政府補(bǔ)貼、融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新投入研究
——來自中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

王千紅 胡錦鋒

（東華大學(xué) 旭日工商管理學(xué)院，上海 200051）

一、問題提出及文獻(xiàn)述評(píng)

2020年10月，黨的十九屆五中全會(huì)明確了科技創(chuàng)新對(duì)我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要性，要大力發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。馬艷華（2014）指出戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的首要目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)重大技術(shù)突破。而技術(shù)的創(chuàng)新需要耗費(fèi)大量資金，在企業(yè)自有資金有限的情況下，不得不通過外部融資來滿足資金需求。針對(duì)于此，國內(nèi)外學(xué)者就外部融資是否真正對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生直接作用展開研究。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為股權(quán)融資會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生積極影響。Hsu（2014）通過對(duì)不同國家的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。盧馨等（2013）還發(fā)現(xiàn)該產(chǎn)業(yè)中企業(yè)規(guī)模越大，股權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的正向促進(jìn)效應(yīng)越明顯。也有研究認(rèn)為股權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)具有消極影響。Chaojun Yang（2018）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)越傾向于外部融資時(shí)，股權(quán)融資越不利于企業(yè)創(chuàng)新投入。郭慧婷（2018）研究發(fā)現(xiàn)A股信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)股權(quán)融資會(huì)明顯抑制企業(yè)創(chuàng)新。而對(duì)于債權(quán)融資，多數(shù)研究認(rèn)為會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新。孫早（2016）研究發(fā)現(xiàn)我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)債權(quán)融資對(duì)創(chuàng)新投入具有負(fù)向影響。王曉燕、張冊(cè)（2020）研究發(fā)現(xiàn)我國A股上市企業(yè)債權(quán)融資對(duì)創(chuàng)新效率具有負(fù)向影響效應(yīng)。而鞠曉生（2013）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)獲得銀行信貸會(huì)對(duì)其創(chuàng)新具有正向作用。

除了通過市場(chǎng)化融資途徑獲得資金之外，政府對(duì)企業(yè)的財(cái)政補(bǔ)貼也是企業(yè)創(chuàng)新資金的重要來源。Arrow（1962）和Hall（2000）等認(rèn)為企業(yè)創(chuàng)新具有外溢性，創(chuàng)新成果推向市場(chǎng)會(huì)被其他企業(yè)低成本的模仿，導(dǎo)致私人收益小于社會(huì)收益，甚至在極端情況下企業(yè)的收益并未能彌補(bǔ)企業(yè)的創(chuàng)新投入，導(dǎo)致企業(yè)的研發(fā)投入力度小于社會(huì)平均期望值。因此，Tassey（2004）認(rèn)為企業(yè)創(chuàng)新存在明顯的市場(chǎng)失靈。這就是為什么在探討企業(yè)創(chuàng)新機(jī)能時(shí)一定需要政府的引導(dǎo)作用?，F(xiàn)有研究認(rèn)為，政府補(bǔ)貼作為調(diào)節(jié)市場(chǎng)失靈的手段，主要從資源供給和信號(hào)傳遞兩方面影響企業(yè)創(chuàng)新。Yu F（2016）和Carboni（2011）認(rèn)為政府補(bǔ)貼是政府無償對(duì)企業(yè)的資金補(bǔ)助，企業(yè)將這筆資金用于創(chuàng)新投入，從而緩解創(chuàng)新的資金約束問題，提高創(chuàng)新意愿，因此具備了資源供給屬性。伍健等（2018）研究發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)貼能夠促進(jìn)我國戰(zhàn)略性新型產(chǎn)業(yè)A股上市企業(yè)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出。童錦治（2018）從生命周期異質(zhì)性角度分析發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)貼只對(duì)成熟期企業(yè)創(chuàng)新投入具有正向促進(jìn)作用。李香菊等（2019）從產(chǎn)業(yè)異質(zhì)性角度研究發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)貼對(duì)信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)具有積極影響，而對(duì)新能源產(chǎn)業(yè)具有消極影響。也有觀點(diǎn)認(rèn)為政府補(bǔ)助并不有利于企業(yè)創(chuàng)新投入。安同良等（2009）認(rèn)為企業(yè)在申請(qǐng)政府補(bǔ)貼時(shí)存在虛假宣傳，獲得資金后并沒有用于創(chuàng)新活動(dòng)。李政（2019）和劉云芬等（2015）發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)貼資金缺乏監(jiān)管，導(dǎo)致企業(yè)滋生尋租行為，降低了企業(yè)的積極性。Aldieri L(2017)和Guan J C(2017)研究發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)貼具有擠出效應(yīng)，會(huì)降低企業(yè)創(chuàng)新投入。肖興志（2014）發(fā)現(xiàn)政府對(duì)我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的補(bǔ)貼效率低下，反而抑制了創(chuàng)新投入。Kim S K(2011)和Zheng（2014）認(rèn)為政府對(duì)企業(yè)的資金補(bǔ)貼意味著政策的導(dǎo)向性，可以為企業(yè)創(chuàng)新帶來額外的資源，例如銀行信貸政策和投資者信心，因此具有了信號(hào)傳遞屬性。在企業(yè)獲得銀行信貸的同時(shí)，由權(quán)衡理論可知企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也在升高，毛佳欣等（2018）認(rèn)為企業(yè)為保證經(jīng)營穩(wěn)定，會(huì)減少在高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新上的投入。熊和平等（2016）認(rèn)為企業(yè)會(huì)將政府補(bǔ)貼資金以及部分債權(quán)融資用于低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。羅鄂湘等（2021）從生命周期角度研究發(fā)現(xiàn)，處于成長期的創(chuàng)新型企業(yè)融資約束更大，因此政府補(bǔ)貼發(fā)揮信號(hào)傳遞作用所帶來的股權(quán)債權(quán)融資并不會(huì)有效運(yùn)用于結(jié)果不確定的創(chuàng)新活動(dòng)中，導(dǎo)致政府補(bǔ)貼的信號(hào)傳遞作用并未通過提高融資規(guī)模而提高創(chuàng)新投入，反而抑制創(chuàng)新投入。

