中國網(wǎng)貸市場平臺(tái)觸雷和惡性退出原因與機(jī)制研究
——透析平臺(tái)運(yùn)營中的道德風(fēng)險(xiǎn)

楊咸月 張曦萌 楊何燦

（1.上海社會(huì)科學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟(jì)研究所，上海，200020 2. 上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，上海，200433）

一、引言

進(jìn)入21世紀(jì)以來，建立在互聯(lián)網(wǎng)和現(xiàn)代通信技術(shù)之上的網(wǎng)貸市場以其前所未有的去中介化的普惠金融功能深受全球各國歡迎。而且實(shí)踐表明，網(wǎng)貸市場在全球無論發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家都是解決小微企業(yè)“融資難、融資貴”問題的有效途徑之一。但是在中國，該市場卻經(jīng)歷了“過山車”式發(fā)展。特別是在2016至2018年間，成百上千家平臺(tái)觸雷（其中，2016年新增觸雷平臺(tái)566家、2017年新增224家、2018年新增691家），而且觸雷后相當(dāng)一部分平臺(tái)采取惡性退出（即停止支付出借人本金），到2020年最終出清轉(zhuǎn)型。這一過程承載了巨大的社會(huì)成本，為什么一個(gè)與現(xiàn)代科技進(jìn)步結(jié)合起來的普惠金融市場在中國“水土不服”，且這種“水土不服”給中國網(wǎng)貸市場發(fā)展帶來了災(zāi)難性沖擊？通過分析個(gè)中內(nèi)在隱因，可從另一個(gè)角度為完善我國金融治理體系和治理能力現(xiàn)代化獲得有益啟示。

那么，這個(gè)“內(nèi)在隱因”在哪里？現(xiàn)有文獻(xiàn)多從平臺(tái)觸雷前經(jīng)營狀況來尋找，而且焦點(diǎn)更多關(guān)注平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)和交易主體行為。一方面，從平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)來看，網(wǎng)貸市場平臺(tái)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)主要有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)等。關(guān)于平臺(tái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，網(wǎng)貸市場平臺(tái)的信用中介化會(huì)使平臺(tái)受到由宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（馬淑琴等，2019）。進(jìn)一步來講，單純中介型模式的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較低，復(fù)合中介型模式的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高。關(guān)于信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，信貸市場總會(huì)存在道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇（尹志超和甘犁，2011）。網(wǎng)貸市場上存在著大量的高風(fēng)險(xiǎn)平臺(tái)，通過提高出借人收益率“裝扮”自己是其常用方法，也因此將真正優(yōu)質(zhì)的平臺(tái)擠出市場，產(chǎn)生逆向選擇問題（Herzenstein M ，2014）。不設(shè)門檻、標(biāo)準(zhǔn)混亂、監(jiān)管失職都會(huì)給網(wǎng)貸市場帶來極大的道德風(fēng)險(xiǎn)（Freedman S and Jin G Z，2011），這也成為網(wǎng)貸市場無法全然超越傳統(tǒng)金融的重要原因。在信息不對(duì)稱下，網(wǎng)貸市場存在著大量的低信用借款人，出借人能夠通過掌握借款人更多信息來降低高風(fēng)險(xiǎn)借款人的違約率（Miller S，2015），但出借人卻很難觀察到借款人質(zhì)量（Freedman S and Jin G Z，2017）。與此同時(shí)，平臺(tái)出險(xiǎn)也會(huì)受到網(wǎng)貸市場標(biāo)的借款信用風(fēng)險(xiǎn)的影響，導(dǎo)致信用管理風(fēng)險(xiǎn)越高，平臺(tái)出險(xiǎn)概率越大（何光輝等，2017）。另一方面，從交易主體行為來看，相關(guān)研究主要集中在出借人“硬”信息（何光輝等，2021）和“軟”信息對(duì)網(wǎng)絡(luò)借貸成功率和違約率的影響上（李焰等，2014；何光輝和楊何燦，2020）?！坝病毙畔⑹悄軌虮豢陀^證實(shí)的內(nèi)容，“軟”信息是不能被直接證實(shí)的內(nèi)容（Stein J C，2002）。除此之外，出借人所提供的軟硬信息均能夠抑制信息扭曲，降低信息不對(duì)稱程度（何光輝等，2017；王博等，2017），而“硬”信息的不對(duì)稱化會(huì)強(qiáng)化借款人的羊群效應(yīng)（張科和裴平，2016）?！败洝毙畔㈦m不能被直接證實(shí)，卻更能體現(xiàn)借款動(dòng)機(jī)及償還意愿，從而減少市場參與者的信息不對(duì)稱（Michels J，2012；陳霄等，2018）。但是，由虛擬網(wǎng)絡(luò)關(guān)系構(gòu)成的這種社會(huì)資本并不能對(duì)降低違約率起到直接作用，只有現(xiàn)實(shí)的社會(huì)關(guān)系能夠降低借款人違約率（W Wang，2013）。

這些研究固然對(duì)防止平臺(tái)觸雷、確保市場穩(wěn)健經(jīng)營具有一定的指導(dǎo)意義，但迄今為止，尚未見到文獻(xiàn)關(guān)注平臺(tái)觸雷后的道德風(fēng)險(xiǎn)及其過程變化特征。原因可能有二：一是眾多學(xué)者認(rèn)為事前預(yù)防比事后管理更重要。如果能夠預(yù)防平臺(tái)觸雷則國內(nèi)網(wǎng)貸市場就會(huì)迎來穩(wěn)健性發(fā)展。二是眾多學(xué)者認(rèn)為平臺(tái)觸雷后的過程很簡單。那些經(jīng)營狀況良好的平臺(tái)選擇良性退出（支付出借人本金），而那些經(jīng)營狀況不好的平臺(tái)則選擇惡性退出（不償付出借人本金）。更何況，現(xiàn)在中國已經(jīng)進(jìn)入了全面依法治國的新時(shí)代。而事實(shí)上，中國網(wǎng)貸市場市場平臺(tái)“觸雷潮”在2016—2018年間真的發(fā)生了。這表明繼續(xù)囿于經(jīng)典的創(chuàng)新理論、去中介化理論、長尾理論、零邊際成本理論難以識(shí)別出平臺(tái)觸雷后的道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，各地事務(wù)部門在面對(duì)出借人的“還本”訴求時(shí)慌了手腳，找不到標(biāo)準(zhǔn)。一些省市明確禁止平臺(tái)惡性退出； 另一些省市則默許平臺(tái)惡性退出；更有個(gè)別省市為了地方利益將觸雷平臺(tái)保護(hù)起來。國內(nèi)網(wǎng)貸市場開始由有序狀態(tài)進(jìn)入無序狀態(tài)。于是，國家不得不要求各地方政府分別從余額、人數(shù)和店面三個(gè)方向來降低國內(nèi)網(wǎng)貸市場市場風(fēng)險(xiǎn)（即通常所說的“三降”），最終實(shí)現(xiàn)了平臺(tái)的清零。

顯然，這種廣譜性“三降”對(duì)國內(nèi)網(wǎng)貸市場市場的正常發(fā)展的沖擊是巨大的。因?yàn)闊o論是運(yùn)營穩(wěn)健的還是不穩(wěn)健的平臺(tái)、無論良性還是惡性退出平臺(tái)，都將受到同樣的政策效力。而那些運(yùn)營穩(wěn)健的平臺(tái)是社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)踐行者，無論對(duì)貫徹國家“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”戰(zhàn)略還是解決中小企業(yè)“融資難、融資貴”問題均具有重要的貢獻(xiàn)。對(duì)他們的限制勢(shì)必要影響該市場在新時(shí)代積極作用的發(fā)揮。更重要的是，在當(dāng)前新冠疫情沖擊下，面對(duì)全球經(jīng)濟(jì)普遍大蕭條背景，中央明確提出“六穩(wěn)、六保”政策，要求將保就業(yè)和保民生放到特別重要地位。此時(shí)，受新冠疫情直接沖擊的小微企業(yè)亟待通過普惠金融融資來自救。唯有普惠金融的小額、短期、分散、靈活的融資方式才能真正雪中送炭，幫他們走出困境。此時(shí)，如果不能盡快找到該市場真正的風(fēng)險(xiǎn)源頭，則勢(shì)必會(huì)影響到新時(shí)代（其他）普惠金融應(yīng)有作用發(fā)揮和經(jīng)濟(jì)調(diào)整復(fù)蘇進(jìn)程。

