機(jī)構(gòu)共同持股與企業(yè)財(cái)務(wù)重述

杜勇 胡紅燕

(西南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，重慶 400715)

一、引言

黨的十九大報(bào)告明確指出要堅(jiān)決打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的攻堅(jiān)戰(zhàn)，促進(jìn)金融有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，其中一個(gè)重要方面就是構(gòu)建以充分的信息披露為核心的資本市場(chǎng)。公眾公司的信息披露，尤其是會(huì)計(jì)信息的披露，是投資者決策的重要依據(jù)；其披露的規(guī)范性、及時(shí)性以及準(zhǔn)確性等，不僅直接關(guān)乎投資者合法權(quán)益的實(shí)現(xiàn)，更關(guān)乎資本市場(chǎng)整體運(yùn)行的效率和資源配置效果。財(cái)務(wù)重述作為上市公司信息披露的重要組成部分，是糾正其前期報(bào)告差錯(cuò)的一種“主動(dòng)”公告行為，也是提高上市公司信息質(zhì)量的一種“強(qiáng)制”披露要求。財(cái)務(wù)重述本應(yīng)成為管理層積極解決錯(cuò)報(bào)的一種治理手段，但其天然的信息操縱空間及其市場(chǎng)反應(yīng)也成為了高管和大股東醞釀自利行為的溫床。除了技術(shù)性因素，財(cái)務(wù)重述大多源于企業(yè)治理所導(dǎo)致的委托代理問(wèn)題和公司財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況所導(dǎo)致的資本市場(chǎng)壓力(高芳，2016)。因此，財(cái)務(wù)重述往往意味著一種負(fù)面信號(hào)，會(huì)給企業(yè)帶來(lái)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果，使企業(yè)面臨聲譽(yù)損失、股價(jià)下跌等風(fēng)險(xiǎn)(Nguyen and Puri，2014)。如對(duì)康得新的財(cái)務(wù)重述發(fā)現(xiàn)其2015―2018年凈利潤(rùn)連續(xù)4年為負(fù)，此次財(cái)務(wù)造假事件涉及多次高管更換，使得企業(yè)治理機(jī)制以及其對(duì)管理層的監(jiān)督激勵(lì)出現(xiàn)問(wèn)題。不同利益集團(tuán)之間互相“內(nèi)斗”最終致使該公司被強(qiáng)制退市。因此，在中國(guó)資本市場(chǎng)不健全、信息環(huán)境較差以及存在政府干預(yù)的特殊制度背景下，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)重述的影響因素以及改善方向進(jìn)行研究，對(duì)于穩(wěn)定資本市場(chǎng)發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

黨的十九屆五中全會(huì)指出，要“鼓勵(lì)企業(yè)兼并重組”。專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者之間也出現(xiàn)大量并購(gòu)，這導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)持有多家企業(yè)的現(xiàn)象日益普遍(杜勇等，2021)，同時(shí)也使得共同機(jī)構(gòu)投資者(重倉(cāng)持有同行業(yè)多家企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者)在資本市場(chǎng)上的地位變得愈發(fā)重要(He and Huang，2017)。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，共同機(jī)構(gòu)投資者在發(fā)揮治理、協(xié)同效應(yīng)的同時(shí)(He et al.，2019；Chen et al.，2018；Kang et al.，2018)，也可能通過(guò)隱蔽手段與管理層進(jìn)行合謀以獲取私利(Azar et al.，2018；潘越等，2020)。近年來(lái)國(guó)內(nèi)外對(duì)于共同機(jī)構(gòu)投資者的研究逐漸興起，但對(duì)于其是產(chǎn)生“治理協(xié)同效應(yīng)”還是“競(jìng)爭(zhēng)合謀效應(yīng)”尚未達(dá)成一致結(jié)論。同樣，機(jī)構(gòu)共同持股是否會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)重述產(chǎn)生影響以及如何產(chǎn)生影響仍未得到經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的檢驗(yàn)。一方面，其治理、協(xié)同效應(yīng)有可能會(huì)抑制內(nèi)部人自利動(dòng)機(jī)、降低資本市場(chǎng)壓力，從而降低企業(yè)財(cái)務(wù)重述概率，如國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限公司自2016年共同持股北斗星通、北方華創(chuàng)以及三安光電三家上市企業(yè)后，至2020年已在境內(nèi)共同持股同行業(yè)上市公司共計(jì)15家，共同持股的企業(yè)逐漸增加。該機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)下設(shè)管理公司以及委派“董監(jiān)高”等參與企業(yè)治理，同時(shí)加大行業(yè)整合力度，促進(jìn)了組合內(nèi)企業(yè)合作，發(fā)揮了協(xié)同治理作用。就企業(yè)財(cái)務(wù)重述而言，北方華創(chuàng)2016年以前發(fā)生了財(cái)務(wù)重述，但自2016年被共同持股后就未發(fā)生過(guò)財(cái)務(wù)重述；三安光電在2017年以前連續(xù)多年發(fā)生財(cái)務(wù)重述，但自被機(jī)構(gòu)共同持股后財(cái)務(wù)重述行為明顯減少，這初步表明機(jī)構(gòu)共同持股很可能對(duì)財(cái)務(wù)重述行為產(chǎn)生抑制作用。另一方面，機(jī)構(gòu)共同持股也可能對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)重述行為產(chǎn)生無(wú)效監(jiān)督或負(fù)面監(jiān)督，甚至與管理層進(jìn)行合謀，這反而提高了企業(yè)財(cái)務(wù)重述概率。因此，在中國(guó)資本市場(chǎng)背景下，探討愈發(fā)重要的共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)重述的影響是有必要的，既可以為前述兩種爭(zhēng)議補(bǔ)充新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也可以為完善資本市場(chǎng)監(jiān)管提供借鑒。

