虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮與實體經(jīng)濟(jì)放緩： 金融化的分層解釋與治理

李世美 狄振鵬 郭福良

摘? ?要：虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮與實體經(jīng)濟(jì)放緩具有共生性。資本管制放松、貨幣擴(kuò)張與低利率條件下的金融化導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮。金融化分層特征表現(xiàn)為：經(jīng)濟(jì)貨幣化和債務(wù)化加深、金融部門膨脹和非金融企業(yè)與家庭金融化。我國金融化特征包括：經(jīng)濟(jì)貨幣化程度高企和杠桿率快速攀升、銀行業(yè)主導(dǎo)的泛金融部門膨脹、房地產(chǎn)金融化和非金融企業(yè)金融化。金融化并不能改變實體經(jīng)濟(jì)增長放緩的長期趨勢，過度金融化反而對長期經(jīng)濟(jì)增長和社會發(fā)展造成多重不利影響。經(jīng)濟(jì)虛擬化和資本金融化的正向反饋機(jī)制和基于風(fēng)險與收益的跨期選擇決策機(jī)制可以分別從宏觀和微觀角度為金融化提供解釋。西方各國金融化治理的關(guān)鍵在于打破壟斷金融資本權(quán)力主導(dǎo)的制度框架。我國的金融化治理對策包括：宏觀上控制信貸投放規(guī)模和有效區(qū)分實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的貨幣需求，中觀上控制房地產(chǎn)等泛金融部門膨脹，微觀上加強(qiáng)對企業(yè)的金融審慎監(jiān)管。

關(guān)鍵詞：虛擬經(jīng)濟(jì);實體經(jīng)濟(jì);金融化;泛金融部門

中圖分類號：F830? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-2265（2022）01-0013-12

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2022.01.002

一、引言

第二次世界大戰(zhàn)后，歐美等西方資本主義國家普遍經(jīng)歷了較長時間的經(jīng)濟(jì)快速增長，直至進(jìn)入20世紀(jì)70年代中后期，這些國家又普遍陷入經(jīng)濟(jì)“滯脹”。于是，在新經(jīng)濟(jì)自由主義思想影響下，以英、美為代表的西方資本主義國家不斷放松金融監(jiān)管以擺脫經(jīng)濟(jì)“滯脹”困境。西方政治經(jīng)濟(jì)學(xué)派代表人物馬格多夫和斯威齊早在1983年《生產(chǎn)與金融》這篇具有里程碑意義的論文中指出，“金融爆炸”正在成為對抗經(jīng)濟(jì)停滯的主要力量。由此，他們得出一個巨大的“金融上層建筑”正在形成，并且這一過程有可能持續(xù)相當(dāng)長的一段時間（斯威齊等，2014）[1]。但是，金融膨脹所帶來的虛擬經(jīng)濟(jì)非理性繁榮并不能真正有效解決全球經(jīng)濟(jì)放緩的問題。自20世紀(jì)80年代以來，世界經(jīng)濟(jì)周期性的金融危機(jī)事件頻繁發(fā)生。先后發(fā)生了美國儲蓄銀行1980年末大量破產(chǎn)、1987年美國股市崩盤、1992年日本資產(chǎn)泡沫破滅、1994年墨西哥金融危機(jī)、1997年東南亞金融危機(jī)、2000年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和2007年美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)等事件。美國預(yù)算與政策研究中心研究員伯恩斯坦將這幾十年的經(jīng)濟(jì)描述為“香波周期”，即資產(chǎn)泡沫破滅和從頭再來已經(jīng)成為新商業(yè)周期的典型特征。在每次危機(jī)事件背后，政府會采取積極的財政政策和寬松的貨幣政策來干預(yù)經(jīng)濟(jì)。降低利率和增加貨幣供給在短期內(nèi)確實能夠促進(jìn)金融市場穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，卻并不能從實質(zhì)上扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)放緩甚至經(jīng)濟(jì)停滯不前的長期趨勢。馬格多夫?qū)⑵浞Q之為“停滯—金融化”陷阱，并揭示出經(jīng)濟(jì)所面臨的長期結(jié)構(gòu)性問題在于“一般性金融化危機(jī)的背后卻是停滯幽靈”。那么，金融化導(dǎo)致的虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮與經(jīng)濟(jì)增長放緩之間是一種什么樣的內(nèi)在邏輯關(guān)系？金融化的形成機(jī)制又是什么？我國的金融化有何事實特征？如何充分利用金融化促進(jìn)我國實體經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長？本文將從金融化的分層視角對上述問題分別開展研究，以期為虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮與實體經(jīng)濟(jì)放緩提供解釋，并對金融化治理提出政策建議。

二、全球經(jīng)濟(jì)增長與金融化的趨勢特征

（一）全球經(jīng)濟(jì)增長的趨勢特征

從亞當(dāng)·斯密時代開始，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家對經(jīng)濟(jì)增長問題不斷開展研究，如古典經(jīng)濟(jì)增長理論、馬克思主義經(jīng)濟(jì)增長理論、邊際學(xué)派、新古典經(jīng)濟(jì)增長理論、凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)派、制度學(xué)派等。通過考察經(jīng)濟(jì)增長理論，可以得出經(jīng)濟(jì)增長的影響因素從早期關(guān)注的勞動、資本、人口、財富積累逐步拓展到人力資本、技術(shù)進(jìn)步及制度等諸多因素。這些理論對于理解過去經(jīng)濟(jì)增長的動因以及當(dāng)今經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實問題均具有較好的借鑒意義。

在工業(yè)革命發(fā)生以前的農(nóng)業(yè)社會，由于受到技術(shù)水平制約，全球經(jīng)濟(jì)增長緩慢。工業(yè)革命發(fā)生后，由于技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級，生產(chǎn)效率提高，大大促進(jìn)了世界經(jīng)濟(jì)增長。根據(jù)麥迪遜的估算，西歐國家人均 GDP 年均增速在18世紀(jì)前僅為0.05%，18世紀(jì)到19世紀(jì)中葉提高到1%，19世紀(jì)中葉到現(xiàn)在，發(fā)達(dá)國家人均收入增速進(jìn)一步增長到2%（Bernstein，2013）[2]。尤其自第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束至20世紀(jì)70年代中后期，世界多數(shù)國家經(jīng)歷了一個較長時期的經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)的“黃金時期”。但是，之后世界經(jīng)濟(jì)增速放緩。日本經(jīng)濟(jì)在1990年資產(chǎn)泡沫破滅后，只有少數(shù)年份增速高于2.5%，長期處于低增長階段;德國在東、西德合并后也罕見有經(jīng)濟(jì)增速高于2.5%的年份;英國1970—2007年經(jīng)濟(jì)平均增速僅為2.4%，金融危機(jī)發(fā)生后，經(jīng)濟(jì)增長幾乎停滯。據(jù)托馬斯·皮凱蒂的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，1950—1980年，全球人均產(chǎn)值增長率約為2.5%，但1980—2012年全球經(jīng)濟(jì)的人均產(chǎn)值增長率降到1.7%。其中，西歐發(fā)達(dá)國家在1950—1970年處于黃金增長時期，人均產(chǎn)值增長率高達(dá)4%以上，但是在1970—1990年則下降到2%以下，1990—2012年則進(jìn)一步下降至1.6%。同期，北美的增長率為1.4%，日本僅為0.7%（皮凱蒂，2014）[3]。表1為1700—2012年全球各區(qū)域人均產(chǎn)值增長率數(shù)據(jù)。按照國際貨幣基金組織的標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速低于2.5%為低增長，西方國家至少在過去30年整體處于低增長階段。