為此，本文選題國內(nèi)網(wǎng)貸平臺(tái)觸雷與退出過程作為研究對(duì)象，目的就是突破現(xiàn)有文獻(xiàn)研究局限，解開平臺(tái)觸雷后過程的面紗，尋找中國網(wǎng)貸市場市場“水土不服”的真正原因，為更好地發(fā)揮與現(xiàn)代科技密切結(jié)合的普惠金融在服務(wù)中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)中應(yīng)有積極作用提供對(duì)癥藥方。與同類研究相比，本文的特色與創(chuàng)新有以下四點(diǎn)：一是選題精準(zhǔn)獨(dú)特。本文聚焦于網(wǎng)貸市場平臺(tái)觸雷后的過程分析，特別是將觸雷過程和惡性退出過程對(duì)比剖析，在國內(nèi)是首次。不僅是對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的補(bǔ)充，更重要的是對(duì)現(xiàn)有研究的發(fā)展。二是視角新。本文同時(shí)從道德風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營兩個(gè)視角來研究網(wǎng)貸市場平臺(tái)觸雷和惡性退出的原因與機(jī)制，能夠有效地突破現(xiàn)有文獻(xiàn)僅從經(jīng)營狀況內(nèi)部尋找而無法尋找到真正原因的局限。三是邏輯嚴(yán)密。本文按照先理論分析、后實(shí)證檢驗(yàn)、再案例分析層層遞進(jìn)的邏輯，來探索平臺(tái)觸雷與惡性退出的原因與機(jī)制，能夠有效克服現(xiàn)有文獻(xiàn)僅從理論或?qū)嵶C分析單個(gè)視角來分析問題的局限，進(jìn)而能夠獲得相互佐證的結(jié)論。四是結(jié)論可靠。本文發(fā)現(xiàn)中國網(wǎng)貸市場“水土不服”的根源在于觸雷平臺(tái)退出中的道德風(fēng)險(xiǎn)。唯有高度重視和防范這類道德風(fēng)險(xiǎn)，普惠金融才能在中國發(fā)揮其應(yīng)有的獨(dú)特作用。

二、內(nèi)在隱因理論分析

嚴(yán)格地說，網(wǎng)貸市場平臺(tái)是一種利用互聯(lián)網(wǎng)和現(xiàn)代通信技術(shù)從事“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)”借貸業(yè)務(wù)的信息科技公司。作為公司，它有獨(dú)立的注冊(cè)資本、公司治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營業(yè)務(wù)對(duì)象，根據(jù)自身資本實(shí)力、公司治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營對(duì)象和監(jiān)管環(huán)境追求利益最大化應(yīng)該是其理性選擇。只要合法經(jīng)營，平臺(tái)就可以享有法律賦予的權(quán)利與義務(wù)，獨(dú)立核算，自負(fù)盈虧，承擔(dān)有限責(zé)任。何時(shí)觸雷、選擇怎樣方式退出，均無可厚非。

但問題是，中國網(wǎng)貸市場上的平臺(tái)是否都是按照上述標(biāo)準(zhǔn)的程序運(yùn)行？其觸雷和退出方式的選擇是否都是經(jīng)營狀況的真實(shí)反映呢？根據(jù)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，網(wǎng)貸市場平臺(tái)觸雷/惡性退出的原因有兩個(gè)方面：一是客觀上經(jīng)營狀況真實(shí)地惡化，而不代表不得不的行為；二是主觀上的道德風(fēng)險(xiǎn)所致。特別是在我國網(wǎng)貸市場平臺(tái)明確界定為信息中介且信息的充分、真實(shí)和透明都還有待提高的背景下，道德風(fēng)險(xiǎn)因素不能被簡單地理解。

（一）平臺(tái)類型

事實(shí)上，網(wǎng)貸市場是“草根金融”市場，該市場的進(jìn)入門檻從一開始就很低。加之2015年中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“三去一降一補(bǔ)”的攻關(guān)期，國家期望該市場能夠承接所有傳統(tǒng)金融市場不愿意或者無法服務(wù)的人群。因此，眾多風(fēng)險(xiǎn)不等的借款人群接踵而至。平臺(tái)的出資人也多種多樣，既有國有和上市公司背景，也有民營和風(fēng)險(xiǎn)投資背景。他們進(jìn)入網(wǎng)貸市場市場設(shè)立和運(yùn)營平臺(tái)的動(dòng)機(jī)也不夠單純，除了做信息中介外，更多的還是為了自融。于是，國內(nèi)不少網(wǎng)貸市場平臺(tái)不僅注冊(cè)資本規(guī)模小而且實(shí)繳比例低；不僅股東人數(shù)少而且公司治理結(jié)構(gòu)簡單。這使得經(jīng)典的公司制衡機(jī)制失去平衡，演變成出資人與平臺(tái)高度吻合的“作坊”，而無須再在“股東利益至上”與“股東與經(jīng)理人利益共享”理論爭論中求解，讓平臺(tái)內(nèi)部道德風(fēng)險(xiǎn)毫無約束（孟凡良，2012）。

不僅如此，出借人與平臺(tái)之間關(guān)系也發(fā)生變化。本來無論根據(jù)網(wǎng)貸市場市場的含義還是根據(jù)我國網(wǎng)貸市場市場管理的“一個(gè)辦法三個(gè)指引”，該市場中的資金是不經(jīng)過平臺(tái)而直接由出借人借給借款人，網(wǎng)貸市場平臺(tái)只提供信息而承擔(dān)信息中介的責(zé)任。但由于我國中央（銀保監(jiān)會(huì)）與地方（金融局）雙重監(jiān)管體質(zhì)沒有對(duì)接好，結(jié)果使得該市場上的平臺(tái)運(yùn)作監(jiān)管成了真空。一些平臺(tái)“掛羊頭賣狗肉”，拿著信息中介牌照而實(shí)際上干起了信用中介業(yè)務(wù)的勾當(dāng)（姜琪，2018）。一些平臺(tái)設(shè)立資金池，搞假資金存管，甚至設(shè)立虛假標(biāo)的來融資（張海洋，2017）。從這個(gè)意義上講，國內(nèi)一些網(wǎng)貸市場平臺(tái)上出借人與平臺(tái)之間關(guān)系實(shí)際上被改變?yōu)榈氐氐赖赖膫鶛?quán)-債務(wù)關(guān)系。這種關(guān)系在國內(nèi)相關(guān)信用中介法規(guī)中是有據(jù)可查，只是在信息中介的“一個(gè)辦法三個(gè)指引”中找不到合理的名分（而可能被有道德風(fēng)險(xiǎn)的平臺(tái)進(jìn)一步利用）。

這樣，中國網(wǎng)貸市場市場上就出現(xiàn)了三種平臺(tái)運(yùn)營模式：一種是嚴(yán)格按照國家“一個(gè)辦法三個(gè)指引”要求而堅(jiān)守信息中介地位的平臺(tái)，它們的收入來源類似于房地產(chǎn)中介，主要靠標(biāo)的撮合服務(wù)收費(fèi)；另一種是信用中介平臺(tái)，它們的收入來源類似于商業(yè)銀行，既依靠資產(chǎn)也依靠負(fù)債；第三種運(yùn)營模式是既經(jīng)營信息中介業(yè)務(wù)又經(jīng)營信用中介業(yè)務(wù)的混合型平臺(tái)。究竟哪種業(yè)務(wù)占主導(dǎo)則完全取決于平臺(tái)股東和高管的經(jīng)營理念與風(fēng)險(xiǎn)偏好。這三類平臺(tái)的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)截然不同。

（二）平臺(tái)道德風(fēng)險(xiǎn)

不過，需要指出的是，無論是信息中介還是信用中介業(yè)務(wù)，任何一家平臺(tái)在觸雷前都想方設(shè)法吸引更多的出借人及其資金參與，以延長經(jīng)營時(shí)長。不同的只是前者的收費(fèi)收入隨著成交量增加而成比例上升，而后者卻是對(duì)出借人資金的侵占。于是，國內(nèi)網(wǎng)貸市場市場上幾乎所有平臺(tái)都開始注重自身業(yè)務(wù)的包裝與宣傳（如請(qǐng)名人、官員站隊(duì)，花錢在電臺(tái)與媒體上做廣告等），采取注重平臺(tái)的形象設(shè)計(jì)（如利用戰(zhàn)略投資者搞增資擴(kuò)股，搞資金存管以樹立信息中介形象，設(shè)立資金保險(xiǎn)擔(dān)保公司以增加出資人資金安全感等），甚至在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上變相提高出借人收益率、搞短期資金吸收與長期資金貸放和設(shè)立債權(quán)轉(zhuǎn)讓交易市場等以維持現(xiàn)金流正常運(yùn)轉(zhuǎn)（楊何燦和楊咸月，2016）。

但是，一旦平臺(tái)資金流斷裂，平臺(tái)由于無法再獲得出借人新的資金而不得不撕破維護(hù)出借人利益的“面紗”，轉(zhuǎn)而將出資人（即股東）利益放到至高無上的地位。此時(shí)，出借人本金風(fēng)險(xiǎn)陡增。因?yàn)槌鼋枞穗m然與出資人只有一字之差，但卻從不參與平臺(tái)治理決策，更無平臺(tái)最終求償權(quán)。而平臺(tái)退出方式有兩種：一種叫作良性退出，即觸雷平臺(tái)雖然現(xiàn)金流斷裂但是仍然承諾將足額償還出借人的本金；另一種叫作惡性退出，即觸雷平臺(tái)退出時(shí)無視出借人債權(quán)要求。如果平臺(tái)選擇惡性退出，則出借人尚未到期的本金將面臨血本無歸。