為探究機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)重述的影響及其作用機(jī)理，本文在理論分析基礎(chǔ)上，選取2007―2019年中國(guó)A股非金融上市公司作為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，第一，機(jī)構(gòu)共同持股通過(guò)協(xié)同效應(yīng)和治理效應(yīng)顯著降低了企業(yè)財(cái)務(wù)重述概率；第二，進(jìn)一步的異質(zhì)性分析表明，機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)財(cái)務(wù)重述的抑制效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)以及所在地區(qū)市場(chǎng)化程度較低的企業(yè)中更加顯著，這也在一定程度上說(shuō)明機(jī)構(gòu)共同持股與外部監(jiān)督機(jī)制之間存在著替代關(guān)系；第三，在細(xì)分共同持股的機(jī)構(gòu)性質(zhì)后，只有長(zhǎng)期型以及非壓力敏感型共同機(jī)構(gòu)投資者才能顯著降低企業(yè)財(cái)務(wù)重述概率，這說(shuō)明共同機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮何種效應(yīng)很可能與其持有動(dòng)機(jī)有關(guān)；第四，共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)重述的抑制效應(yīng)受到焦點(diǎn)企業(yè)在投資組合中的市值權(quán)重占比以及被持股比例權(quán)重占比的影響，這說(shuō)明其注意力與精力是有限的，對(duì)其越重要的投資目標(biāo)會(huì)受到更多的影響；最后，共同持股非同行業(yè)企業(yè)并不能抑制企業(yè)財(cái)務(wù)重述，說(shuō)明機(jī)構(gòu)共同持股同行業(yè)企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)重述的作用機(jī)理是具有針對(duì)性的。

本文具有如下貢獻(xiàn)：

第一，為在中國(guó)情境下認(rèn)識(shí)機(jī)構(gòu)共同持股這一現(xiàn)象提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。本文突破原來(lái)孤立探究單個(gè)機(jī)構(gòu)投資者的文獻(xiàn)，從機(jī)構(gòu)共同持股同行業(yè)多家企業(yè)產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)效應(yīng)視角，同時(shí)考慮機(jī)構(gòu)共同持股所產(chǎn)生的“社會(huì)人”和“經(jīng)濟(jì)人”效應(yīng)，研究了共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)產(chǎn)生的信息優(yōu)勢(shì)和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)帶來(lái)的機(jī)構(gòu)協(xié)同和監(jiān)督治理對(duì)被共同持股的企業(yè)財(cái)務(wù)重述的影響，深入探討了機(jī)構(gòu)共同持股協(xié)同效應(yīng)和治理效應(yīng)的作用渠道，發(fā)現(xiàn)共同機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)緩解企業(yè)資本市場(chǎng)預(yù)期壓力與企業(yè)代理問(wèn)題降低企業(yè)財(cái)務(wù)重述概率。

第二，為機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)重述的影響提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。已有關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)財(cái)務(wù)重述影響的研究大多是針對(duì)其對(duì)企業(yè)的單一治理效應(yīng)，并且大多只研究了其治理效應(yīng)對(duì)第一類代理問(wèn)題的作用。本文發(fā)現(xiàn)，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股同行業(yè)多家企業(yè)時(shí)，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)重述會(huì)產(chǎn)生增量的治理效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)。一方面，出于“行業(yè)優(yōu)勢(shì)”和“治理外部性”，共同機(jī)構(gòu)投資者會(huì)產(chǎn)生更強(qiáng)的治理能力和治理動(dòng)力；另一方面，共同機(jī)構(gòu)投資者作為投資組合內(nèi)企業(yè)間信息和資源的橋梁，還會(huì)在企業(yè)間產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。另外，不同于西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，中國(guó)共同機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)主要是針對(duì)大股東與中小股東之間的第二類代理問(wèn)題，這符合中國(guó)資本市場(chǎng)所有權(quán)普遍高度集中、控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)普遍分離的現(xiàn)狀(李星等，2020)。

