部分大企業(yè)陷入流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的原因及建議

石佳華

在2018年全國政協(xié)召開的“健全系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防范體系”專題協(xié)商會(huì)上，國務(wù)院副總理劉鶴沒有使用金融專業(yè)術(shù)語，而是講了四句大白話，“做生意是要有本錢的，借錢是要還的，投資是要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的，做壞事是要付出代價(jià)的?！边@四句話，向相關(guān)主體的喊話意味十分濃厚。

企業(yè)出險(xiǎn)是流動(dòng)性少了還是流動(dòng)性多了

近年，國內(nèi)一部分企業(yè)甚至是頭部企業(yè)遇到了資金麻煩，銀行貸款還不上、大股東質(zhì)押股票被平倉、企業(yè)債券到期無法兌付，陷入危機(jī)。對此，不同專家給出了不同的解釋，有的說是金融沒有支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融資源供給少了;有的說是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不通暢，金融資源到達(dá)不了實(shí)體企業(yè)。真實(shí)的情況果真如此嗎？我們一起分析一下。

以某知名A企業(yè)為例。2017～2019年，A企業(yè)先后出售旗下資產(chǎn)回籠資金1100億元，這還不包括海外資產(chǎn)的出清。來看看其負(fù)債、利潤和現(xiàn)金流情況。據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，2020年A企業(yè)名下商場、酒店板塊，有息負(fù)債為1700億元，其中短期需要償還的負(fù)債為850億元，營業(yè)收入為400億元，凈利潤為140億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入130億元;A企業(yè)名下影視板塊有息負(fù)債為70億元，其中短期需要償還的負(fù)債為70億元，營業(yè)收入為60億元，凈利潤為-70億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入5億元。

假設(shè)按照年化5%計(jì)算有息負(fù)債的資金成本，則A企業(yè)名下的商場、酒店板塊，每年需要支付的利息為1700億元的5%，就是85億元，即扣減前的年利潤中有很大一部分是用來支付利息的，且年經(jīng)營性現(xiàn)金流入130億元遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能覆蓋需要償還的850億元負(fù)債。A企業(yè)名下影視板塊因?yàn)榻?jīng)營虧損，情況更糟糕。經(jīng)過分析A企業(yè)這一樣本，我們就能得到以下結(jié)論：國內(nèi)一部分知名企業(yè)遇到的困境，既不是金融供給少了，也不是貨幣政策傳導(dǎo)出了問題，事實(shí)上恰恰相反，是流動(dòng)性過分充裕，企業(yè)的杠桿大大超過了其自身的還款能力。

明天系、華信、安邦……這些已經(jīng)出險(xiǎn)或者其他處在風(fēng)險(xiǎn)邊緣的企業(yè)，犯了同樣的錯(cuò)誤，即他們認(rèn)為“借錢是可以不用還的”。這是本輪化解金融風(fēng)險(xiǎn)過程中，一部分企業(yè)暴雷的根本原因，切不可本末倒置、倒果為因。當(dāng)不顧企業(yè)實(shí)際大肆舉債，認(rèn)為“借錢不用還”的錯(cuò)誤思維，遇上了信貸政策正常化、潮水褪去時(shí)，才發(fā)現(xiàn)了這么多慨然“裸泳的猛士”。魯迅先生在《記念劉和珍君》中寫道，“真的猛士，敢于直面慘淡的人生”，這些反面“猛士”如今何嘗不是如此呢？