畢竟觸雷后平臺(tái)是以股東利益至上為原則的，僅依靠平臺(tái)自身道德和聲譽(yù)來維持出借人利益是不夠的。此時(shí)，如果沒有一個(gè)強(qiáng)有力的約束機(jī)制從內(nèi)部和外部兩個(gè)方面來控制平臺(tái)的道德風(fēng)險(xiǎn)（Martina E.G. and Hui W，2010；Amiram et al.，2016），是很難避免那些本來就有道德風(fēng)險(xiǎn)的平臺(tái)在觸雷之后以惡性退出的方式來踐踏出借人利益。

本來根據(jù)國家《公司法》《破產(chǎn)法》和《保護(hù)私人產(chǎn)權(quán)法》等相關(guān)條款規(guī)定，債權(quán)優(yōu)先于股權(quán)，任何企業(yè)都不能無視自己所欠下的債務(wù)償還責(zé)任。即使觸雷倒閉，平臺(tái)也必須走破產(chǎn)程序?qū)ψ约哼^去的經(jīng)營活動(dòng)負(fù)責(zé)，將非法侵占的財(cái)產(chǎn)和非法經(jīng)營所得清算出來，對(duì)社會(huì)負(fù)責(zé)，優(yōu)先以資產(chǎn)抵償債務(wù)。平臺(tái)無論是良性退出還是惡性退出，只要實(shí)事求是和走破產(chǎn)清算程序，都是正常的。但是如前所述，由于國內(nèi)網(wǎng)貸市場市場監(jiān)管存在著巨大漏洞，一方面，現(xiàn)有的“一個(gè)辦法三個(gè)指引”與傳統(tǒng)金融中信用監(jiān)管制度沒有實(shí)現(xiàn)無縫對(duì)接；另一方面，中央與地方雙重監(jiān)管模式貌似加強(qiáng)監(jiān)管而實(shí)際上無人擔(dān)責(zé)。所以，那些有道德風(fēng)險(xiǎn)的平臺(tái)在觸雷后是不可能盡力優(yōu)先償還債權(quán)的。尤其是，那些從一開始就拿著信息中介牌照而實(shí)際上干著信用中介業(yè)務(wù)的平臺(tái)，現(xiàn)在觸雷后必然又會(huì)以信息中介為盾牌規(guī)避出借人的債權(quán)訴求。

可見，只有在一個(gè)國家網(wǎng)貸市場市場上沒有道德風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，其網(wǎng)貸市場平臺(tái)的觸雷與退出才真實(shí)地反映經(jīng)營狀況。那些經(jīng)營狀況惡化的平臺(tái)才觸雷，那些無法償還出借人利益的平臺(tái)才選擇惡性退出。但如果該市場充滿道德風(fēng)險(xiǎn)，則其平臺(tái)的觸雷和退出方式就不可能是經(jīng)營狀況的真實(shí)反映，其中必有道德風(fēng)險(xiǎn)因素。

三、命題設(shè)定、數(shù)據(jù)與檢驗(yàn)方法

（一）命題設(shè)定

實(shí)際上，中國網(wǎng)貸市場平臺(tái)觸雷與退出過程怎樣呢？是否存在道德風(fēng)險(xiǎn)？哪個(gè)過程道德風(fēng)險(xiǎn)更大？

設(shè)國內(nèi)網(wǎng)貸市場平臺(tái)觸雷或惡性退出的原因來自客觀實(shí)際經(jīng)營的影響占比為h，來自平臺(tái)的道德風(fēng)險(xiǎn)的影響占比為k，則根據(jù)前面理論分析，h+k=1。由h+k=1這樣我們可以得出：

該公式表明，盡管平臺(tái)的道德風(fēng)險(xiǎn)的影響占比k無法直接計(jì)算，但我們完全可以通過對(duì)實(shí)際經(jīng)營狀況的模型擬合優(yōu)度來間接地測(cè)算。如果國內(nèi)網(wǎng)貸市場平臺(tái)觸雷或者惡性退出過程來自實(shí)際經(jīng)營狀況的影響h值越大，則其來自道德風(fēng)險(xiǎn)的影響k值就相對(duì)變??；反之，如果h值越小，則k值就越大。

為此，本文以運(yùn)用數(shù)據(jù)采集器在國內(nèi)網(wǎng)貸之家、互金協(xié)會(huì)網(wǎng)收集國內(nèi)網(wǎng)貸市場的數(shù)據(jù)，截至2020年1月，國內(nèi)所有平臺(tái)的經(jīng)營狀況指標(biāo)與經(jīng)營結(jié)果，按照“觸雷與正?！薄傲夹酝顺雠c惡性退出”兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)它們的標(biāo)的狀況、經(jīng)營描述與檢驗(yàn)，并運(yùn)用Logit模型分別對(duì)國內(nèi)網(wǎng)貸市場平臺(tái)的觸雷和退出兩個(gè)過程進(jìn)行獨(dú)立檢驗(yàn)和測(cè)算。

（二）數(shù)據(jù)選取與整理

之所以在網(wǎng)貸之家網(wǎng)站采集數(shù)據(jù)，是因?yàn)槟壳皣鴥?nèi)網(wǎng)貸市場市場沒有官方數(shù)據(jù)，而網(wǎng)貸之家是國內(nèi)網(wǎng)貸市場市場最權(quán)威的數(shù)據(jù)網(wǎng)站。其數(shù)據(jù)樣本量大，覆蓋國內(nèi)近6千家平臺(tái)；平臺(tái)信息披露全面，包括注冊(cè)資本（萬元）、實(shí)繳資本（萬元）、實(shí)繳資本比例（%）、出資人身份（民營、國資、上市、風(fēng)投）、標(biāo)的利率（%）、出借期限（月）、債權(quán)轉(zhuǎn)讓、經(jīng)營時(shí)長（天）、股東人數(shù)（人）、高管人數(shù)（人）、注冊(cè)地、銀行存管等12項(xiàng)指標(biāo)；數(shù)據(jù)可抓取性強(qiáng)。之所以樣本期設(shè)為2020年1月之前，是因?yàn)榇饲皣鴥?nèi)平臺(tái)經(jīng)歷了大起大落，特別是2016年至2018年的觸雷潮，樣本期的數(shù)據(jù)既包括觸雷平臺(tái)的數(shù)據(jù)又包括經(jīng)營正常平臺(tái)的數(shù)據(jù)，既有惡性退出平臺(tái)的數(shù)據(jù)又有良性退出平臺(tái)的數(shù)據(jù)。不過需要指出的是，由于國內(nèi)網(wǎng)貸市場市場的信息暫不充分，一些平臺(tái)的經(jīng)營數(shù)據(jù)不完整，為了嚴(yán)謹(jǐn)?shù)男枰?，我們選取了1156家各項(xiàng)指標(biāo)都有的平臺(tái)作為研究對(duì)象。之所以要求選取12項(xiàng)指標(biāo)都有的平臺(tái)，是因?yàn)檫@12項(xiàng)指標(biāo)分別從出資背景、公司治理、標(biāo)的特征和監(jiān)管環(huán)境四個(gè)方面為我們提供了全方位、多渠道的經(jīng)營狀況的認(rèn)識(shí)，為我們更好地測(cè)出h值和k值提供保障。

出資背景包括注冊(cè)資本（萬元）、實(shí)繳資本（萬元）、實(shí)繳資本比例（%）和出資人身份（民營、國資、上市、風(fēng)投）四個(gè)指標(biāo)。他們分別從不同視角反映平臺(tái)實(shí)力、出資人態(tài)度與身份。理論上講，平臺(tái)的注冊(cè)資本、實(shí)繳資本越大，實(shí)力越強(qiáng)（汪靜等，2018）。出資人是國有企業(yè)背景，實(shí)繳資本比例越高，出資人道德風(fēng)險(xiǎn)越小。

公司治理包括股東人數(shù)（人）、高管人數(shù)（人）和經(jīng)營時(shí)長（年）三個(gè)指標(biāo)。它們一定程度上反映了平臺(tái)公司治理結(jié)構(gòu)和治理能力（何光輝等，2017）。理論上講，網(wǎng)貸市場平臺(tái)的經(jīng)營與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)一樣面臨著公司治理風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、制衡機(jī)制不健全、激勵(lì)機(jī)制不明晰和風(fēng)控制度不嚴(yán)密等問題。經(jīng)營時(shí)長越長，其抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)，穩(wěn)健性越更高（李蒼舒和沈艷，2018）。

