選基難，難于上青天

楊典　曹曉琳

大多數(shù)投資者在買證券投資基金的時(shí)候，都會(huì)第一時(shí)間想到去查看基金上年的收益率，潛意識(shí)里總覺(jué)得過(guò)去收益率不錯(cuò)的基金未來(lái)更有可能賺錢。特別是過(guò)去一兩年收益率高、同業(yè)排名好的基金，更容易受追捧。也有部分專業(yè)一點(diǎn)的投資者比較看中基金中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，認(rèn)為中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)具有很大說(shuō)服力。然而理想與現(xiàn)實(shí)差距甚大。本文基于中國(guó)公募證券投資基金的公開數(shù)據(jù)，實(shí)證分析基金過(guò)去業(yè)績(jī)與未來(lái)業(yè)績(jī)的相關(guān)性，并簡(jiǎn)要討論相應(yīng)基金選擇和投資的對(duì)策要點(diǎn)。

首先，從短期視角來(lái)看基金年度alpha收益率與次年alpha收益率的相關(guān)性。我們選取2015年以來(lái)有基金業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)的全部791只公募普通股票型基金和偏股混合型基金，分析上一年收益率和下一年收益率的相關(guān)性（數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順I(yè)FIND金融終端、上海拙愚資產(chǎn)管理有限公司研究部，下同）。在分析中，為了剔除整體市場(chǎng)漲跌（也即市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)/機(jī)會(huì)）的影響，我們采用了以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)的年化alpha收益率為基礎(chǔ)，計(jì)算相鄰年度收益率之間的相關(guān)系數(shù)，結(jié)果如表1。

一般認(rèn)為，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.8以上是強(qiáng)相關(guān)，而低于0.2則認(rèn)為是近乎于不相關(guān)。因此從相關(guān)系數(shù)來(lái)看，普通股票型和偏股型基金的過(guò)去一年alpha收益率和未來(lái)一年alpha收益率在大部分年度都只有很弱的相關(guān)性，甚至近于不相關(guān)。

事實(shí)上，不僅僅年度alpha收益率之間相關(guān)性很弱，如果直接采用基金的年度絕對(duì)收益率做計(jì)算的話，會(huì)發(fā)現(xiàn)年度絕對(duì)收益率之間的相關(guān)關(guān)系更弱，甚至在不少相鄰年度之間，收益率是微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系（表2）。為什么相關(guān)關(guān)系更弱？原因是，年度絕對(duì)收益率沒(méi)有剔除大盤漲跌的因素，大盤漲跌的隨機(jī)性加大了基金年度絕對(duì)收益率的隨機(jī)性。

把這個(gè)分析思路應(yīng)用到純債基金和偏債混合基金，也可以得到類似的年度收益弱相關(guān)或近乎不相關(guān)的結(jié)果。

如果看基金當(dāng)年收益率排名來(lái)選基金會(huì)比較靠譜一些嗎？我們整理了2015-2021年的基金年度收益率相關(guān)排名數(shù)據(jù)如表3。

從表3排名數(shù)據(jù)來(lái)看，在2015-2021年間，當(dāng)年收益率排名前10%的基金，在次年收益率仍能保持在前20%的平均概率只有24%，而落入后50%的概率倒是有50%左右;同樣，這個(gè)數(shù)據(jù)比例到再下一年也基本沒(méi)有變化。從數(shù)據(jù)來(lái)看，即使是當(dāng)年收益率排名前10%的基金，在之后的年度中也并未顯著展現(xiàn)更加優(yōu)秀的收益水平，而是呈現(xiàn)出較為離散的排名分布。

其次，從中長(zhǎng)期視角來(lái)看基金過(guò)去業(yè)績(jī)與未來(lái)業(yè)績(jī)的相關(guān)性，這里我們分別用5年、10年的時(shí)間來(lái)對(duì)應(yīng)中長(zhǎng)期的概念。

全部中國(guó)主動(dòng)型股票基金和偏股型基金過(guò)去5年和接下來(lái)5年相對(duì)于滬深300指數(shù)的alpha的收益率相關(guān)性分析，列表如表4.