進(jìn)一步考察美國、英國、法國、德國四個歐美發(fā)達(dá)國家1970—2020年的經(jīng)濟(jì)增長速度，圖1可以看出，自20世紀(jì)70年代以來，各國經(jīng)濟(jì)增速的周期性變化基本保持一致，普遍呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)放緩的趨勢。除此之外，意大利、韓國、澳大利亞、加拿大、荷蘭、比利時的經(jīng)濟(jì)都曾經(jīng)創(chuàng)造過高速增長的輝煌，然后收斂為低增長階段。墨西哥、阿根廷、巴西、泰國、馬來西亞等新興市場國家，也在經(jīng)歷了快速增長后均出現(xiàn)快速回落，跌落到“中等收入陷阱”。只有新加坡、韓國等極少數(shù)發(fā)展中國家步入了高收入國家行列，而非洲國家則一直在低增長階段徘徊。

通過各國經(jīng)濟(jì)增長的對比可以看出，自工業(yè)革命以來，世界經(jīng)濟(jì)取得了前所未有的巨大發(fā)展，而技術(shù)進(jìn)步所帶來的生產(chǎn)效率的提高是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的主要因素。改革開放后中國經(jīng)濟(jì)的高速增長得益于巨大的人口紅利、實行改革開放的制度創(chuàng)新紅利、大量外資流入的資本紅利，以及由此帶來的先進(jìn)國家的技術(shù)溢出效應(yīng)等。第二次世界大戰(zhàn)后，西方各國以及部分新興市場國家經(jīng)濟(jì)增長也主要得益于人口增加帶來的人口紅利和戰(zhàn)后在航天、信息、新材料等領(lǐng)域的技術(shù)革命紅利、以及遭受戰(zhàn)爭重創(chuàng)后的經(jīng)濟(jì)重建的推動作用等。但是，進(jìn)入20世紀(jì)80年代以后，以西方發(fā)達(dá)國家為代表的各國經(jīng)濟(jì)普遍面臨增速不斷放緩的問題，逐步進(jìn)入低速增長時期。其主要原因是經(jīng)濟(jì)日益受到人口增速放緩、技術(shù)溢出效應(yīng)遞減和資本的邊際報酬率遞減等因素制約。但是，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩的同時，以金融業(yè)為代表的虛擬經(jīng)濟(jì)卻反復(fù)出現(xiàn)周期性繁榮，金融化趨勢越來越明顯。

（二）金融化的趨勢特征

與全球經(jīng)濟(jì)增速放緩形成鮮明對比的是，歐美等發(fā)達(dá)國家和部分新興市場國家普遍出現(xiàn)了虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮與實體經(jīng)濟(jì)增長乏力并存的特征。尤其是自2008年全球金融危機(jī)以來，各國紛紛采取寬松的貨幣政策與財政政策來刺激經(jīng)濟(jì)增長，但全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭并不強(qiáng)勁。從美國、歐盟各國以及日本等發(fā)達(dá)國家的數(shù)據(jù)來看，各國資本市場和房地產(chǎn)市場均出現(xiàn)了持續(xù)的資產(chǎn)繁榮現(xiàn)象，但經(jīng)濟(jì)增速卻普遍低于資產(chǎn)價格上漲速度，虛擬經(jīng)濟(jì)與實體經(jīng)濟(jì)之間具有明顯的“虛實背離”特征。房地產(chǎn)和金融業(yè)等泛金融部門作為虛擬經(jīng)濟(jì)的代表性部門，金融化是虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮的主要推動力。

事實上，自20世紀(jì)70年代以來，全球經(jīng)濟(jì)的另外一個重要特征事實是金融化趨勢愈發(fā)明顯。布雷頓森林體系解體后，世界真正進(jìn)入信用貨幣新時代，伴隨著信用貨幣擴(kuò)張，西方發(fā)達(dá)資本主義國家進(jìn)入壟斷金融資本主義時代，以房地產(chǎn)與金融部門為代表的泛金融部門不斷膨脹導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)虛擬化程度不斷加深。人類經(jīng)濟(jì)自從有了貨幣借貸和信用關(guān)系就會產(chǎn)生金融問題，而金融化則是指金融對整個經(jīng)濟(jì)、政治和社會的影響持續(xù)加深的過程。一般來說，根據(jù)資本積累方式的不同，金融化主要分為兩種模式，分別為產(chǎn)業(yè)資本積累模式和金融資本積累模式。其中，產(chǎn)業(yè)資本積累模式主要發(fā)生在布雷頓森林體系解體之前，產(chǎn)業(yè)資本和金融資本并沒有出現(xiàn)過度分離，資本積累模式仍然主要是通過為生產(chǎn)部門提供產(chǎn)品和服務(wù)獲取利潤進(jìn)行資本積累，金融資本主要從產(chǎn)業(yè)資本中分享部分利潤。但是，自20世紀(jì)70年代中后期以后，以西方發(fā)達(dá)國家為代表的資本主義世界加速進(jìn)入全面金融化階段，生產(chǎn)與金融兩部門出現(xiàn)了分離趨勢，金融對整個經(jīng)濟(jì)、政治和社會越來越發(fā)揮著主導(dǎo)作用。從不同的經(jīng)濟(jì)主體來看，金融化已經(jīng)滲透到政府、企業(yè)、家庭和個人等各行為主體，金融化所形成的巨大的金融上層建筑已經(jīng)對整個社會產(chǎn)生了日益深遠(yuǎn)的影響。并且，在經(jīng)濟(jì)全球化浪潮下，這種金融化通過金融資本的全球輸出使得金融化具有全球化特征。根據(jù)金融化的層次不同，金融化的趨勢特征分別可以從宏觀、中觀和微觀三個層次得以體現(xiàn)。

1. 從宏觀層面來看，經(jīng)濟(jì)貨幣化和債務(wù)化加深。（1）經(jīng)濟(jì)貨幣化。早期的金融深化理論和金融發(fā)展學(xué)說，可以歸到金融化的早期理論，都強(qiáng)調(diào)金融發(fā)展和深化對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用。宏觀的金融化可以根據(jù)貨幣供給量與經(jīng)濟(jì)總量GDP的對比關(guān)系，即經(jīng)濟(jì)貨幣化指標(biāo)得到體現(xiàn)。在信用貨幣制度下，各國央行的貨幣發(fā)行不再要求以黃金作為儲備，為了刺激經(jīng)濟(jì)，各國普遍具有擴(kuò)大貨幣發(fā)行的天生沖動。自從布雷頓森林體系解體后，美國和歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)貨幣化走勢分別如圖2和圖3所示。

從圖2可以看出，美國M3/GDP指標(biāo)在2000年后出現(xiàn)了大幅度上升。圖3為1995—2020年歐元區(qū)M3/GDP指標(biāo)走勢，相對而言，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)貨幣化程度比美國要高，但二者的經(jīng)濟(jì)貨幣化程度均在快速提升，說明其金融化程度仍在加深。與此同時，西方各國通過央行直接購買國債的財政赤字貨幣化現(xiàn)象日益普遍，成為貨幣擴(kuò)張的重要渠道。值得關(guān)注的是，在貨幣擴(kuò)張導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)貨幣化程度不斷提高的情形下，出現(xiàn)了各類資產(chǎn)價格上漲和物價總體保持溫和并存現(xiàn)象。傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量理論已經(jīng)很難解釋貨幣流通速度下降現(xiàn)象和“貨幣失蹤之謎”。這說明在貨幣供給總量中，越來越多的貨幣資金脫離實體經(jīng)濟(jì)流向虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，這是導(dǎo)致貨幣流通速度下降的主要原因（李世美等，2012）[4]。早在20世紀(jì)60年代，巴蘭和斯威齊在《壟斷資本》一書中就已研究分析過資本主義經(jīng)濟(jì)剩余流入到FIRE（金融、保險、房地產(chǎn)）部門的現(xiàn)象。大量的貨幣資金流向泛金融部門，加劇了金融化程度（Baran等，1966）[5]。2002—2007年，全球GDP從32.3萬億美元增加到54.3萬億美元，同期的全球證券交易則從39.3萬億美元增加到77.9萬億美元，外匯交易從408.2萬億美元增加到1058.3萬億美元，各類金融衍生產(chǎn)品交易從693.1萬億美元增加到2288萬億美元（波德，2011）[6]?？梢缘贸?，各類金融資產(chǎn)的交易規(guī)模增長顯著快于GDP的增長。正是由于泛金融部門的資金內(nèi)部循環(huán)吸收了大量貨幣，使得遠(yuǎn)超過經(jīng)濟(jì)增速的貨幣擴(kuò)張并不會必然傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)領(lǐng)域而引發(fā)通貨膨脹。