第三，現(xiàn)有研究較少關(guān)注共同機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性，但不同類型的機(jī)構(gòu)投資者有著不同的性質(zhì)和持股目的。本文進(jìn)一步細(xì)分了共同機(jī)構(gòu)投資者后發(fā)現(xiàn)，只有長(zhǎng)期型和非壓力敏感型共同機(jī)構(gòu)投資者具有協(xié)同和治理作用，能對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)重述產(chǎn)生顯著的抑制作用。這說(shuō)明共同機(jī)構(gòu)投資者類型和持有目的很可能是導(dǎo)致其對(duì)企業(yè)產(chǎn)生不同經(jīng)濟(jì)后果的重要因素，這對(duì)于企業(yè)引進(jìn)機(jī)構(gòu)共同持股、政府部門的監(jiān)管引導(dǎo)以及投資者的投資決策等提供了一定的啟示意義。

第四，現(xiàn)有關(guān)于機(jī)構(gòu)共同持股的研究并沒(méi)有深入探討被共同持股企業(yè)在投資組合中所占權(quán)重帶來(lái)的影響。本文在匹配出機(jī)構(gòu)共同持股同群企業(yè)的基礎(chǔ)上，檢驗(yàn)了投資組合內(nèi)各企業(yè)所占權(quán)重對(duì)機(jī)構(gòu)共同持股的財(cái)務(wù)重述抑制效應(yīng)產(chǎn)生的影響，發(fā)現(xiàn)權(quán)重越大抑制效應(yīng)越強(qiáng)。

二、文獻(xiàn)綜述與假說(shuō)提出

機(jī)構(gòu)投資者具有規(guī)模和專業(yè)優(yōu)勢(shì)，可以產(chǎn)生有效的監(jiān)督和治理效應(yīng)，從而影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理決策(蔡宏標(biāo)和饒品貴，2015)。首先，共同機(jī)構(gòu)投資者不同于單一的機(jī)構(gòu)投資者，同時(shí)重倉(cāng)持股同行業(yè)多家企業(yè)股權(quán)的共同機(jī)構(gòu)投資者在這些企業(yè)之間形成了股權(quán)聯(lián)結(jié)通道，在同行業(yè)多家獨(dú)立的企業(yè)間建立了以共同機(jī)構(gòu)投資者為關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的投資組合“網(wǎng)絡(luò)”，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理和財(cái)務(wù)決策都產(chǎn)生了較大影響(Schmalz，2018)。其次，共同機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)持股同行業(yè)多家企業(yè)不同于共同機(jī)構(gòu)投資者縱向持股焦點(diǎn)企業(yè)上下游企業(yè)。對(duì)共同持股供應(yīng)鏈企業(yè)的研究側(cè)重于其對(duì)供應(yīng)鏈關(guān)系的影響：通過(guò)改善企業(yè)的采購(gòu)和銷售過(guò)程，緩解供應(yīng)鏈融資困難、降低交易成本、提高存貨周轉(zhuǎn)率(Freeman，2019)，進(jìn)而最大化投資組合價(jià)值。本文則聚焦機(jī)構(gòu)共同持股在同行業(yè)企業(yè)間產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，同時(shí)考慮行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)和合作企業(yè)，并不局限于上下游企業(yè)，重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)共性信息的共享以及投資組合內(nèi)企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)的緩解。具體而言：從信息渠道看，共同機(jī)構(gòu)投資者可以作為投資組合內(nèi)企業(yè)間信息傳遞的渠道(Massa and ?aldokas，2017)，獲取更多的行業(yè)性軟信息，幫助企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)效率，提升企業(yè)績(jī)效(周泰云等，2021)；從競(jìng)爭(zhēng)緩解方面看，共同機(jī)構(gòu)投資者更看重投資組合的整體收益(Park et al.，2019)，有動(dòng)機(jī)在同行業(yè)所持股企業(yè)之間建立“戰(zhàn)略同盟”，緩解投資組合內(nèi)企業(yè)間的不利競(jìng)爭(zhēng)(Azar et al.，2018)。最后，區(qū)別于共同持股非同行業(yè)的其他企業(yè)，一方面，同行業(yè)企業(yè)間會(huì)產(chǎn)生更大的外部性和溢出效應(yīng)(Beatty et al.，2013；李青原和劉葉暢，2019)，對(duì)共同機(jī)構(gòu)投資者的投資回報(bào)損害更大(He and Huang，2017)，因此，當(dāng)機(jī)構(gòu)共同持股同行業(yè)企業(yè)時(shí)會(huì)更有治理動(dòng)力；另一方面，共同機(jī)構(gòu)投資者在參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中會(huì)積累行業(yè)專長(zhǎng)與管理經(jīng)驗(yàn)，且因同行業(yè)企業(yè)間的相似特征，共同機(jī)構(gòu)投資者可以在監(jiān)督與治理上產(chǎn)生“規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)”。這會(huì)對(duì)投資組合內(nèi)公司產(chǎn)生直接治理改善效應(yīng)和間接治理溢出效應(yīng)，因此，其更有能力改善企業(yè)治理(Ramalingegowda et al.，2021)。