企業(yè)陷入流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的原因

寬松的信貸供給。為了對沖美國次貸危機(jī)的外溢效應(yīng)，國內(nèi)曾一度實(shí)施積極的財(cái)政政策配合寬松的貨幣政策。由于層層加碼，銀行從“坐商”變成“行商”，主動(dòng)上門給企業(yè)放款，特別是對大型企業(yè)，銀行根據(jù)其披露的年報(bào)數(shù)據(jù)，不需要企業(yè)申請，可以主動(dòng)授信，然后請企業(yè)用款，稀缺的信貸資源一時(shí)間到處泛濫，給企業(yè)一種“取之不盡”的錯(cuò)覺。世上沒有免費(fèi)的午餐，彼時(shí)的信貸投放終于成了最后的晚餐。當(dāng)前監(jiān)管部門壓降杠桿率，這部分企業(yè)不應(yīng)該再抱有僥幸心理，這不是一時(shí)的收緊，而是矯枉糾偏，引導(dǎo)信貸政策正?；ｋS著美國通脹預(yù)期加重，聯(lián)儲(chǔ)委員越來越傾向于加息，熱錢流出不可避免，資金面不可能回到2008年前后的樣子。

寬容的監(jiān)管環(huán)境。其時(shí)，監(jiān)管環(huán)境趨于寬容，大幅鼓勵(lì)金融創(chuàng)新、金融科技，混業(yè)經(jīng)營、產(chǎn)融結(jié)合得到發(fā)展的空間，不少企業(yè)購買了金融牌照，收進(jìn)中小銀行、信托、保險(xiǎn)、證券，銀行存款、理財(cái)、信托產(chǎn)品、萬能險(xiǎn)資金通過關(guān)聯(lián)企業(yè)源源不斷的輸送給大股東，在集團(tuán)體內(nèi)自我循環(huán)。另外，當(dāng)時(shí)“一行三會(huì)”各管一攤的設(shè)置，也讓企業(yè)可以在不同監(jiān)管部門間左右騰挪，銀監(jiān)會(huì)檢查的時(shí)候把資金調(diào)回銀行，保監(jiān)會(huì)檢查的時(shí)候把資金調(diào)到保險(xiǎn)公司，實(shí)際上已經(jīng)是十室九空，掩監(jiān)管部門耳目罷了。

不健全的法制和社會(huì)誠信體系。法制體系不甚健全，一直是新興市場國家需要補(bǔ)齊的短板，我國為此做了很多努力，取得了長足進(jìn)步。但是，除法院、法律、律師外，還需要考慮司法制度是否完善、司法流程是否高效、司法結(jié)果是否公正嚴(yán)明，只有完善、高效、公正的司法體系，才能讓債權(quán)人有積極性去選擇通過司法訴訟追討欠款，而不是自行催收或者借助民間催收。同時(shí)，社會(huì)誠信體系建設(shè)也有待加強(qiáng)。如果“老賴”的違法成本很低，借錢不還不僅不會(huì)受到懲罰，還可以繼續(xù)獲得新的信貸資源，那只會(huì)打擊誠信者、鼓勵(lì)失信者，產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。

缺乏制衡的公司內(nèi)部治理。一是在民營企業(yè)中，第一代創(chuàng)業(yè)者擔(dān)任董事長，配偶擔(dān)任財(cái)務(wù)總監(jiān)，兄弟姊妹分管采購、物流、銷售，兒子擔(dān)任總經(jīng)理，這種家族企業(yè)的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)還較為常見。以“三會(huì)一層”為代表的公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，表面上建立了，但并不能真正發(fā)揮股東、董事、經(jīng)理人互相制約的設(shè)計(jì)初衷。二是股東間的制衡沒有得到應(yīng)有的重視。股份制改造不是企業(yè)包治百病的靈丹妙藥，從這些年的實(shí)踐來看，一種情況是股權(quán)結(jié)構(gòu)過于分散，造成沒有實(shí)控人;另一種情況是大股東通過不同的子公司名義出資，形成事實(shí)上的絕對控股。這兩種股權(quán)結(jié)構(gòu)都是有問題的，前一種造成“內(nèi)部人控制”，后一種造成“大股東控制”，失去了股份制的應(yīng)有之義。

