從格力電器看股票回購著眼點的選擇

李詩雯

股票回購是指上市公司以一定的價格贖回已經(jīng)發(fā)行在外的普通股，用以作為庫藏股或注銷。股票回購自20世紀(jì)80年代起在西方資本市場盛行，近年來，我國也有部分公司相繼進(jìn)行股票回購。國外學(xué)者對股票回購的動機作了大量研究，其中，得到廣泛認(rèn)可的研究成果有信息/信號傳遞假說、自由現(xiàn)金流假說、財務(wù)杠桿假說等。上述假說是在西方國家的特定背景下得出的，考慮到中西法律環(huán)境、資本市場特征以及政府監(jiān)管力度等存在較大差異，上述假說不一定適用于我國。為此，本文以格力集團為例，驗證上述主流假說和格力股票回購動因之間的關(guān)系，并進(jìn)一步分析格力集團股票回購的真正動因。

案例介紹

珠海格力集團成立于1985年3月，主體資產(chǎn)信用評級為AAA，業(yè)務(wù)涵蓋產(chǎn)業(yè)投資、建設(shè)投資、城市更新等多個領(lǐng)域。“十三五”期間，集團營收總額突破6700億元，凈利潤超1100億元，其中歸屬國有凈利潤超370億元。多年來，其規(guī)模龐大，聲譽較好，作為珠海市的國有龍頭企業(yè)當(dāng)之無愧。

2020年年初，新冠肺炎疫情暴發(fā)，家電行業(yè)遭到嚴(yán)重沖擊。由于疫情防控管理的需要，企業(yè)不能復(fù)工復(fù)產(chǎn);物流運輸受限，原材料和產(chǎn)品運輸困難;實體店暫時關(guān)閉、銷售停滯、安裝受阻。在生產(chǎn)活動受限和消費市場不景氣的雙重打擊下，行業(yè)2020年一季度利潤下滑36%。隨著疫情的控制，生產(chǎn)和銷售活動逐漸恢復(fù)正常，家電行業(yè)發(fā)展一步步恢復(fù)正軌，2020年后三季度利潤觸底反彈，彌補一季度利潤大幅下滑造成的差距，2020年行業(yè)利潤同比下滑9.2%。疫情之下無一幸免，格力電器也一樣，2020營業(yè)收入同比下降14.97%，凈利潤同比下降10.21%，與行業(yè)整體趨勢基本同步。2021年雖然疫情沒有被完全消減，但疫情對國內(nèi)經(jīng)濟的沖擊有所減小，經(jīng)濟呈現(xiàn)穩(wěn)中向好態(tài)勢。家電行業(yè)出口進(jìn)入新的高速增長期，上半年銷售額同比增長13.1%，格力電器營業(yè)收入也有所回升，同比增長14.2%。

在這一背景下，格力電器宣布實施股票回購。2020年4月，格力集團發(fā)布公告，宣布擬使用自有資金以集中競價交易方式回購公司股票，計劃于2021年2月實施完畢。2020年10月，格力集團宣布將進(jìn)行第二次股票回購，計劃于2021年5月實施完畢。2021年5月，格力集團宣布進(jìn)行第三次股票回購，計劃于2021年9月實施完畢。三次回購的基本情況如表1所示。

三次回購公告均宣稱，回購的股票將用于實施股權(quán)激勵或員工持股計劃，以此“進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，確保公司長期經(jīng)營目標(biāo)的實現(xiàn)，推動全體股東的利益一致與收益共享，提升公司整體價值”。回購?fù)瓿珊?，三次回購的股份均存放于公司回購證券專用賬戶，存放期間不享有股東大會表決權(quán)、利潤分配等權(quán)利，后續(xù)公司將擇機用于實施員工持股計劃或股權(quán)激勵。

回購公告宣稱的動機分析

格力電器在三份《關(guān)于回購股份社會股份的報告書》里均宣稱，回購股票的動機是實施管理層激勵。管理層激勵即在公司管理層持有股票的情況下，回購股票可以提高管理層持有的股票占總股票的比例，加強公司整體利益和管理層個人利益的關(guān)聯(lián)性，從而進(jìn)一步提高公司的治理效率，完善公司的治理結(jié)構(gòu)。

公司2019年年報顯示，公司董事、監(jiān)事、高級管理人員如董明珠、黃輝、望靖東等均持有股份，回購后主要管理人員手中的股票占比將會增加，符合管理層激勵的解釋。但是，回購前董明珠持股比例達(dá)0.74%，已是公司的第十大股東，且公司2020年年報顯示，控股15%的珠海明駿投資合伙企業(yè)（有限合伙）與董明珠為一致行動人。因此，董明珠已經(jīng)不再是普通的管理層，其個人利益變動應(yīng)歸入大股東利益分析。