目前，國(guó)內(nèi)外關(guān)于企業(yè)財(cái)務(wù)重述的影響因素研究主要集中在四個(gè)方面：(1)企業(yè)治理(劉柏和琚濤，2021)。(2)管理層特質(zhì)(王守海等，2019)。(3)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)。當(dāng)企業(yè)間通過(guò)高管形成聯(lián)結(jié)關(guān)系時(shí)，財(cái)務(wù)重述會(huì)發(fā)生擴(kuò)散效應(yīng)(陳仕華和陳鋼，2013)。(4)在中國(guó)的特殊制度背景下，股權(quán)結(jié)構(gòu)等也會(huì)影響企業(yè)財(cái)務(wù)重述(周春生和馬光，2005)。綜上，現(xiàn)有研究只關(guān)注了機(jī)構(gòu)投資者持股單一企業(yè)所產(chǎn)生的分散治理效應(yīng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)重述的影響，忽視了機(jī)構(gòu)投資者持股同行業(yè)多家企業(yè)所產(chǎn)生的共同治理經(jīng)驗(yàn)和治理能力對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)重述的影響。關(guān)于“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)重述的影響，盡管之前也有研究基于共同高管、行業(yè)同群、企業(yè)集團(tuán)的角度研究了企業(yè)財(cái)務(wù)重述在同群企業(yè)之間的負(fù)向傳染效應(yīng)(趙艷秉和李青原，2016)，但這些群內(nèi)企業(yè)之間要么沒(méi)有實(shí)質(zhì)性聯(lián)結(jié)點(diǎn)(行業(yè)同群)，要么僅僅強(qiáng)調(diào)的是最終控制人的資源調(diào)配作用(共同高管、集團(tuán)同群)。與專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者相比，共同高管、最終控制人并不一定具備專業(yè)的分析能力，而本文研究的是由共同機(jī)構(gòu)投資者持股同行業(yè)企業(yè)構(gòu)成的同群效應(yīng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)重述的影響。機(jī)構(gòu)投資者作為專業(yè)的分析機(jī)構(gòu)，同時(shí)扮演了“信息橋”和業(yè)務(wù)合作的“促成者”的雙重角色，對(duì)財(cái)務(wù)重述行為的影響更為直接和明顯。鑒于此，本文重點(diǎn)研究機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)持股同行業(yè)多家企業(yè)所產(chǎn)生的同群效應(yīng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)重述行為的影響。

本文將分別從機(jī)構(gòu)共同持股的協(xié)同效應(yīng)、治理效應(yīng)以及合謀效應(yīng)三個(gè)方面探討其對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)重述的影響。

(一)機(jī)構(gòu)共同持股具有協(xié)同效應(yīng)

機(jī)構(gòu)共同持股的協(xié)同效應(yīng)有助于緩解企業(yè)的資本市場(chǎng)壓力，減少企業(yè)由于融資壓力和業(yè)績(jī)預(yù)期壓力引致的財(cái)務(wù)重述。具體分為信息渠道和業(yè)務(wù)渠道：