可以看到，過(guò)去5年相對(duì)于滬深300指數(shù)的alpha的收益率和未來(lái)5年的alpha收益率的相關(guān)系數(shù)非常接近于0，即沒(méi)有相關(guān)性。

類似地，如果用過(guò)去5年相對(duì)于滬深300指數(shù)的alpha的收益率和未來(lái)10年的alpha收益率做相關(guān)分析，或是用過(guò)去10年相對(duì)于滬深300指數(shù)的alpha的收益率和未來(lái)5年的alpha收益率做相關(guān)分析，也可以得到無(wú)相關(guān)性的結(jié)果（表5）。由于2006年以前有5年以上連續(xù)收益率數(shù)據(jù)的基金數(shù)量過(guò)少（低于50只），樣本數(shù)量不足，因此并沒(méi)有做過(guò)去10年相對(duì)于滬深300指數(shù)的alpha的收益率和未來(lái)10年的alpha收益率的相關(guān)性分析。

類似地，對(duì)債券型基金和偏債型基金做相對(duì)于中證全債指數(shù)的alpha收益率分析，結(jié)果如表6。

備注：由于純債和偏債基金有長(zhǎng)期alpha 收益率的基金數(shù)量較少，因此采用了用過(guò)去5年alpha收益率和未來(lái)3年alpha收益率的相關(guān)系數(shù)。

可以看到，純債和偏債類基金過(guò)去5年alpha收益率和未來(lái)3年alpha收益率的相關(guān)性整體也不高，但相關(guān)系數(shù)比股票或偏股型基金對(duì)應(yīng)的相關(guān)系數(shù)略高，產(chǎn)生這個(gè)現(xiàn)象的原因，猜想可能與中國(guó)債券市場(chǎng)特定歷史階段的特點(diǎn)有關(guān)系，比如說(shuō)信用高人脈好的債券交易員更有機(jī)會(huì)在銀行間債券市場(chǎng)以更好的價(jià)格和/或數(shù)量拿到優(yōu)質(zhì)債券。但即便如此，表6還是顯示，債券基金的過(guò)去業(yè)績(jī)難以推導(dǎo)未來(lái)業(yè)績(jī)。

本文主要討論普通股票型和偏股型基金，后文所指基金均指普通股票型和偏股型基金。以上實(shí)證分析顯示，無(wú)論是在短期維度還是中長(zhǎng)期維度，證券投資基金過(guò)去業(yè)績(jī)與未來(lái)業(yè)績(jī)相關(guān)性很低。常見的基金銷售渠道的風(fēng)險(xiǎn)提示語(yǔ)“過(guò)去業(yè)績(jī)不代表未來(lái)業(yè)績(jī)”，不僅僅是風(fēng)險(xiǎn)提示，更是客觀事實(shí)。簡(jiǎn)單看基金的歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)選擇基金，無(wú)論是看短期歷史業(yè)績(jī)還是中長(zhǎng)期歷史業(yè)績(jī)，都與猩猩擲飛鏢選股類似，近似于隨機(jī)漫步。

為何基金過(guò)去業(yè)績(jī)與未來(lái)業(yè)績(jī)幾乎不相關(guān)？

根本原因在于，整體上，基金業(yè)績(jī)是多項(xiàng)隨機(jī)事項(xiàng)疊加之后的結(jié)果，隨機(jī)性疊加隨機(jī)性，結(jié)果自然就呈現(xiàn)更大的隨機(jī)性。想想證券投資基金的運(yùn)作，基金經(jīng)理怎么做決策？通常，根據(jù)投資風(fēng)格不同，有的要判斷或部分判斷宏觀經(jīng)濟(jì)變化、金融環(huán)境變化（流動(dòng)性、利率、匯率、大宗商品價(jià)格等）、產(chǎn)業(yè)景氣度與成長(zhǎng)空間、目標(biāo)上市公司全方位分析、證券市場(chǎng)行業(yè)輪動(dòng)規(guī)律、交易對(duì)手行為分析預(yù)測(cè)、證券價(jià)格技術(shù)指標(biāo)分析、群體和自身情緒波動(dòng)……等等。其中任何一項(xiàng)判斷正確與否，都充滿了隨機(jī)性。更為要命的是，宏觀經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境本身也有很大隨機(jī)性，上市公司自身的基本面變化、基金經(jīng)理自身的認(rèn)知水平和投資風(fēng)格也有很大隨機(jī)性，甚至同一只基金的基金經(jīng)理更換也有很大隨機(jī)性……這么多的隨機(jī)因素共同作用，自然使得基金未來(lái)業(yè)績(jī)相對(duì)過(guò)去業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出極大隨機(jī)性。