標(biāo)的特征包括標(biāo)的利率（實(shí)際上是出借人年化收益率%）、出借期限（月）和債權(quán)轉(zhuǎn)讓（有/無）。它們一定程度上反映平臺(tái)經(jīng)營理念和能力（為避免模型中出現(xiàn)內(nèi)生性問題，這里利率、標(biāo)的借款期限取的是樣本期間平臺(tái)實(shí)際經(jīng)營時(shí)的平均值）。通常，借款期限越短、利率越高，平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)越大（向虹宇等，2019；何光輝等， 2019）。出借人在有債權(quán)轉(zhuǎn)讓的平臺(tái)上比在無債權(quán)轉(zhuǎn)讓的平臺(tái)上的退出機(jī)制靈活。

監(jiān)管環(huán)境包括銀行存管（有/無）和注冊(cè)地。前者一定程度反映了平臺(tái)對(duì)國家“一個(gè)辦法三個(gè)指引”的執(zhí)行程度；后者則反映了各地監(jiān)管水平與能力的差異。理論上講，有存管的平臺(tái)運(yùn)營比無存管平臺(tái)相對(duì)穩(wěn)?。ㄚw建國等，2019），北京、上海等地注冊(cè)的平臺(tái)地方監(jiān)管環(huán)境相對(duì)規(guī)范一些。

（三）檢驗(yàn)方法

為了全面客觀準(zhǔn)確地考察國內(nèi)網(wǎng)貸市場平臺(tái)觸雷和惡性退出過程中的原因，我們將運(yùn)用Logit模型從以上四個(gè)方面來檢驗(yàn)國內(nèi)網(wǎng)貸市場平臺(tái)觸雷/惡性退出中的影響機(jī)制。之所以我們將觸雷過程和退出過程進(jìn)行同時(shí)檢驗(yàn)并加以比較，是為了更加全面地解剖國內(nèi)網(wǎng)貸市場平臺(tái)觸雷后的過程，防止出現(xiàn)信息丟失和誤判，以便突破現(xiàn)有文獻(xiàn)只考察觸雷前過程而忽視觸雷后過程的局限。具體方法如下：

1.運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)方法對(duì)國內(nèi)網(wǎng)貸市場平臺(tái)進(jìn)行整體特征描述?？紤]到平臺(tái)數(shù)據(jù)有數(shù)量指標(biāo)和質(zhì)量指標(biāo)兩類，為描述統(tǒng)計(jì)需要，這里我們將先對(duì)質(zhì)量指標(biāo)進(jìn)行賦值。出資人身份指標(biāo)按照是否為民營系、是否為國資系、是否為上市系、是否為風(fēng)投系分為出資人身份（民營）、出資人身份（國資）、出資人身份（上市）和出資人身份（風(fēng)投），如為是，則賦值為1，如為否，則賦值為0。債權(quán)轉(zhuǎn)讓指標(biāo)，有則賦值為1，無則賦值為0。注冊(cè)地指標(biāo)按照是否為北京、上海、廣東和其他，分為注冊(cè)地（北京）、注冊(cè)地（上海）、注冊(cè)地（廣東）和注冊(cè)地（其他），如為是，則賦值為1，如為否，則賦值為0。銀行存管指標(biāo)，有則賦值為1，無則賦值為0。

2.運(yùn)用方差分析方法對(duì)國內(nèi)網(wǎng)貸市場平臺(tái)“觸雷與正?！薄皭盒酝顺雠c良性退出”兩組平臺(tái)分別進(jìn)行內(nèi)部結(jié)構(gòu)性特征比較，顯著性水平定為5%。

3.運(yùn)用Logit模型對(duì)國內(nèi)網(wǎng)貸市場平臺(tái)觸雷/惡性退出進(jìn)行機(jī)制模擬，比較和測(cè)算其影響因素。Logit模型的基本形式是

該模型是研究質(zhì)量變量影響機(jī)制的最經(jīng)典模型，其優(yōu)勢(shì)有三：一是對(duì)變量的數(shù)據(jù)分布沒有特殊要求；二是該模型還提供了邊際效應(yīng)，為識(shí)別自變量對(duì)因變量的影響效應(yīng)提供了便利；三是該模型的擬合優(yōu)度R2一定程度反映了所有自變量對(duì)因變量的解釋力。由于本文將運(yùn)用該模型檢驗(yàn)國內(nèi)網(wǎng)貸市場平臺(tái)觸雷/惡性退出對(duì)相關(guān)經(jīng)營狀況的反應(yīng)機(jī)制，所以，這里的R2可以作為平臺(tái)客觀經(jīng)營狀況對(duì)其觸雷/惡性退出原因的解釋程度h的估計(jì)值，為進(jìn)一步估計(jì)平臺(tái)觸雷/惡性退出中的道德風(fēng)險(xiǎn)影響程度k值提供了便利。

這樣，當(dāng)我們?cè)O(shè)平臺(tái)觸雷/惡性退出平臺(tái)為1，正常/良性退出平臺(tái)為0，模型擬合結(jié)果顯示，國內(nèi)網(wǎng)貸市場平臺(tái)無論是觸雷過程還是惡性退出過程，其道德風(fēng)險(xiǎn)均超過50%。可見，經(jīng)營狀況不是中國網(wǎng)貸市場市場水土不服的主因。不同的是，觸雷過程還一定程度上反映了經(jīng)營狀況，而惡性退出的平臺(tái)則始終與道德風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。

四、描述性統(tǒng)計(jì)

國內(nèi)網(wǎng)貸市場網(wǎng)貸平臺(tái)的整體特征如何？正常平臺(tái)與觸雷平臺(tái)有哪些差異？觸雷平臺(tái)中，惡性退出與良性退出平臺(tái)有哪些不同？這里我們將運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)方法分別從出資背景、公司治理、標(biāo)的特征和監(jiān)管環(huán)境四個(gè)方面來剖析，并運(yùn)用方差分析以檢驗(yàn)它們之間的差異。

（一）網(wǎng)貸市場網(wǎng)貸平臺(tái)的整體特征

表1給出了樣本期間國內(nèi)網(wǎng)貸市場平臺(tái)經(jīng)營狀況的描述性統(tǒng)計(jì)分析。表中可以看出，國內(nèi)網(wǎng)貸市場平臺(tái)出資人主要是民營資本，民營資本占比82%，無論是注冊(cè)資本還是實(shí)繳資本平均規(guī)模整體偏小。不僅如此，資本規(guī)模分散，而且出資比例不高。平臺(tái)的公司治理結(jié)構(gòu)簡單，缺乏經(jīng)理人之間的制約機(jī)制，而且公司經(jīng)營能力差別很大。標(biāo)的期限短，利率（實(shí)際上是出借人收益率）高，但債權(quán)流動(dòng)性弱。監(jiān)管環(huán)境比較寬松，盡管注冊(cè)地主要分布在北上廣，但中西部地區(qū)占比也很高，而且全國尚有61%平臺(tái)未納入銀行存管系統(tǒng)。具體到出資背景、公司治理、標(biāo)的特征和監(jiān)管環(huán)境四個(gè)方面，有以下特征：

表1 網(wǎng)貸市場平臺(tái)整體特征

注冊(cè)地（北京） 0.16 0 0.37 0 1注冊(cè)地（上海） 0.11 0 0.31 0 1注冊(cè)地（廣東） 0.21 0 0.41 0 1注冊(cè)地（其他） 0.52 1 0.50 0 1銀行存管 0.39 0 0.49 0 1

1.注冊(cè)資本規(guī)模小，實(shí)繳資本不充分，原因可能與出資人主要是民營資本有關(guān)。

國內(nèi)網(wǎng)貸市場平臺(tái)出資人由民營資本、國有資本、上市資本和風(fēng)投資本四類，它們之間的占比，可見民營資本和風(fēng)投資本的總占比高達(dá)87%。平臺(tái)注冊(cè)資本平均規(guī)模6776.45萬元，最低注冊(cè)資本規(guī)模100.00萬元，最高250000.00萬元，其中注冊(cè)資本在100萬～4999萬元之間占比42%，在5000萬～9999萬元之間占比38%，10000萬～250000萬元之間占比20%。可見注冊(cè)資本在1 億元以下的占比80%。不僅如此，國內(nèi)實(shí)繳資本平均比例只有71%，其中0～0.30占比23%， 0.31～0.70占比17%，0.71～1.00占比60%。盡管有超過一半的平臺(tái)實(shí)繳資本100%，但它們多是注冊(cè)資本偏小的平臺(tái)。