（2）經(jīng)濟(jì)債務(wù)化。宏觀金融化的另一個重要體現(xiàn)是經(jīng)濟(jì)的債務(wù)化程度不斷加深，即各國債務(wù)規(guī)模與GDP的比值不斷提高。從負(fù)債主體來看，總的負(fù)債包括金融部門、政府部門、非金融企業(yè)部門和家庭部門負(fù)債之和。通常一國的宏觀杠桿率主要為金融部門杠桿率、政府杠桿率、非金融企業(yè)杠桿率和家庭杠桿率之和。根據(jù)國際貨幣基金組織公布的數(shù)據(jù)，美國在1997—2008年（采用第二季度數(shù)據(jù)）的國家杠桿率及各部門杠桿率均處于上升趨勢，其中家庭部門杠桿率上升最為明顯;金融危機(jī)發(fā)生后，國家整體杠桿率雖然有所下降，但是仍然處于較高水平，其中政府部門杠桿率和非金融企業(yè)杠桿率不降反升。根據(jù)《兩次全球大危機(jī)的比較研究》的數(shù)據(jù)，2009年美國國家杠桿率高達(dá)370%。在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)模式下，債務(wù)規(guī)模一般會隨著經(jīng)濟(jì)下行而收縮。但在金融化趨勢下，債務(wù)規(guī)模的快速擴(kuò)張與經(jīng)濟(jì)增速趨緩可能并存，導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模和GDP的背離擴(kuò)大。與美國相比較，我國經(jīng)濟(jì)的宏觀杠桿率在1997—2019年一直處于上升趨勢，尤其在金融危機(jī)發(fā)生以后，宏觀杠桿率加速上升，而同期的經(jīng)濟(jì)增速不斷趨緩。另一個體現(xiàn)國家債務(wù)規(guī)模的指標(biāo)是一國的外債規(guī)模占GDP的比重。西方發(fā)達(dá)國家的外債占GDP的比例相對于發(fā)展中國家要高，2019年德國為143%，英國超過300%。一國債務(wù)規(guī)模和GDP的背離越大，其可能導(dǎo)致債務(wù)違約的風(fēng)險越高，最后可能導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)發(fā)生。20世紀(jì)30年代的經(jīng)濟(jì)危機(jī)和2007年發(fā)生的金融危機(jī)均是杠桿率高企的情形下發(fā)生的。

2. 從中觀層面來看，泛金融部門膨脹導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)重心發(fā)生轉(zhuǎn)移。在金融化趨勢下，銀行、證券、保險、房地產(chǎn)等泛金融部門不斷膨脹，在經(jīng)濟(jì)中的地位越來越高，經(jīng)濟(jì)重心由實體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)部門轉(zhuǎn)向虛擬經(jīng)濟(jì)的金融部門。其主要體現(xiàn)在泛金融部門在整個國民經(jīng)濟(jì)中的產(chǎn)出、利潤和就業(yè)占比的不斷提高;與之形成鮮明對比的是，實體經(jīng)濟(jì)中的制造業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的份額則呈不斷下降趨勢。Greenwood和Scharfstein（2013）[7]指出，1950年美國金融業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)度僅為3%，1980年上升到5%，到2006年金融危機(jī)前則增長到8%以上。Foster（2007）[8]也指出，泛金融行業(yè)對美國GDP的貢獻(xiàn)度由20世紀(jì)80年代的15%逐步上升，到2007年金融危機(jī)爆發(fā)前已超過20%。與之對應(yīng)的是，同期美國制造業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)則由原來的20%下降到10%。另外，從行業(yè)利潤來看，泛金融業(yè)在整個國民經(jīng)濟(jì)中的利潤占比越來越高，越來越多的經(jīng)濟(jì)剩余被泛金融部門所攫取。據(jù)統(tǒng)計，美國金融企業(yè)利潤總額在1970—1980年還只占非金融企業(yè)的20%，到2000年則上升到 50% ，后來最高上升到了70%（田滿彥，2013）[9]。從金融業(yè)利潤在總利潤中所占比重來看，美國在20世紀(jì)80年代初不足20%，到90 年代上升到30%，而在2002年高達(dá)45%（張宇，2013）[10]。由于泛金融業(yè)具有較強(qiáng)的攫取利潤能力，大量的社會精英被吸引到泛金融行業(yè)及其與之相關(guān)的行業(yè)中，其在整個就業(yè)中的占比也越來越高。據(jù)統(tǒng)計，1948—1982年，美國金融部門與私人企業(yè)的平均薪資相當(dāng)，兩者薪資比約在0.99～1.08之間。從1983年開始，二者的薪資比快速增加，1998年金融部門與私人企業(yè)的平均薪資比達(dá)到1.60左右，2007年該比例上升為1.81（盧文華，2018）[11]。菲利普和瑞舍夫研究也發(fā)現(xiàn)，從1990—2006年，美國金融與非金融私人部門之間的工資差異呈現(xiàn)U形關(guān)系，2006年金融從業(yè)者平均工資比非金融從業(yè)者工資高70%，對從業(yè)人員教育水平調(diào)整后，依然存在50%的溢價（Philippon和Reshef，2012）[12]。

3. 從微觀層面來看，非金融企業(yè)金融化與家庭金融化加劇。非金融企業(yè)和家庭金融化是金融化的微觀基礎(chǔ)，是經(jīng)濟(jì)全面金融化的重要表現(xiàn)。（1）實體企業(yè)金融化。實體企業(yè)金融化主要表現(xiàn)為：越來越多的實體企業(yè)參與到金融化投資中，實體企業(yè)持有的各類金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比越來越高，實體企業(yè)通過金融化投資的利潤占比越來越高。Lazonick和O'Sullivan（2000）[13]、Stockhammer（2004）[14]、Orhangazi（2008）[15]的研究均發(fā)現(xiàn)，在“股東價值導(dǎo)向”下，公司的投資策略轉(zhuǎn)為更加關(guān)注股價的短期提升，而不是進(jìn)行更多長期生產(chǎn)性投資，公司通過增加金融化投資規(guī)模并將收入的大部分分配給股東。從資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成來看，越來越多的實體企業(yè)持有更高比例的投資性房地產(chǎn)和交易性金融資產(chǎn);還有部分實體企業(yè)直接持有金融企業(yè)股份，或者在資本市場通過資本并購獲取金融投資收益。Krippner（2005）[16]研究發(fā)現(xiàn)美國等發(fā)達(dá)國家的非金融企業(yè)存在金融投資偏好，并對美國實體企業(yè)的金融投資進(jìn)行測算得出：1950—2001年金融投資占現(xiàn)金流入收入比例由1970年之前的低于10%上漲到2001年的近50%。Demir（2009）[17]研究發(fā)現(xiàn)新興市場國家的實體企業(yè)也存在金融投資偏好，其中，墨西哥、智利和阿根廷三個國家所吸收的大量外部投資不僅沒有形成有效的固定資產(chǎn)投資，而且增加了企業(yè)的金融投資。（2）家庭金融化。金融膨脹也為家庭部門提供了各種金融投資選擇機(jī)會，促進(jìn)了家庭部門作為投資者的崛起。參與金融市場不僅僅是食利階層的特權(quán)，廣大中、低收入的家庭部門也可以獲取各類金融產(chǎn)品和服務(wù)，參與各類金融投資，以獲取投資收益和降低未來不確定性。第二次世界大戰(zhàn)后，西方各國逐漸偏離社會福利體制所提供的安全穩(wěn)定狀態(tài)，養(yǎng)老金改革從“確定給付計劃”向“確定性支付”轉(zhuǎn)變。另外，隨著金融資本的力量越來越強(qiáng)大，社會的中低收入階層在收入分配中的地位越來越低，工會力量日益式微，以勞動收入為主的中低收入階層面臨的失業(yè)風(fēng)險也不斷增加。因此，家庭部門必須面臨不確定性不斷增加的現(xiàn)實，從而不得不采取更加積極主動的投資和消費策略，以增加家庭收益并降低風(fēng)險。金融投資理念不僅在企業(yè)和金融市場盛行，家庭和個人也越來越具有金融投資思維，并且積極參與到金融市場，以管理家庭的投資、消費與債務(wù)。家庭部門日常生活的金融化為“風(fēng)險自我承擔(dān)、自我管理以及自我實現(xiàn)”所推動（娜塔莎，2019）[18]。