通過梳理文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)不同的外部融資方式以及政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響結(jié)論尚不統(tǒng)一，主要原因是研究樣本的差異性，不同產(chǎn)業(yè)在不同時(shí)期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)形式的差異，造成研究結(jié)論的不一致。除此之外，現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究政府補(bǔ)貼與企業(yè)創(chuàng)新時(shí)，多數(shù)分析了政府補(bǔ)貼對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，而忽略了政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的杠桿作用，而企業(yè)加大創(chuàng)新投入將擴(kuò)大企業(yè)創(chuàng)新的基礎(chǔ)，提高企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的可能性。因此，究竟是政府補(bǔ)貼作用于企業(yè)創(chuàng)新投入引致創(chuàng)新產(chǎn)出，還是政府補(bǔ)貼會(huì)直接影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，并未作具體的理論分析。企業(yè)從創(chuàng)新投入到創(chuàng)新產(chǎn)出的過程，是由企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新機(jī)制所決定，受創(chuàng)新資金、研發(fā)人員、技術(shù)能力、原材料供應(yīng)等多種因素的影響，并且每個(gè)企業(yè)都有各自的特性，僅僅依靠公開數(shù)據(jù)難以對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出作出全面的分析。相反，企業(yè)創(chuàng)新投入是企業(yè)一項(xiàng)重要的策略性行為，通過加強(qiáng)創(chuàng)新投入來提高創(chuàng)新產(chǎn)出的可能性，因此本文從可觀測(cè)的角度去研究企業(yè)創(chuàng)新投入，具有實(shí)踐和理論上的可行性和合理性。其次，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多分析了政府補(bǔ)貼發(fā)揮資源供給屬性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的直接影響，而忽略了政府補(bǔ)貼發(fā)揮信號(hào)傳遞屬性給企業(yè)帶來的其他資源，這些資源會(huì)改變企業(yè)原有的融資結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響企業(yè)的創(chuàng)新投入決策?；谝陨戏治?，本文以我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)為研究對(duì)象，首先分別探討股權(quán)融資和債權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的直接作用，其次研究政府補(bǔ)貼在發(fā)揮“資源供給”屬性時(shí)會(huì)如何直接影響企業(yè)創(chuàng)新投入，最后探討政府補(bǔ)貼在發(fā)揮“信號(hào)傳遞”屬性時(shí)會(huì)如何改變不同融資方式與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系。

二、現(xiàn)實(shí)分析

本文以國家統(tǒng)計(jì)局頒布的《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)分類（2018）》和中國證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司行業(yè)分類指引（2012年修訂）》為依據(jù)，確定了我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)九大領(lǐng)域共40個(gè)細(xì)分產(chǎn)業(yè)2832家上市企業(yè)，從微觀層面來分析企業(yè)創(chuàng)新投入、融資結(jié)構(gòu)與政府補(bǔ)貼的現(xiàn)實(shí)狀況。

（一）企業(yè)創(chuàng)新投入分析

通過統(tǒng)計(jì)各個(gè)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告中“研發(fā)支出”項(xiàng)目，來分析戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)2015—2019年的創(chuàng)新投入狀況。2016年《管理科學(xué)技術(shù)》中首次提到“研發(fā)強(qiáng)度”概念，用某地區(qū)或組織研發(fā)投入總量除以生產(chǎn)總值或營業(yè)收入來表征單一組織或地區(qū)的研發(fā)投入程度。本文基于此概念，引入創(chuàng)新投入強(qiáng)度（創(chuàng)新投入強(qiáng)度=企業(yè)創(chuàng)新投入總量/企業(yè)營業(yè)收入）概念來表示戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)創(chuàng)新投入程度，如圖1所示：

圖1 戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)創(chuàng)新投入強(qiáng)度

整體來看，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)創(chuàng)新投入強(qiáng)度呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，從2015年的2.70%上升到2019年的3.23%，增加了超過0.5個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)OECD公布的數(shù)據(jù)顯示，2019年以色列和韓國的研發(fā)投入分別達(dá)到了4.9%和4.6%，而德國、美國和日本等發(fā)達(dá)國家企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度也都在3.1%以上。對(duì)比之下，我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新投入強(qiáng)度提高速度緩慢，與部分發(fā)達(dá)國家仍有差距。橫向比較，同一時(shí)期民企的創(chuàng)新投入強(qiáng)度普遍高出國企0.2個(gè)百分點(diǎn)以上，說明我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)民營企業(yè)的創(chuàng)新投入程度普遍高于國企，展現(xiàn)出了高于國企的創(chuàng)新意愿。

在創(chuàng)新投入強(qiáng)度都保持增長的情況下，圖2列出了創(chuàng)新投入總量增長速度的變化情況：

圖2 戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)創(chuàng)新投入增長率

可以看出，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)整體的創(chuàng)新投入增長率自2018年開始減慢，2018年和2019年分別同比下降1.69個(gè)百分點(diǎn)和12.2個(gè)百分點(diǎn)。而我國GDP增長率自2017年達(dá)到6.95%之后，在2018-2019年分別回落0.20和0.80個(gè)百分點(diǎn)，說明宏觀經(jīng)濟(jì)增長的下行壓力給戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新投入帶來了一定的影響，尤其民企創(chuàng)新投入宏觀經(jīng)濟(jì)影響更大，說明民企創(chuàng)新投入對(duì)宏觀環(huán)境的影響更敏感，在經(jīng)濟(jì)增長面臨下行壓力的情況下，市場(chǎng)融資環(huán)境以及政策導(dǎo)向顯得尤為重要。