由于基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的高度隨機(jī)性，挑選到真正未來(lái)優(yōu)秀而不是過(guò)去優(yōu)秀的基金，真的是難度非常高的工作。即使是所謂專業(yè)投資者，在選擇基金時(shí)，也并不一定具有優(yōu)勢(shì)。

這里我們可以看一下中國(guó)FOF基金（投資于基金的基金）的投資績(jī)效。中國(guó)首批FOF基金于2017年成立，2018年起才有FOF基金完整年度的凈值數(shù)據(jù)，因此我們以2018年以來(lái)中國(guó)FOF基金與股票和偏股型基金的平均年度收益率，以及滬深300指數(shù)的年度收益率作比較，可以看出，股票和偏股型基金的年度收益率平均值要顯著高于同期FOF基金的年度收益率平均值;甚至滬深300指數(shù)的年度收益率也在2019和2020年高于FOF基金的年度收益率平均值。如果以2018-2021年的累計(jì)收益率來(lái)看，股票和偏股型基金的平均累計(jì)收益率為FOF基金的兩倍多?？梢?，大眾眼中的專家群體在選擇基金方面并沒(méi)有表現(xiàn)出優(yōu)勢(shì)。

中國(guó)基金市場(chǎng)正取得長(zhǎng)足的進(jìn)步。過(guò)去多年證券投資基金整體的確取得了不錯(cuò)的投資業(yè)績(jī)。對(duì)于廣大普通投資人而言，通過(guò)證券投資基金投資于股市是不錯(cuò)的選擇。

普通人選基金，往往選擇過(guò)去的績(jī)優(yōu)基金，以為過(guò)去績(jī)優(yōu)未來(lái)就會(huì)績(jī)優(yōu)。大部分基金銷售機(jī)構(gòu)基本也優(yōu)先向客戶推薦過(guò)去的績(jī)優(yōu)基金。但從前面的分析來(lái)看，這個(gè)邏輯不成立。特別是，過(guò)去短期的績(jī)優(yōu)基金，往往集中投資于某種投資風(fēng)格類型的股票，而在或長(zhǎng)或短的時(shí)間段內(nèi)，市場(chǎng)風(fēng)格永遠(yuǎn)都在輪動(dòng)。因此，基金市場(chǎng)總是反反復(fù)復(fù)重現(xiàn)投資者追高過(guò)去績(jī)優(yōu)基金結(jié)果被套牢在高位的悲劇故事。

基金未來(lái)業(yè)績(jī)的隨機(jī)性那么大，到底該如何來(lái)選擇基金呢？實(shí)際上，基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)和基金選擇是一個(gè)系統(tǒng)工程，需要花很多的功夫來(lái)進(jìn)行全面細(xì)致的研究評(píng)估?；饸v史業(yè)績(jī)到底重不重要呢？當(dāng)然很重要！但歷史業(yè)績(jī)分析絕不只是看過(guò)去一兩年的業(yè)績(jī)，需要看的首先是中長(zhǎng)期業(yè)績(jī);比看業(yè)績(jī)更重要、更本質(zhì)的是要著重分析隱藏在業(yè)績(jī)曲線背后的基金管理人的投資理念、投資方法體系、投資風(fēng)格、綜合投資管理能力，剔除偶然因素的作用、分析可持續(xù)性……等等。顯然，真正具備能力挑選出未來(lái)績(jī)優(yōu)基金的投資者，一定自身就是投資專家;只有真正的專家才能夠選出真正的專家。

所以針對(duì)普通人而言，要想成功選擇和投資基金，無(wú)外乎以下路徑：

A、通過(guò)長(zhǎng)時(shí)間學(xué)習(xí)、實(shí)踐使自己成為投資專家——當(dāng)然這通常會(huì)比較艱難;

B、努力尋找一兩個(gè)值得信賴的專家，聽取其意見;（注意： “真正的專家”就算找遍全市場(chǎng)都很稀缺，參考前文關(guān)于FOF的業(yè)績(jī)分析。這里特別要提醒行為金融學(xué)總結(jié)的常見“專家意見陷阱”，通常意義上的資深業(yè)內(nèi)人士未必就更有投資優(yōu)勢(shì)。）