從信息渠道看，共同機(jī)構(gòu)投資者擁有信息傳遞和獲取優(yōu)勢(shì)。一方面，共同機(jī)構(gòu)投資者起到“信息橋”的作用。投資組合內(nèi)各企業(yè)通過(guò)共同機(jī)構(gòu)投資者建立起基于股權(quán)聯(lián)結(jié)的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，這有利于投資組合內(nèi)各企業(yè)間的信息傳遞，可以幫助企業(yè)及時(shí)獲取同行業(yè)其他企業(yè)豐富和多元的異質(zhì)性信息(黃燦和李善民，2019)。如利用該網(wǎng)絡(luò)獲取在原材料供應(yīng)階段的市場(chǎng)行情和供應(yīng)商信息可以幫助企業(yè)降低采購(gòu)成本和周期；獲取在產(chǎn)品生產(chǎn)階段的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)可以提高生產(chǎn)效率；獲取在銷售階段的全局性消費(fèi)者需求信息可以增加銷售量，提升銷售收入?？偟膩?lái)說(shuō)，共同機(jī)構(gòu)投資者給企業(yè)搭建的信息橋梁可以從供產(chǎn)銷各方面改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，提升企業(yè)績(jī)效，緩解業(yè)績(jī)預(yù)期壓力(陳運(yùn)森，2015)。另一方面，共同機(jī)構(gòu)投資者在信息獲取方面更有優(yōu)勢(shì)?；诠蓶|積極主義，共同機(jī)構(gòu)投資者基于其行業(yè)優(yōu)勢(shì)可以主動(dòng)獲取更多的企業(yè)內(nèi)幕信息和行業(yè)性軟信息，如獲取可以提升企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)新模式、有關(guān)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和市場(chǎng)狀況的信息以及有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)等。在參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的過(guò)程中，這些軟信息可以優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理和投資決策(He et al.，2019)，從而改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，緩解企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)期壓力(黃燦和李善民，2019)。

從業(yè)務(wù)渠道看，共同機(jī)構(gòu)投資者有助于促進(jìn)投資組合內(nèi)企業(yè)間的“資源”和“關(guān)系”協(xié)同。一方面，共同機(jī)構(gòu)投資者可以促進(jìn)投資組合內(nèi)企業(yè)間的資源協(xié)調(diào)。共同機(jī)構(gòu)投資者的目標(biāo)是投資組合收益最大化，其有動(dòng)機(jī)促使投資組合內(nèi)企業(yè)間有形資源以及無(wú)形資源的相互協(xié)調(diào)，如促進(jìn)企業(yè)間技術(shù)合作以及形成戰(zhàn)略聯(lián)盟等。這有助于企業(yè)在不利的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中提高競(jìng)爭(zhēng)能力和議價(jià)能力，提升企業(yè)盈利空間以緩解業(yè)績(jī)預(yù)期壓力，增強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)源融資能力以緩解融資壓力(He and Huang，2017；伊志宏等，2010；潘越等，2020)，從而降低企業(yè)財(cái)務(wù)重述概率。另一方面，共同機(jī)構(gòu)投資者有助于促進(jìn)投資組合內(nèi)企業(yè)間的“關(guān)系”協(xié)同。由于重倉(cāng)持有同行業(yè)多家企業(yè)股權(quán)，機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)于投資組合內(nèi)各企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)都會(huì)產(chǎn)生重大影響，其有動(dòng)機(jī)加強(qiáng)投資組合內(nèi)各企業(yè)之間的聯(lián)系，讓彼此之間提供更多更頻繁的互惠性幫助和合作性交易(黃燦和李善民，2019)。這可以降低交易成本從而緩解業(yè)績(jī)預(yù)期壓力，可以降低融資成本從而緩解企業(yè)融資壓力(劉星等，2021；He and Huang，2017；Chen et al.，2018)，最終降低了企業(yè)財(cái)務(wù)重述概率。

(二)機(jī)構(gòu)共同持股也會(huì)產(chǎn)生更強(qiáng)的治理效應(yīng)

相比于單一持股的機(jī)構(gòu)投資者，共同機(jī)構(gòu)投資者更有能力和動(dòng)力改善企業(yè)治理，緩解企業(yè)代理問(wèn)題，進(jìn)而減少企業(yè)因機(jī)會(huì)主義導(dǎo)致的財(cái)務(wù)重述。具體原因如下：

首先，共同機(jī)構(gòu)投資者更有動(dòng)力參與企業(yè)治理，即存在“外部性效應(yīng)”。財(cái)務(wù)重述的機(jī)會(huì)主義觀認(rèn)為，企業(yè)財(cái)務(wù)重述更多產(chǎn)生于企業(yè)的委托代理矛盾。當(dāng)機(jī)構(gòu)共同持有同行業(yè)多家企業(yè)時(shí)，原本互相獨(dú)立的多家企業(yè)被共同機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)結(jié)為一個(gè)投資組合，其很多會(huì)計(jì)政策以及經(jīng)營(yíng)決策可能存在一致性。當(dāng)一個(gè)企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)重述時(shí)，出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)，處于信息劣勢(shì)的外部投資者傾向于懷疑投資組合內(nèi)的其他企業(yè)也存在相同的低質(zhì)量財(cái)務(wù)報(bào)告，即財(cái)務(wù)報(bào)表重述在投資組合內(nèi)存在負(fù)傳染效應(yīng)，產(chǎn)生了負(fù)外部性(Beatty et al.，2013)。為了防止由于治理負(fù)外部性在投資組合內(nèi)被擴(kuò)散和放大而嚴(yán)重?fù)p害投資組合整體價(jià)值，共同機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)力去積極改善每一家企業(yè)的治理，降低企業(yè)財(cái)務(wù)重述概率(He and Huang，2017)。