（二）融資結(jié)構(gòu)分析

本文在企業(yè)融資總量分析的基礎(chǔ)上，分別從股權(quán)融資和債權(quán)融資兩個(gè)角度進(jìn)行了結(jié)構(gòu)性分析，以企業(yè)股本加資本公積的總和代表股權(quán)融資，以銀行借款與應(yīng)付債券之和作為債權(quán)融資，具體如圖3所示：

圖3 戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)融資增長率

2015—2019年，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融資總額、股權(quán)融資和債權(quán)融資均保持逐年增長，但債權(quán)融資的增長速度高于股權(quán)融資，說明市場(chǎng)投資主體對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的股權(quán)投資缺乏長效投資機(jī)制，導(dǎo)致股權(quán)融資增長的速度拉低了整個(gè)融資規(guī)模的增長速度。從融資增長率趨勢(shì)來看，融資總額、股權(quán)融資和債權(quán)融資均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。對(duì)比之下，2015-2019年戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融資規(guī)模的增長速度無法匹配創(chuàng)新投入的增長速度，從而限制了企業(yè)對(duì)創(chuàng)新的進(jìn)一步投入。

由表1可知，民企的融資總額遠(yuǎn)大于國企，且二者之間的差距呈現(xiàn)逐步擴(kuò)大的趨勢(shì)。通過比較融資平均額（企業(yè)融資平均額=企業(yè)融資總額/企業(yè)數(shù)量），發(fā)現(xiàn)國企的融資平均額遠(yuǎn)大于民企，并且融資增長率高于民企，說明戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)國企的融資能力的確在民企之上，特別是在宏觀經(jīng)濟(jì)增長下行的環(huán)境下，二者之間的差異程度更凸顯，創(chuàng)新程度更高的民企反而受限于融資，而創(chuàng)新程度相對(duì)較低的國企反而融資規(guī)模更大。另外，國企的融資結(jié)構(gòu)中債權(quán)融資占比穩(wěn)定在60%左右，說明國企憑借政府的公信力以及隱性擔(dān)保能夠獲得大量的債權(quán)融資。而民企這一比例雖低于國企，但保持逐步增長，一方面說明銀行等金融機(jī)構(gòu)也在逐步調(diào)整信貸策略，摒棄“產(chǎn)權(quán)歧視”；另一方面說明政府為創(chuàng)新型民企的背書增強(qiáng)了企業(yè)信譽(yù)，提高了債權(quán)融資水平。

表1 戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市國企和民企融資情況

（三）政府補(bǔ)貼分析

本文通過企業(yè)利潤表中“政府補(bǔ)助”項(xiàng)來統(tǒng)計(jì)分析戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)所獲得的政府補(bǔ)貼，如表2所示：

表2 戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)政府補(bǔ)貼狀況

2015—2019年，戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)所獲得政府補(bǔ)貼年均增長率為11%，而同期創(chuàng)新投入年均增長率為21%，政府補(bǔ)貼增長速度未能匹配創(chuàng)新投入的高增長，會(huì)造成創(chuàng)新動(dòng)力不足、意愿下降等現(xiàn)象。繼續(xù)擴(kuò)大對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的財(cái)政扶持也勢(shì)在必行。而國企和民企在政府補(bǔ)貼上也表現(xiàn)出差異性：由于國企和民企數(shù)量上的差異，70%的政府補(bǔ)貼資金流向民營企業(yè)，并且民企獲得政府補(bǔ)貼的增長速度遠(yuǎn)超國企，這得益于政府對(duì)民企發(fā)展的重視和支持。但由于國企與民企數(shù)量上的差異，使其在均額上呈現(xiàn)以下特點(diǎn)。通過比較國企和民企政府補(bǔ)貼均額（政府補(bǔ)貼均額=政府補(bǔ)貼總額/企業(yè)數(shù)量）發(fā)現(xiàn)：第一，國企獲得政府補(bǔ)貼均額至少是民企的2.5倍以上，說明民企在申請(qǐng)政府補(bǔ)貼時(shí)依舊處于劣勢(shì)地位；第二，國企獲得政府補(bǔ)貼均額并未顯著增加，而民企獲得政府補(bǔ)貼均額保持一定的增長，逐步減小與國企之間的差距。說明政府對(duì)民營企業(yè)的政府補(bǔ)貼力度逐步增強(qiáng)，以此希望能夠帶動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新投入。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系