2.公司治理結(jié)構(gòu)簡單，無論股東人數(shù)還是高管人數(shù)都整體上偏少，缺少經(jīng)理人之間的制衡機(jī)制。

經(jīng)營時(shí)長均值1152.70天（約3.2年），最小值為11天，最大值為4611天（約12.6年），其中11—1000天的平臺(tái)占比43%，1001—2000天占比50%，2000天以上的占比7%。經(jīng)營狀況較好的平臺(tái)能夠穩(wěn)健運(yùn)營十余年。這已超過我國企業(yè)平均壽命6.69年，平臺(tái)間在經(jīng)營時(shí)長上的差異還是很明顯的，能維持超過2000天的平臺(tái)寥寥無幾，其原因可能與平臺(tái)的經(jīng)營目標(biāo)不明、治理結(jié)構(gòu)簡單和抗風(fēng)險(xiǎn)能力不高有關(guān)。

3.借款標(biāo)的期限短、利率高，債權(quán)流動(dòng)性轉(zhuǎn)讓困難。

借款標(biāo)的利率實(shí)際上是出借人的年化收益率，僅比信托收益率高一些。其均值為14.30%，中位數(shù)為12.00%，這個(gè)水平與證券市場上股票的漲跌停板10%相當(dāng)。不過，該市場變動(dòng)幅度大，變動(dòng)幅度在4.50%～45.00%。標(biāo)的利率為1%～10%的平臺(tái)占比26%，10.1%～15%分別占比41%，標(biāo)的利率在15%以上占比31%，69%的平臺(tái)利率在15%以下。借款標(biāo)的期限最短是1.00個(gè)月，最長36.30個(gè)月，其中期限為1—3個(gè)月占比47%，3—6個(gè)月占比39%，6 個(gè)月以上占比14%，可見86%的平臺(tái)借款是短期借款。但是相當(dāng)多的平臺(tái)的債權(quán)無法轉(zhuǎn)讓，37%的平臺(tái)設(shè)有債權(quán)轉(zhuǎn)讓窗口。

4.監(jiān)管環(huán)境過松，不僅各地方監(jiān)管環(huán)境千差萬別，而且全國尚有平臺(tái)未納入銀行存管系統(tǒng)。注冊(cè)地分為北京、上海、廣東和其他四類分別占16%、11%、21%和52%。

各地網(wǎng)貸市場市場發(fā)展環(huán)境千差萬別。全國注冊(cè)地在北上廣的平臺(tái)占比48%，中西部地區(qū)平臺(tái)占比高達(dá)50%。從全國看，平均只有39%的平臺(tái)有銀行存管，絕大多數(shù)平臺(tái)明知國家相關(guān)規(guī)定要進(jìn)行銀行存管，卻遲遲不予辦理。原因可能是雙方面的：一是“國家加地方的雙重監(jiān)管模式”貌似加強(qiáng)監(jiān)管，實(shí)際上對(duì)平臺(tái)的銀行存管卻無有效約束；二是存管費(fèi)用高，所需的費(fèi)用最低30萬起步，對(duì)于小規(guī)模平臺(tái)壓力很大，不是把平臺(tái)排斥在外，就有可能誘使平臺(tái)陽奉陰違。

（二）正常平臺(tái)與觸雷平臺(tái)差異比較

表2進(jìn)一步給出了樣本期間正常平臺(tái)和觸雷平臺(tái)經(jīng)營狀況的差異特征與檢驗(yàn)結(jié)果?？梢钥闯?，在5%的顯著水平上，觸雷平臺(tái)與正常平臺(tái)實(shí)繳資本比例、注冊(cè)地（上海）和注冊(cè)地（廣東）無顯著差異。但是兩類平臺(tái)在注冊(cè)資本、實(shí)繳資本、出資人身份（民營）、出資人身份（國資）、出資人身份（上市）、出資人身份（風(fēng)投）、標(biāo)的利率、出借期限、債權(quán)轉(zhuǎn)讓、股東人數(shù)、高管人數(shù)、經(jīng)營時(shí)長、注冊(cè)地（北京）、注冊(cè)地（其他）和銀行存管均有顯著差異，原因可能與這些因素對(duì)平臺(tái)的觸雷有某種程度上的決定作用。具體到出資背景、公司治理、標(biāo)的特征和監(jiān)管環(huán)境四個(gè)方面，它們的差異有以下特征：

表2 正常平臺(tái)與觸雷平臺(tái)差異比較

1.觸雷平臺(tái)民營資本的平臺(tái)容易觸雷，且注冊(cè)資本??；而國有資本平臺(tái)不易觸雷，且注冊(cè)資本相對(duì)偏高。

無論是觸雷平臺(tái)還是正常平臺(tái)其出資背景都是以民營平臺(tái)為主體，但國有資本為背景的平臺(tái)不易觸雷。觸雷平臺(tái)的注冊(cè)資本均值5761.56萬元，比正常平臺(tái)低7808萬元，觸雷平臺(tái)的實(shí)繳資本均值3809.34萬元，比正常平臺(tái)低5793萬元。他們的實(shí)繳資本比例無顯著差異，這可能與樣本期間對(duì)平臺(tái)的出資比例無要求有關(guān)，但是觸雷平臺(tái)無論是注冊(cè)資本還是實(shí)繳資本均相應(yīng)地比正常平臺(tái)顯著地低。

2.觸雷平臺(tái)不僅股東、高管人數(shù)少，而且經(jīng)營時(shí)長相對(duì)短，而正常平臺(tái)股東和高管人數(shù)多，經(jīng)營期限長。

從股東人數(shù)上看，正常平臺(tái)與觸雷平臺(tái)均值分別為2.77和2.25，前者比后者多0.52人；從高管人數(shù)上看，正常平臺(tái)和觸雷平臺(tái)均值分別是3.45和2.50，前者比后者多0.95人。正常平臺(tái)均值1808.93天（約5年），觸雷平臺(tái)均值1043.43天（約3年），前者比后者長兩年。

3.觸雷平臺(tái)借款期限短，利率高，債權(quán)可轉(zhuǎn)手率低；而正常平臺(tái)借款期限相對(duì)較長，利率低，且債權(quán)可轉(zhuǎn)手率高。

觸雷平臺(tái)的出借期限均值為3.38個(gè)月，比正常平臺(tái)短3.33個(gè)月。觸雷平臺(tái)標(biāo)的利率為14.78%，比正常平臺(tái)標(biāo)的利率10.77%顯著高出4個(gè)百分點(diǎn)。觸雷平臺(tái)只有33%實(shí)行債權(quán)轉(zhuǎn)讓，而59%的正常平臺(tái)有債權(quán)轉(zhuǎn)讓，原因可能與觸雷平臺(tái)有短借長貸、高息攬存傾向有關(guān)。

4.觸雷平臺(tái)銀行存管率過低，而正常平臺(tái)銀行存管率較高，全國僅北京網(wǎng)貸市場發(fā)展環(huán)境最好。

從注冊(cè)地看，上海和廣東兩省市觸雷平臺(tái)數(shù)量與正常平臺(tái)數(shù)量無顯著差異，而北京和其他兩地的觸雷平臺(tái)與正常平臺(tái)之間存在著顯著的數(shù)量差異。不同的是，北京觸雷平臺(tái)占比平均比正常平臺(tái)占比少10個(gè)百分點(diǎn)；而除北京的其他省市觸雷平臺(tái)占比比正常平臺(tái)占比多10個(gè)百分點(diǎn)，原因可能與北京的網(wǎng)貸市場發(fā)展環(huán)境在全國是最好有關(guān)，其次是上海和廣東，最差是其他地區(qū)。全國觸雷平臺(tái)銀行存管率平均為31%，而正常平臺(tái)銀行存管率90%，前者比后者低59個(gè)百分點(diǎn)。

（三）良性退出與惡性退出平臺(tái)差異比較

觸雷后網(wǎng)貸市場平臺(tái)的退出方式主要有良性退出和惡性退出兩種，這兩類平臺(tái)樣本期間的經(jīng)營狀況與差異檢驗(yàn)。表3可以看出，在5%的顯著性水平上，惡性退出平臺(tái)與良性退出平臺(tái)在實(shí)繳資本、實(shí)繳資本比例、出資人身份（國資）、出資人身份（上市）、出借期限、股東人數(shù)、注冊(cè)地（北京）、注冊(cè)地（上海）、注冊(cè)地（廣東）和注冊(cè)地（其他）均不存在顯著差異，表明這些因素不應(yīng)該成為平臺(tái)退出方式差異的理由。而注冊(cè)資本、出資人身份（民營）、出資人身份（風(fēng)投）、標(biāo)的利率、債權(quán)轉(zhuǎn)讓、高管人數(shù)、經(jīng)營時(shí)長和銀行存管存在顯著差異，它們可能是平臺(tái)惡性退出的潛在影響因素。具體到出資背景、公司治理、標(biāo)的特征和監(jiān)管環(huán)境四個(gè)方面，有以下特征：