“借錢不用還”的錯(cuò)誤思維。一是銀行在請企業(yè)用款的時(shí)候，片面強(qiáng)調(diào)資金獲得的便利性，對信貸資金是有使用成本、需要償還的這一點(diǎn)提得較少，這導(dǎo)致企業(yè)潛意識中認(rèn)為短期借款可以通過循環(huán)支用，用于長期固定資產(chǎn)的投資，于是去造廠房、買設(shè)備、建員工宿舍、并購企業(yè)。二是各級政府受政績考核的驅(qū)動(dòng)，對大項(xiàng)目、大投資、大產(chǎn)業(yè)、大園區(qū)情有獨(dú)鐘，通過配套國土使用、費(fèi)用減免、稅收返還、政府獎(jiǎng)勵(lì)基金等優(yōu)惠政策，鼓勵(lì)企業(yè)增加投資、擴(kuò)大產(chǎn)能、新建廠房，而沒有考慮過企業(yè)是否負(fù)擔(dān)得起這些投資。三是企業(yè)自身也要反思，除了受到銀行、政府慫恿外，一部分企業(yè)存在“大而不能倒”的思維，認(rèn)為快速把資產(chǎn)負(fù)債表做大到行業(yè)頭部位置后，就有了和政府博弈的資本，即使出現(xiàn)資金鏈斷裂，政府考慮到社會(huì)影響，為維護(hù)穩(wěn)定，也不會(huì)坐視不理，而會(huì)對其實(shí)施救助。

貸款與現(xiàn)金流的錯(cuò)配。企業(yè)從正常還款一步步發(fā)展到無力償還，一般會(huì)經(jīng)歷以下三個(gè)階段：第一階段是正常還款階段。此時(shí)債務(wù)人的年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈值大于貸款本金，能夠在貸款到期時(shí)正常兌付。第二階段是勉強(qiáng)還款階段。此時(shí)債務(wù)人的年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈值小于貸款本金，但是大于貸款利息，能夠保證每月按時(shí)兌付利息，貸款到期需要依靠“借新還舊”或者過橋資金。第三階段是無力償還階段。此時(shí)債務(wù)人的年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈值既小于貸款本金，又小于貸款利息，當(dāng)?shù)谝淮纬霈F(xiàn)無法兌付利息時(shí)，銀行即宣布貸款提前到期，形成實(shí)質(zhì)性違約。正常的借貸關(guān)系應(yīng)該是第一階段，到了第二階段已經(jīng)暴露了風(fēng)險(xiǎn)敞口，企業(yè)應(yīng)該高度警惕，收縮投資，回籠現(xiàn)金流，不應(yīng)該進(jìn)一步拖到第三階段。很顯然，縱觀這些出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，不僅掉入了第二階段，而是已經(jīng)位于第三階段，是極不負(fù)責(zé)的。

啟示和政策建議

對大企業(yè)的信貸供給要從寬松回歸正?；?。上文已經(jīng)論證過，這部分企業(yè)出險(xiǎn)，不是由于金融資源供給不足，或者傳導(dǎo)不通暢，恰恰相反，是金融資源過度供給的結(jié)果，如果把金融供給比作掛鐘上的指針，以12點(diǎn)為正中，那么這條指針的問題不是落于12點(diǎn)的左側(cè)，而是超擺到了12點(diǎn)的右側(cè)，需要回調(diào)。只有正常的信貸供給，才能真實(shí)反映金融資源的稀缺性，依靠利率的高低向企業(yè)發(fā)出正確的價(jià)格信號，促使企業(yè)按照經(jīng)營收益率和貸款利率之比來決定要投資哪些項(xiàng)目、不能投資哪些項(xiàng)目。只有這樣，市場才是充分有效的，才能減少扭曲。

