基建持續(xù)性

鐘明

25萬億元！

據報道，截至2022年2月16日，全國多地發(fā)布了2022年重大項目投資清單，總投資額至少超25萬億元。雖然25萬億元還僅僅是投資計劃，年內有多少投資能夠真正落地還是未知數(shù)，但這并不能掩蓋各地正在掀起的新一輪項目投資熱潮。

當前，中國經濟下行壓力持續(xù)凸顯，經濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱的三重沖擊，基建投資成為2022年“穩(wěn)增長”的重要抓手——從過去數(shù)年的歷次“穩(wěn)增長”來看，自從2008年“四萬億”投資以來，當房地產投資和出口這兩大增長動能的增速明顯回落時，基建都成為政策的重點選擇方向。

2021年底中央經濟工作會議正式確認政策重心轉向“穩(wěn)增長”，隨后各部委系列會議顯示政策正在不斷加碼，央行也已開啟降息?；ǚ矫嬲咝Ч壳耙言?月社融中得到一定體現(xiàn)，但經濟還未出現(xiàn)企穩(wěn)信號，預計在經濟明確企穩(wěn)之前，穩(wěn)增長政策仍將持續(xù)加碼。

中信證券指出，“穩(wěn)增長”基調下，基建投資有望托底經濟，據其測算，基建投資每提升1%，支出法核算的GDP將被拉動0.11%，具備較高的帶動作用。綜合考慮專項債及地方政府隱性債務監(jiān)管等資金因素，預計2022年全年基建投資有望實現(xiàn)6.5%的增速，節(jié)奏上有望前高后低，一季度基建投資增速或達到10%?；A設施REITs有望成為潛在的增量基建資金來源。

粵開證券也認為，一季度基建投資增速有望達到10%以上，但從全年來看，基建投資面臨雙重矛盾：一是銀行加大信貸投放與嚴控地方隱性債務以及避免宏觀杠桿率過快上升的矛盾;二是專項債發(fā)行放量與專項債項目邊際收益下行及財政可持續(xù)性的矛盾。預計2022年基建投資增速前高后低、整體難以大幅反彈，全年增速約在4%-6%。

平安證券表示，目前已有10余個省市自治區(qū)公布了2022年重大項目的年度計劃投資額，合計同比低于2021年，缺項目仍難解財政兩本賬對基建的支持此消彼長，加之要繼續(xù)壓縮基建項目的應付款，“缺資金”仍存在。因此，平安證券認為，可以對2022年一季度基建投資增速高看一眼的同時，對全年基建投資增速判斷約在4%，相比于當前市場主流觀點，相對謹慎一些。

疫情后中國經濟復蘇較好，2021年GDP增速達到8.1%。但與此同時，部分隱憂或制約2022年經濟發(fā)展：一方面，2021年6月之后商品房銷售增速下降較快，2021年12月商品房銷售面積當月同比下降16%;另一方面，新冠疫情再度反復，奧密克戎感染性較強，全球經濟都產生了較大的不確定性，未來或疫情再度惡化可能會對中國的消費復蘇尤其是服務業(yè)復蘇造成影響。

根據國盛證券的研報，2008年以來，中國共經歷了五次“穩(wěn)增長”，按時間大致可以劃分為：2008年三季度-2009年，2011年四季度-2012年，2014年四季度-2016年，2018年三季度-2019年一季度以及2020年。

從歷次“穩(wěn)增長”回顧來看，基建和地產基本上都是政策的重點選擇方向，但相比而言基建更為重要——五次“穩(wěn)增長”中，僅有兩次明確放松地產調控政策，而基建則是每次都要發(fā)力。

其中，2008年四季度“四萬億”基建項目推出，地方融資平臺大幅擴容完成配套融資落地，正式成為基建融資的主力軍，基建投資迅速反彈走高，并達到2009年40%以上高增長。

2012年基建投資也是“穩(wěn)增長”的主要抓手，發(fā)改委加快核準重大項目，同時政策再次放松對地方融資平臺融資限制，政策再次立竿見影，基建投資從2012年2月的-2%增長迅速反彈走高，2012年全年增長14%，2013年增長超20%。

2014年四季度-2016年“穩(wěn)增長”中，2015年融資平臺監(jiān)管再次放松，并大力推廣新的融資工具PPP，2015-2017年基建投資始終維持在15%-20%的較高增長。

2018年三季度“穩(wěn)增長”中，基建再次成為主要抓手。不過本輪“穩(wěn)增長”主要依靠加快發(fā)行地方政府專項債來支持融資，始終保持對于地方政府融資平臺較強的監(jiān)管，在2018年7月國常會后政策僅是邊際微調，保障在建項目融資，不得新增隱性債務，因此基建投資反彈幅度較小，全年僅增長1.8%。