其次，共同機(jī)構(gòu)投資者更有能力改善企業(yè)治理，即存在“規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)”。一方面，共同機(jī)構(gòu)投資者能更好地解決監(jiān)督“固定成本”(Ramalingegowda et al.，2021)。由于行業(yè)共性，共同機(jī)構(gòu)投資者可以將從一家企業(yè)獲取的監(jiān)督治理經(jīng)驗(yàn)應(yīng)用于投資組合內(nèi)的其他企業(yè)，花費(fèi)相同的邊際監(jiān)督成本將獲得更多的邊際監(jiān)督收益。當(dāng)發(fā)現(xiàn)某一企業(yè)存在著由于財(cái)務(wù)信息操縱行為導(dǎo)致的財(cái)務(wù)重述時(shí)，共同機(jī)構(gòu)投資者可以快速、有針對(duì)性地關(guān)注投資組合內(nèi)其他企業(yè)是否存在相同的或者類似的損害企業(yè)價(jià)值的自利性操作，達(dá)到事半功倍的效果。另一方面，共同機(jī)構(gòu)投資者擁有行業(yè)性專長(zhǎng)。共同機(jī)構(gòu)投資者可以從行業(yè)性視角對(duì)投資組合內(nèi)各企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理信息進(jìn)行宏觀性把握，相較于單一持股投資者將獲取更多的行業(yè)性信息和行業(yè)性專長(zhǎng)，如與行業(yè)相關(guān)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和方法、業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)以及交易流程等，這提高了共同機(jī)構(gòu)投資者的治理效率，更可能發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人的自利性行為，提高治理能力。具體而言，共同機(jī)構(gòu)投資者可以利用這種行業(yè)性信息作為參照標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)信息對(duì)比更可能發(fā)現(xiàn)企業(yè)一些隱蔽的財(cái)務(wù)信息操縱行為。因此，相對(duì)于單一持股的機(jī)構(gòu)投資者，共同機(jī)構(gòu)投資者更有能力改善企業(yè)治理，降低企業(yè)財(cái)務(wù)重述概率。

基于上述分析，本文提出如下假說(shuō)：

H1a：機(jī)構(gòu)共同持股可以降低企業(yè)財(cái)務(wù)重述的可能性

(三)進(jìn)一步地，機(jī)構(gòu)共同持股也會(huì)產(chǎn)生合謀效應(yīng)

前文論述基于共同機(jī)構(gòu)投資者的股東積極主義，即共同機(jī)構(gòu)投資者利用其行業(yè)性的優(yōu)勢(shì)積極改善企業(yè)治理。然而，共同機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)并不總是有效和積極的。一方面，可能會(huì)出現(xiàn)無(wú)效監(jiān)督。機(jī)構(gòu)投資者可能僅僅是出于分散風(fēng)險(xiǎn)或者頻繁交易的目的共同持股同行業(yè)多家企業(yè)，并沒(méi)有主動(dòng)參與治理的動(dòng)力(李爭(zhēng)光等，2015)；其在持有多家同行業(yè)企業(yè)時(shí)也可能會(huì)出現(xiàn)顧此失彼的情況，沒(méi)有足夠的時(shí)間和精力去有效參與企業(yè)治理(Di Giuli et al.，2021)。此時(shí)，共同機(jī)構(gòu)投資者所帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)合謀效應(yīng)會(huì)促使管理層滋生懈怠。具體而言，企業(yè)所面臨的競(jìng)爭(zhēng)降低會(huì)減少公司由于難以獲取市場(chǎng)份額等導(dǎo)致破產(chǎn)清算的可能性，從而降低管理層被更換解聘的概率，最終降低管理層為維持公司聲譽(yù)形象和市場(chǎng)地位而降低企業(yè)財(cái)務(wù)重述的動(dòng)機(jī)(姜付秀等，2009)。另一方面，可能會(huì)出現(xiàn)負(fù)面監(jiān)督。共同機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)基于某些行業(yè)性特征、出于投機(jī)性目的持有同行業(yè)多家企業(yè)，這更容易促使共同機(jī)構(gòu)投資者利用行業(yè)性優(yōu)勢(shì)和專長(zhǎng)與管理層合謀，通過(guò)財(cái)務(wù)信息操縱等手段掏空企業(yè)(Gao et al.，2019)，從而引致企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)重述。因此，本文提出如下的對(duì)立假設(shè)：