表3 良性退出平臺(tái)與惡性退出平臺(tái)差異比較

1.良性退出平臺(tái)注冊(cè)資本小，民營資本占比相對(duì)偏高，風(fēng)投資本占比相對(duì)偏低。而惡性退出注冊(cè)資本偏大，民營資本占比相對(duì)偏低，風(fēng)投資本占比相對(duì)偏高。

觸雷后惡性退出注冊(cè)資本平均6816.77萬元，比良性退出平臺(tái)高1581萬元，這與注冊(cè)資本越大平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)越小這一客觀規(guī)律不一致。其中，惡性退出平臺(tái)以風(fēng)投資本占比偏高，而民營資本相對(duì)良性退出平臺(tái)偏低。良性退出平臺(tái)以民營資本占比偏高，風(fēng)投資本占比偏低，這可能與風(fēng)險(xiǎn)投資基金的過度冒險(xiǎn)有關(guān)。

2.良性退出平臺(tái)高管人數(shù)多，經(jīng)營時(shí)間長；而惡性退出平臺(tái)高管人數(shù)相對(duì)偏少，經(jīng)營時(shí)長相對(duì)偏短。這可能與惡性退出平臺(tái)的內(nèi)部制衡機(jī)制弱、極容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。惡性退出平臺(tái)均值980.11天（約2.7年），比良性退出平臺(tái)短95天，經(jīng)營時(shí)長短，一定程度反映經(jīng)營者的短視和經(jīng)營能力薄弱。

3.惡性退出平臺(tái)的標(biāo)的利率偏高，而債權(quán)轉(zhuǎn)讓率低；良性退出平臺(tái)的標(biāo)的利率偏低，債權(quán)轉(zhuǎn)讓率高。

惡性退出平臺(tái)的標(biāo)的利率為16.50%，比良性退出平臺(tái)13.21%高出3.3個(gè)百分點(diǎn)。惡性退出平臺(tái)債權(quán)轉(zhuǎn)讓率為25%，比良性退出平臺(tái)的37%低12個(gè)百分點(diǎn)。這表明惡性退出平臺(tái)有侵占出借人資金的傾向。

4.惡性退出平臺(tái)銀行存管率高，而良性退出平臺(tái)銀行存管率低。

良性退出平臺(tái)和惡性退出平臺(tái)的銀行存管變量均值分別是0.22和0.47，惡性退出比良性退出銀行存管率高出25個(gè)百分點(diǎn)。這一定程度反映了在全國存管門檻比較高，而監(jiān)管環(huán)境比較寬松的情況下，很有可能是平臺(tái)的陽奉陰違、道德風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)。

五、實(shí)證結(jié)果分析

為何平臺(tái)會(huì)觸雷？為什么有的平臺(tái)觸雷后會(huì)形成惡性退出？其原因大多程度來自客觀經(jīng)營因素和主觀道德風(fēng)險(xiǎn)因素，相關(guān)經(jīng)營因素在其中是如何發(fā)揮作用的，這里我們將通過Logit模型對(duì)相關(guān)經(jīng)營因素的模擬來估計(jì)和測(cè)算。

（一）平臺(tái)觸雷原因

根據(jù)前面理論分析，平臺(tái)觸雷的原因有客觀經(jīng)營上的原因和主觀道德風(fēng)險(xiǎn)兩類。究竟中國網(wǎng)貸市場平臺(tái)觸雷的原因是以哪一類為主，這里我們可以運(yùn)用Logit模型對(duì)觸雷的經(jīng)營因素模擬來評(píng)估。

考慮到相關(guān)經(jīng)營變量相關(guān)性，這里我們可以構(gòu)建出四個(gè)模型，見表4。這四個(gè)模型的擬合優(yōu)度約等于0.4，表明經(jīng)營狀況的好壞對(duì)平臺(tái)的觸雷的解釋率達(dá)到40%，但平臺(tái)觸雷的原因有60%不能由經(jīng)營狀況解釋。但是相關(guān)經(jīng)營指標(biāo)的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率達(dá)到80%，說明模型擬合是穩(wěn)定可靠的。

表4 網(wǎng)貸市場平臺(tái)觸雷過程中經(jīng)營狀況的Logit模型模擬

從表4中四個(gè)模型可以看出，前面對(duì)比檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)的一致性差異因素出資人身份（民營）、出資人身份（國資）、標(biāo)的利率、出借期限、股東人數(shù)、高管人數(shù)、經(jīng)營時(shí)長、注冊(cè)地（北京）和銀行存管對(duì)國內(nèi)網(wǎng)貸市場平臺(tái)觸雷有影響。國內(nèi)網(wǎng)貸市場平臺(tái)觸雷在5%的顯著性水平上受出資人身份（國資）、經(jīng)營時(shí)長和銀行存管顯著影響。具體地，國有資本出資的平臺(tái)比風(fēng)投資本的平臺(tái)（參照系）的觸雷概率小；每個(gè)風(fēng)投系平臺(tái)變?yōu)閲Y系平臺(tái)時(shí)觸雷概率約降低10個(gè)百分點(diǎn)。這與民營資本和上市公司出資的平臺(tái)同風(fēng)投系平臺(tái)觸雷概率無顯著差異形成鮮明對(duì)照。

平臺(tái)的經(jīng)營時(shí)長越長，其觸雷概率越低；經(jīng)營時(shí)長每增加一年，平臺(tái)觸雷概率就會(huì)降低約11個(gè)百分點(diǎn)。這表明，只有那些誠實(shí)經(jīng)營、穩(wěn)健經(jīng)營的平臺(tái)才有可能降低觸雷概率。

有銀行存管的平臺(tái)比無銀行存管觸雷的概率相對(duì)低，其降低觸雷概率的邊際效應(yīng)約為18個(gè)百分點(diǎn)。這表明，銀行存管制度對(duì)中國網(wǎng)貸市場平臺(tái)的穩(wěn)健性有一定的積極作用，盡管這一制度的監(jiān)管要求還不嚴(yán)。

在10%的顯著水平上，注冊(cè)在北京的平臺(tái)比注冊(cè)在其他地區(qū)的平臺(tái)觸雷的概率相對(duì)低7個(gè)百分點(diǎn)。

（二）平臺(tái)惡性退出原因

同樣地，根據(jù)前面理論分析，觸雷后的平臺(tái)惡性退出的原因也有兩個(gè)方面：一是客觀上經(jīng)營狀況惡化，二是主觀上道德風(fēng)險(xiǎn)。究竟國內(nèi)觸雷平臺(tái)惡性退出的原因是前者還是后者，我們繼續(xù)運(yùn)用Logit模型對(duì)國內(nèi)網(wǎng)貸市場平臺(tái)惡性退出中的經(jīng)營因素的模擬來測(cè)算分析。

考慮到相關(guān)經(jīng)營因素彼此之間的相關(guān)系數(shù)不高，表5給出了國內(nèi)網(wǎng)貸市場觸雷平臺(tái)惡性退出的Logit模型擬合結(jié)果。擬合優(yōu)度為26%，表明國內(nèi)網(wǎng)貸市場市場上觸雷平臺(tái)惡性退出的經(jīng)營狀況因素不高，而非經(jīng)營狀況因素超過70%。但是，相關(guān)差異因素的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率達(dá)到76.85%，表明模型擬合是穩(wěn)定可靠的。

表5 網(wǎng)貸市場平臺(tái)惡性過程中經(jīng)營狀況的Logit模型模擬

可以看出，在5%的顯著性水平上，國內(nèi)觸雷平臺(tái)惡性退出與出資人身份（風(fēng)投）、高管人數(shù)、標(biāo)的利率、債權(quán)轉(zhuǎn)讓、經(jīng)營時(shí)長和銀行存管有關(guān)。其中，風(fēng)險(xiǎn)投資系平臺(tái)觸雷后極容易選擇惡性退出方式，其邊際效應(yīng)高達(dá)37.4%，這表明與國有、民營和上市資本投資的平臺(tái)相比風(fēng)險(xiǎn)投資的平臺(tái)觸雷后低37個(gè)百分點(diǎn)。高管人數(shù)越多的平臺(tái)觸雷后選擇惡性退出方式的概率越小，觸雷平臺(tái)每增加一個(gè)高管，選擇惡性退出的概率將下降3個(gè)百分點(diǎn)。借款平均標(biāo)的利率越高的平臺(tái)，觸雷后越容易選擇惡性退出的方式，平均利率每增加1個(gè)百分點(diǎn)，將會(huì)提高惡性退出概率1.2個(gè)百分點(diǎn)。實(shí)行債權(quán)轉(zhuǎn)讓的平臺(tái)觸雷后惡性退出的概率比無債權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺(tái)觸雷后的惡性退出概率小10個(gè)百分點(diǎn)，這兩個(gè)方面結(jié)合在一起表明惡退出平臺(tái)在觸雷前就有高息攬款、觸雷后卻無視出借人利益的道德風(fēng)險(xiǎn)傾向。經(jīng)營時(shí)長越長的平臺(tái)惡性退出的概率越小，經(jīng)營時(shí)長每增加一年，平臺(tái)惡性退出的概率就會(huì)降低11個(gè)百分點(diǎn)。有銀行存管的平臺(tái)觸雷后惡性退出的概率反而比無銀行存管的平臺(tái)惡性退出的概率高41個(gè)百分點(diǎn)，這一定程度上解釋了國內(nèi)不少平臺(tái)一開始就已存在道德風(fēng)險(xiǎn)。

