債券違約風(fēng)險(xiǎn)處置適用性、癥結(jié)及破解路徑

邊賽

2020年10月，華晨集團(tuán)、河南永煤等大型國(guó)企違約事件集中爆發(fā)，將債券違約風(fēng)險(xiǎn)處置再一次推到了市場(chǎng)輿論和監(jiān)管關(guān)注的“風(fēng)口浪尖”。從改革開(kāi)放恢復(fù)國(guó)債市場(chǎng)算起，我國(guó)債券市場(chǎng)真正發(fā)展不足50年，直到2014年才有首只公募債違約。目前，由于我國(guó)債券違約歷史較短，現(xiàn)存?zhèn)`約處置機(jī)制還處在初步摸索階段，存在違約處置效率和回收率偏低、處置進(jìn)程緩慢、投資者合法權(quán)益保護(hù)不足等問(wèn)題。著力完善市場(chǎng)化的違約處置機(jī)制，有利于打破剛性兌付的固有思維，提高市場(chǎng)主體的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，不僅是我國(guó)債券市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展的必要步驟，也是防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)、推進(jìn)我國(guó)金融法制建設(shè)的重要著力點(diǎn)。

本文在現(xiàn)有文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，系統(tǒng)梳理了我國(guó)債券違約處置的主要途徑及適用性，并借鑒成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，提出了適應(yīng)中國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和環(huán)境的債券違約破解路徑。

我國(guó)債券違約特點(diǎn)及完善債券市場(chǎng)處置的必要性

我國(guó)債券違約的特點(diǎn)

2018年以來(lái)債券違約趨于常態(tài)化。截至2021年9月，我國(guó)信用債市場(chǎng)共有228家發(fā)行主體、993只債券發(fā)生違約，違約金額高達(dá)5433.7億元。2018年以來(lái)，違約債券831只，違約總金額我為4925.6億元，分別是2014年和2017年的5倍和9.7倍，違約債券規(guī)模呈現(xiàn)大幅上漲趨勢(shì)。2020年，由于國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)集中暴露，債券違約率達(dá)到歷史最大值（見(jiàn)圖1）。

綜合類行業(yè)違約占比高。從違約金額占比看，違約金額較高的行業(yè)分別為綜合類、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)等。違約主體最為集中的是綜合行業(yè)，一定程度上反映出企業(yè)過(guò)度追求多元化經(jīng)營(yíng)，依靠債務(wù)資金盲目擴(kuò)張，產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)積聚，易形成債務(wù)違約（見(jiàn)圖2）。

違約風(fēng)險(xiǎn)從民營(yíng)企業(yè)向國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)移。從發(fā)生債券違約的企業(yè)性質(zhì)看，民營(yíng)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)最高，是債券市場(chǎng)違約的重災(zāi)區(qū)。228家違約企業(yè)中，民營(yíng)企業(yè)有155家，占比68%;民營(yíng)企業(yè)債券違約金額為3186億元，占比59%。2020年以來(lái)，國(guó)有企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)不斷提升，信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)釋放，國(guó)企債券違約金額占比從2019年的11%提高到49%，高于民營(yíng)企業(yè)9個(gè)百分點(diǎn)。其中以地方國(guó)企為主，在228筆國(guó)有企業(yè)違約債券中，地方國(guó)企占68%（見(jiàn)圖3）。

完善債券違約風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制的必要性

有助于打破剛性兌付固有思維，提高市場(chǎng)主體風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。債券違約是正常的市場(chǎng)行為，行政干預(yù)雖然可以起到延緩債券違約風(fēng)險(xiǎn)釋放、穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，但不利于形成風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的合理市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。通過(guò)完善債券風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制使風(fēng)險(xiǎn)出清是成熟市場(chǎng)的標(biāo)志，有利于促進(jìn)金融市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。打破剛性兌付既有利于投資者通過(guò)提高市場(chǎng)主體意識(shí)，提高風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估能力，破除“剛兌信仰”;也有利于發(fā)行主體加強(qiáng)內(nèi)控管理，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，減少因戰(zhàn)略決策失誤和管理疏漏產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)。

拓寬企業(yè)融資途徑，降低中小企業(yè)融資成本。民營(yíng)企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題之所以長(zhǎng)期存在，一方面是因?yàn)槿谫Y渠道受限，另一方面是因?yàn)槿谫Y成本較高。依賴剛性兌付和政府兜底容易導(dǎo)致市場(chǎng)不能進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)區(qū)分和確定合理的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，抬高無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率水平，也讓整個(gè)市場(chǎng)失去風(fēng)險(xiǎn)判斷能力而積累風(fēng)險(xiǎn)。完善債券違約處置機(jī)制，有利于推動(dòng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行，促進(jìn)金融產(chǎn)品定價(jià)回歸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)本源，降低中小企業(yè)融資門檻，減少金融資源錯(cuò)配。