2020年為應對疫情，政策加大力度對沖，地方政府專項債額度上調1.6萬億元，并增加發(fā)行1萬億元特別國債，但由于地方政府隱性債務監(jiān)管仍嚴，基建投資全年僅增長3%。

國盛證券認為，本輪“穩(wěn)增長”正處政策加碼階段，基建有望率先發(fā)力。2020年下半年“三條紅線”監(jiān)管出臺，后續(xù)地產調控持續(xù)收緊，2021年下半年開始部分激進高杠桿民營地產企業(yè)出現(xiàn)經營困難。房地產行業(yè)銷售、拿地、投資等數(shù)據出現(xiàn)明顯負增長，經濟下行壓力加大，“穩(wěn)增長”預期不斷提升。

2021年12月8日，中央經濟工作會議延續(xù)了“穩(wěn)”字當頭的總基調，首次指出中國經濟當前面臨“需求收縮、供給沖擊和預期轉弱三重壓力”，重提“堅持以經濟建設為中心”，新增強調“各地區(qū)各部門要擔負起穩(wěn)定宏觀經濟的責任，各方面要積極推出有利于經濟穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當靠前”，均顯示政策重心已經轉向“穩(wěn)增長”。會議要求“跨周期和逆周期宏觀調控政策要有機結合，財政政策和貨幣政策要協(xié)調聯(lián)動。積極的財政政策要提升效能，保證財政支出強度，加快支出進度，適度超前開展基礎設施投資”。

貨幣政策方面，1月17日，央行中期借貸便利（MLF）和公開市場逆回購（OMO）的中標利率均下降10個基點，幅度超市場預期。1月18日，央行副行長劉國強在新聞發(fā)布會表示：“當前重點的目標是穩(wěn)，政策的要求是發(fā)力，具體看一是充足發(fā)力，把貨幣政策工具箱開得再大一些，保持總量穩(wěn)定，避免信貸塌方;二是精準發(fā)力，金融部門要主動出擊;三是靠前發(fā)力，抓緊做事，前瞻操作，走在市場曲線的前面，及時回應市場的普遍關切?！毖胄薪迪⑴c政策發(fā)力導向有望為“穩(wěn)增長”提供良好金融支持，促貨幣信用環(huán)境改善。

國盛證券表示，從2021年年底至今系列重要會議持續(xù)彰顯當前“穩(wěn)增長”的決心，“穩(wěn)增長”必要性、政策態(tài)度均較為明確，預計在經濟明確企穩(wěn)之前，“穩(wěn)增長”政策仍將持續(xù)加碼。2022年上半年經濟下行壓力較大，基建加力具備必要性與一定能力，基建投資有望明顯改善。

必要性方面，地產投資或“韌性難在”、出口在高基數(shù)下增長可能偏弱，作為逆周期調節(jié)重要工具的基建需加力;能力方面（資金與項目），2021年8月份以來中國集中發(fā)行了超1.3萬億元專項債，2022年1.46萬億元提前批專項債額度也已下發(fā)，1月份已經發(fā)行4844億元，為2022年上半年基建改善提供資金來源。同時2021年11月份以來發(fā)改委固定資產項目審批明顯提速，有望支撐上半年基建明顯改善。

平安證券也認為，歷史上，當房地產投資和出口這兩大增長動能放緩時，政府主導的基建投資往往發(fā)揮著托底作用。而2022年中國房地產投資和出口均面臨著放緩壓力。

房地產投資方面，盡管2021年9月政策開始邊際調整，但主要是圍繞“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期”，因城施策“促進房地產業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”。針對出險房企，通過鼓勵市場化方式并購、重組，以保障房地產項目交付，“保行業(yè)但不保個體”的調控思路，可能令房地產行業(yè)出現(xiàn)一致性的收縮行為。2021年12月房地產投資單月同比下降13.9%，足見開發(fā)商信心的修復還需要時間。

出口方面，根據IMF最新預測，全球GDP同比將從2021年的5.9%下降至2022年的4.4%;海外疫情或迎拐點，部分發(fā)達國家已放松甚至取消疫情管控政策，供應鏈瓶頸將會緩解，復工復產進度將會加快;工業(yè)品價格同比已經步入下行通道，價格因素對中國出口金額的貢獻可能趨于下降?？梢?，全球貿易增速、中國出口份額和計價三個因素，或將同時拖累2022年中國的出口同比增速。

因此，2022年基建投資穩(wěn)增長的必要性上升。2021年7月政治局會議部署跨周期調節(jié)時即指出，“合理把握預算內投資和地方政府債券發(fā)行進度，推動2022年（2021年）底明年（2022年）初形成實物工作量”。新增地方專項債發(fā)行隨即提速，2021年下半年新增專項債發(fā)行超過全年發(fā)行額的七成，第四季度專項債券安排的支出約占全年支出總額的五成。2021年9月，財政部和國家發(fā)改委聯(lián)合印發(fā)《關于申報2022年新增專項債券項目資金需求的通知》，推動各地做好項目儲備工作。高層會議多次指出要“適度超前進行基礎設施建設”。總的來說，2021年下半年就在資金和項目儲備上做了準備工作，以期在2022年能夠盡早形成實物工作量。