三、我國金融化的典型事實特征

我國金融化與西方國家具有很多共性，但是由于與西方國家存在制度差異，我國的金融化呈現(xiàn)出一定的差異化特征。

（一）我國經(jīng)濟(jì)貨幣化程度高企，宏觀杠桿率快速攀升

根據(jù)金融深化理論和金融發(fā)展學(xué)說，經(jīng)濟(jì)貨幣化程度能夠反映出金融化以貨幣的形式對經(jīng)濟(jì)的影響程度，且在一定程度上體現(xiàn)該國的金融深化程度。圖4為1990—2020年我國經(jīng)濟(jì)貨幣化指數(shù)與宏觀杠桿率走勢，數(shù)據(jù)表明，我國的經(jīng)濟(jì)貨幣化程度普遍高于歐美等發(fā)達(dá)國家水平，而且還在提高。這主要與我國長期依靠出口拉動與投資拉動的經(jīng)濟(jì)增長模式和以間接融資為主的金融體系相關(guān)。高投資水平和信貸規(guī)模擴(kuò)張會大大提高貨幣乘數(shù)，引發(fā)貨幣擴(kuò)張，尤其在房地產(chǎn)領(lǐng)域的信貸擴(kuò)張增加了大量的貨幣投放。所以，根據(jù)金融機(jī)構(gòu)人民幣各項貸款余額/GDP計算的宏觀杠桿率也在同步上升，經(jīng)濟(jì)貨幣化程度與宏觀杠桿率具有強(qiáng)相關(guān)性，說明貨幣擴(kuò)張是信貸擴(kuò)張的主要結(jié)果。根據(jù)凱恩斯的貨幣需求理論，貨幣需求分為交易性貨幣需求和投機(jī)性貨幣需求。我國貨幣化指數(shù)高企也反映出貨幣供給除了滿足實體經(jīng)濟(jì)的貨幣需求之外，還有大量貨幣通過信貸規(guī)模擴(kuò)張，游離于實體經(jīng)濟(jì)之外，用于滿足投機(jī)性交易。經(jīng)濟(jì)高貨幣化程度很容易引發(fā)價格泡沫，尤其是虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的資產(chǎn)價格泡沫。馬永?。?020）[19]對我國實體經(jīng)濟(jì)宏觀杠桿率的測算表明，我國實體經(jīng)濟(jì)宏觀杠桿率已經(jīng)高于發(fā)展中國家和地區(qū)的平均水平，并與發(fā)達(dá)國家和地區(qū)相接近。我國的實體經(jīng)濟(jì)、居民部門、政府部門、非金融企業(yè)部門的宏觀杠桿率均存在顯著的泡沫特征。自2007年金融危機(jī)爆發(fā)，我國經(jīng)濟(jì)增長放緩，而以房地產(chǎn)為代表的虛擬經(jīng)濟(jì)持續(xù)繁榮，資本“脫實向房”明顯。債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)增速放緩導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率不斷攀升。2020年第四季度，我國的宏觀杠桿率達(dá)到270.1%。圖5表明，我國房地產(chǎn)企業(yè)在2008—2018年的負(fù)債規(guī)模和負(fù)債率水平均不斷攀升。2018年，我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)總負(fù)債規(guī)模達(dá)到674333.36億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到79.1%。

（二）銀行業(yè)主導(dǎo)的泛金融部門膨脹，擠占了實體經(jīng)濟(jì)利潤

我國的泛金融業(yè)擴(kuò)張和利潤攫取現(xiàn)象也很明顯。泛金融部門屬于服務(wù)業(yè)，并不像農(nóng)業(yè)和工業(yè)部門生產(chǎn)實質(zhì)性產(chǎn)品和創(chuàng)造社會財富，而只能是通過提供服務(wù)進(jìn)行利潤重新分配。所以，對非金融的實體經(jīng)濟(jì)而言，當(dāng)泛金融部門攫取的利潤占比過高，就必然會擠占實體經(jīng)濟(jì)的利潤空間，削弱金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力。張成思（2019）[20]根據(jù)上市公司和非上市企業(yè)數(shù)據(jù)，統(tǒng)計了我國2004—2018年泛金融行業(yè)的利潤占比情況，得出泛金融行業(yè)的利潤占比自2004年以來一直呈上升態(tài)勢，而以制造業(yè)為主的第二產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)以外的第三產(chǎn)業(yè)占比則均呈下降趨勢，2004—2018年，泛金融行業(yè)的利潤占比約從15%上升到60%。另外，他還得出，泛金融部門地位的提高還體現(xiàn)在對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率和吸納就業(yè)人口的比重不斷提高，過去20年泛金融行業(yè)的GDP貢獻(xiàn)率從9%提高到15%左右，1994—2018年就業(yè)人口占比從2. 2%上升到2018年的6%左右。劉長喜等（2020）[21]從盈利總額、戶均利潤和利潤率三項指標(biāo)考察我國500強(qiáng)企業(yè)，得出金融行業(yè)排名均為第一。另外，我國金融體制是以銀行為主導(dǎo)的間接融資體系，與美國等西方發(fā)達(dá)國家存在差異。所以，我國金融行業(yè)的利潤主要集中在銀行業(yè)。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬光遠(yuǎn)提供的數(shù)據(jù)，2020年38家A股上市銀行貢獻(xiàn)利潤1.69萬億元，占全部上市公司的比重高達(dá)42%。

（三）房地產(chǎn)金融化催生資產(chǎn)泡沫

房地產(chǎn)是資金密集型產(chǎn)業(yè)，具有很好的抵押物特征和投資屬性。所以，房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)很容易聯(lián)系緊密，成為泛金融業(yè)的重要組成部分。由于我國土地制度的特殊性，我國房地產(chǎn)金融化特征尤為顯著，主要體現(xiàn)在土地金融化和住房金融化。

1. 土地金融化。我國的土地制度不同于西方的私有產(chǎn)權(quán)制度，地方政府壟斷土地一級市場的土地供應(yīng)。地方政府既可以通過出讓土地獲取財政收入，還可以通過設(shè)立各類地方投融資平臺以土地為抵押進(jìn)行融資。由于一級市場的壟斷性，使得土地更容易資本化。地方政府對土地的壟斷供給會強(qiáng)化公眾因土地稀缺導(dǎo)致房價上漲的預(yù)期。土地資本化體現(xiàn)在土地價格主要取決于房價或者未來土地轉(zhuǎn)讓價格。房價高漲預(yù)期必然推動地價上漲，地價上漲又助推房價上漲，二者形成相互助漲的關(guān)系。在投機(jī)動機(jī)下出現(xiàn)的地價和房價倒掛現(xiàn)象說明土地價格更多取決于預(yù)期的房價，而不是當(dāng)前房價的土地成本?？梢钥闯觯覈擎?zhèn)土地具有很強(qiáng)的金融化屬性。