有助于與國(guó)際接軌，擴(kuò)大債券市場(chǎng)開(kāi)放程度。當(dāng)前我國(guó)正著力提升金融市場(chǎng)開(kāi)放程度，從“要素流動(dòng)型”開(kāi)放向“規(guī)則制度型”開(kāi)放轉(zhuǎn)變。建立與更高水平開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)體相適應(yīng)的債券市場(chǎng)體制機(jī)制、制度環(huán)境和配套政策，將有助于進(jìn)一步彰顯大國(guó)債券市場(chǎng)的形象，吸引更多國(guó)際投資者的資金流入。

我國(guó)債券違約處置方式及適用性分析

當(dāng)前違約處置制度設(shè)計(jì)情況

中國(guó)人民銀行、發(fā)改委與證監(jiān)會(huì)共同下發(fā)《關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)﹝2020﹞144號(hào)，以下簡(jiǎn)稱《通知》）?！锻ㄖ访鞔_了違約處置的基本原則、受托管理人和債券持有人會(huì)議制度在債券違約處置中的核心作用，并要求強(qiáng)化發(fā)行人的契約精神，嚴(yán)格履行各項(xiàng)合同義務(wù)，依法保障債券持有人的合法權(quán)益，加大投資者保護(hù)力度。

最高人民法院《全國(guó)法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》（以下簡(jiǎn)稱《紀(jì)要》），確定了關(guān)于案件審理的基本原則，如堅(jiān)持“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”，堅(jiān)持糾紛多元化解原則。針對(duì)訴訟主體資格的認(rèn)定，文件明確人民法院應(yīng)當(dāng)根據(jù)當(dāng)事人的協(xié)議約定或者債券持有人會(huì)議的決議，承認(rèn)債券受托管理人或者債券持有人會(huì)議推選的代表人的法律地位，充分保障受托管理人、訴訟代表人履行統(tǒng)一行使訴權(quán)的職能。文件明確要根據(jù)法律規(guī)定和合同約定，依法確定發(fā)行人的違約責(zé)任以及受托管理人的賠償責(zé)任、債券發(fā)行增信機(jī)構(gòu)與發(fā)行人的共同責(zé)任等。

銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布的《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具違約及風(fēng)險(xiǎn)處置指南》（以下簡(jiǎn)稱《指南》），是債務(wù)融資工具發(fā)生違約及風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)、持有人的行為指南類文件。《指南》指出，發(fā)行人應(yīng)制定、完善違約及風(fēng)險(xiǎn)處置應(yīng)急預(yù)案，與持有人協(xié)商通過(guò)增加增信措施、事先承諾條款、事先約束條款、控制權(quán)變更條款、償債保障承諾，以及其他投資人保護(hù)措施等方式，保障持有人權(quán)益。通過(guò)資產(chǎn)處置、清收賬款、引入戰(zhàn)略投資者、資產(chǎn)重組與債務(wù)重組等方式加大處置力度，通過(guò)多種措施籌集資金，爭(zhēng)取按期足額償付本息。此外，《指南》還介紹了變更基本償付條款、置換、注銷等多元化處置措施的具體流程。

我國(guó)債券違約處置方式及適用性分析

當(dāng)前我國(guó)債券違約風(fēng)險(xiǎn)處置除企業(yè)自身進(jìn)行籌措資金、外部融資、資產(chǎn)處置、清收賬款、引進(jìn)戰(zhàn)略投資人外，從是否有司法參與角度劃分，主要包括庭外重組和司法處置兩種;此外，針對(duì)已發(fā)生違約或存在較大違約風(fēng)險(xiǎn)的債券，交易所等機(jī)構(gòu)設(shè)置有專屬交易市場(chǎng)，以提高高風(fēng)險(xiǎn)債券的處置交易效率。

庭外重組。庭外重組是通過(guò)債權(quán)人和債務(wù)人直接進(jìn)行協(xié)商，采取非司法手段達(dá)成一致。其程序相對(duì)靈活，自主性強(qiáng)，雙方協(xié)商相對(duì)充分，無(wú)司法的強(qiáng)制性因素。

庭外重組主要包括變更基本償付條款、債券置換以及注銷、回售撤回、現(xiàn)金要約收購(gòu)等方式。其中，變更基本條款即通過(guò)調(diào)整債券的基本要素，如債券到期日、付款時(shí)間、利息等給予債務(wù)人償債壓力緩沖，適用于后續(xù)償付可能性較大、未來(lái)具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)、投資人持有份額較集中或結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單的情況。債券置換即通過(guò)新券換老券實(shí)現(xiàn)債券調(diào)整，類似于調(diào)整基本償付條款，但不同在于原持有人可根據(jù)自由選擇留舊債或是換取新債，適用于持有人意見(jiàn)不統(tǒng)一的情形，即可實(shí)現(xiàn)對(duì)同一債券部分持有人重組。此外，發(fā)行人還可通過(guò)以實(shí)物、股權(quán)償債，或提供多種“兌付套餐”供持有人選擇，此時(shí)會(huì)產(chǎn)生債券注銷需求。持有人多數(shù)同意啟動(dòng)后，持有人自愿進(jìn)行注銷，也可出現(xiàn)部分注銷?；厥鄢蜂N是指對(duì)于回售行權(quán)的債項(xiàng)，在行權(quán)登記日結(jié)束后，持有人仍可以申請(qǐng)撤銷回售?，F(xiàn)金要約收購(gòu)是指發(fā)行人向債券全體持有人發(fā)出要約，以現(xiàn)金方式收購(gòu)全部或部分流通中標(biāo)的債券并注銷，目標(biāo)是調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)、降低融資成本、提振市場(chǎng)信心。近五年庭外重組案例數(shù)量分布見(jiàn)圖4。