2021年6月，格力電器發(fā)布了《第一期員工持股計劃（草案）》，股票來源是公司第一次回購的10836.58萬股，占公司當(dāng)前總股本的1.8%，員工持股計劃股票購買價格為27.68元/股，是回購股份均價的50%。如表2所示，此次員工持股計劃參與人多為中層干部和核心員工（預(yù)計不超過11992人），占比68.92%，董事、監(jiān)事、高級管理人員（除董明珠外）占比3.4%。員工從公司退休前，從該計劃獲得的股票由工會行使表決權(quán)，未經(jīng)工會事先書面確認(rèn)，不得自行出售或設(shè)定質(zhì)押。除此之外，股票權(quán)益還與業(yè)績考核掛鉤，持有人需在各考核歸屬期公司業(yè)績考核達(dá)標(biāo)且個人績效考核等級為C級及以上，才可獲得相應(yīng)權(quán)益歸屬?！巴诵萸安坏贸鍪邸焙汀皹I(yè)績考核”這兩項條款將公司利益與員工利益進(jìn)一步掛鉤，進(jìn)一步達(dá)到管理層激勵的效果，與股票回購公告宣稱的動機相符。

然而，本次員工持股計劃并未如期獲得員工的認(rèn)可，員工總認(rèn)購股份規(guī)模不超過6200萬股，剩余4636.58萬股被注銷。原本要用于實施員工持股計劃的第二期回購的全部股份（10126.18萬股）、第三期回購股份的70%（22103.20萬股）都被注銷，預(yù)期的“管理層激勵”效果大打折扣。

在該計劃中，董明珠擬認(rèn)購的股票占比27.68%，董明珠本身就已經(jīng)是格力集團的大股東，又在該計劃中認(rèn)購如此高的比例，不免有“利益輸送”之嫌，這也是該計劃不被大眾認(rèn)可的重要原因。《第一期員工持股計劃（草案）》公布當(dāng)天，格力電器的股價為51.11元/股，而該計劃的認(rèn)購價格為27.68元/股，以發(fā)布當(dāng)天的市場價格為基準(zhǔn)計算，董明珠在此次計劃中獲得了7.029億元的賬面收益，回報率高達(dá)84.65%，遠(yuǎn)超董明珠2020年的薪酬915萬元。除董明珠外，其余7位高管共認(rèn)購44萬股，七人認(rèn)購總數(shù)僅為董明珠一人所認(rèn)購股份的八分之一。中層干部和核心員工共認(rèn)購7468.58萬股，以預(yù)計認(rèn)購人數(shù)11992人計，人均認(rèn)購比例為0.006%。而同行業(yè)同時期發(fā)布員工持股計劃的TCL科技，其中層干部和核心員工認(rèn)購占比93.64%，人均認(rèn)購比例為0.026%，遠(yuǎn)高于格力電器的員工認(rèn)購比。對比之下，格力電器此次員工持股計劃真正惠及員工的福利太少，大股東董明珠的收益過高，如果第二期、第三期員工持股計劃未被叫停，其收益將會更高。因此，本次回購“管理層激勵”的動機難具說服力，實質(zhì)是借員工持股計劃之名，行使向大股東輸送利益之實。

國外主要回購假說的驗證

國外主流的回購假說在中西相關(guān)法律法規(guī)、資本市場情況等差異如此之大的前提下是否依然適用？下文將對此進(jìn)行驗證。

信息/信號傳遞假說

信息/信號傳遞假說是指在管理層和股東存在信息不對稱的前提下，公司管理層以高出當(dāng)前市場價值的價格溢價收購公司股票，傳遞出公司股價被低估的信號，從而促使市場對公司股票進(jìn)行重新定價。

鑒于數(shù)據(jù)的可得性，本文選取總市值、市盈率、市凈率、托賓Q值四個指標(biāo)，將格力電器與白色家電行業(yè)的五個代表性企業(yè)做對比，分析格力電器是否存在被低估價值的現(xiàn)象。由表3可知，格力集團作為白色電器行業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，近三年來總市值始終高于配對樣本均值，但市盈率、市凈率和托賓Q值均與樣本均值差距較大，公司價值明顯被低估。