加強(qiáng)金融監(jiān)管質(zhì)效。監(jiān)管姓監(jiān)，要突出嚴(yán)的基調(diào)。市場能讓企業(yè)自發(fā)選擇有利于自身利益的行為，但很多時(shí)候這種行為對社會(huì)總效益而言，并不是有利的，需要政府部門來調(diào)控、管理，減少負(fù)外部性。如反壟斷、整治市場亂象、改善股東結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)企業(yè)信息披露等。對于打著金融創(chuàng)新、金融科技的旗號，實(shí)際上是層層加杠桿，增加企業(yè)在正規(guī)金融體系外融資能力的行為，應(yīng)該嚴(yán)厲打擊。同時(shí)，在國務(wù)院金融委的框架下，應(yīng)加強(qiáng)各金融監(jiān)管部門之間信息共享、行動(dòng)協(xié)調(diào)、法規(guī)互補(bǔ)，減少監(jiān)管真空和盲區(qū)，形成監(jiān)管一本賬，改變銀行、保險(xiǎn)、證券、信托的條條監(jiān)管，改為按照企業(yè)主體來監(jiān)管。

健全法制和社會(huì)信用體系。良好的法制和誠信社會(huì)，有利于引導(dǎo)個(gè)人、企業(yè)形成正面的心理預(yù)期，表彰誠信、懲罰失信。加大司法體系改革，可以參考浙江“最多跑一次”改革，在法院推廣“最多跑一次”，甚至“一次不用跑”的工作流程，搭建網(wǎng)上、掌上數(shù)據(jù)平臺，訴訟主體只需要在互聯(lián)網(wǎng)上上傳資料和檔案，即可立案、開庭、接收判決書、申請執(zhí)行。另外，社會(huì)誠信體系建設(shè)方面，一方面應(yīng)加強(qiáng)現(xiàn)有的失信人名單公開機(jī)制，但是也要注意保護(hù)個(gè)人隱私，防止暴力催收和騷擾;另一方面要加大司法執(zhí)行力度，對“老賴”形成震懾，不能簡單搞終結(jié)本次執(zhí)行，要爭取實(shí)質(zhì)性結(jié)案。

規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)。加強(qiáng)股東能力建設(shè)，讓股東從“大股東”向“好股東”轉(zhuǎn)變，從“幕后股東”向“臺前股東”轉(zhuǎn)變，從“代持股東”向“真實(shí)股東”轉(zhuǎn)變，從“家族股東”向“公眾股東”轉(zhuǎn)變，避免出現(xiàn)“大股東控制”和“內(nèi)部人控制”。要引導(dǎo)企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度，

擺脫依靠親緣紐帶的家族企業(yè)模式，建立規(guī)范的職業(yè)經(jīng)理人制度，通過小股東、社會(huì)公眾、信息披露、第三方審計(jì)機(jī)構(gòu)對企業(yè)形成制衡，加強(qiáng)企業(yè)的黨建，以黨委協(xié)調(diào)“三會(huì)一層”。

樹立“借錢是要還的”正確借貸思維。對于銀行而言，在貸款的時(shí)候要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)提示，讓“借錢是要還的”理念深入人心，改革片面追求經(jīng)濟(jì)利益的考核體系，做到業(yè)務(wù)發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)防控兩手抓，業(yè)務(wù)發(fā)展要獎(jiǎng)勵(lì)，但是后續(xù)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)就要追責(zé)。銀行的貸款資金來源于廣大儲(chǔ)戶，不是銀行的自有資金，在使用上必須慎之又慎。對于各級政府而言，在引進(jìn)投資項(xiàng)目時(shí)，要充分考慮項(xiàng)目投資和區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、企業(yè)自身實(shí)力的適配性，著眼于可持續(xù)發(fā)展，與企業(yè)共同成長。不盲目干預(yù)企業(yè)鋪新攤子、買新設(shè)備。對于企業(yè)而言，既要把住方向，在銀行和政府的推薦中冷靜思考，不跟風(fēng);更不應(yīng)該有“大而不能倒”的錯(cuò)誤觀念，明天系、華信、安邦的例子就是最好的證明，不管企業(yè)規(guī)模做到多大，都不要妄想綁架政府，企業(yè)過度借貸，只能通過變賣資產(chǎn)自救或破產(chǎn)重組，在這個(gè)過程中，實(shí)控人要承受喪失控制權(quán)乃至企業(yè)倒閉的苦果。