司法處置。司法參與的處置主要有違約求償訴訟或仲裁、破產(chǎn)重整和破產(chǎn)清算。違約求償訴訟有司法凍結(jié)、申請(qǐng)財(cái)產(chǎn)保全等手段。破產(chǎn)重整主要是通過(guò)司法參與進(jìn)行資產(chǎn)重組，通過(guò)債轉(zhuǎn)股、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者等方式進(jìn)行資產(chǎn)債務(wù)重整，企業(yè)實(shí)體仍然存在。破產(chǎn)清算即通過(guò)司法進(jìn)行資產(chǎn)處置進(jìn)行債權(quán)的清償，企業(yè)實(shí)體不復(fù)存在。與國(guó)外更多采取庭外重組不同，我國(guó)債券違約處置很多都采取企業(yè)破產(chǎn)方式。如2020年，我國(guó)公募債券市場(chǎng)發(fā)生違約處置的有45家違約發(fā)行人，涉及149期違約債券。其中，違約處置方式涉及破產(chǎn)重整的違約發(fā)行人30家，涉及違約債券95期;破產(chǎn)清算違約發(fā)行人3家，涉及違約債券14期，總計(jì)占比73%。而之所以采取破產(chǎn)處置方式占比如此之高，不排除部分企業(yè)采取所謂“技術(shù)性”假破產(chǎn)等“逃廢債”手段逃避履行償債義務(wù)，損害了投資人的合法權(quán)益，一定程度上造成企業(yè)破產(chǎn)清償率普遍低于20%，給市場(chǎng)信用環(huán)境造成擾動(dòng)，使地區(qū)信用環(huán)境受到損害。

違約債券交易機(jī)制。目前我國(guó)違約債券交易主要依托三大市場(chǎng)，因其監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資人結(jié)構(gòu)不同，市場(chǎng)交易機(jī)制設(shè)計(jì)和特點(diǎn)各有不同，但總體上由債券持有人申報(bào)或報(bào)價(jià)，所在市場(chǎng)組織交易和信息披露，系統(tǒng)成交方式進(jìn)行。一是同業(yè)拆借中心的債券匿名拍賣業(yè)務(wù)。該業(yè)務(wù)基于現(xiàn)券匿名撮合系統(tǒng)，在銀行間債券市場(chǎng)推出債券匿名拍賣業(yè)務(wù)。該市場(chǎng)適用債券主要包括已發(fā)生違約的債券、受到違約影響的債券、資產(chǎn)支持證券次級(jí)檔等，匿名交易保護(hù)了持有違約債券金融機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。二是的到期違約債券轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)。通過(guò)設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)讓掛網(wǎng)的自由報(bào)價(jià)期，提供更多時(shí)間充分進(jìn)行信息披露和價(jià)格發(fā)現(xiàn)，自由報(bào)價(jià)過(guò)后再進(jìn)行限時(shí)報(bào)價(jià)集中交易。三是上海、深圳交易所市場(chǎng)的特定債券轉(zhuǎn)讓結(jié)算業(yè)務(wù)。特定債券是指未按規(guī)定進(jìn)行資金償付或存在較大違約風(fēng)險(xiǎn)的債券，特定債券轉(zhuǎn)讓不設(shè)價(jià)格漲跌幅限制，給予了特定債券更多價(jià)格發(fā)現(xiàn)的交易機(jī)制設(shè)計(jì)。

當(dāng)前我國(guó)債券違約處置的癥結(jié)性問(wèn)題

“逃廢債”等惡性損害投資者利益問(wèn)題引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。如2020年，某汽車集團(tuán)控股有限公司10億元私募債超預(yù)期未能按期兌付，引發(fā)市場(chǎng)輿論嘩然。市場(chǎng)猜測(cè)集團(tuán)違約前進(jìn)行的優(yōu)質(zhì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)下沉質(zhì)押、無(wú)償劃轉(zhuǎn)、注冊(cè)地變更、發(fā)布兌付承諾等操作是在為“逃廢債”做準(zhǔn)備。后期網(wǎng)絡(luò)傳言有市場(chǎng)資金以全價(jià)收購(gòu)個(gè)人債權(quán)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)相關(guān)方通過(guò)購(gòu)買個(gè)人債權(quán)獲得破產(chǎn)重整投票權(quán)以操縱破產(chǎn)進(jìn)程的猜測(cè)。“逃廢債”目前僅出現(xiàn)在個(gè)別法律文件表述中，但在法律層面尚未有明確界定。實(shí)踐中一般指發(fā)行人原本有償債能力，但采取各種方式逃避償還到期債券的行為。主要表現(xiàn)形式有：通過(guò)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，隨后破產(chǎn);選擇性償還，消極償還其他債券;利用關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等方式，逃避履行債務(wù);采取虛假破產(chǎn)，破產(chǎn)前后財(cái)務(wù)發(fā)生較大變化;個(gè)別破產(chǎn)管理人撤銷破產(chǎn)前的正常債券兌付，重整方案讓債權(quán)人的權(quán)益打折，股東權(quán)益無(wú)影響。