2. 住房金融化。在預(yù)售房制度下，住房市場實行的按揭貸款制度減輕了購房者當(dāng)前購房的支付壓力，提前釋放購房需求;同時，開發(fā)商可以通過銀行的按揭貸款免費籌措到開發(fā)資金，增加住房供給。根據(jù)期貨和現(xiàn)貨價格的關(guān)系，正是這種預(yù)售制度的期房交易模式不斷強(qiáng)化房價上漲預(yù)期，加劇了住房市場投機(jī)和房地產(chǎn)泡沫化。與此同時，住房信貸擴(kuò)張導(dǎo)致家庭部門杠桿率快速上升，金融風(fēng)險不斷積累。自全球金融危機(jī)爆發(fā)以來，歐美等發(fā)達(dá)國家的家庭部門杠桿率均出現(xiàn)下降，但是我國的住戶部門杠桿率不降反升，從2000年的不到5%上升到2020年的62.2%，雖然低于美國和英國水平，但超過德國和日本等國水平。

（四）非金融企業(yè)的金融化投資收益占比不斷提高

從微觀層面來看，企業(yè)金融化程度也越來越深。在金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)等泛金融部門利潤率遠(yuǎn)高于實體經(jīng)濟(jì)時，大量非金融實體企業(yè)通過各種方式投資于金融業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)，成為“套利型”企業(yè)。2012年，中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司監(jiān)管指引第2號——上市公司募集資金管理和使用的監(jiān)管要求》，允許上市企業(yè)利用募集資金進(jìn)行固定收益產(chǎn)品、銀行理財產(chǎn)品以及其他投資類產(chǎn)品的金融類投資。這一規(guī)定刺激了更多的上市企業(yè)增持投資性房地產(chǎn)、交易性金融資產(chǎn)，或者利用融資成本優(yōu)勢進(jìn)行委托貸款、信托貸款等影子銀行業(yè)務(wù)，或者通過資本市場的資本運營渠道獲得資本增值。非金融企業(yè)進(jìn)行金融投資已經(jīng)成為我國金融化的重要特征事實。肖崎和廖鴻燕（2020）[22]對我國非金融上市企業(yè)的統(tǒng)計結(jié)果表明，2007—2018年，我國實體企業(yè)持有的金融資產(chǎn)數(shù)額大幅增加，由0.61萬億元上升至3.93萬億元，而非金融上市公司的固定資產(chǎn)投資增速從 16.67%下降到 6.94%;2008—2018年，包括投資收益、公允價值變動損益和其他綜合收益的實體企業(yè)金融投資收益的營業(yè)利潤占比從8.95%上升至18.56%。在實體經(jīng)濟(jì)低迷情形下，非金融類企業(yè)的盈利模式逐漸轉(zhuǎn)向金融渠道，實體企業(yè)呈現(xiàn)金融化趨勢（劉貫春等，2018）[23]。張成思（2019）[20]測算得出，2006—2016年我國A股上市的非金融類企業(yè)通過金融渠道獲利占比逐年提高，從最低為7%左右上升到最高達(dá)40%。

四、金融化對經(jīng)濟(jì)增長的影響

金融化正在改變整個經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的運行軌跡，也對政治與社會產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。

（一）過度金融化增加經(jīng)濟(jì)與金融的脆弱性，加劇實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)失衡

根據(jù)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)流派的金融發(fā)展說，金融深化對經(jīng)濟(jì)增長會產(chǎn)生正向作用，但前提是在一國貨幣化程度較低的情形下通過適度金融化才可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。馬克思主義和后凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)流派的金融化破壞說對金融化則持批評態(tài)度，認(rèn)為金融化會抑制經(jīng)濟(jì)發(fā)展，積聚風(fēng)險，增加金融脆弱性（Minsky，2011;Palley，2013）[24，25]。進(jìn)入壟斷金融資本主義階段，金融化的核心邏輯是金融資本通過各種金融資產(chǎn)交易或者通過金融杠桿完成的各種投機(jī)性行為以追逐超額投資收益，而不通過生產(chǎn)環(huán)節(jié)的資本循環(huán)過程。故金融化增加了經(jīng)濟(jì)和金融的脆弱性，加劇實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)失衡。在資本“盛宴”的狂歡下，金融資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)容，虛擬經(jīng)濟(jì)很容易出現(xiàn)“非理性繁榮”。但其背后隱藏著資產(chǎn)泡沫破滅引發(fā)的金融風(fēng)險和債務(wù)違約風(fēng)險，最終波及實體經(jīng)濟(jì)。同時，各國對資本管制的放松為資本在全球范圍內(nèi)進(jìn)行配置提供了便利，也使得金融風(fēng)險波及面更大、影響范圍更廣。2007年全球金融危機(jī)的影響程度雖然比西方國家1929年爆發(fā)的經(jīng)濟(jì)大蕭條要小，但其波及范圍卻要廣泛得多。

（二）過度金融化導(dǎo)致資本集中與階層分化，不利于經(jīng)濟(jì)和社會的可持續(xù)發(fā)展

在金融化背景下，西方國家的金融創(chuàng)新層出不窮，各種衍生金融產(chǎn)品使得信用鏈條不斷拉長，期貨、期權(quán)、違約信用擔(dān)保以及金融衍生工具的各類組合產(chǎn)品被金融工程師不斷創(chuàng)造出來。但不論形式如何多樣化，金融衍生品中的絕大部分本身并不能創(chuàng)造出財富，作為風(fēng)險管理手段，也只能進(jìn)行風(fēng)險轉(zhuǎn)移，并不能從總體上降低風(fēng)險或者消除風(fēng)險，交易雙方無論從收益還是風(fēng)險管理的角度，都只是一種零和博弈。而且，這種收益或者虧損通過金融杠桿的放大效應(yīng)，更加劇了資本與財富集中度。根據(jù)馬克思提出的資本無限累積原則，他認(rèn)為資本將不可逆轉(zhuǎn)地不斷積累，并掌握在一小部分人手中，是一個沒有天然界線的過程（Palley，2013）[25]。而虛擬資本在積累過程中利用其規(guī)模效應(yīng)加劇了資本與財富集中度，使得整個社會財富分化更加嚴(yán)重。在金融壟斷資本主義階段，金融化通過資本控制占有越來越高比重的剩余價值，導(dǎo)致廣大中低勞動收入階層在收入分配中地位每況愈下，社會的中產(chǎn)階級出現(xiàn)萎縮，社會貧富分化日趨嚴(yán)重。據(jù)統(tǒng)計，1993—2013年美國富人階層的實際財富增加30.7萬億美元，是中產(chǎn)階級增加值的3倍。自21世紀(jì)以來，美國財富分化日益嚴(yán)重，其占總?cè)丝?.1%的最富有階層與占總?cè)丝?0%的階層所擁有財富相當(dāng)（楊玲和胡連生，2017）[26]。德國政府的調(diào)查報告也顯示，占德國人口10% 的富人階層擁有德國凈私人資產(chǎn)的53%，而占人口半數(shù)的低財富家庭擁有比例僅占1%（劉貫春等，2018;肖崎和杜家欣，2021）[27，28]。

過度金融化引發(fā)的社會階層分化會激發(fā)社會矛盾，并影響到經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。當(dāng)社會階層分化過于嚴(yán)重，最終會導(dǎo)致社會需求不足，引發(fā)社會供給和需求之間矛盾升級。各類金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)事件的導(dǎo)火線看似是由于資產(chǎn)價格泡沫引發(fā)，但其背后深層次根源是由于社會財富和收入分配失衡導(dǎo)致的社會總供給和總需求之間的矛盾所引起。其基本的邏輯是，由于實體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)品和服務(wù)供需矛盾導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行最終難以支撐資產(chǎn)價格持續(xù)繁榮，從而會周期性地引發(fā)資產(chǎn)價格泡沫破滅后的各類金融危機(jī)。