在宣布實施第一期股票回購前，受新冠肺炎疫情的影響，格力集團的股價已有下跌趨勢，2020年3月收盤價同比上月下跌11.82%，實施股票回購存在為了提升股價的可能性。2020年4月宣布實施第一期回購，當(dāng)月股票收盤價為49.71元/股，回購價格為53.01元/股～60.18元/股;2020年10月宣布實施第二期回購，當(dāng)月股票收盤價為54.09元/股，回購價格為56.46元/股～61.95元/股;2021年5月宣布實施第三期回購，當(dāng)月股票收盤價為51.91元/股，回購價格為40.21元/股～56.11元/股。經(jīng)過對比可得，前兩期回購的價格都遠(yuǎn)高于股票的市場價，第三期回購價格也略高于股票市場價，表明回購行為有提升股價的因素。前兩期回購實施后對公司股價有一定的提升，公司股價出現(xiàn)了短暫上升。但如此大手筆的三期回購仍難掩股價一路下跌的趨勢，股價一路跌至每股36元左右，預(yù)期的提升股價效果并未實現(xiàn)（見圖1）。

究其原因，最根本的還是在于投資者對格力電器發(fā)展前景的不信任。其一，格力電器近年來嘗試的多元化戰(zhàn)略未顯現(xiàn)出效果。早在2013年，格力就將業(yè)務(wù)從專業(yè)空調(diào)延伸至生活電器、通信設(shè)備、智能裝備等領(lǐng)域，但這一戰(zhàn)略卻未見效果。2020年年報顯示，空調(diào)產(chǎn)品的營業(yè)收入占比為70.08%，表明格力的主要利潤來源還是空調(diào)業(yè)務(wù)，其他業(yè)務(wù)知名度和營業(yè)收入始終處于較低水平。然而，同行業(yè)當(dāng)年與格力齊名的空調(diào)品牌美的集團已經(jīng)成功實現(xiàn)多元化，成為橫跨空調(diào)、冰箱、廚房電器、洗衣機等多種產(chǎn)品的大集團。其二，格力電器宣布回購股票是為了實施股權(quán)激勵計劃而非注銷股票。實施股權(quán)激勵計劃并未減少股票總數(shù)，很難刺激股價上漲，且該計劃中董明珠認(rèn)購股份占比過高引發(fā)爭議，直接導(dǎo)致了投資者對格力電器回購行為的不信任。其三，格力電器依賴的空調(diào)行業(yè)存在多種不確定性。放眼外部環(huán)境，空調(diào)和住房關(guān)系緊密，在國家嚴(yán)控房地產(chǎn)市場泡沫化的背景下，空調(diào)的發(fā)展處境日益艱難。除此之外，在行業(yè)內(nèi)部格力也面臨勁敵，2020年年報顯示，美的集團的空調(diào)營業(yè)收入為1212.15億元，首次超越格力電器的1178.82億元，成為行業(yè)第一。在多種原因的共同作用下，投資者對格力電器的發(fā)展前景并不看好，因此對格力電器的回購行為并不買賬。

自由現(xiàn)金流假說

公司可以通過股票回購來分配滿足正常投資需要后的多余現(xiàn)金，將現(xiàn)金轉(zhuǎn)移給股東，減少管理層浪費資金的可能性。格力電器賬面現(xiàn)金充足，2019年年底至2021年三季度末，格力電器持有貨幣資金總額基本都保持在1200億元以上，貨幣資金占總資產(chǎn)的比例始終在40%以上。宣布實施回購前貨幣資金總額為1216.65億元，貨幣資金占總資產(chǎn)比例為44.21%（見圖2）。

格力電器以庫存現(xiàn)金形式存在的貨幣資金非常少，這是由于國家規(guī)定的企業(yè)庫存現(xiàn)金不能超過日常支出的3～5天所需數(shù)額。公司50%以上的貨幣資金都存放在銀行里，且銀行存款增長幅度明顯，2019年年末至2021年6月增長了14.95%。由以上分析可知，格力電器巨額貨幣資金主要閑置在銀行（見表4）。

貨幣資金閑置的主要原因在于公司缺乏良好的投資機會。實施回購前，2019年公司投資額為71.92億元，與貨幣資金相比，這個數(shù)字顯得微不足道。2020年格力電器投資機會更加匱乏，2020年年底投資額為35.61億元，同比下降50.49%。公司賬面盈余現(xiàn)金過多，缺乏合理有效的投資項目，現(xiàn)金未能得到充分利用。因此，格力電器利用自有資金實施股票回購存在將盈余現(xiàn)金轉(zhuǎn)移給股東的動機。