信息披露等法律懲處力度較弱，市場(chǎng)主體合規(guī)意識(shí)不足。《中華人民共和國(guó)公司法》《中華人民共和國(guó)證券法》、《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》及《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信息披露規(guī)則》等現(xiàn)行法律法規(guī)規(guī)定，公開(kāi)發(fā)行債券須披露相應(yīng)發(fā)行、募集信息，以及可能影響企業(yè)償債能力的重大事項(xiàng)等相關(guān)信息，投資者可根據(jù)披露的相關(guān)信息進(jìn)行投資判斷。但從當(dāng)前企業(yè)披露情況看，仍有很多發(fā)行人存在披露違規(guī)或有誤、募集資金使用違規(guī)、重大事項(xiàng)信息披露違規(guī)等問(wèn)題。這一方面與市場(chǎng)參與主體合規(guī)意識(shí)嚴(yán)重不足、對(duì)規(guī)則和市場(chǎng)不熟悉有關(guān);另一方面也因?yàn)樵趯?shí)際操作中對(duì)于違反信息披露規(guī)定的行為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和自律組織多采取短期暫停業(yè)務(wù)、責(zé)令改正、監(jiān)管談話、出具警示函等軟性監(jiān)管措施或者自律處分，極少追究行政責(zé)任和刑事責(zé)任。較低的違規(guī)成本導(dǎo)致發(fā)債企業(yè)信息披露不及時(shí)、不完善等問(wèn)題長(zhǎng)期存在，使得投資者在債券風(fēng)險(xiǎn)防范和預(yù)警方面仍然相對(duì)被動(dòng)。

違約回收率偏低，處置進(jìn)程緩慢。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2014年以來(lái)的債券違約案例中，85.66%的案例處于實(shí)質(zhì)違約或觸發(fā)交叉條款狀態(tài)、7.75%的案例處于展期狀態(tài)，僅有6.59%的案例已兌付。即使是已兌付的違約債券，回收率也普遍不高。截至2020年末，我國(guó)公募債券市場(chǎng)共有323期債券構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約，違約規(guī)模合計(jì)2979.25億元，市場(chǎng)整體回收率約為10.65%，較2019年末進(jìn)一步下降。而全球債券市場(chǎng)違約回收率約為30%～60%。許多債券違約進(jìn)入破產(chǎn)重整程序往往意味著長(zhǎng)時(shí)間的法律程序，回收周期一般在9個(gè)月以上，長(zhǎng)的可達(dá)兩到三年。

違約債券交易效率不高。從違約債券的交易看債券風(fēng)險(xiǎn)出清情況，較低的交易量客觀反映了債券交易效率低下以及市場(chǎng)投融資風(fēng)險(xiǎn)不匹配問(wèn)題。違約債券交易的數(shù)據(jù)顯示，截至2020年9月末，三個(gè)違約債券交易市場(chǎng)的交易總量仍然較低。銀行間市場(chǎng)債券匿名拍賣共組織開(kāi)展14次，達(dá)成交易的債券共32只，涉及的債券發(fā)行人共24家。北京金融資產(chǎn)交易所到期違約債券轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)成交25筆，涉及15只債券、6家發(fā)行人。上海、深圳交易所特定債券實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓40只。上述三個(gè)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)違約債券交易共計(jì)87只，僅占銀行間債券市場(chǎng)違約只數(shù)的三分之一，占全市場(chǎng)違約債券的比例則更低。

違約處置存在問(wèn)題原因分析

歷史性因素：債券違約歷史較短

我國(guó)債券市場(chǎng)的雛形開(kāi)始于新中國(guó)成立初期，但真正意義上的債券市場(chǎng)發(fā)展是與金融體制改革和經(jīng)濟(jì)體制改革同時(shí)開(kāi)始的。改革開(kāi)放后，我國(guó)作出將工作重心向經(jīng)濟(jì)建設(shè)轉(zhuǎn)移的決定，財(cái)政支出不斷增加。在此背景下，國(guó)債恢復(fù)發(fā)行，拉開(kāi)了我國(guó)債券市場(chǎng)恢復(fù)發(fā)展的大幕。隨后國(guó)債經(jīng)歷了從行政發(fā)行為主到逐步市場(chǎng)化的發(fā)展歷程，規(guī)模不斷擴(kuò)大;同時(shí)，以柜臺(tái)市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)為主的二級(jí)流通市場(chǎng)也逐步建立。之后銀行間市場(chǎng)的建立，才真正使我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)入快車道。而直到2014年“11超日債”違約才開(kāi)啟了公募債違約的先河，意味著債券違約也只是近十年的事情，相比于17世紀(jì)就開(kāi)始公開(kāi)發(fā)行債券的荷蘭、美國(guó)等歐美國(guó)家，其違約處置機(jī)制已經(jīng)過(guò)數(shù)百年的發(fā)展，自然相對(duì)成熟。