中信證券表示，拉動經濟的“三駕馬車”中，消費更多作為壓艙石，而出口與海外需求關系較大，因此傳統(tǒng)的逆周期手段往往聚焦在投資中，其中基建投資和房地產投資共同作為逆周期的重要抓手。

以2020年數(shù)據靜態(tài)測算，中信證券估算基建投資每提升1%，支出法核算的GDP將被拉動0.11%。當然，考慮到基建投資對上下游亦有帶動效應，在實際經濟運行中基建投資對GDP的拉動效果將會更好，助力穩(wěn)增長。

按照中信證券的測算，2022年基建投資增速或達到6.5%，節(jié)奏上前高后低。

基建投資以自籌資金為主，其發(fā)力依賴地方政府加杠桿?；ㄍ顿Y的資金來源包括國家預算內資金、國內貸款、利用外資、自籌資金和其他資金，以2017年統(tǒng)計局公布數(shù)據來看，自籌資金占比接近60%，為最主要資金來源，而這往往對應城投加杠桿。目前雖然專項債規(guī)模日益增加，但是考慮到當前基建投資總規(guī)模接近19萬億元，專項債中用于基建的規(guī)模約為3萬億元，整體來看自籌資金仍是基建投資的主要支柱，因此基建投資的發(fā)力離不開地方政府加杠桿，而這可能會導致地方政府隱性債務增加。

而嚴控新增隱性債務將制約地方政府加杠桿的力度，隱性債務監(jiān)管與穩(wěn)增長需進行再平衡。中央經濟工作會議強調“堅決遏制新增地方政府隱性債務”，國家對于隱性債務的遏制態(tài)度十分堅決，而這可能會制約基建投資中杠桿的增長。

中信證券預計，2022年專項債規(guī)模與2021年基本持平，增量資金主要來自于2021年四季度資金的滯后落地。由于專項債對項目現(xiàn)金流要求較高，考慮到2021年專項債發(fā)行進度較慢，預計2022年專項債規(guī)模或與2021年基本持平。但是，2021年四季度發(fā)行專項債約1.2萬億元，由于資金到項目端的落地存在時滯，因此預計實物工作量將于2022年落地。一加一減之下，落于2022年的專項債資金同比2021年或增長超過2萬億元，按照60%-70%用于基建估算，其用于基建的顯性增量資金或達到1.2萬億-1.4萬億元，或可帶動基建投資增長6.5%。

微觀上來說，資金端到項目端存在3-6個月左右的時滯，2021年四季度發(fā)行專項債超過1.2萬億元，預計較多項目將于2022年上半年落地，助力基建投資前置?？紤]到2021年一季度的基建投資規(guī)模僅2.8萬億元，基數(shù)較低帶來了較高的增長彈性。綜合測算，預計2022年一季度基建投資增速或超過10%，有助于提振全年的基建增長預期。

2021年12月提前下達2022年專項債額度1.46萬億，參考2019年11月提前下達了1萬億專項債額度，之后2020年1月專項債發(fā)行了超過7000億元，而2021年1-2月并未發(fā)行專項債。提前下達專項債額度有望在2022年初落地專項債，進而加快基建投資的落地。

中信證券表示，考慮到專項債資金的落地存在一定時滯，將專項債的落地節(jié)奏簡化為60%在下一季度落地，40%在下下季度落地，考慮到基建投資每年一季度存在基數(shù)低的特征，將基建投資數(shù)據與專項債落地數(shù)據都進行同比減法以去掉季節(jié)性，整體看專項債滯后效果與基建投資數(shù)據較為吻合。綜合考慮2021年四季度的資金后置與2022年專項債前置，預計2022年基建投資增速將前高后低。

粵開證券表示，基建的資金來源主要包括自籌資金、國家預算內資金、國內貸款、利用外資和其他資金五個部分，2020年各資金來源占比分別為54.7%、21.1%、13.4%、0.2%和10.6%。其中，自籌資金占比最大，源于其核算的范圍包括政府性基金（不含新增專項債）、新增專項債、城投債、PPP和城投債等。在防范地方隱性債務風險的政策基調下，城投平臺相關的融資難以出現(xiàn)較大的反彈，大概率以“穩(wěn)”為主，主要的發(fā)力點還是依靠政府“顯性”資金來源。