（三）平臺(tái)觸雷與退出原因?qū)Ρ确治?/h3>

綜合以上兩個(gè)模型擬合結(jié)果，不難發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)網(wǎng)貸市場平臺(tái)觸雷和惡性退出的原因雖然都與經(jīng)營狀況有一定的關(guān)系，但是它們的主要原因是道德風(fēng)險(xiǎn)。尤其是平臺(tái)觸雷后惡性退出方式的選擇過程中，道德風(fēng)險(xiǎn)更為突出。

相對(duì)來說，除了“經(jīng)營時(shí)長”在平臺(tái)觸雷和惡性退出的影響方向與效果完全一致外，有銀行存管有助于降低平臺(tái)觸雷風(fēng)險(xiǎn)，卻加劇了平臺(tái)選擇惡性退出的傾向。唯一能解釋的是，惡性退出的平臺(tái)不是觸雷前的銀行存管造假，就是觸雷后有好的經(jīng)營業(yè)績而無視出借人利益，這種道德風(fēng)險(xiǎn)與這類平臺(tái)在觸雷前就高息攬存而限制債權(quán)轉(zhuǎn)讓的道德風(fēng)險(xiǎn)一脈相承。這在一定程度上反映了風(fēng)險(xiǎn)投資、民營資本和上市公司這類出資人從一開始就動(dòng)機(jī)不純的傾向，似乎與傳統(tǒng)金融市場上的“割韭菜”“殺豬盤”同出一轍。

六、案例分析：E租寶的道德風(fēng)險(xiǎn)

E租寶平臺(tái)觸雷和惡性退出的道德風(fēng)險(xiǎn)在網(wǎng)貸市場最有普遍性和代表性。

E租寶網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)全稱為金易融（北京）網(wǎng)絡(luò)科技有限公司，最初以“點(diǎn)點(diǎn)投”一名出現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)金融市場上，主要從事融資租賃債權(quán)交易業(yè)務(wù)。2014年2月，安徽鈺誠控股集團(tuán)股份有限公司將E租寶收歸旗下并全資運(yùn)營，同年7月，在保持E租寶原主營業(yè)務(wù)不變的情況下將其打造成互聯(lián)網(wǎng)金融公司，注冊(cè)資金達(dá)1億元。

E租寶于2014年10月正式上線運(yùn)營，主要推出6款金融理財(cái)產(chǎn)品，包括e租年享、e租年豐、e租財(cái)富、e租富享、e租富盈和e租穩(wěn)盈，平臺(tái)產(chǎn)品預(yù)期年化收益率在9.0%到14.6%之間不等，收益方式基本上是按月支付，最長的為每三個(gè)月支付，出借期限分為3個(gè)月、6個(gè)月和12個(gè)月不等，允許T+2和T+10兩種提前贖回方式，其運(yùn)作模式是線下項(xiàng)目線上融資。

根據(jù)2016年北京市第一中級(jí)人民法院140號(hào)判決書，該平臺(tái)一開始就不務(wù)正業(yè)，斥巨資宣傳，本身就存在著巨大的道德風(fēng)險(xiǎn)。（1）搞假存管。E租寶曾宣稱自己與興業(yè)銀行存在資金存管協(xié)議，但實(shí)際上E租寶實(shí)際并未有過銀行存管，只是與和第三方支付公司在支付環(huán)節(jié)存在合作。（2）從事關(guān)聯(lián)交易。E租寶線上融資線下項(xiàng)目的模式中項(xiàng)目提供方安徽鈺誠融資租賃有限公司與E租寶同屬于鈺誠集團(tuán)，經(jīng)營中存在關(guān)聯(lián)交易。（3）存在假擔(dān)保。E租寶產(chǎn)品所使用的三家擔(dān)保公司的經(jīng)營權(quán)也都是由鈺誠集團(tuán)控制，存在關(guān)聯(lián)擔(dān)保行為，實(shí)際上形成了平臺(tái)自保。（4）項(xiàng)目造假。在不到1年的經(jīng)營時(shí)間內(nèi)，其97%的項(xiàng)目均為虛假項(xiàng)目。

所以，E租寶于2015年12月18日被查封，觸雷時(shí)累計(jì)成交量達(dá)762億，累計(jì)借款人3255萬，累計(jì)出借人84萬，其中出借標(biāo)的未到期的有14.78萬人，待還余額共計(jì)704.9億元。

經(jīng)偵查，E租寶實(shí)際非法吸收資金達(dá)500億元。最終法院判決鈺誠國際控股集團(tuán)等涉案企業(yè)和個(gè)人支付罰金累計(jì)約20.05億元；將E租寶向出借人非法吸收的資金按照充值金額減去提現(xiàn)金額的差額乘以清退比例的計(jì)算方法予以歸還。

E租寶案例說明了一個(gè)事實(shí)：中國網(wǎng)貸市場平臺(tái)觸雷和惡性退出中的道德風(fēng)險(xiǎn)非常嚴(yán)重，只是由于一些地區(qū)出于地方保護(hù)主義而對(duì)類似問題不提前預(yù)警，更是遲遲不予介入，顯然這對(duì)于被全球公認(rèn)為是普惠金融最徹底的網(wǎng)貸市場市場產(chǎn)生巨大的消極作用。實(shí)際上，解決中國小微企業(yè)融資問題不能沒有網(wǎng)貸市場市場，尤其是在當(dāng)前新冠疫情沖擊下，很多小微企業(yè)渴望通過該市場來自救。

七、結(jié)論與建議

本文從理論分析、實(shí)證檢驗(yàn)和案例分析三個(gè)維度，創(chuàng)新地將經(jīng)營狀況與道德風(fēng)險(xiǎn)放到一個(gè)系統(tǒng)中來研究中國網(wǎng)貸市場平臺(tái)觸雷和惡性退出的原因和機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)國內(nèi)網(wǎng)貸市場平臺(tái)以民營資本為主，公司治理結(jié)構(gòu)簡單，經(jīng)營時(shí)間不長，借款期限短且利率高，監(jiān)管環(huán)境不嚴(yán)。但經(jīng)營狀況不是其水土不服的主因。平臺(tái)無論觸雷還是惡性退出，其原因均有超過50%是道德風(fēng)險(xiǎn)。具體地，觸雷來自經(jīng)營狀況的解釋率為40%，而惡性退出來自經(jīng)營狀況的解釋率只有26%。經(jīng)營時(shí)間越長的平臺(tái)，觸雷和惡性退出的概率越小。銀行存管降低了平臺(tái)觸雷概率，而惡性退出概率上升的唯一理由不是惡性退出平臺(tái)之前銀行存管造假就是之后有錢不還。經(jīng)營中有國資背景的平臺(tái)有助于降低觸雷概率；而出資人身份（風(fēng)投）、高管人數(shù)、標(biāo)的利率和債權(quán)轉(zhuǎn)讓有道德風(fēng)險(xiǎn)傾向的指標(biāo)對(duì)觸雷無影響，反而對(duì)惡性退出有助推作用?？梢?，觸雷中的道德風(fēng)險(xiǎn)僅來自其過程，而惡性退出過程不僅自身道德風(fēng)險(xiǎn)更大，而且還受之前經(jīng)營中道德風(fēng)險(xiǎn)傾向的影響。這種道德風(fēng)險(xiǎn)不僅使得惡意退出的平臺(tái)得以像割韭菜那樣輕而易舉地把出借人本金一夜卷走而暴富，而且還會(huì)對(duì)于那些良性退出和運(yùn)營穩(wěn)健平臺(tái)產(chǎn)生巨大的不良示范效應(yīng)，使得國內(nèi)網(wǎng)貸市場市場運(yùn)營秩序混亂。顯然，這無論是對(duì)實(shí)施國家“雙創(chuàng)”戰(zhàn)略還是對(duì)解決“融資難、融資貴”問題都是一大損失。尤其是在當(dāng)前，許多受新冠疫情直接沖擊的小微企業(yè)渴望通過該市場的小額、短期、分散和靈活的融資來自救。因此，建議國家盡快把“三降”中心聚焦到降低平臺(tái)道德風(fēng)險(xiǎn)上。

（一）國內(nèi)網(wǎng)貸市場平臺(tái)以民營資本為主、規(guī)模小、公司治理結(jié)構(gòu)簡單，而且監(jiān)管環(huán)境不嚴(yán)，但經(jīng)營狀況不是其水土不服的主因