制度性因素：市場(chǎng)分割和政府干預(yù)

我國(guó)債券市場(chǎng)長(zhǎng)期形成了分別由證監(jiān)會(huì)和人民銀行監(jiān)管的上海證券交易所、深圳證券交易所和銀行間市場(chǎng)三大證券交易市場(chǎng)，其準(zhǔn)入、監(jiān)管制度均有所不同，同一企業(yè)可以在不同市場(chǎng)發(fā)行不同品種的債券。對(duì)于投資者而言，分析研究不同債券市場(chǎng)下的交易制度自然會(huì)增加摩擦成本，影響交易效率。此外，債券市場(chǎng)仍然存在一些非市場(chǎng)化的因素。我國(guó)債券市場(chǎng)早期的企業(yè)債發(fā)行額是由政府進(jìn)行行政分配，而不是遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律決定企業(yè)債的發(fā)行。當(dāng)前債券違約處置也有濃重的政府干預(yù)色彩，存在一些非市場(chǎng)化的扭曲。如對(duì)發(fā)行企業(yè)的違約行為通常不是通過(guò)市場(chǎng)約束原則來(lái)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)出清，而是出于維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定目的，通過(guò)行政手段主導(dǎo)破產(chǎn)重整的進(jìn)度。對(duì)于地方政府平臺(tái)的債務(wù)，市場(chǎng)也多認(rèn)為是政府的隱性負(fù)債，產(chǎn)生所謂“城投剛兌”信仰，一旦違約則引發(fā)市場(chǎng)異常波動(dòng)。

金融結(jié)構(gòu)因素：債券風(fēng)險(xiǎn)與投資者偏好匹配度有待提高

不同于成熟市場(chǎng)擁有較多高風(fēng)險(xiǎn)偏好的市場(chǎng)投資者，我國(guó)債券市場(chǎng)主要參與者仍然是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，而這些機(jī)構(gòu)的資金來(lái)源又主要是分散的存款。例如，2020年三季度，36家上市銀行存款平均占負(fù)債比例為71.78%，因此其風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較低。市場(chǎng)需要足夠多的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好高、具有豐富不良資產(chǎn)處置經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)機(jī)構(gòu)參與，才能真正有效激活市場(chǎng)。目前受資本流動(dòng)及外債余額審慎管理，國(guó)外此類私募基金在違約債券交易市場(chǎng)尚無(wú)暢通的受讓渠道。2018年以來(lái)，廣東、北京、浙江等地陸續(xù)在自貿(mào)區(qū)開(kāi)展了不良資產(chǎn)境外轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。2020年，橡樹(shù)資本北京投資管理公司也完成工商注冊(cè)。外資投資力量的注入將豐富我國(guó)不良資產(chǎn)及高風(fēng)險(xiǎn)債券市場(chǎng)的投資者格局，有利于對(duì)我國(guó)高風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)進(jìn)行探索。

市場(chǎng)法制環(huán)境因素：配套生態(tài)環(huán)境尚不成熟

債券風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)能力需進(jìn)一步提升。目前我國(guó)債券市場(chǎng)評(píng)級(jí)為AA-以下企業(yè)占比不足12%，低評(píng)級(jí)企業(yè)尚未能夠有效進(jìn)入債券市場(chǎng)，信用層次尚不豐富，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)合理厘定的客觀難度較大，基于我國(guó)現(xiàn)有違約歷史數(shù)據(jù)計(jì)算的違約概率、違約損失率測(cè)算精準(zhǔn)性不夠。評(píng)級(jí)體系公信力有待提升，如永煤控股在違約前夕評(píng)級(jí)仍為AAA。地方政府隱性支持以及債務(wù)人償債意愿等不確定因素客觀上也增加了違約風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估難度。

債券市場(chǎng)法制不健全。我國(guó)債券市場(chǎng)法律基礎(chǔ)薄弱，遠(yuǎn)未形成全面統(tǒng)一的立法體系，立法調(diào)整長(zhǎng)期滯后于債券市場(chǎng)發(fā)展。新《證券法》主要解決上市公司股票發(fā)行和交易有關(guān)問(wèn)題，債券領(lǐng)域行政法規(guī)僅有1993年頒布的原國(guó)家計(jì)委起草的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，很多規(guī)定過(guò)于陳舊。隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展，存在法律層級(jí)低、體系不完善、違法成本低等問(wèn)題。針對(duì)近期廣受詬病的企業(yè)“假破產(chǎn)”等虛假披露問(wèn)題，《破產(chǎn)法》針對(duì)管理人實(shí)施債務(wù)人財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等重大處置只規(guī)定了應(yīng)“及時(shí)報(bào)告”債權(quán)人，對(duì)披露時(shí)間、要素等相關(guān)細(xì)節(jié)并未做具體規(guī)定，線條較為“粗獷”。此外，存在諸如對(duì)于管理人的履職責(zé)任未進(jìn)行詳細(xì)規(guī)定、管理人勤勉履職約束力不足等問(wèn)題。