其認為，2022年一季度基建投資增速有望達到10%以上。一方面，專項債發(fā)行進度明顯加快，提前批額度1.46萬億元有望在一季度基本發(fā)行完畢。Wind數(shù)據顯示，1月新增專項債發(fā)行4844億元，完成提前批額度的三分之一。加上2021年已發(fā)未用的專項債券資金結轉，一季度資金相對充裕。另一方面，根據以往經驗，一季度基建投資規(guī)模占全年的比重較小，2019年以前一直低于15%，與春節(jié)前后基建開工率較低有關。但自1月以來，各地重點項目快馬加鞭抓趕進度，將導致一季度基建投資占全年比重大幅提升。若一季度基建投資占全年提高1個百分點，由于過往低基數(shù)的原因，2022年一季度基建投資增速將達到10%以上。

但從全年來看，基建投資面臨雙重矛盾：一是銀行信貸加大投放與嚴控地方隱性債務以及避免宏觀杠桿率過快上升的矛盾，二是專項債發(fā)行放量，與專項債項目邊際收益下行及財政可持續(xù)性的矛盾;預計2022年基建投資增速前高后低、整體難以大幅反彈，維持全年增速4%-6%的判斷。

國盛證券表示，參考過去穩(wěn)增長的經驗，基建投資大幅回升需要放松對于地方政府融資平臺的監(jiān)管，或者創(chuàng)設新的融資工具（如2015-2016年大力推廣PPP），目前從中央經濟工作會議及財政部表述來看，依然強調“嚴肅財經紀律。堅決遏制新增地方政府隱性債務”，因此地方政府融資平臺監(jiān)管預計難有大幅放松。因此后續(xù)基建資金一方面依靠地方政府專項債與財政發(fā)力，另外需要發(fā)掘新的融資工具潛力。

粵開證券也認為，2022年基建形勢從“資金等項目”轉變?yōu)椤绊椖康荣Y金”：經濟下行壓力背景下，財政要兜底民生、落實“六保”“六穩(wěn)”，一般公共預算支出向基建傾斜幅度有限;“房住不炒”政策取向不會發(fā)生實質性變化，2022年政府性基金收入大概率陷入負增長，專項債發(fā)行規(guī)模難以超預期;隱性債務嚴監(jiān)管背景下，城投平臺相關的資金難言寬松。

在此背景下，國盛證券認為，隨著基建REITs政策不斷完善，2022年或發(fā)行加速，有望成為潛在融資新工具，對基建投資提供一定資金支持。

2021年底，發(fā)改委發(fā)布《關于加快推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）有關工作的通知》、證監(jiān)會提出要推動拓寬基建REITs試點范圍后，2022年1月29日財政部、稅務總局發(fā)布《關于基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點稅收政策的公告》，重點優(yōu)化了基礎設施REITs發(fā)行前、設立等環(huán)節(jié)的稅收政策。

隨著近期基建REITs相關政策持續(xù)推進和完善，國盛證券預計2022年基建REITs發(fā)行節(jié)奏有望提速。若在當前各類政策鼓勵下后續(xù)基建REITs持續(xù)擴容，則有望對基建提供一定增量資金。

中信證券也認為，中國的基礎設施REITs市場從無到有，初步取得了成功。這種成功既來自于政策的支持，也根植于中國龐大存量基礎設施資產，和低位穩(wěn)定的利率環(huán)境。

截至目前，11只已經上市的REITs募集資金364億元，如果剔除原始權益人及關聯(lián)方部分（即等同于一般上市公司首發(fā)上市的募集資金概念），則已上市REITs總計募集資金為223.3億元。雖然這個數(shù)字初步看和整個基礎設施建設資金籌集需求相比還有比較大的差距，但是11個項目中涵蓋產業(yè)園區(qū)、高速公路、污水處理、倉儲物流、垃圾焚燒發(fā)電等重點領域，可帶動新項目總投資超過1900億元，對盤活存量資產、形成投資良性循環(huán)產生了良好示范效應。

中信證券研報顯示，美國是全世界最大的REITs市場，截至2021年末，其權益類REITs的市場規(guī)模高達1.65萬億美元，2021年全年融資規(guī)模約為1063億美元。

而中國則是基礎設施建設的強國，也是存量在運營基礎設施的大國。根據國家統(tǒng)計局基礎設施建設投資完成額計算，截至2021年底，中國基礎設施存量近180萬億元。即便考慮到具有成熟現(xiàn)金流回報的基礎設施資產遠非全部，憑借中國龐大的底層資產，中信證券認為中國基礎設施REITs市場的年融資規(guī)模，中長期來看可以和美國市場相提并論。