基于我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融資總額中股權(quán)融資所占的比例逐漸降低，說明市場(chǎng)投資主體對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的股權(quán)投資缺乏長效投資機(jī)制。喻青松、舒建玲等（2016）研究表明由于過高的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)和創(chuàng)新投入的經(jīng)濟(jì)效益時(shí)滯性，而投資者又追求短期收益，導(dǎo)致這部分企業(yè)很少能夠通過股權(quán)融資來獲得創(chuàng)新資金，表現(xiàn)為股權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入具有負(fù)向作用 。此外，由于存在委托代理關(guān)系，管理層比股東更厭惡風(fēng)險(xiǎn)，管理層為追求短期業(yè)績(jī)，注重當(dāng)前穩(wěn)定盈利的部門，會(huì)減少企業(yè)創(chuàng)新投入。而在宏觀經(jīng)濟(jì)增長下行壓力下，債權(quán)融資對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的評(píng)估價(jià)值以及資金支持驟降。由于創(chuàng)新投入的高風(fēng)險(xiǎn)性，債權(quán)人承擔(dān)企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，不能獲得超額收益，風(fēng)險(xiǎn)和收益不對(duì)等的情形導(dǎo)致了債權(quán)投資者在對(duì)創(chuàng)新企業(yè)提供資金時(shí)，在契約中會(huì)增加苛刻的條件，增加了企業(yè)的融資成本。再者，債權(quán)投資追求穩(wěn)定回報(bào)，要求定期還本付息，而戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新具有高度不穩(wěn)定性，無法形成穩(wěn)定收益，因此債權(quán)融資定期還本付息的硬性約束并不會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入。相比于股權(quán)融資，債權(quán)融資讓企業(yè)時(shí)刻面臨的財(cái)務(wù)壓力導(dǎo)致企業(yè)不會(huì)將大量資金投向創(chuàng)新活動(dòng)，因此提出以下假設(shè)：

H1a：戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)，股權(quán)融資、債權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入都具有抑制作用，并且債權(quán)融資的抑制程度更高。

Zheng W等（2014）研究表明，國企比民企更具有“政治”優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致國企依靠非市場(chǎng)化的機(jī)制保持著自身的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而使其逐漸陷入對(duì)市場(chǎng)的敏感度低、資產(chǎn)配置效率低、創(chuàng)新能力不足的境地。正因?yàn)槿绱?，民企為在?jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境中生存，表現(xiàn)出比國企更強(qiáng)烈的創(chuàng)新意愿。但創(chuàng)新投入與經(jīng)濟(jì)效益之間存在著時(shí)滯效應(yīng)，并且民營企業(yè)的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)更高，因此創(chuàng)新型民營企業(yè)難以吸引權(quán)益資本。另外，由于創(chuàng)新型民營企業(yè)處于成長期，融資約束較大，因此并不會(huì)將股權(quán)融資運(yùn)用于創(chuàng)新活動(dòng)。而相反，國企雖然創(chuàng)新投入不足，但基于其“政治”屬性及處于市場(chǎng)支配地位能夠獲得穩(wěn)定的收益，會(huì)吸引更低成本的股權(quán)融資，因此國有企業(yè)通過股權(quán)融資獲得資金并不會(huì)顯著影響其在創(chuàng)新投入方面的決策?；谝陨戏治鎏岢鲆韵录僭O(shè)：

H1b：戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)，股權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的負(fù)向作用只適用于民營企業(yè)，不適用于國有企業(yè)。

（二）政府補(bǔ)貼對(duì)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新投入的影響

政府補(bǔ)貼是政府基于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的外溢性導(dǎo)致的市場(chǎng)失靈問題而給予企業(yè)的資金補(bǔ)貼政策，不僅增強(qiáng)了企業(yè)創(chuàng)新的積極性，而且還降低了融資限制和創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，因此具備了資源供給屬性。除此之外，孫陽陽等（2021）發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)貼能夠降低企業(yè)創(chuàng)新的外部性風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)提高企業(yè)創(chuàng)新的積極性，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入。由于國企長期以來享受政策偏袒，逐漸陷入低效而且創(chuàng)新意愿不足的局面，而民企依舊保持著對(duì)創(chuàng)新的積極性。Wang等（2017）發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)的國企更容易獲得政府補(bǔ)貼，而創(chuàng)新能力強(qiáng)的民企在申請(qǐng)政府補(bǔ)貼時(shí)處于劣勢(shì)地位。在同樣的創(chuàng)新投入水平下，民企普遍的融資需求更大，更需要政府補(bǔ)貼資金，因此將其投入企業(yè)創(chuàng)新的比例也會(huì)高于國企。因此提出以下假設(shè)：

H2a：戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)，政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入具有促進(jìn)作用，并且對(duì)民營企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

政府補(bǔ)貼除了發(fā)揮資源供給屬性之外，還發(fā)揮信號(hào)傳遞屬性。研究發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)貼會(huì)釋放政策扶持的信號(hào)，幫助企業(yè)獲得額外的資源，例如銀行信貸政策和投資者信心，提高了企業(yè)的融資能力，Kim S K(2011)研究發(fā)現(xiàn)獲得政府補(bǔ)貼的企業(yè)更容易獲得銀行信貸資金 。而迫于資金成本以及融資約束的壓力，企業(yè)將融資所得資金優(yōu)先應(yīng)用于成熟盈利業(yè)務(wù)，而并非將其用于創(chuàng)新。相比于國企，民企本身存在著資源上的劣勢(shì)。但是在獲得政府補(bǔ)貼之后，由于政府補(bǔ)貼發(fā)揮信號(hào)傳遞作用，民企相當(dāng)于獲得政府的背書從而提高了自身信譽(yù)，較之前具有更強(qiáng)的舉債能力和融資能力，而增加的資本則更多用于當(dāng)前的盈利業(yè)務(wù)部門，只有很少部分會(huì)投入研發(fā)創(chuàng)新。因此政府補(bǔ)貼通過信號(hào)傳遞作用提高民企融資水平，并沒有進(jìn)一步促進(jìn)創(chuàng)新投入的增加，反而抑制了民營企業(yè)整體的創(chuàng)新投入水平。相比之下，國企因?yàn)楸旧泶嬖诘恼侮P(guān)聯(lián)性以及融資過度傾向的問題，并不會(huì)因?yàn)楂@得政府補(bǔ)貼而顯著提高融資能力，整體的創(chuàng)新投入水平也不會(huì)發(fā)生顯著變化，因此提出以下假設(shè)：