（三）過度金融化改變了傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，加大了金融調(diào)控和監(jiān)管難度

金融化改變了傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長模式，也對金融調(diào)控和金融監(jiān)管提出了新的挑戰(zhàn)。在中央銀行的監(jiān)管目標(biāo)上，貨幣政策目標(biāo)已經(jīng)不再限于物價穩(wěn)定，金融穩(wěn)定日益成為各國金融監(jiān)管和貨幣政策最主要的目標(biāo)。為了維護(hù)金融穩(wěn)定，中央銀行在金融危機(jī)發(fā)生時往往推出寬松的貨幣政策，以避免對經(jīng)濟(jì)造成更大沖擊。但是，問題并沒有得到根本解決。中央銀行作為最后貸款人，實施寬松貨幣政策雖然能夠避免經(jīng)濟(jì)一時的全面崩潰，但并未從根本上根治西方國家所謂“停滯—金融化”陷阱，反而在不斷強(qiáng)化金融化形成的這一強(qiáng)大的金融上層建筑。在每一次貨幣政策干預(yù)的背后，可能也同時在醞釀下一次更大的危機(jī)。另外，在每一次金融危機(jī)發(fā)生后，各國中央銀行不斷采取寬松的貨幣政策，使得貨幣政策有效性的邊際效應(yīng)和政策可操作空間越來越小。所以，金融化對金融調(diào)控和金融監(jiān)管提出了新的挑戰(zhàn)，西方國家要突破當(dāng)前的“停滯—金融化”陷阱，就必須找到一個更強(qiáng)大的外部干預(yù)力量，在以泛金融業(yè)為主的虛擬經(jīng)濟(jì)和實體經(jīng)濟(jì)之間尋求新的平衡點。

五、金融化的形成機(jī)制分析

金融化的形成機(jī)制可以從資本配置的宏觀金融化和企業(yè)金融化兩個層面進(jìn)行分析。

（一）宏觀金融化的形成機(jī)制

如果把經(jīng)濟(jì)劃分為虛擬經(jīng)濟(jì)和實體經(jīng)濟(jì)兩大部門，則可以把資本劃分為實體資本和金融資本。根據(jù)凱恩斯的貨幣需求理論，貨幣需求主要分為交易動機(jī)和投機(jī)動機(jī)。對實體經(jīng)濟(jì)而言，具有投資邊際收益遞減、投資周期長以及經(jīng)濟(jì)下行引發(fā)的不確定風(fēng)險加劇等特征，且競爭程度加深導(dǎo)致其平均投資收益具有下降趨勢。實體經(jīng)濟(jì)的資金需求主要與交易動機(jī)和經(jīng)濟(jì)交易規(guī)?？偭肯嚓P(guān)。實體經(jīng)濟(jì)的商品和服務(wù)價格主要取決于其生產(chǎn)成本和平均利潤率。而對于虛擬經(jīng)濟(jì)，資產(chǎn)價格主要受到資金推動，其價格主要取決于對未來收益的預(yù)期。虛擬經(jīng)濟(jì)的資金需求主要滿足投機(jī)動機(jī)，與資產(chǎn)價格預(yù)期相關(guān)。由于資本的逐利天性，虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮帶來的高收益容易導(dǎo)致資本“脫實向虛”進(jìn)而引發(fā)資本金融化。反之，資本金融化會進(jìn)一步推動虛擬的金融資產(chǎn)價格上漲和泛金融業(yè)膨脹，并形成泛金融業(yè)膨脹與金融資本擴(kuò)張的自循環(huán)，并不斷自我強(qiáng)化。經(jīng)濟(jì)虛擬化與資本金融化二者逐步形成了一種相互強(qiáng)化的正反饋機(jī)制（見圖6）。

從圖6可以看出，科技領(lǐng)域如果不出現(xiàn)大的技術(shù)革命，隨著各國經(jīng)濟(jì)越來越接近技術(shù)前沿，以及人口增速趨緩，全球經(jīng)濟(jì)正普遍面臨經(jīng)濟(jì)增長約束。為了推動經(jīng)濟(jì)增長，一方面，各國中央銀行不斷下調(diào)利率;另一方面，通過直接注入流動性來提振經(jīng)濟(jì)。但是，寬松的貨幣政策并不能從中長期解決經(jīng)濟(jì)下行的整體趨勢，這也符合貨幣中性原則。以美國為例，為了應(yīng)付次貸危機(jī)，2008年美聯(lián)儲降息7次，使得利息降到0～0.25%的歷史低位。與此同時，美聯(lián)儲還實行三輪量化寬松貨幣政策，通過直接購買國債、MBS等資產(chǎn)向市場注入大量流動性，使得美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模從1萬億美元擴(kuò)張至4.5萬億美元。在寬松貨幣政策下，美國資本市場屢創(chuàng)新高，出現(xiàn)了10年以上的大牛市，但是實體經(jīng)濟(jì)增長乏力，并沒有恢復(fù)到金融危機(jī)以前的水平。

資產(chǎn)價格繁榮主要受益于利率水平不斷下行和寬松貨幣供給導(dǎo)致的全球資本過剩。圖7表明，美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率自20世紀(jì)80年代以來，利率水平不斷下降;圖8表明，美國的貨幣供給量M3與股票市場NYSE指數(shù)總體走勢趨于一致，其中貨幣供給的增長曲線比股票市場更加平滑。美元作為全球最主要的儲備貨幣，其利率和貨幣供給對全球的金融市場和資本流動均會產(chǎn)生重大影響。寬松的貨幣政策為虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了低利率成本和寬松的流動性支持，為各類虛擬資產(chǎn)價格上漲提供動力。從世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的整體趨勢來看，經(jīng)濟(jì)下行壓力大大地降低了實體投資收益率，同時也增大了實體投資的風(fēng)險，從而導(dǎo)致更多資本投向泛金融部門等虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，使得金融化程度不斷加深。另外，從投資收益和風(fēng)險厭惡程度來看，由于進(jìn)行虛擬投資具有投資回收期短、投資收益率高的優(yōu)點，使得資本對虛擬投資的風(fēng)險偏好明顯高于實體投資。圖9為美國1960—2020年NYSE指數(shù)和GDP環(huán)比增長率數(shù)據(jù)。

根據(jù)圖9數(shù)據(jù)計算得出，1960—2020年NYSE指數(shù)平均增長速度為6.3%，而同期美國經(jīng)濟(jì)平均增長速度僅為2.98%，遠(yuǎn)低于NYSE指數(shù)增長率。紐約作為全球金融中心，其高投資收益吸收了來自全球的虛擬資本。通過對美國20世紀(jì)50年代以來經(jīng)濟(jì)增長分析發(fā)現(xiàn)，美國實際GDP增長率在20世紀(jì)50—60年代高于4%，但20世紀(jì)70—90年代下降到3%左右，進(jìn)入2000年以后進(jìn)一步放緩至2%左右。2020年新冠肺炎疫情席卷全球，以美國為代表的世界各國再次紛紛采取寬松的貨幣政策來抑制實體經(jīng)濟(jì)下行。與實體經(jīng)濟(jì)負(fù)增長相對應(yīng)的是，多數(shù)國家資本市場卻出現(xiàn)了資產(chǎn)繁榮的現(xiàn)象。2020年美國經(jīng)濟(jì)增長率為-3.5%，但美國資本市場仍保持較快上漲，其中納斯達(dá)克指數(shù)2020年漲幅達(dá)到43.65%。我國的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)累計上漲64.96%，也遠(yuǎn)高于同期GDP2.3%的增長速度。