中信證券認為，增加中國基礎設施REITs市場的融資規(guī)模有很強的必要性。近期REITs市場短期漲幅偏大（截至2022年2月7日，上市以來總市值合計上漲32.3%），部分REITs短期的現(xiàn)金分派率已經偏低（產權類REITs2022年預期現(xiàn)金分派率為3.08%）。增加REITs產品的供給，有利于促進市場健康平穩(wěn)發(fā)展，避免一個規(guī)模過小的公開交易市場吸引過多的社會資金進行存量交易買賣，積累太多的投機炒作因素。當然，增加REITs市場的融資，包括擴募融資，也有利于為全社會籌集更多的增量建設資金。

廣發(fā)證券也表示，基礎設施REITs是國際通行的配置資產，具有流動性較高、收益相對穩(wěn)定、安全性較強等特點，能有效盤活存量資產，填補當前金融產品空白，拓寬社會資本投資渠道，提升直接融資比重。短期看有利于廣泛籌集項目資本金，降低債務風險，是穩(wěn)投資、補短板的有效政策工具;長期看有利于完善儲蓄轉化投資機制，降低實體經濟杠桿，推動基礎設施投融資市場化、規(guī)范化健康發(fā)展。

對于基建行業(yè)而言，基建REITs有助于盤活存量資產：國內基建存量高，而這些基建項目不僅資金投入量大，而且回報周期長，對政府和企業(yè)而言，資產運營效率大打折扣。而通過推行基建公募REITs，可以盤活基建領域的存量資產，提高資產運營效率。

對于地方政府而言，基建REITs有助于降低杠桿比率：近幾年基建投資增速從過去的兩位數(shù)增長降低至個位數(shù)增長，最重要的一個原因就是地方政府融資渠道的受限，傳統(tǒng)融資平臺的受限+PPP監(jiān)管的升級導致地方政府資金嚴重短缺。而基建REITs的推行，可以通過存量資產引入其他資金，緩解地方政府融資的壓力，基建REITs在專項債之后進一步緩解基建融資端的困難。

對于施工企業(yè)而言，基建REITs有助于優(yōu)化自身報表：傳統(tǒng)建筑企業(yè)的擴張普遍是通過不斷提升自身杠桿率來承接新的項目，對于傳統(tǒng)施工企業(yè)而言，基建REITs模式可以緩解負債端壓力，有助于降低負債率，在建筑央企降杠桿的背景下有助于建筑央企重獲提升杠桿空間，同時自身目前已經入運營的項目負債端壓力也有望得到緩解，不斷優(yōu)化自身報表。

一些對2022年基建投資持樂觀看法的理由是，2021年四季度發(fā)行的1.2萬億元新增專項債將在2022年使用，緩解基建投資的資金約束。平安證券認為，一般公共預算和政府性基金投向基建的規(guī)模，存在此消彼長的關系，加之2022年仍要嚴控新增地方隱性債務，基建投資面臨的資金難題或將延續(xù)。這可以從如下三個方面來理解：

第一，基建投資資金來源中的國家預算資金，主要是一般公共財政和政府性基金投向基建領域的資金，兩者存在此消彼長的關系?？蓪翌A算資金投向基建的資金規(guī)模拆分為來自上述財政兩本賬各有多少。

首先，將基建三大分項的資金來源中，來自于國家預算資金的金額加總，得到基建投資來源于國家預算資金的總額。

其次，計算來源于一般公共財政的金額。公共財政支出主要分項中，與基建相關的有節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)事務、農林水事務和交通運輸四個大項，但這四個大項中均有非基建類支出，比如城鄉(xiāng)社區(qū)事務中與基建無關的城鄉(xiāng)社區(qū)管理事務、城鄉(xiāng)社區(qū)環(huán)境衛(wèi)生和其他城鄉(xiāng)社區(qū)事務支出這三個子項，2020年占城鄉(xiāng)社區(qū)事務支出的比例達56.2%。將歷年《全國一般公共預算支出決算表》中，與基建相關的二級或三級支出子項加總，得到每年一般公共預算支出投向基建的規(guī)模。

最后，將每年基建投資來源于國家預算資金的規(guī)模，減去一般公共預算投向基建的規(guī)模，得到政府性基金投向基建的規(guī)模。

按照平安證券的測算，2017-2019年，基建投資來源于國家預算資金的規(guī)模在2.41萬億-2.58萬億元，增長緩慢。2020年，在新冠疫情沖擊下，新增地方專項債額度從上一年的2.15萬億元提高至3.75萬億元，當年政府性基金支出投向基建的規(guī)模也從上一年的1064億元提高至1.22萬億元。盡管2020年全國公共財政支出同比增長2.8%，但由于民生領域支出的增加，投向基建的資金規(guī)模從上一年的2.48萬億元減少到2.13萬億元，占比從10.4%下降至8.7%。