H2b：戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)，政府補(bǔ)貼只會(huì)增強(qiáng)民營企業(yè)股權(quán)、債權(quán)融資對(duì)創(chuàng)新投入的抑制作用，而對(duì)國有企業(yè)不會(huì)產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義

企業(yè)創(chuàng)新投入（RD）：企業(yè)創(chuàng)新投入是指企業(yè)在研發(fā)過程中產(chǎn)生的各種費(fèi)用支出，一個(gè)企業(yè)研發(fā)費(fèi)用支出可以反映企業(yè)創(chuàng)新投入的程度。因此，本文選擇研發(fā)支出反映企業(yè)創(chuàng)新投入，即企業(yè)研發(fā)支出/企業(yè)總資產(chǎn)。

股權(quán)融資（EQUI）：本文參考孫早（2016）的研究，將企業(yè)的股本和資本公積之和作為股權(quán)融資規(guī)模，為消除規(guī)模差異性將上述數(shù)值除以企業(yè)總資產(chǎn)來代表股權(quán)融資。

債權(quán)融資（DEBT）：本文選取長期借款、短期借款和應(yīng)付債券的總和作為債權(quán)融資規(guī)模，為消除規(guī)模差異性將上述數(shù)值除以企業(yè)總資產(chǎn)來代表債權(quán)融資。

政府補(bǔ)貼（GOV）：本文利用上市公司利潤表中“政府補(bǔ)助”來表示政府補(bǔ)貼，為消除規(guī)模差異性將上述數(shù)值除以企業(yè)總資產(chǎn)來衡量政府補(bǔ)貼。

企業(yè)規(guī)模（SIZE）：企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)需要大量的資金投入，并且創(chuàng)新周期很長，因此小規(guī)模企業(yè)承受資金壓力的能力較低，朱恒鵬(2006)發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模會(huì)顯著影響企業(yè)創(chuàng)新投入，因此將企業(yè)規(guī)模加入模型，用企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值來表示。

償債能力（LEV）：企業(yè)償債能力會(huì)影響企業(yè)創(chuàng)新投入的決策，償債能力較弱的企業(yè)難以加大創(chuàng)新投入力度，而償債能力強(qiáng)的企業(yè)則會(huì)相對(duì)在創(chuàng)新研發(fā)中投入更多。本文將資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量企業(yè)償債能力的指標(biāo)。

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力（PROC）：相關(guān)研究表明，企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力與企業(yè)創(chuàng)新成反比，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力越小，越能激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新意愿，加大創(chuàng)新投入；反之會(huì)減少創(chuàng)新投入。一般來說，企業(yè)銷售費(fèi)用越大，說明企業(yè)營銷宣傳力度越大，這樣會(huì)提高企業(yè)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，二者之間呈正相關(guān)的關(guān)系，因此本文選擇用銷售費(fèi)用的大小來衡量企業(yè)產(chǎn)品在市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度。

盈利能力（ROA）:企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，資金儲(chǔ)備積累越多，越能夠解決企業(yè)創(chuàng)新的資金缺口問題。因此企業(yè)的盈利能力直接影響到企業(yè)的創(chuàng)新投入決策，本文以總資產(chǎn)凈利率作為衡量企業(yè)盈利能力的指標(biāo)。

經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流（CF）：當(dāng)企業(yè)具有充裕穩(wěn)定的現(xiàn)金流時(shí)，企業(yè)創(chuàng)新的意愿會(huì)增強(qiáng)，因此會(huì)加大對(duì)創(chuàng)新的投入，而對(duì)于現(xiàn)金流不穩(wěn)定的企業(yè)來說，隨時(shí)面臨的財(cái)務(wù)危機(jī)將阻礙其對(duì)創(chuàng)新投入的決策，因此本文將企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量作為控制變量。

企業(yè)年齡（AGE）：企業(yè)年齡是影響企業(yè)創(chuàng)新投入的重要因素，年輕企業(yè)和成熟企業(yè)在創(chuàng)新意愿方面存在一定的差異。對(duì)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)來說，成立時(shí)間短的企業(yè)由于剛剛起步，面臨一定的市場(chǎng)壓力，要想有所突破必須注重創(chuàng)新來獲得一定的市場(chǎng)份額。而成立時(shí)間長的企業(yè)通過多年的發(fā)展已經(jīng)擁有了自身的資源，憑借在行業(yè)中的地位能夠持續(xù)獲利，對(duì)創(chuàng)新投入的意愿并非像初創(chuàng)期企業(yè)那樣強(qiáng)烈。因此企業(yè)成立時(shí)間的長短自然而然對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入決策具有直接影響。本文用企業(yè)成立時(shí)間年限作為企業(yè)年齡的指標(biāo)。

股權(quán)集中度（OWNER）：企業(yè)股權(quán)集中度越高，大股東的決策權(quán)越大，會(huì)進(jìn)一步影響企業(yè)在創(chuàng)新投入方面的決策。本文以上市公司股東中持股份額按從大到小的順序，用前五大股東持股比例之和來表示股權(quán)集中度；如果前五大股東持股比率很高，則證明該企業(yè)股權(quán)相對(duì)集中，反之則證明該企業(yè)的股權(quán)分布相對(duì)很分散。

虛擬變量：考慮到不同年份的影響，引入了時(shí)間虛擬變量?？紤]到A股各板塊對(duì)上市公司的要求不同，引入虛擬變量對(duì)上市板塊進(jìn)行控制。

各變量具體定義如表3所示：

表3 主要變量定義表

（二）模型構(gòu)建

為研究不同融資方式對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，本文設(shè)定模型（1），以企業(yè)創(chuàng)新投入（RD）為被解釋變量，股權(quán)融資（EQUI）和債權(quán)融資（DEBT）為解釋變量，同時(shí)將控制變量加入模型以增強(qiáng)模型準(zhǔn)確性。