國內(nèi)網(wǎng)貸市場平臺(tái)出資人民營資本占比82%，而相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較小的國有資本占比只有9%。平臺(tái)的注冊(cè)資本最低為100萬元，最高為25億元，而平均規(guī)模為6776.45萬元，且實(shí)繳比例只有71%。公司股東人數(shù)平均2～3人，高管人數(shù)1～2人，不僅治理結(jié)構(gòu)簡單而且平均經(jīng)營時(shí)長1153 天（約3年）。借款標(biāo)的期限短，利率（實(shí)際上是出借人收益率）高，平均期限4個(gè)月，平均利率14.30%；但借款債權(quán)流動(dòng)性弱，63%的平臺(tái)沒有債權(quán)轉(zhuǎn)讓。全國監(jiān)管環(huán)境不嚴(yán)，僅有39%的平臺(tái)有銀行存管；而且平臺(tái)區(qū)域分布過度分散，除了分布在北上廣等經(jīng)濟(jì)條件比較發(fā)達(dá)的地區(qū)外，還散落在中西部各地，各地監(jiān)管水平參差不齊。

但是，經(jīng)營狀況不是中國網(wǎng)貸市場市場水土不服的主因。國內(nèi)網(wǎng)貸市場平臺(tái)無論是觸雷還是惡性退出，其主要原因均主要來自道德風(fēng)險(xiǎn)。

（二）網(wǎng)貸市場平臺(tái)觸雷來自經(jīng)營狀況的解釋率只有40%，主要受出資人身份（國資）、經(jīng)營時(shí)長和銀行存管三個(gè)因素的影響

觸雷平臺(tái)和正常平臺(tái)經(jīng)營狀況上的差異主要表現(xiàn)在注冊(cè)資本、實(shí)繳資本、出資人身份（民營）、出資人身份（國資）、出資人身份（上市）、出資人身份（風(fēng)投）、標(biāo)的利率、出借期限、債權(quán)轉(zhuǎn)讓、股東人數(shù)、高管人數(shù)、經(jīng)營時(shí)長、注冊(cè)地（北京）、注冊(cè)地（其他）和銀行存管，但是對(duì)觸雷概率直接產(chǎn)生影響的僅有出借人身份（國資）、經(jīng)營時(shí)長和銀行存管。國有資本出資的平臺(tái)比風(fēng)投資本的平臺(tái)（參照系）的觸雷概率低10個(gè)百分點(diǎn)，這與民營資本和上市公司出資的平臺(tái)同風(fēng)投系平臺(tái)觸雷概率無顯著差異形成鮮明對(duì)照。經(jīng)營時(shí)長每增加一年，平臺(tái)觸雷概率就會(huì)降低約11個(gè)百分點(diǎn)。有銀行存管的平臺(tái)比無銀行存管的平臺(tái)觸雷的概率相對(duì)低18個(gè)百分點(diǎn)。

（三）平臺(tái)惡性退出來自經(jīng)營狀況的解釋率只有26%，主要也是經(jīng)營中的道德風(fēng)險(xiǎn)傾向起作用

惡性退出來自經(jīng)營狀況中的因素占比只有26%，惡性退出平臺(tái)和良性退出平臺(tái)經(jīng)營狀況的差異表現(xiàn)在注冊(cè)資本、出資人身份（民營）、出資人身份（風(fēng)投）、標(biāo)的利率、債權(quán)轉(zhuǎn)讓、高管人數(shù)、經(jīng)營時(shí)長和銀行存管等方面。其中出資人身份（風(fēng)投）、高管人數(shù)、標(biāo)的利率、債權(quán)轉(zhuǎn)讓、經(jīng)營時(shí)長和銀行存管對(duì)惡性退出過程有顯著影響。風(fēng)投系的平臺(tái)比非風(fēng)投系的平臺(tái)惡性退出概率高出37個(gè)百分點(diǎn)。觸雷平臺(tái)每增加一個(gè)高管，選擇惡性退出的概率將下降3個(gè)百分點(diǎn)。借款利率每增加1個(gè)百分點(diǎn)，將會(huì)提高惡性退出概率1.2個(gè)百分點(diǎn)。實(shí)行債權(quán)轉(zhuǎn)讓的平臺(tái)觸雷后惡性退出的概率比無債權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺(tái)觸雷后的惡性退出概率低10個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)營時(shí)長每增加一年，平臺(tái)惡性退出的概率就會(huì)降低11個(gè)百分點(diǎn)。有銀行存管的平臺(tái)觸雷后惡性退出的概率反而比無銀行存管的平臺(tái)惡性退出的概率高出41個(gè)百分點(diǎn)。唯一理由不是惡性退出平臺(tái)之前銀行存管造假就是之后有錢不還。可見，平臺(tái)惡性退出不僅本過程道德風(fēng)險(xiǎn)更高，而且還受經(jīng)營中的道德風(fēng)險(xiǎn)傾向影響。

（四）E租寶案例表明治理網(wǎng)貸市場平臺(tái)觸雷與惡性退出道德風(fēng)險(xiǎn)有法可依

E租寶平臺(tái)觸雷與惡性退出過程給其股東和高管帶來了一夜暴富的巨額財(cái)富利益，這種無視社會(huì)公德和經(jīng)營信譽(yù)的“金蟬脫殼”行為是包括出借人在內(nèi)的廣大老百姓無法抗拒的暴力行為。這種暴力并不是網(wǎng)貸市場市場特有的產(chǎn)品，在傳統(tǒng)的金融市場甚至整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中經(jīng)?？吹筋愃频挠白印９珯z法部門對(duì)E租寶的立案和裁決表明治理類似問題是有法可依。

基于以上結(jié)論，中國網(wǎng)貸市場的健康發(fā)展有賴于杜絕平臺(tái)觸雷和惡性退出中的道德風(fēng)險(xiǎn)。該風(fēng)險(xiǎn)的存在不僅是對(duì)網(wǎng)貸市場的踐踏，而且會(huì)殃及到其他普惠金融的穩(wěn)健發(fā)展。這種劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象如果不加以根治，則深受新冠疫情沖擊的小微企業(yè)就很難通過健康的普惠金融市場自救而走出“融資難和融資貴”的怪圈。當(dāng)務(wù)之急是要解決以下三個(gè)問題：

（一）防止平臺(tái)“金蟬脫殼”。網(wǎng)貸市場市場之所以會(huì)有如此眾多惡性退出平臺(tái)，根本原因是這些平臺(tái)的大股東和高管能夠在該市場“金蟬脫殼”而一夜致富。這種把自己財(cái)富積聚建立在對(duì)別人利益侵占基礎(chǔ)上的“金蟬脫殼”不僅與馬克思主義“勞動(dòng)價(jià)值論” 格格不入，而且與全面依法治國的新時(shí)代精神不符。實(shí)際上，他們是金融市場“脫虛向?qū)崱焙徒?jīng)濟(jì)向高質(zhì)量轉(zhuǎn)型升級(jí)的麻煩制造者；而且這種麻煩制造也具有極強(qiáng)的傳染性，不僅在網(wǎng)貸市場上對(duì)其他正常退出平臺(tái)有巨大誘惑而且還會(huì)回流到傳統(tǒng)金融市場和其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。建議國家相關(guān)管理部門嚴(yán)格按照《公司法》《破產(chǎn)法》和《個(gè)人財(cái)產(chǎn)保護(hù)法》等法規(guī)查處和清算惡性退出平臺(tái)的日常經(jīng)營活動(dòng)與資產(chǎn)，對(duì)于其合法經(jīng)營給以法律保護(hù)；對(duì)于其非法經(jīng)營所得予以剝離、清算和退還。

（二）防止官商勾結(jié)。網(wǎng)貸市場平臺(tái)道德風(fēng)險(xiǎn)的泛濫可能與一些地方官員的腐敗有關(guān)。建議由公安部牽頭成立全國網(wǎng)貸市場平臺(tái)惡意退出清算督查小組，督促各地查處官商勾結(jié)行為，砸碎惡意退出平臺(tái)的“保護(hù)傘”，督促各地把惡意退出平臺(tái)辦成令人信服的鐵案。

（三）重視對(duì)運(yùn)營穩(wěn)健平臺(tái)的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)。經(jīng)過大起大落的洗牌，國內(nèi)網(wǎng)貸市場平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)基本出盡。而那些立于觸雷潮而不倒閉的平臺(tái)，定有許多寶貴經(jīng)驗(yàn)值得借鑒和總結(jié)。盡管他們已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)型，但是這些經(jīng)驗(yàn)對(duì)于維護(hù)普惠金融市場的穩(wěn)健發(fā)展是非常珍貴的。特別是在新冠疫情沖擊下，許多小微企業(yè)處在生死存亡關(guān)頭，亟待真正小額、短期、分散、靈活和誠信的普惠金融來自救。