債券違約處置的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

風(fēng)險(xiǎn)防范方面：相對(duì)有效的市場(chǎng)評(píng)級(jí)與多樣化風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。主要措施：一是債券分類管理。針對(duì)不同的債券類型，違約的特點(diǎn)與管理的側(cè)重點(diǎn)也有所區(qū)別。如美國(guó)對(duì)債券實(shí)施的分類管理，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)程度將公司債券分為抵押債券、信用債券和收益?zhèn)?，且分類較為均衡。對(duì)不同類型債券實(shí)施分類管理，使不同風(fēng)險(xiǎn)的債券匹配不同風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者，增加市場(chǎng)理性，避免不當(dāng)投資，也可減輕后續(xù)可能面臨的違約處置壓力。二是債券評(píng)級(jí)制度。美國(guó)債券評(píng)級(jí)經(jīng)過(guò)一百多年的發(fā)展，已經(jīng)形成了非常成熟完善、相對(duì)可信的債券評(píng)級(jí)制度。債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)收集信息，利用專業(yè)知識(shí)對(duì)債券進(jìn)行評(píng)級(jí)，可提前對(duì)債券的違約行為進(jìn)行有效的評(píng)估和監(jiān)管。三是抵押、擔(dān)保、保險(xiǎn)、衍生品等債券增信和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖措施。抵押和擔(dān)保是最原始的償債保障機(jī)制，如在日本，日本銀行對(duì)外提供的債券擔(dān)保中，有60%以上是主銀行為其主客戶所作擔(dān)保。韓國(guó)早期債券市場(chǎng)上，近90%的債券都由金融機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保。起源于美國(guó)的債券保險(xiǎn)等在美國(guó)也得到了良好的發(fā)展，已成為美國(guó)債券市場(chǎng)最主要的增信方式之一。為了對(duì)沖垃圾債違約兌付風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)很多投資者還使用信用違約互換等市場(chǎng)衍生工具。

風(fēng)險(xiǎn)處置方面：較為市場(chǎng)化、專業(yè)化的處置方式。不同于我國(guó)債券違約主要依靠地方政府調(diào)動(dòng)資源給企業(yè)增信或引進(jìn)戰(zhàn)略投資者、破產(chǎn)重整的政府主導(dǎo)方式，國(guó)外違約債券多采用市場(chǎng)化方式實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)出清。如橡樹(shù)資本、柯羅尼資本、孤星基金、NML資本（此類市場(chǎng)俗稱“禿鷲”基金或垃圾債基金）等高收益?zhèn)顿Y人，可通過(guò)對(duì)瀕臨破產(chǎn)企業(yè)采取債轉(zhuǎn)股或債務(wù)減記方式獲得企業(yè)控制權(quán)，利用其掌握的資源優(yōu)勢(shì)，幫助企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)債務(wù)重組實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值，最后通過(guò)出售或清算的方式退出，獲得資本運(yùn)營(yíng)收益。不少精通此類投資的基金整體回報(bào)率在3～4倍以上，年化收益至少在20%。

制度保障方面：相對(duì)完善的信息披露制度。一是統(tǒng)一的信息披露框架和監(jiān)管主體。如歐盟頒布了債券市場(chǎng)的透明度指令，對(duì)高收益?zhèn)陌l(fā)行者提出了統(tǒng)一披露相關(guān)信息的要求。美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）制定了多項(xiàng)表格以直接對(duì)監(jiān)管對(duì)象的信息披露進(jìn)行規(guī)范。二是信息披露違法違規(guī)懲處力度大。美國(guó)《證券交易法》規(guī)定，如存在重大信息虛假陳述，相關(guān)主體可被判處最高10年的有期徒刑。《薩班斯-奧克斯利法案》規(guī)定，財(cái)務(wù)報(bào)表被證實(shí)存在違規(guī)不實(shí)之處，上市公司的首席執(zhí)行官、首席財(cái)務(wù)官將按證券欺詐罪被判處最高達(dá)25年的刑期。對(duì)犯有證券欺詐罪的個(gè)人和公司的罰金最高分別可達(dá)500萬(wàn)美元和2500萬(wàn)美元。執(zhí)行證券發(fā)行的會(huì)計(jì)師事務(wù)所如涉及信息造假，將予以罰款或判處20年入獄的處罰。三是對(duì)債券信息披露的法規(guī)和要求更新及時(shí)。如市政債規(guī)則制定委員會(huì)自2010年開(kāi)始，共對(duì)市政債券信息披露的法規(guī)和要求先后修改過(guò)五次。