其中，下標(biāo)i表示個(gè)體，下標(biāo)t表示年份。ut表示個(gè)體效應(yīng)；εit表示擾動(dòng)項(xiàng)。

為研究加入政府補(bǔ)貼后，如何影響融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系，本文在模型（1）的基礎(chǔ)上加入調(diào)節(jié)變量政府補(bǔ)貼（GOV）,設(shè)定模型（2）和模型（3），分別與股權(quán)融資（EQUI）、債權(quán)融資（DEBT）形成EQUI*GOV、DEBT*GOV交叉項(xiàng)，其他控制變量保持不變，合并簡(jiǎn)寫為controls。

其中，下標(biāo)i表示個(gè)體，下標(biāo)t表示年份。ui表示個(gè)體效應(yīng)；εit表示擾動(dòng)項(xiàng)。

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文依據(jù)《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)分類（2018）》和《上市公司行業(yè)分類指引（2012年修訂）》，確定了2015-2019年戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)A股上市公司的研究樣本，并對(duì)初始樣本進(jìn)行篩選，剔除了當(dāng)前ST類企業(yè)、數(shù)據(jù)異常的企業(yè)、關(guān)鍵數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的企業(yè)，最終確立了1741家企業(yè)2015-2019年非平衡面板數(shù)據(jù)作為研究樣本。樣本企業(yè)數(shù)據(jù)均來源于wind數(shù)據(jù)庫，并通過企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告手工整理補(bǔ)充形成完整的研究樣本。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

由于樣本中的極端值會(huì)影響進(jìn)一步判斷，因此利用 stata中Winsorize語句對(duì)樣本進(jìn)行極端值處理，處理范圍在0-0.01和0.99-1之間，得到各變量的平均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值和最大值等指標(biāo)，處理后的結(jié)果見表4。

表4 描述性統(tǒng)計(jì)

由表4可知，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新投入平均值為2.42%，最大值為9.68%，最小值為0.02%，說明戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)的企業(yè)創(chuàng)新投入差異較大，存在著不均衡不平衡的現(xiàn)狀。樣本企業(yè)的股權(quán)融資和債權(quán)融資在去除企業(yè)規(guī)模的影響下存在顯著差異，說明不同企業(yè)的市場(chǎng)融資規(guī)模、融資能力有巨大差距。政府補(bǔ)貼的均值為0.63%，最大值和最小值分別為0.02%和3.60%，說明政府給予不同企業(yè)的創(chuàng)新補(bǔ)貼存在顯著的差異，反映了政府當(dāng)前補(bǔ)助政策并不均衡。另外，企業(yè)規(guī)模整體上分布平均，企業(yè)間資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~以及產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)度差距較大。

五、實(shí)證分析

本文采用Pearson 相關(guān)系數(shù)來檢驗(yàn)變量之間的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)變量間的相關(guān)性可以忽略，基本不存在共線性問題，可以進(jìn)行回歸分析，通過Hausman檢驗(yàn)確定采用靜態(tài)固定效應(yīng)面板估計(jì)模型。

（一）全樣本檢驗(yàn): 政府補(bǔ)貼、融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的整體影響

為研究股權(quán)融資和債權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，先分別將股權(quán)融資（EQUI）項(xiàng)和債權(quán)融資(DEBT)項(xiàng)加入模型，單獨(dú)驗(yàn)證其與創(chuàng)新投入之間的關(guān)系，以避免二者在同一模型中相互交叉影響。其次將股權(quán)融資（EQUI）項(xiàng)和債權(quán)融資(DEBT)項(xiàng)作為平行解釋變量加入模型來驗(yàn)證上述關(guān)系。之后，在原有模型中，分別加入政府補(bǔ)貼與股權(quán)融資的交叉項(xiàng)（EQUI*GOV）和政府補(bǔ)貼與債權(quán)融資的交叉項(xiàng)（DEBT*GOV），以此來研究政府補(bǔ)貼對(duì)上述關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，回歸結(jié)果見表5。

表5 固定效應(yīng)模型總體樣本回歸結(jié)果

根據(jù)上述回歸得出以下結(jié)論：

列（1）和列（3）中股權(quán)融資（EQUI）項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，說明戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)股權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入具有負(fù)向作用，股權(quán)融資越多的企業(yè)反而創(chuàng)新投入越低。也側(cè)面說明，當(dāng)前對(duì)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的股權(quán)投資缺少長效機(jī)制，過分注重短期收益，而忽視長遠(yuǎn)收益，導(dǎo)致戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新投入增長速度受到限制。列（2）和列（3）中債權(quán)融資（DEBT）項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，說明戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)債權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入具有抑制作用，企業(yè)債權(quán)融資規(guī)模越大，越不利于企業(yè)進(jìn)一步的創(chuàng)新投入。根據(jù)列（3）中解釋變量的回歸系數(shù)的大小（EQUI：-0.0201，DEBT：-0.0410）可知，相比于股權(quán)融資，債權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的抑制程度更高，驗(yàn)證了假設(shè)H1a。