基于以上理論分析和經(jīng)驗數(shù)據(jù)，實體經(jīng)濟(jì)下行和虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮已經(jīng)成為一種共生現(xiàn)象，其背后的宏觀資本邏輯是虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮不僅會吸收部分實體資本流入虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，而且虛擬經(jīng)濟(jì)通過金融杠桿的乘數(shù)作用創(chuàng)造出更多的流動性。如房地產(chǎn)市場中的抵押貸款，股票市場中的股票質(zhì)押貸款等，均會通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)增加貨幣供給量。同時，與之有關(guān)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，都會吸收大量資金進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。所以，從資本配置來看，虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮既改變了貨幣需求結(jié)構(gòu)，也使得貨幣供給總量發(fā)生改變。

（二）企業(yè)金融化的形成機(jī)制

企業(yè)和家庭是經(jīng)濟(jì)的細(xì)胞單位，金融化的微觀基礎(chǔ)是企業(yè)與家庭金融化，這里主要根據(jù)企業(yè)金融化的形成機(jī)制提供微觀解釋。

根據(jù)投資決策的均值方差準(zhǔn)則，最優(yōu)投資決策應(yīng)該滿足單位收益的風(fēng)險最小或者單位風(fēng)險的收益最大。假設(shè)經(jīng)濟(jì)部門存在一個抽象的代表性企業(yè)，這個企業(yè)既可以選擇進(jìn)行實體投資，也可以進(jìn)行金融化的虛擬投資。當(dāng)多數(shù)企業(yè)將投資由實體投資轉(zhuǎn)向虛擬投資時，根據(jù)可加性原則，則在整體上出現(xiàn)了企業(yè)金融化。所以，企業(yè)金融化的微觀基礎(chǔ)是企業(yè)如何進(jìn)行虛擬投資和實體投資的優(yōu)化選擇問題?？梢詷?gòu)建一個二元跨期的企業(yè)投資組合模型來刻畫企業(yè)的投資組合問題，作為企業(yè)金融化研究的理論基礎(chǔ)。

假設(shè)代表性企業(yè)在[t]期的實體投資為[Irealt]，虛擬投資分別為[Ifict]，總投資[It=Irealt+Ifict]。其中，實體投資收益率[rreal～N（0，σreal2）]，金融投資收益率[rfin～N（0，σfic2）]; [σreal]、[σfic]分別代表實體投資和虛擬投資的收益波動性。則該代表性企業(yè)的跨期最優(yōu)投資選擇模型的求解表達(dá)式為方程（1）：

[MaxE[0∞βtU（Ct）]]? ? ? ? ? ? ? ? ?（1）

滿足的約束條件為方程（2）：

[Ct=（1+rrealt）×Irealt+（1+rfict）×Ifict-Irealt+1-Ifict+1]? ? ? ? （2）

其中，[U（Ct）]為每期凈現(xiàn)金流的效應(yīng)函數(shù)，滿足嚴(yán)格遞增、連續(xù)和凹函數(shù)條件。約束條件表示企業(yè)當(dāng)期的實體投資和金融投資本利和減去下一期投資額的凈現(xiàn)金流。[βt]為貼現(xiàn)因子;[θ=-U″（Ct）U′（Ct）]，反映風(fēng)險厭惡程度。最終，可以推導(dǎo)出代表性企業(yè)金融投資的最優(yōu)解組合比例為方程（3）：

[kfin*t=Ific*tIt=σrealσrealt+σfict+1θ.It×E（rfict-rrealt）σrealt+σfict]? ? ? ? ?（3）

從方程（3）可以得出，代表性企業(yè)參與虛擬投資程度主要取決于企業(yè)的風(fēng)險偏好程度、虛擬投資與實體投資的相對投資風(fēng)險高低以及二者的預(yù)期投資收益率的差異?？梢缘贸龅幕窘Y(jié)論是：（1）實體投資相對風(fēng)險越高，企業(yè)參與虛擬投資的程度越高;（2）在一定的風(fēng)險偏好下，金融投資與實體投資的收益率差異越大，企業(yè)參與虛擬投資的程度越高;（3）在投資收益和風(fēng)險程度一定的情況下，風(fēng)險厭惡程度越低，則企業(yè)參與虛擬投資的程度越高;（4）該方程還可以解釋，由于企業(yè)普遍存在的委托代理問題可能會導(dǎo)致企業(yè)追求過高的虛擬投資回報而降低了風(fēng)險厭惡程度，導(dǎo)致企業(yè)參與虛擬投資的程度更高。

從微觀層面來看，企業(yè)金融化主要體現(xiàn)在兩個方面：一是越來越多的非金融企業(yè)投資于虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，成為“套利型”企業(yè);二是“套利型”投資越來越成為非金融企業(yè)獲取利潤的主要渠道。自20世紀(jì)70年代以來，由于企業(yè)實體投資回報率下降和國際競爭力壓力帶來的不確定性風(fēng)險增加，非金融企業(yè)將投資領(lǐng)域由生產(chǎn)領(lǐng)域向金融領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。這一觀點已經(jīng)被克里普納、托賓、克羅蒂、奧茲格爾等眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家達(dá)成共識（蔡明榮和任世馳，2014）[29]。同時，在金融膨脹帶來的高投資回報的利益驅(qū)動和股東價值最大化的公司治理理念引導(dǎo)下，無論是公司股東還是高管人員，他們的價值取向均轉(zhuǎn)變?yōu)樵诙唐趦?nèi)獲取更高的投資回報。而股份公司存在的委托代理問題則降低了企業(yè)對風(fēng)險的厭惡程度，更加劇了非金融企業(yè)金融化程度。如股份公司實施的股權(quán)激勵制度導(dǎo)致股東與管理者利益取得一致，在共同的利益驅(qū)使下，公司制定的投資決策往往是如何通過一些短期的投機(jī)手段拉升、抬高股價，偏離通過改善生產(chǎn)經(jīng)營為社會提供更好的產(chǎn)品和服務(wù)以提升公司價值的經(jīng)營理念。

六、研究結(jié)論與治理對策

（一）研究結(jié)論

自20世紀(jì)70年代以來，歐美發(fā)達(dá)國家在第二次世界大戰(zhàn)后呈現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)性增長難以持續(xù)，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“滯脹”。隨著金融化程度加深，各國經(jīng)濟(jì)普遍面臨增速放緩和金融化并存的“停滯—金融化”新矛盾。根據(jù)金融化的層次不同，其主要表現(xiàn)為：宏觀的經(jīng)濟(jì)貨幣化和債務(wù)化加深，中觀的金融部門膨脹，微觀的非金融企業(yè)和家庭金融化。我國金融化的典型事實特征包括：經(jīng)濟(jì)貨幣化程度高企和杠桿率快速攀升，銀行業(yè)主導(dǎo)的泛金融部門膨脹擠占了實體經(jīng)濟(jì)利潤，土地金融化和住房金融化催生房地產(chǎn)泡沫，非金融企業(yè)金融化擠出實體投資。金融化在短期內(nèi)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但并不能改變經(jīng)濟(jì)增長放緩的長期趨勢。相反，過度金融化對長期經(jīng)濟(jì)增長造成一系列不利影響：（1）增加經(jīng)濟(jì)與金融的脆弱性，加劇實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)失衡;（2）加劇資本集中和階層分化，不利于經(jīng)濟(jì)與社會協(xié)調(diào)發(fā)展;（3）改變貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，加大金融調(diào)控和監(jiān)管難度，導(dǎo)致貨幣政策邊際效應(yīng)遞減和可操作空間受限。金融化的形成機(jī)制分別可以從宏觀和微觀層面得到解釋。宏觀經(jīng)濟(jì)金融化可以通過經(jīng)濟(jì)虛擬化和資本金融化的正反饋機(jī)制得到解釋;微觀企業(yè)金融化可以通過基于風(fēng)險和收益的跨期選擇決策機(jī)制得以解釋。