為了解決貨幣閑置的問題，格力電器以自有資金進(jìn)行股份回購，三期回購共消耗近270億元貨幣資金。公司的巨額貨幣資金除了用于實施股票回購?fù)?，還用于股東的大額分紅。2020年度格力電器利潤分配方案為：除回購賬戶股份外，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利30元（含稅），共派發(fā)現(xiàn)金股利174.99億元。近兩年格力集團在回購股份和現(xiàn)金分紅方面就消耗了445億元貨幣資金。在如此大額消耗后，公司賬面貨幣資金仍有1195.32億元。

財務(wù)杠桿假說

財務(wù)杠桿假說認(rèn)為，通過股權(quán)回購，公司可以降低普通股股票的資本成本，提高財務(wù)杠桿和每股收益，進(jìn)而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，增加公司價值。

回購前后公司的資產(chǎn)負(fù)債率都高于配對樣本均值，實施回購后公司資產(chǎn)負(fù)債率有明顯上升，2019～2021年增加了6.73%，表明企業(yè)能更好地利用債權(quán)人提供的資金從事經(jīng)營活動。由自由現(xiàn)金流假說的分析可知，公司貨幣資金充足，償債能力較好，且資產(chǎn)負(fù)債率始終處于55%～70%之間，表明公司財務(wù)狀況良好，即使資產(chǎn)負(fù)債率有所上升，財務(wù)風(fēng)險也始終處于可控制的范圍內(nèi)（見圖3）。

自2020年4月宣布實施股票回購后至2021年9月回購?fù)瓿?，格力集團各季度每股收益均有所增長，一季度增加了123.08%，二季度增加了52.83%，三季度增加了18.86%，預(yù)計2021年四季度的每股收益也將保持增長趨勢，將會高于2020年的3.71元每股。但是，經(jīng)過三期大手筆回購后，每股收益與2019年的數(shù)據(jù)還是相差甚遠(yuǎn)（見圖4）;且公司回購股票的原意是用實施員工持股計劃或股權(quán)激勵，并未打算將其注銷，在員工持股計劃效果未如期實現(xiàn)時才轉(zhuǎn)而將大部分回購的股份注銷。因此，每股收益的增長與公司原本決定實施股票回購的動機并不相符。

所以，即使實施股票回購提升了格力電器的資產(chǎn)負(fù)債率，也并不符合財務(wù)杠桿假說所表述的回購股票以改善資本結(jié)構(gòu)，提升每股收益，進(jìn)而增加公司市值的動機。

結(jié)論

本文驗證了格力電器發(fā)布的公告和國外主要假說是否與此次回購的真正動因相匹配。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公告宣稱的股權(quán)激勵動機、信息/信號傳遞假說、自由現(xiàn)金流假說對此次回購均有一定的解釋力，但此次回購的真正動因在于保障以董明珠為代表的股東的利益。

公告宣稱的股權(quán)激勵動機。格力電器三期回購發(fā)布的公告均稱回購股票是為了實施股權(quán)激勵，第一期回購?fù)瓿珊箢C布了員工持股計劃，以近半價的金額將股票賣給對公司貢獻(xiàn)較大的員工。但該持股計劃由于大股東董明珠占比過高等因素，員工對此次計劃并不買賬，原定用于股權(quán)激勵的股份并未如期賣出，激勵員工的目的未能實現(xiàn)，而董明珠個人認(rèn)購近三成股份得以落實，成功從中獲取巨額收益。此次員工持股計劃雖名為股權(quán)激勵，但主要受益者在大股東董明珠一人。

信息/信號傳遞假說提出的提升股價的動機。格力電器回購前股價一路下滑，以高于市場價格的金額進(jìn)行了三輪回購，目的在于引導(dǎo)市場對公司的股票進(jìn)行重新定價。但由于投資者對于格力電器的不信任，該目的未能實現(xiàn)，市場對于格力的大手筆回購并不買賬，仍保持低估公司股價的狀態(tài)。

自由現(xiàn)金流假說表述的將盈余現(xiàn)金轉(zhuǎn)移給股東的動機。格力電器長期持有高數(shù)額現(xiàn)金未被合理利用，為避免資金浪費，選擇回購股票和大額分紅，將盈余現(xiàn)金返還給股東，減少了管理層浪費資金的可能性，提高了股東對于公司的信心。

（作者單位：中國社會科學(xué)院大學(xué)）

責(zé)任編輯：劉 彪