因此，平安證券認為不宜高估2022年財政資金對基建的支持力度。

一般公共預算方面：2021年公共財政支出中與基建相關的四個分項均負增長，也是主要分項中僅有的四個負增長領域。這四個分項總支出同比下降6.0%，兩年平均同比下降6.5%?？紤]到這四個分項中還有民生性相關支出，與基建相關的子項支出同比跌幅大概率更大。2022年要實施組合式、規(guī)模性減稅降費，規(guī)模預計將超過2021年的1.1萬億元。與此同時，因出口和地產產業(yè)鏈增速放緩，保市場主體和社會保障性支出對一般公共財政支出的訴求上升。2022年一般公共財政基建類支出的收縮速度可能比2021年更快，環(huán)比降幅或將超過3500億元（此為2020年數(shù)據，2021年的尚未公布，大概率超過2020年的環(huán)比降幅3500億元）。

政府性基金預算方面，因地方專項債真正投向基建的比例，要明顯低于募集說明書上顯示的，因此專項債對基建的拉動作用可能也被高估了。2019年10月限制新增專項債用于土儲項目后，從新增專項債募集說明書上顯示的投向看，以基建類為主，2020年和2021年基建項目占比都接近七成。但眾所周知，新增專項債要求所對接項目的現(xiàn)金流能夠自求平衡，而真正符合要求的基建類項目并不多，因此地方專項債資金沉淀、違規(guī)使用的現(xiàn)象并不少見。

以2020年數(shù)據為例，可大致估算下地方專項債真正投向基建的比例。根據平安證券的計算，2020年基建投資資金來源中，來自于政府性基金的規(guī)模為1.22萬億元。即使不考慮土地出讓金中有一部分用到了基建項目上，這1.22萬億元也只占當年新增專項債額度的32.5%，低于新增專項債募集說明書顯示的接近七成投向基建。

平安證券預計，2022年新增專項債額度將從2021年的3.65萬億元下調到3.2萬億元。假定2022年新發(fā)行的專項債全部使用完，加上上年結余的1.2萬億元，合計為4.4萬億元。若按前述32.5%的比例估算，2022年專項債實際用于基建的支出將較2021年增加6300億元。

在不考慮2022年土地出讓金大概率負增長的情況下，預計一般公共財政+政府性基金兩本賬，實際用于基建的規(guī)模將較2021年增加2800（-3500+6300）億元。

第二，從資金來源去推算基建投資增速，容易忽略應付賬款對基建投資的拖累。2015年之前，基建投資資金來源與完成額的缺口較小。2016年之后，兩者缺口開始擴大，2019年兩者缺口達到3.43萬億元，占基建投資完成額的比例為18.8%。因資金缺口的存在，2015年后兩者同比走勢出現(xiàn)分化，因此通過估算基建投資資金來源及其同比，去推算基建投資完成額的同比容易產生誤差。

2020年兩者缺口收窄至2.98萬億元，環(huán)比減少了4472億元，平安證券認為主要是新增應付款的減少。一方面，缺口主要是上年末結余資金和新增應付款，2014-2017年新增應付款占缺口總額的比例在75%-80%，是缺口的主體。另一方面，2020年開始規(guī)范工程領域的墊資和拖欠工資問題。

平安證券認為，2022年保市場主體和穩(wěn)就業(yè)的壓力進一步上升，規(guī)范工程領域的資金墊付、拖欠工資的力度或將進一步加大。預計2022年以新增應付款為主體的基建投資完成額與資金來源之間缺口的收窄幅度，可能接近2020年的4472億元，預計在4000億-5000億元。

第三，2021年中央經濟工作會議指出“堅決遏制新增地方政府隱性債務”，配套融資難仍是2022年基建投資面臨的緊約束。

基建投資雖由政府主導，但2020年之前國家預算資金占基建投資資金來源的比例均不足兩成，2020年因專項債對基建投資的支持力度加大，這一比例提高至21.1%。除國家預算資金外的資金來源包括國內貸款、利用外資、自籌資金和其他資金，主要通過城投平臺和項目公司融資，因此地方政府為基建項目融資的意愿和能力是影響基建投資的重要因素。2017年上述四個資金來源合計12.6萬億元，隱性債務監(jiān)管收緊后，2018年收縮至12.1萬億元，此后雖有回升，但即使在穩(wěn)增長壓力較大的2020年也未恢復至2017年的水平。

2022年地方政府為基建項目融資的意愿和能力或難明顯改觀。

意愿方面，2021年中央經濟工作會議指出“堅決遏制新增地方政府隱性債務”;2021年全國財政工作會議部署的2022年十大重點工作，第三條即為加強風險防控，要求“持續(xù)防范化解地方政府隱性債務風險，對化債不實、新增隱性債務的要嚴肅問責，完善防范化解隱性債務風險長效機制”;2022年初，中央紀委國家監(jiān)委網站刊文《嚴防國有平臺公司成腐敗溫床》，直指城投平臺腐敗問題，稱“有的縣2020年查處的腐敗案件70%發(fā)生在平臺公司”。