制度建設(shè)方面：相對(duì)有效的投資者保護(hù)制度。一是對(duì)投資者權(quán)益形成有效保護(hù)。例如，美國(guó)高收益?zhèn)Y產(chǎn)出售限制、對(duì)外負(fù)債限制以及留置權(quán)限制等保護(hù)性條款，歐洲高收益?zhèn)小巴葍?yōu)先清償權(quán)條款”和“限制抵押條款”等附加性權(quán)利保護(hù)措施。二是設(shè)立證券投資者保護(hù)公司（SIPC）。其設(shè)立為發(fā)生債券違約風(fēng)險(xiǎn)后的投資者保護(hù)提供了有力支持。SIPC具有法人資格，但屬于非營(yíng)利性法人團(tuán)體，其成員為注冊(cè)的交易商和經(jīng)紀(jì)人，成員資格由SEC負(fù)責(zé)審查。SIPC設(shè)立投資者保護(hù)基金，基金財(cái)產(chǎn)包括持有的現(xiàn)金以及存款、所投資的美國(guó)政府證券和機(jī)構(gòu)證券，基金余額不得少于7500萬(wàn)美元。SIPC根據(jù)對(duì)成員業(yè)務(wù)狀況的評(píng)估確定每個(gè)成員對(duì)基金的信用額度，相當(dāng)于一定數(shù)額的違約財(cái)產(chǎn)擔(dān)保。原始資金由成員公司出資成立，在基金不足以實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)目標(biāo)時(shí)，SIPC有權(quán)借款或者發(fā)行債券、票據(jù)或其他債務(wù)工具。

市場(chǎng)與政府關(guān)系方面：“關(guān)照”而非“兜底”。債市風(fēng)險(xiǎn)處置過(guò)程中，政府的作用不可或缺，但要注意形式，應(yīng)厘清政府在內(nèi)的各級(jí)主體定位。正確處理市場(chǎng)與政府間的關(guān)系，而非簡(jiǎn)單的采用“二分法”。美國(guó)對(duì)債市危機(jī)的處置體現(xiàn)了政府的重要作用，同時(shí)也沒(méi)有給市場(chǎng)一種“兜底”的誤解，而是以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)處置“關(guān)照”的姿態(tài)參與具體操作，包括提供充分的咨詢建議機(jī)構(gòu)、構(gòu)建平等便捷的溝通平臺(tái)等，必要時(shí)對(duì)自治條款加以限制，并且堅(jiān)持公共利益和投資者保護(hù)等原則。這一點(diǎn)可以從美國(guó)政府放棄救助雷曼事件得到印證。其原因在于：一方面，大大小小的債券違約所造成的市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)影響不同，并不是每個(gè)案例都會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成重大沖擊;另一方面，違約事件日趨常態(tài)，兜底風(fēng)險(xiǎn)處置將因政府人手不足、專業(yè)度不夠等問(wèn)題而導(dǎo)致相對(duì)無(wú)效率。

債券違約風(fēng)險(xiǎn)處置癥結(jié)性問(wèn)題的破解路徑

如上所述，當(dāng)前債券違約風(fēng)險(xiǎn)處置存在的問(wèn)題是歷史性、制度性、結(jié)構(gòu)性等因素交織的結(jié)果，因此破解路徑在于短期和中長(zhǎng)期視角的切換和結(jié)合，以及系統(tǒng)性、全局性的均衡把握。應(yīng)以主要矛盾為切入點(diǎn)和突破口，采取“急用現(xiàn)行”的原則，系統(tǒng)化完善法制保障;同時(shí)，通過(guò)市場(chǎng)培育實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)化出清，最終逐步提升市場(chǎng)參與者的法律責(zé)任意識(shí)、市場(chǎng)化履約意識(shí)的目的。

以《破產(chǎn)法》為突破口，夯實(shí)債券市場(chǎng)法制基礎(chǔ)。本著“急用先行”原則，針對(duì)當(dāng)前廣受詬病的“假破產(chǎn)”問(wèn)題，以《破產(chǎn)法》為突破口，強(qiáng)化債券市場(chǎng)法制建設(shè)。一是針對(duì)投資者在破產(chǎn)決策中相對(duì)被動(dòng)問(wèn)題，建議在破產(chǎn)重整和破產(chǎn)清算受理申請(qǐng)等關(guān)鍵程序前，設(shè)計(jì)征求意見(jiàn)環(huán)節(jié)，通過(guò)線上提交或數(shù)字化手段，豐富申報(bào)債權(quán)和發(fā)表意見(jiàn)的方式。設(shè)定破產(chǎn)清算時(shí)限，提高債務(wù)人財(cái)產(chǎn)處置效率。二是制定破產(chǎn)案件信息披露細(xì)則。明確披露要點(diǎn)，特別是對(duì)破產(chǎn)原因、債務(wù)債權(quán)清單等關(guān)鍵信息加強(qiáng)披露，提高可操作性。設(shè)置投資人反饋環(huán)節(jié)，必要時(shí)召開(kāi)聽(tīng)證會(huì)，積極回應(yīng)投資人關(guān)切，建立良性溝通。三是細(xì)化《破產(chǎn)法》中破產(chǎn)管理人需承擔(dān)的法律責(zé)任。管理人應(yīng)積極回應(yīng)投資人訴求，對(duì)勤勉盡責(zé)監(jiān)督承擔(dān)舉證證明責(zé)任。采取罰款、暫停營(yíng)業(yè)及吊銷執(zhí)業(yè)資格等手段嚴(yán)格履職要求。四是在法律中進(jìn)一步加大對(duì)通過(guò)“假破產(chǎn)”等進(jìn)行惡意“逃廢債”行為問(wèn)題的嚴(yán)肅問(wèn)責(zé)，特別是加大對(duì)企業(yè)相關(guān)責(zé)任人的懲處力度，并以典型案例予以警示。