列（4）和列（5）中政府補(bǔ)貼（GOV）項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)獲得政府補(bǔ)貼之后會(huì)提高對(duì)創(chuàng)新的投入水平。企業(yè)獲得的政府補(bǔ)貼每增加1，創(chuàng)新投入就會(huì)增加1.26，說明政府補(bǔ)貼不僅為企業(yè)提供了資金幫助，而且還對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新意愿具有積極推動(dòng)作用，體現(xiàn)了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)具有政策引導(dǎo)的特性。列（4）中政府補(bǔ)貼與股權(quán)融資的交叉項(xiàng)（EQUI*GOV）系數(shù)顯著為負(fù)，說明政府補(bǔ)貼在促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入的同時(shí)，還發(fā)揮了調(diào)節(jié)作用，增強(qiáng)了股權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的抑制程度。列（5）中政府補(bǔ)貼與債權(quán)融資的交叉項(xiàng)（DEBT*GOV）系數(shù)也顯著為負(fù)，說明政府補(bǔ)貼也增強(qiáng)了債權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的抑制程度。上述回歸結(jié)論體現(xiàn)了在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)整體樣本下政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的正向促進(jìn)作用以及對(duì)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新投入關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。下文通過分樣本進(jìn)一步檢驗(yàn)上述結(jié)論在國有企業(yè)和民營企業(yè)之間的差異性影響。

（二）分樣本檢驗(yàn): 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的異質(zhì)性影響

本節(jié)將研究樣本分為國有企業(yè)和民營企業(yè)進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果見表6，（1）-（5）列是對(duì)國有企業(yè)的回歸結(jié)果，（6）-（10）是對(duì)民營企業(yè)的回歸結(jié)果。

表6 按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類的樣本回歸結(jié)果

注：***、**和*分別表示 1%、5%和 10%的顯著性水平。

根據(jù)上述回歸得出以下結(jié)論：

列（1）和列（3）中股權(quán)融資（EQUI）項(xiàng)的系數(shù)均未通過顯著性檢驗(yàn)，說明戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)國有企業(yè)股權(quán)融資對(duì)創(chuàng)新投入不會(huì)產(chǎn)生顯著性影響。相比之下，對(duì)于民營企業(yè)回歸組，列（6）和列（8）股權(quán)融資（EQUI）項(xiàng)的系數(shù)均顯著為負(fù)，說明民營企業(yè)股權(quán)融資對(duì)創(chuàng)新投入具有抑制作用，這與總體樣本的實(shí)證結(jié)果一致，驗(yàn)證了假設(shè)H1b。

列（4）和列（5）中政府補(bǔ)貼（GOV）項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為正，說明國有企業(yè)獲得政府補(bǔ)貼能夠加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)新的投入，展現(xiàn)了政府補(bǔ)貼對(duì)國有企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用。列（9）和列（10）中政府補(bǔ)貼（GOV）項(xiàng)的回歸系數(shù)也顯著為正，說明政府補(bǔ)貼對(duì)民營企業(yè)創(chuàng)新投入也具有促進(jìn)作用。但是考慮到回歸系數(shù)大小的不同，國有企業(yè)回歸組政府補(bǔ)貼（GOV）項(xiàng)的回歸系數(shù)均小于1，而民營企業(yè)回歸組政府補(bǔ)貼（GOV）項(xiàng)的回歸系數(shù)均大于1，因此有理由相信政府補(bǔ)貼對(duì)民營企業(yè)創(chuàng)新投入的正向促進(jìn)作用大于對(duì)國有企業(yè)創(chuàng)新投入的正向促進(jìn)作用。為驗(yàn)證這種差異性，采用連玉君（2017）提出的似無相關(guān)模型（SUR）,檢驗(yàn)組間系數(shù)差異。結(jié)果如表7所示：

結(jié)果顯示政府補(bǔ)貼（GOV）項(xiàng)的Chi2值為6.14，且通過了5%的顯著性檢驗(yàn)，因此進(jìn)一步證實(shí)了政府補(bǔ)貼對(duì)民營企業(yè)創(chuàng)新投入的正向促進(jìn)作用大于國有企業(yè)，驗(yàn)證了假設(shè)H2a。說明戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)民營企業(yè)的創(chuàng)新意愿更強(qiáng)，也更需要政府補(bǔ)貼的資金引導(dǎo)。政府補(bǔ)貼每增加1，能帶動(dòng)民營企業(yè)增加超過1的創(chuàng)新投入，帶動(dòng)國有企業(yè)增加的創(chuàng)新投入不超過1，說明政府補(bǔ)貼對(duì)民營企業(yè)創(chuàng)新投入的帶動(dòng)效應(yīng)更明顯，民營企業(yè)對(duì)政府補(bǔ)貼的使用效率更高。

表6中看到，列（2）和列（3）、列（7）和列（8）中債權(quán)融資的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，證明不論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，債權(quán)融資都不利于企業(yè)創(chuàng)新投入，并且這種不利程度在二者之間沒有顯著的差異性。表7中還對(duì)債權(quán)融資（DEBT）項(xiàng)做了檢驗(yàn)，結(jié)果未通過顯著性檢驗(yàn)，說明債權(quán)融資（DEBT）項(xiàng)系數(shù)在國有企業(yè)組和民營企業(yè)組間不存在差異。

