部地區(qū)資本結(jié)構(gòu)的系數(shù)為-0.2617,西部地區(qū)資本結(jié)構(gòu)的的系數(shù)為-0.0425。東部地區(qū)和中部地區(qū)的回歸系數(shù)兩者均通過了1%水平上的顯著性檢驗,說明兩個地區(qū)的資產(chǎn)負(fù)債率均抑制了數(shù)字文化上市企業(yè)的盈利能力,且中部的抑制作用比東部地區(qū)更加顯著,而西部地區(qū)資本結(jié)構(gòu)的估計系數(shù)沒有通過顯著性檢驗。在認(rèn)知上,西部地區(qū)企業(yè)由于技術(shù)水平低下和資金不足而導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率最低,然而在近些年,我國從資金、人才、技術(shù)等多方面對西部地區(qū)企業(yè)的發(fā)展給予了全面支持,政府對于西部地區(qū)高科技企業(yè),采取降低稅率和稅收減免的措施,同時為其提供研究開發(fā)、技術(shù)引進和產(chǎn)品推廣等方面的專項貸款擔(dān)保,因此對于西部地區(qū)的企業(yè)而言,借債融資是一個較好的且成本較低的方式。與此相反,對于東部地區(qū)而言,政府的監(jiān)管政策比較嚴(yán)格,并且當(dāng)企業(yè)發(fā)展到了一定水平,股權(quán)融資是一種更理想的融資方式。

    六、主要結(jié)論與對策

    本文通過對2006-2020年我國數(shù)字文化上市企業(yè)進行實證分析,并在此基礎(chǔ)上進行了相應(yīng)的異質(zhì)性研究,得出以下結(jié)論:(1)我國數(shù)字文化上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力存在顯著的負(fù)向關(guān)系,且該結(jié)果在一系列穩(wěn)健性檢驗后仍然成立;(2)從數(shù)字文化企業(yè)不同的所有制性質(zhì)來看,國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對盈利能力的抑制作用大于民營企業(yè);(3)從數(shù)字文化企業(yè)不同的區(qū)域環(huán)境來看,中西部地區(qū)的債務(wù)水平高于東部地區(qū),東中部企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與盈利能力之間存在負(fù)相關(guān),且中部地區(qū)的抑制作用大于東部地區(qū)。

    本文的研究結(jié)論對于數(shù)字文化產(chǎn)業(yè)的上市企業(yè)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的對策上具有一定的意義。首先,數(shù)字文化企業(yè)融資方面采取去杠桿措施,可以通過股權(quán)融資的方式降低其負(fù)債水平,減輕負(fù)債水平過高對企業(yè)盈利能力帶來的負(fù)面影響。其次,本文認(rèn)為在采取企業(yè)去杠桿的大背景下,不能采取一刀切的方式,而需要根據(jù)企業(yè)所有制形式、區(qū)域分布的不同來加以區(qū)分。一方面應(yīng)加強國有企業(yè)降杠桿的機制,強化數(shù)字文化國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束機制;另一方面,針對高杠桿率的中西部地區(qū)的數(shù)字文化上市企業(yè),要在一定程度上明確相關(guān)措施,遏制企業(yè)過度負(fù)債的籌資沖動,合理設(shè)置不同類型企業(yè)杠桿率監(jiān)管線,準(zhǔn)確構(gòu)建不同企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu),防止負(fù)債水平過高帶來的風(fēng)險,確保企業(yè)的盈利能力。

    基金項目

    2021年國家社會科學(xué)基金項目《數(shù)字文化產(chǎn)業(yè)虛擬集群構(gòu)建研究》(21CH195)階段性成果。

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    作者簡介

    崔蕊,長春理工大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院副教授、經(jīng)濟學(xué)博士。研究方向:產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟。

    李冉冉,長春理工大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院碩士。研究方向:數(shù)字經(jīng)濟。

    責(zé)任編輯 解梅娟

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