合理安排貸款和現(xiàn)金流。企業(yè)既要關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債率，更要關(guān)注流動(dòng)性覆蓋率，確保企業(yè)現(xiàn)金流凈值可以覆蓋短期負(fù)債，這是三階段中健康的第一階段。到了第二階段時(shí)應(yīng)該變賣一部分資產(chǎn)，以防止風(fēng)險(xiǎn)事件造成流動(dòng)性閃崩。第三階段是不被允許的，企業(yè)現(xiàn)金流不能償付借款利息，離破產(chǎn)不遠(yuǎn)矣。

近期，B企業(yè)爆出資金陷入困境，截至2020年6月末，其總負(fù)債達(dá)3000億元，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物達(dá)250億元，這再次印證了本文的結(jié)論，這部分企業(yè)出險(xiǎn)不是因?yàn)槿ジ軛U，而是其乘著信貸寬松，把銀行流動(dòng)性貸款和企業(yè)債券當(dāng)成自有資金使用，“借別人的錢為自己埋單”，現(xiàn)在潮水褪去，是到了還錢的時(shí)候了。杜牧在《阿房宮賦》中寫道：“秦人不暇自哀，而后人哀之;后人哀之而不鑒之，亦使后人而復(fù)哀后人也。”希望企業(yè)家們以此為鑒，建立起“有借有還”的正確觀念。

（作者單位：中國長城資產(chǎn)管理股份有限公司浙江省分公司）

責(zé)任編輯：孫 爽

宏觀經(jīng)濟(jì)月度資訊

2021年12月廣義貨幣增長9%，狹義貨幣增長3.5%

1月12日，中國人民銀行發(fā)布統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2021年12月末，廣義貨幣（M2）余額為238.29萬億元，同比增長9%;狹義貨幣（M1）余額為64.74萬億元，同比增長3.5%;流通中貨幣（M0）余額為9.08萬億元，同比增長7.7%。

2021年國家外匯儲(chǔ)備余額3.25萬億美元

1月12日，中國人民銀行發(fā)布統(tǒng)計(jì)報(bào)告顯示，截至2021年12月末，國家外匯儲(chǔ)備余額為3.25萬億美元。

2021年CPI上漲0.9%，漲幅比2020年回落1.6%。

1月17日，國家統(tǒng)計(jì)局公布消息，2021年CPI比2020年上漲0.9%。其中，城市上漲1.0%，農(nóng)村上漲0.7%;食品價(jià)格下降1.4%，非食品價(jià)格上漲1.4%。

2021年P(guān)PI上漲8.1%，同比漲幅有所回落

1月17日，國家統(tǒng)計(jì)局公布消息，2021年全年P(guān)PI比2020年上漲8.1%。全年工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格比2020年上漲8.1%，全年工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價(jià)格比2020年上漲11.0%，12月份同比上漲14.2%，環(huán)比下降1.3%。

2021年全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）增長4.9%

1月17日，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布數(shù)據(jù)，2021年，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）544547億元，比2020年增長4.9%。其中第一產(chǎn)業(yè)投資增長9.1%;第二產(chǎn)業(yè)投資增長11.3%;第三產(chǎn)業(yè)投資增長2.1%。

2021年我國進(jìn)出口規(guī)模首次達(dá)到6.05萬億美元

1月18日，據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2021年，我國進(jìn)出口總值為6.05萬億美元，其中，出口21.73萬億元，增長21.2%;進(jìn)口17.37萬億元，增長21.5%。

2021年銀行結(jié)匯25616億美元

1月22日，國家外匯管理局發(fā)布數(shù)據(jù)，我國2021年銀行結(jié)匯25616億美元，售匯22940億美元，結(jié)售匯順差2676億美元。

2021年全國一般公共預(yù)算收入增長10.7%

1月25日，財(cái)政部發(fā)布數(shù)據(jù)，2021年全國一般公共預(yù)算收入20.25萬億元，比2020年增長10.7%。其中，稅收收入17.27萬億元，增長11.9%;非稅收入2.98萬億元，增長4.2%。