列（4）中股權(quán)融資與政府補(bǔ)貼交叉項(xiàng)（EQUI*GOV）和列（5）中債權(quán)融資與政府補(bǔ)貼交叉項(xiàng)（DEBT*GOV）系數(shù)均未通過顯著性檢驗(yàn)，說明政府補(bǔ)貼不會(huì)對(duì)國有企業(yè)產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。列（9）中股權(quán)融資與政府補(bǔ)貼交叉項(xiàng)（EQUI*GOV）回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明政府補(bǔ)貼會(huì)調(diào)節(jié)民營企業(yè)股權(quán)融資與創(chuàng)新投入之間的關(guān)系，即：民營企業(yè)獲得的政府補(bǔ)貼越多，股權(quán)融資對(duì)創(chuàng)新投入的抑制程度越高；列（10）中債權(quán)融資與政府補(bǔ)貼交叉項(xiàng)（DEBT*GOV）回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明政府補(bǔ)貼會(huì)增強(qiáng)民營企業(yè)債權(quán)融資對(duì)創(chuàng)新投入的抑制作用，政府補(bǔ)貼越高，債權(quán)融資對(duì)創(chuàng)新投入的抑制程度也就越高。因此政府補(bǔ)貼只對(duì)民營企業(yè)產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，而對(duì)國有企業(yè)不產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，驗(yàn)證了假設(shè)H2b。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用兩種穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法：第一，采用孫早（2016）在關(guān)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的研究中提出的檢驗(yàn)方法，對(duì)債權(quán)融資的定義進(jìn)行了變化，即用長期借款來作為債權(quán)融資的代理指標(biāo)，即：債權(quán)融資=長期借款/總資產(chǎn)，在替換變量指標(biāo)之后對(duì)樣本進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見表8。第二，研究樣本中新一代信息技術(shù)、高端裝備制造和新材料產(chǎn)業(yè)占據(jù)了總樣本的70%以上，并且這些產(chǎn)業(yè)的技術(shù)復(fù)雜程度高，創(chuàng)新投入資金大，產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性強(qiáng)，因此本文將這三類產(chǎn)業(yè)作為研究樣本，做進(jìn)一步的回歸分析，回歸結(jié)果見表9。

表8 變量替代穩(wěn)健性回歸結(jié)果

表9 細(xì)分產(chǎn)業(yè)穩(wěn)健性回歸結(jié)果

表8和表9只列出了核心解釋變量和調(diào)節(jié)變量的回歸結(jié)果，列（1）和列（2）為對(duì)總樣本的檢驗(yàn)結(jié)果，列（3）和列（4）為對(duì)國有企業(yè)的回歸結(jié)果，列（5）和列（6）為對(duì)民營企業(yè)的回歸結(jié)果?？傮w樣本中，股權(quán)融資（EQUI）項(xiàng)與債權(quán)融資（DEBT）項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，并且債權(quán)融資（DEBT）項(xiàng)的系數(shù)顯著大于股權(quán)融資（EQUI）項(xiàng)，說明債權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的抑制程度高于股權(quán)融資，驗(yàn)證了假設(shè)H1a的穩(wěn)健性。國有企業(yè)回歸組中股權(quán)融資（EQUI）項(xiàng)的系數(shù)均不顯著，而民營企業(yè)回歸組中股權(quán)融資（EQUI）項(xiàng)的系數(shù)均顯著為負(fù)，說明了股權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的抑制程度僅適用于民營企業(yè)，而不適用于國有企業(yè)，驗(yàn)證了假設(shè)H1b的穩(wěn)健性。政府補(bǔ)貼（GOV）項(xiàng)系數(shù)為正，并在國有企業(yè)回歸組和民營企業(yè)回歸組中表現(xiàn)出差異性，驗(yàn)證了假設(shè)H2a的穩(wěn)健性。此外，股權(quán)融資與政府補(bǔ)貼交叉項(xiàng)（EQUI*GOV）和債權(quán)融資與政府補(bǔ)貼交叉項(xiàng)（DEBT*GOV）系數(shù)在國有企業(yè)回歸組中均未通過顯著性檢驗(yàn)，而在民營企業(yè)回歸組中表現(xiàn)出顯著為負(fù)的特性，因此證實(shí)了研究假設(shè)H2b的穩(wěn)健性。通過上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，證實(shí)了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

六、研究結(jié)論與政策建議

本文以2015—2019年戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)A股上市公司為研究樣本，探討政府補(bǔ)貼、融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系，主要結(jié)論歸納如下：第一，當(dāng)前中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，股權(quán)融資和債權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入都具有抑制作用，并且債權(quán)融資的抑制程度強(qiáng)于股權(quán)融資。第二，民營企業(yè)股權(quán)融資對(duì)創(chuàng)新投入具有抑制作用，而國有企業(yè)股權(quán)融資對(duì)創(chuàng)新投入并不會(huì)產(chǎn)生影響。第三，政府補(bǔ)貼對(duì)民營企業(yè)創(chuàng)新投入的正向促進(jìn)作用強(qiáng)于國有企業(yè)。第四，政府補(bǔ)貼只會(huì)顯著增強(qiáng)民營企業(yè)股權(quán)融資和債權(quán)融資對(duì)創(chuàng)新投入的抑制作用，而對(duì)國有企業(yè)不會(huì)產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。

針對(duì)于此，本文給出以下政策建議：

第一，政府應(yīng)持續(xù)加強(qiáng)對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的補(bǔ)貼力度，同時(shí)在補(bǔ)貼企業(yè)時(shí)要建立客觀高效的補(bǔ)貼對(duì)象篩選標(biāo)準(zhǔn)，極力避免篩選過程中的“產(chǎn)權(quán)歧視”問題。在篩選補(bǔ)貼對(duì)象過程中，應(yīng)對(duì)真正有創(chuàng)新意愿、資金需求大的企業(yè)發(fā)放補(bǔ)貼資金。

第二，我國應(yīng)當(dāng)繼續(xù)完善股權(quán)融資制度，強(qiáng)調(diào)長期價(jià)值投資理念，降低對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)短期財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，營造有利于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的環(huán)境，以增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新意愿。

第三，銀行應(yīng)提供可靈活調(diào)整資金使用期限的信貸產(chǎn)品，并改進(jìn)抵押貸款模式，降低對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的貸款門檻；除此之外，債券市場(chǎng)應(yīng)多發(fā)行戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)可轉(zhuǎn)債，在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)能夠調(diào)配資金使用期限，給企業(yè)更多的自主權(quán)，來促進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入。