H1b：機(jī)構(gòu)共同持股可以增加企業(yè)財(cái)務(wù)重述的可能性

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇的研究樣本為中國(guó)A股2007―2019年的全部上市企業(yè)。選擇2007年為研究起點(diǎn)的原因是2007年中國(guó)剛開始實(shí)施新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。本文將樣本按照以下步驟進(jìn)行了整理：(1)刪除金融行業(yè)企業(yè)；(2)刪除ST以及*ST的企業(yè)；(3)刪除稅前會(huì)計(jì)利潤(rùn)小于或者等于0的企業(yè)；(4)刪除主要數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。經(jīng)過(guò)處理，本文得到了26246個(gè)企業(yè)-年度觀測(cè)值。為降低極端值帶來(lái)的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位數(shù)的縮尾處理。省份層面2008―2016年的市場(chǎng)化指數(shù)主要來(lái)自于樊綱等撰寫出版的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)》，其他企業(yè)層面的數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，其中機(jī)構(gòu)共同持股的數(shù)據(jù)是根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中季度層面的機(jī)構(gòu)投資者持股詳細(xì)數(shù)據(jù)經(jīng)手工整理所得，財(cái)務(wù)重述數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中上市公司財(cái)務(wù)重述情況表中的年報(bào)重述(剔除了因會(huì)計(jì)政策變更導(dǎo)致的重述)。

(二)變量定義

本文使用財(cái)務(wù)重述公告中所更正年報(bào)對(duì)應(yīng)的年度作為財(cái)務(wù)重述()的年度，若企業(yè)年報(bào)中發(fā)生財(cái)務(wù)重述取1，否則取0(高芳，2016；劉柏和琚濤，2021)。

借鑒已有關(guān)于機(jī)構(gòu)共同持股的研究(Ramalingegowda et al.，2021；杜勇等，2021)，本文以5%持股比例識(shí)別共同機(jī)構(gòu)投資者，構(gòu)建了機(jī)構(gòu)共同持股的啞變量1，即上市公司是否在年度任一季度存在機(jī)構(gòu)共同持股，存在則1取1，否則取0。本文使用上市公司所擁有的共同機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量(3)以及共同機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和的年度均值(5)作為替代變量進(jìn)行檢驗(yàn)。本文選擇5%作為機(jī)構(gòu)共同持股識(shí)別標(biāo)準(zhǔn)的原因在于：第一，符合我國(guó)現(xiàn)實(shí)情境；第二，機(jī)構(gòu)共同持股研究領(lǐng)域內(nèi)已有的權(quán)威文獻(xiàn)驗(yàn)證了該指標(biāo)的理論合理性(Ramalingegowda et al.，2021；杜勇等，2021)。

參考以往企業(yè)財(cái)務(wù)重述的研究，模型中其他變量均作為控制變量()，用來(lái)控制其他可能對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)重述產(chǎn)生影響的因素。

各變量定義如表1所示。

表1 變量定義

(三)模型設(shè)定

為了驗(yàn)證機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)重述的影響，借鑒現(xiàn)有相關(guān)研究(劉柏和琚濤，2021；He and Huang，2017)，構(gòu)建如下Logit模型(1)進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，CIO表示企業(yè)機(jī)構(gòu)共同持股的情況，分別對(duì)應(yīng)變量中的1、3和5。同時(shí)，控制了行業(yè)固定效應(yīng)(η)以及年度固定效應(yīng)(μ)。

(四)描述性統(tǒng)計(jì)

表2的Panel A為全樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，的均值為0.15，說(shuō)明非金融上市企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)重述的平均概率為15%左右；其標(biāo)準(zhǔn)差為0.361，相對(duì)于均值來(lái)說(shuō)，上市企業(yè)間的財(cái)務(wù)重述情況存在著較大差異。1的均值為0.14，標(biāo)準(zhǔn)差為0.35，說(shuō)明機(jī)構(gòu)共同持股只存在少部分企業(yè)中，并且存在著較大差異，同樣3、5的統(tǒng)計(jì)特征也存在相似特點(diǎn)。機(jī)構(gòu)持股比例變量平均值為35%，標(biāo)準(zhǔn)差為29%，分布較為均勻。機(jī)構(gòu)持股占比越大，這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)上具有越來(lái)越重要的地位。其余各變量取值均處于合理區(qū)間，此處不再一一贅述。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