融資能力方面，全國一盤棋“穩(wěn)地價”、多城集中供地時出現(xiàn)土地流拍，土地市場降溫，令城投平臺融資時所依賴的土地抵押品功能弱化，將會限制城投平臺的舉債能力。

平安證券還認為，除資金外，地方債務監(jiān)管趨嚴后合意項目不足，也是持續(xù)制約基建投資反彈的重要因素。

2021年9月至今，中央會議和高層多次指出要“適度超前開展基礎設施投資”，2022年元旦后多個省市自治區(qū)公布了年度重大項目投資計劃，比以往年份早了兩個月左右。平安證券認為，盡管2021年三季度各地即開始儲備項目，但由于2022年起專項債實施穿透式監(jiān)管，以及嚴控新增地方隱性債務，都意味著專項債使用和城投舉債融資時對基建項目的要求提高，“適度超前建設”和重大項目推出時間前移，難以在根源上扭轉基建項目回報率低進而導致合意項目不足的問題。

因此，平安證券認為，不宜高估重大項目對2022年基建投資的拉動效果。

一方面，目前已有7個省市自治區(qū)公布了2022年重大項目總投資額，廣西公布了第一批重大項目的總投資額，合計僅同比增長1.2%。北京、河北、江西、山東、廣東、重慶、陜西七個省市2022年重大項目計劃總投資21.3萬億元，廣西第一批重大項目計劃總投資3.78萬億元，合計較2021年的計劃投資額僅增加2964.4億元。其中，北京、河北、重慶、陜西四個省市2022年重大項目的計劃總投資額均低于2021年。

另一方面，重大項目施工周期通常在3-5年，實物工作量分幾年形成。2021年有16個省市自治區(qū)同時公布了重大項目計劃總投資額和計劃在2021年完成的投資額，分別為43.5萬億元和6.7萬億元，即雖然這些項目整個建設周期的計劃總投資高達43.5萬億元，但計劃在2021年這一年投資的只有6.7萬億元，占比15.4%。因此，看重大項目當年計劃投資完成額更具參考價值。目前已有北京、上海、河北等11個省市自治區(qū)公布了2022年重大項目的當年投資額，廣西公布了第一批重大項目的當年投資額，預計合計同比增長9.1%，這低于2021年公布重大項目當年投資完成額的18個省市自治區(qū)的合計同比13.1%。

由于重大項目施工周期有幾年，當年重大項目中可能包括往年未施工完的重大項目，比如天津市規(guī)定“2021年重點建設項目，除已建成或終止建設項目外，經申報可續(xù)列為2022年重點建設項目”。當年新增的重大項目也可能不會進入施工階段，比如北京征集2022年重大項目時，規(guī)定優(yōu)先選取滿足條件的項目可列入2022年計劃新開工項目，并在2022年11月底前完成施工監(jiān)理招標，這也意味著一部分北京市2022年新增的重大項目，或不會開工和形成實物工作量。

根據平安證券的統(tǒng)計，2022年已公布重大項目全年投資計劃的11個省市自治區(qū)，以及公布一季度投資完成計劃的廣西，合計計劃在當年（季）投資6.51萬億元。這12個省市自治區(qū)除浙江外，均公布了2021年（廣西是2021年一季度）的當年計劃投資額，為4.30萬億元。浙江省公布了2019年、2020年和2022年的“4+1”重大項目在當年的計劃投資完成額，2020年同比增長13.8%，2020年到2022年的復合增速為15.3%，假設2021年同比增長14.5%，估算得2021年浙江省“4+1”重大項目當年計劃投資完成額為9292億元。據此，可算出2022年已公布當年（季）計劃投資完成額的省市自治區(qū)，其合計同比增長9.1%。2021年全國有18個省市自治區(qū)公布了當年的重大項目計劃投資完成額，合計為8.09萬億元，同比增長13.1%，高于2022年已公布當年（季）計劃投資完成額的同比。

從可比口徑看，目前已知北京、上海、河北、江蘇、浙江、廣東、重慶、陜西、寧夏、貴州這10個省市自治區(qū)，在2017-2022年各年重大項目的當年計劃投資完成額。2022年上述10個省市自治區(qū)重大項目當年計劃投資完成額同比5.4%，低于2021年的同比7.8%。

此外，平安證券還認為，基建投資同比是名義增速，因此受到計價因素的影響，考慮此因素，對基建投資名義同比貢獻低于2021年。2020年國家統(tǒng)計局不再公布固定資產投資價格指數(shù)同比?？梢岳脷v史上PPI同比和它的高同步性，估算2021年和2022年的固定資產投資價格指數(shù)同比。2021年PPI同比8.1%，預計2022年PPI同比為3.8%，估算這兩年固定資產投資價格指數(shù)同比分別為7.75%和4.60%。可見，與2021年相比，2022年價格因素對基建投資名義增速的貢獻，大約低3.2個百分點。