（二）金融化治理對策

1. 西方國家的治理對策。西方國家普遍存在的“停滯—金融化”矛盾的本質(zhì)是壟斷金融資本的無限積累導(dǎo)致資本過剩。而實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域由于投資的邊際收益遞減和投資機(jī)會缺乏，使得大量的過剩資本涌入泛金融部門，從而導(dǎo)致金融膨脹和虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮。西方學(xué)者分別從金融監(jiān)管、加強(qiáng)需求管理和稅收調(diào)節(jié)各方面提出了對策。西方改良主義者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長放緩的主要原因在于金融過度投機(jī)，所以解決問題的出路在于通過金融改革，強(qiáng)化金融監(jiān)管。但是這一措施可能又會引發(fā)新的問題，如加強(qiáng)金融監(jiān)管和去杠桿在限制虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮的同時可能又會加劇經(jīng)濟(jì)停滯，托馬斯·帕利將其稱為“金融改革悖論”（Palley，2013）[25]?？唆敻衤仓赋觯杭幢慵訌?qiáng)金融監(jiān)管也并不是一件好事。另一個加強(qiáng)需求管理的對策主要基于凱恩斯主義的擴(kuò)大需求理論，認(rèn)為政府應(yīng)該擔(dān)負(fù)起增加有效需求和擴(kuò)大就業(yè)的責(zé)任。如布朗克和耶茨在《美國自由預(yù)算》提出了十二條解決措施：充分就業(yè);所有受雇者享有足夠的收入;使那些不能工作或者不應(yīng)該工作者享有一個有保障的、能夠滿足基本需要的最低收入水平;人人擁有足夠且有保障的住房;人人享有醫(yī)療保障;人人享有教育機(jī)會;發(fā)展交通基礎(chǔ)設(shè)施;發(fā)展社會保障;人人享有食品安全保障;可持續(xù)發(fā)展的環(huán)境;人人享有文化自由與豐富的文化生活;縮小收入和財富不平等（Kalecki，1972）[30]。還有部分學(xué)者主張通過稅收調(diào)節(jié)來進(jìn)行治理。Michal Kalecki提出了將財富稅作為對抗壟斷性積累的系統(tǒng)理論。針對過熱的外匯投機(jī)交易，托賓曾提出向全球外匯交易征收托賓稅，他主張“向飛速運轉(zhuǎn)的國際金融市場這一車輪中投擲些沙子”。皮凱蒂在《21世紀(jì)資本論》中主張對資本征收全球稅，以對處于金字塔頂端的少數(shù)富人的嚴(yán)峻財富聚集進(jìn)行限制，他認(rèn)為“資本—稅收策略”是替代資本主義現(xiàn)實革命的唯一策略（皮凱蒂，2014）[3]。

金融化問題既是一個經(jīng)濟(jì)學(xué)命題，也是一個政治和社會命題。從政治角度來看，資本主義的政治從來都是受到資本權(quán)力的控制。而壟斷金融資本的無限積累會導(dǎo)致資本集中與階層分化，引發(fā)社會問題。想要解決這一矛盾，就必須打破這種政治受到資本權(quán)力控制的現(xiàn)有制度框架?，F(xiàn)有的治理方案包括加強(qiáng)金融監(jiān)管、改善社會治理以增加社會需求和加強(qiáng)稅收調(diào)節(jié)，雖然很難從根本上改變資本主義制度下資本權(quán)力的壟斷地位，但對于有效解決當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)下行和正確認(rèn)識我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的金融化問題具有一定的借鑒意義。

2. 我國的治理對策。我國經(jīng)濟(jì)增長的邏輯與西方發(fā)達(dá)國家存在差異。我國過去長時間的經(jīng)濟(jì)高速增長主要依賴于人口紅利和各生產(chǎn)要素的低成本優(yōu)勢、改革開放的制度紅利以及來自發(fā)達(dá)國家的技術(shù)溢出效應(yīng)所發(fā)揮的后發(fā)優(yōu)勢。隨著我國人口紅利逐步消失、資源環(huán)境約束增大以及以美國為首的西方國家對我國技術(shù)壁壘不斷提高，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)增長處于一個由數(shù)量型增長向效率型增長的減速換擋的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期。在這一轉(zhuǎn)型過程中，我國也出現(xiàn)了虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮和實體經(jīng)濟(jì)下行的背離，金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)等泛金融部門的地位越來越高，在一定程度上對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入“新常態(tài)”以來，經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性失衡問題仍然非常突出，主要體現(xiàn)在實體經(jīng)濟(jì)供求失衡、房地產(chǎn)與實體經(jīng)濟(jì)失衡、金融業(yè)與實體經(jīng)濟(jì)失衡，振興實體經(jīng)濟(jì)成為亟須解決的重大經(jīng)濟(jì)問題。要想有效解決當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)構(gòu)性矛盾問題，避免落入“中等收入陷阱”，不僅要通過科技自主創(chuàng)新以提高經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量，還需要妥善處理好金融化與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，促進(jìn)虛擬經(jīng)濟(jì)和實體經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展。（1）從宏觀層面來看，完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，保持穩(wěn)健貨幣政策基調(diào)，根據(jù)經(jīng)濟(jì)總量和物價水平動態(tài)控制貨幣發(fā)行規(guī)模。同時，還要有效調(diào)節(jié)貨幣供給結(jié)構(gòu)，區(qū)分實體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的貨幣需求，重點防范信貸資金過多流向泛金融部門等虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，以擺脫經(jīng)濟(jì)長期以來嚴(yán)重依賴信貸和投資的增長模式（沈偉，2021）[31]。（2）從中觀層面來看，控制泛金融部門規(guī)模，保持泛金融部門適度發(fā)展。堅持“房住不炒”的調(diào)控總基調(diào)，保持對房地產(chǎn)業(yè)的持續(xù)調(diào)控，抑制房地產(chǎn)泡沫擴(kuò)大;優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)體系，擴(kuò)大直接融資的資本市場規(guī)模，提高直接融資比例。（3）從微觀層面來看，政府需要通過放權(quán)讓利來進(jìn)一步減輕稅負(fù)，鼓勵銀行等金融機(jī)構(gòu)讓利實體經(jīng)濟(jì)，以提高實體企業(yè)投資收益率;加強(qiáng)微觀金融審慎監(jiān)管，重點監(jiān)控金融企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿率，降低金融風(fēng)險;對非金融企業(yè)金融化進(jìn)行有效監(jiān)管，防止非金融企業(yè)過度參與到投機(jī)性房地產(chǎn)和各類投機(jī)性金融資產(chǎn)交易。

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Prosperity of Virtual Economy and Slowdown of Real Economy：Layered Explanation and Governance of Financialization

Li Shimei/Di Zhenpeng/Guo Fuliang

（Guangxi University of Finance and Economics，School of Management Science and Engineering，

Nanning? ?530003，Guangxi，China）

Abstract：The prosperity of virtual economy and the slowdown of real economy are symbiotic. Capital deregulation，monetary expansion and financialization under low interest rate conditions led to a virtual economy boom. The stratification of financialization is characterized by the deepening monetization and indebtedness of the economy，the expansion of the financial sector and the financialization of non-financial firms and households. The financialization of China is characterized by a high degree of monetization and rapidly rising leverage of the economy，the expansion of a banking-led pan-financial sector，the financialization of real estate and the financialization of non-financial firms. Financialization can not change the long-term trend of slowing growth in the real economy，and excessive financialization instead has multiple negative effects on long-term economic growth and social development. The positive feedback mechanism of economic virtualization and capital financialization and the intertemporal choice decision mechanism based on risk and return can provide explanations for financialization from macro and micro perspectives，respectively. The key to the governance of financialization in Western countries lies in breaking the institutional framework dominated by the power of monopoly finance capital. The countermeasures of financialization governance in China include controlling the scale of credit allocation and effectively distinguishing the money demand of the real economy from the virtual economy on the macro level，controlling the expansion of the pan-financial sector such as real estate on the medium level，and strengthening the financial prudential supervision of enterprises on the micro level.

Key Words：virtual economy，real economy，financialization，pan financial sector