C、適度分散，分別投資于不同特長(zhǎng)領(lǐng)域及差異化投資策略或投資風(fēng)格的基金經(jīng)理管理的基金;

D、部分頭寸配置被動(dòng)型指數(shù)基金。

相對(duì)主動(dòng)型基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的隨機(jī)性和選擇難度，指數(shù)基金的配置價(jià)值往往被很多普通投資者忽視。國(guó)外有不少研究表明，長(zhǎng)期內(nèi)大部分主動(dòng)基金經(jīng)理跑輸主要指數(shù)。中國(guó)普通股票型和偏股混合型基金整體上在過(guò)去幾年顯著戰(zhàn)勝了HS300指數(shù)，但在早一些年份卻并非如此。

我們統(tǒng)計(jì)了自滬深300基金正式啟用日2005年4月8日至2021年底，股票及偏股型基金的年度收益率和滬深300指數(shù)、滬深300全收益指數(shù)（這兩者區(qū)別是后者包含了樣本股的股息修正而前者不包含，顯然比較收益率應(yīng)該使用滬深300全收益指數(shù)）的年度收益率和區(qū)間累計(jì)收益率，從圖1的比較中可以看出，股票及偏股型基金的年度收益率與滬深300全收益指數(shù)不同年度收益率互有高低，但拉長(zhǎng)來(lái)看，兩者在該歷史區(qū)間的累計(jì)收益率差異并不顯著，整體上滬深300全收益指數(shù)累計(jì)收益率更高。

可見過(guò)去近十七年的時(shí)間，中國(guó)主動(dòng)型基金的整體收益率并沒(méi)有戰(zhàn)勝指數(shù)。這與海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)吻合。我們估計(jì)未來(lái)長(zhǎng)期而言大概率會(huì)繼續(xù)再現(xiàn)類似情況。也就是說(shuō)，在長(zhǎng)期累計(jì)收益率方面主動(dòng)型基金整體而言并沒(méi)有表現(xiàn)出優(yōu)勢(shì)，而從風(fēng)險(xiǎn)角度、確定性角度，通常投資于指數(shù)基金顯著優(yōu)于投資于一兩只主動(dòng)基金或一兩組數(shù)量有限的主動(dòng)基金組合。

因此，配置指數(shù)基金是一個(gè)非常有吸引力的長(zhǎng)期投資策略。尤其對(duì)期望收益率適中的長(zhǎng)期資產(chǎn)配置型投資者，針對(duì)普遍存在的主動(dòng)型基金未來(lái)業(yè)績(jī)的不確定性，構(gòu)建指數(shù)基金組合應(yīng)該是非常有吸引力的配置方案。

當(dāng)然，這里絕不是說(shuō)主動(dòng)型基金一無(wú)是處，也不是說(shuō)滬深300指數(shù)基金就是最好，更不形成對(duì)任何特定標(biāo)的的投資建議。成功投資優(yōu)秀基金經(jīng)理管理的主動(dòng)型基金的確有機(jī)會(huì)獲得長(zhǎng)期比較豐厚的超額收益，前提是需要投資者獨(dú)具慧眼，找到真正優(yōu)秀的基金經(jīng)理并以正確的方式來(lái)投資。對(duì)絕大多數(shù)普通投資者，相對(duì)于指數(shù)基金，主動(dòng)型基金的選擇難度要大很多。而投資于指數(shù)基金也并非完全是輕松躺贏的游戲。例如，對(duì)于投資指數(shù)基金，首先需要選擇跟蹤哪個(gè)指數(shù)并持續(xù)評(píng)估，另外也會(huì)涉及到選擇哪只基金以及具體的投資策略等等問(wèn)題，例如市場(chǎng)整體極端顯著泡沫之時(shí)顯然需要調(diào)整策略。因此即使是投資指數(shù)基金，同樣需要投資者具備起碼的專業(yè)知識(shí)和技能。投資這么重要的事，需要和值得投資者花力氣來(lái)學(xué)習(xí)提高。

作者工作單位均為上海拙愚資產(chǎn)管理有限公司，楊典為創(chuàng)始人、投資總監(jiān)，曹曉琳博士為研究部總監(jiān)