一方面是“穩(wěn)增長”的需要;另一方面是傳統(tǒng)基建模式的困境，在這樣的背景下，“新基建”應運而生。

與傳統(tǒng)基建不同，新基建被同時賦予了短期“穩(wěn)增長”和中長期促進經濟轉型的責任。而數(shù)字基建則是新基建的支柱，對中國未來一段時期內的經濟高質量發(fā)展具有重要意義。

短期看，可拉動經濟增長，明確“穩(wěn)增長”、穩(wěn)就業(yè)的發(fā)展預期，釋放潛在經濟活力，刺激上下游產業(yè)，對沖經濟下行的壓力;中期看，有助于優(yōu)化改善經濟發(fā)展結構，孕育新經濟發(fā)展動能;長期看，為新產業(yè)、新模式和新業(yè)態(tài)的形成與大規(guī)模商業(yè)化提供必要支撐，助推各傳統(tǒng)行業(yè)實現(xiàn)數(shù)字化升級。

2018年中央經濟工作會議首次提出“新基建”，2020年后關注度持續(xù)上升。2020年4月，國家發(fā)改委首次明確了新基建的定義和范圍。主要包括三類：一是，信息基礎設施，如5G、物聯(lián)網、人工智能等;二是，融合基礎設施，即新技術和傳統(tǒng)基建的融合，比如智能交通系統(tǒng)、智慧能源系統(tǒng)等;三是，創(chuàng)新基礎設施，即用于支持科技創(chuàng)新的基礎設施，比如大科學裝置、科教基礎設施等。

相比于國家發(fā)改委的分類，資本市場上更流行的是2019年3月央視新聞報道里將新基建劃分為七大領域這一分類方法。具體包括：5G基建;特高壓;城市高速鐵路和城市軌道交通;新能源汽車充電樁;大數(shù)據中心;人工智能;工業(yè)互聯(lián)網。這種分類方法，將新基建對應到具體行業(yè)，對市場投資的指導意義更強。但上述七大領域屬于國民經濟行業(yè)中的哪些，投資規(guī)模有多大，尚未公布官方的統(tǒng)計解釋和統(tǒng)計數(shù)據。

平安證券認為，上述七個領域屬于基建三大門類的，一是特高壓、新能源汽車充電樁（電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業(yè)），二是城市高速鐵路和城市軌道交通（交通運輸、倉儲和郵政業(yè)），這三個行業(yè)的投資額已納入基建投資中。

5G則屬于電信廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務業(yè)，根據國家統(tǒng)計局對基礎設施投資的行業(yè)分類，是官方口徑基建投資的組成（不屬于市場理解的、由三大分項組成的基建）。工信部發(fā)布的《2021年通信業(yè)統(tǒng)計公報》顯示，2021年中國5G投資為1849億元，占當年全口徑基建投資的1%，因此5G投資額變化對基建投資的邊際影響有限。

而大數(shù)據中心、人工智能和工業(yè)互聯(lián)網這三個領域，和“新基建”的“新”這一特征更近，主要屬于制造業(yè)、科學研究和技術服務業(yè)，以及信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)，它們的固定資產投資大部分可能并不計入到基建投資中，從而對基建投資增速的直接影響或有限。

總的來說，平安證券認為，盡管新基建是未來固定資產投資的轉型方向，但因為新基建投資中規(guī)模占比較大的仍是傳統(tǒng)基建里的城市鐵路和城市軌交，已納入目前基建投資統(tǒng)計;而5G基建占官方全口徑基建投資的比例只有1%，大數(shù)據中心、人工智能和工業(yè)互聯(lián)網更多偏服務業(yè)和制造業(yè)，不納入基建投資的統(tǒng)計范圍里。因此，從統(tǒng)計上來說，新基建對基建投資的邊際拉動效應或有限。

粵開證券同樣認為，新型基建是重要發(fā)力點，但總體呈現(xiàn)總量小、增速快的特點，對2022年基建的拉動作用不宜高估。

據粵開證券測算，“十四五”期間，新基建七大領域合計投資規(guī)模接近8.5萬億元，年均投資規(guī)模在1.7萬億元左右，體量約為過去每年基建投資總量的10%左右。其中，2022年新型基礎設施建設主要集中在數(shù)據中心、城際高鐵和軌道交通以及5G領域，三者合計年投資規(guī)?？蛇_1.2萬億元。此外，考慮到當前人工智能、工業(yè)互聯(lián)網等部分新基建并未納入到基建統(tǒng)計口徑，新基建對基建增速的拉動作用可能進一步被削弱。