豐富并構(gòu)建與高風(fēng)險(xiǎn)債券相匹配的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。一是通過(guò)改革創(chuàng)新，加大債券市場(chǎng)開(kāi)放力度。推動(dòng)債券市場(chǎng)的制度環(huán)境、配套政策與國(guó)際規(guī)則體系更加接軌。通過(guò)先合資、合營(yíng)、再獨(dú)資等方式引進(jìn)境外成熟市場(chǎng)“禿鷲基金”等高風(fēng)險(xiǎn)投資，進(jìn)一步豐富債券市場(chǎng)投資人結(jié)構(gòu)。二是發(fā)展和培育債券保險(xiǎn)市場(chǎng)，完善債券風(fēng)險(xiǎn)分散分擔(dān)機(jī)制。通過(guò)發(fā)展債券保險(xiǎn)解決債券風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中于銀行的矛盾，緩解債券違約風(fēng)險(xiǎn)分散分擔(dān)不足問(wèn)題。充分發(fā)揮金融委協(xié)調(diào)機(jī)制在深化金融改革、防范金融風(fēng)險(xiǎn)中的協(xié)調(diào)作用。前期可單獨(dú)設(shè)立專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行試點(diǎn)探索，由央行和大型保險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)共同出資。待試點(diǎn)積累成功經(jīng)驗(yàn)后，出臺(tái)規(guī)范性文件及指導(dǎo)意見(jiàn)。三是加強(qiáng)評(píng)級(jí)市場(chǎng)規(guī)范化發(fā)展。強(qiáng)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)開(kāi)展債券評(píng)級(jí)的獨(dú)立性、客觀性和一致性。強(qiáng)化信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)監(jiān)管，加大信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)違法違規(guī)懲處力度。四是加快違約債券管理的分類趨同。進(jìn)一步提高不同監(jiān)管市場(chǎng)的違約債券投資者準(zhǔn)入、交易、處置透明度和流動(dòng)性，允許合格機(jī)構(gòu)投資者自主選擇交易方式，有效發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用。

全面提升參與者違約風(fēng)險(xiǎn)處置相關(guān)意識(shí)。一是針對(duì)發(fā)行人及屬地政府。通過(guò)市場(chǎng)用腳投票，逐步形成維護(hù)地區(qū)金融生態(tài)和企業(yè)信用的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。加強(qiáng)履約責(zé)任教育，扭轉(zhuǎn)希望通過(guò)破產(chǎn)“甩包袱”“卸擔(dān)子”等減免債務(wù)的短視行為，通過(guò)違約處置機(jī)制和方式宣傳，提升其通過(guò)庭外重組化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力和意識(shí)。進(jìn)一步厘清政府和企業(yè)的責(zé)任邊界。政府的作用應(yīng)當(dāng)僅以“協(xié)商人”的角色參與違約處置，不宜作為處置主導(dǎo)人。應(yīng)以公共利益、經(jīng)濟(jì)發(fā)展和投資者保護(hù)為核心目標(biāo)，重點(diǎn)解決代表性案件。這將有助于防范地方政府隱性債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，形成“誰(shuí)借誰(shuí)還、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”的償債責(zé)任意識(shí)。二是針對(duì)投資者。進(jìn)一步完善風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估框架和投資邏輯。打破“剛性兌付”“投資信仰”的粗線條風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)衍生品投資，樹(shù)立債券風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖意識(shí)。三是針對(duì)債券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)。進(jìn)一步強(qiáng)化責(zé)任意識(shí)，通過(guò)強(qiáng)化監(jiān)管，形成能進(jìn)能出、優(yōu)勝劣汰的監(jiān)督管理。四是針對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)。要持續(xù)加大違約風(fēng)險(xiǎn)處置的宣傳力度，完善違法違規(guī)處置的通報(bào)框架，提高違約風(fēng)險(xiǎn)處置信息透明度，逐步打造市場(chǎng)化違約風(fēng)險(xiǎn)處置的輿論和市場(chǎng)氛圍。

（作者單位：北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系、中國(guó)人民銀行沈陽(yáng)分行）

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