另外，進(jìn)行了獨(dú)立樣本組間差異檢驗(yàn)。首先，將所有觀測(cè)值按照有無(wú)機(jī)構(gòu)共同持股進(jìn)行分組，對(duì)組間其他變量的均值和中位數(shù)進(jìn)行了差異檢驗(yàn)，結(jié)果如表2的Panel B所示。1=1的組財(cái)務(wù)重述概率均值和中位數(shù)均低于1=0的組。其次，按照是否有財(cái)務(wù)重述進(jìn)行分組，對(duì)企業(yè)機(jī)構(gòu)共同持股的情況進(jìn)行了差異檢驗(yàn)，結(jié)果如表2的Panel C所示。無(wú)財(cái)務(wù)重述樣本的機(jī)構(gòu)共同持股指標(biāo)均值和中位數(shù)均顯著高于有財(cái)務(wù)重述樣本企業(yè)，初步支持了假設(shè)H1a。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)基本回歸分析

表3列示了機(jī)構(gòu)共同持股與企業(yè)財(cái)務(wù)重述的模型(1)回歸結(jié)果。第(1)～(4)列為基本回歸結(jié)果，其中第(1)、(3)和(4)分別列示了是否存在機(jī)構(gòu)共同持股(1)、企業(yè)所對(duì)應(yīng)的共同機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量(3)以及企業(yè)層面共同機(jī)構(gòu)投資者持股比例(5)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)重述的回歸結(jié)果。1、3和5的回歸系數(shù)分別為-0.17、-0.24和-0.78，均顯著，說(shuō)明機(jī)構(gòu)共同持股可以顯著地降低企業(yè)財(cái)務(wù)重述的概率。具體而言，機(jī)構(gòu)共同持股的存在可以使得企業(yè)財(cái)務(wù)重述的對(duì)數(shù)幾率比降低17%；企業(yè)所對(duì)應(yīng)的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量每增加一個(gè)單位，企業(yè)財(cái)務(wù)重述的對(duì)數(shù)幾率比降低24%；企業(yè)層面共同機(jī)構(gòu)投資者持股比例每增加100%，會(huì)使得企業(yè)財(cái)務(wù)重述的對(duì)數(shù)幾率比降低78%。在此基礎(chǔ)上，本文利用Logit模型計(jì)算出了1對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)重述影響的幾率比為0.848，即企業(yè)存在機(jī)構(gòu)共同持股時(shí)的財(cái)務(wù)重述概率是不存在機(jī)構(gòu)共同持股時(shí)的0.85倍，如表3第(2)列所示。另外，本文還分別使用Probit模型、OLS模型以及個(gè)體固定效應(yīng)模型對(duì)假設(shè)H1a進(jìn)行了再次驗(yàn)證，結(jié)果依然顯著為負(fù)。綜上可知，基本回歸結(jié)果支持了本文的假說(shuō)H1a，即機(jī)構(gòu)共同持股可能發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)或治理效應(yīng)，降低企業(yè)財(cái)務(wù)重述概率。

表3 機(jī)構(gòu)共同持股與企業(yè)財(cái)務(wù)重述的基本回歸結(jié)果

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)4

除了改變回歸模型和替換變量外，為了保證研究結(jié)果的可靠性，本文分別從下述幾方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

為了進(jìn)一步緩解內(nèi)生性問(wèn)題，本文參照梁上坤(2018)的做法，將企業(yè)擁有的共同機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)比例的行業(yè)均值(5)作為工具變量進(jìn)行兩階段回歸。2SLS的第一階段回歸結(jié)果顯示，同行業(yè)平均持有的共同機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)比例5與企業(yè)機(jī)構(gòu)共同持股1的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正。同時(shí)，該工具變量的弱工具檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量值和外生性檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量值分別為30.11和37.92，說(shuō)明工具變量是有效的。在考慮了內(nèi)生性問(wèn)題之后，機(jī)構(gòu)共同持股與企業(yè)財(cái)務(wù)重述之間的回歸結(jié)果仍然在5%水平下顯著為負(fù)，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

參考潘越等(2020)等的研究，本文以10%和3%為標(biāo)準(zhǔn)分別重新計(jì)算機(jī)構(gòu)共同持股的指標(biāo)(11和13)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)以3%作為構(gòu)建“門檻”時(shí)，13的回歸系數(shù)并不顯著；當(dāng)以5%和10%作為指標(biāo)構(gòu)建“門檻”時(shí)，機(jī)構(gòu)共同持股1和11的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，并且11與1相比系數(shù)大小和顯著性都有提高，這也說(shuō)明只有當(dāng)機(jī)構(gòu)持股比例足夠大時(shí)才有動(dòng)力監(jiān)督和關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)重述，并且持股比例越大監(jiān)督動(dòng)力越強(qiáng)，間接證明了回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性性。

本文基準(zhǔn)回歸結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)共同持股可以顯著抑制企業(yè)財(cái)務(wù)重述。但在市場(chǎng)實(shí)踐中，擁有共同機(jī)構(gòu)投資者的同群企業(yè)可能擁有相同的實(shí)際控制人，這將對(duì)共同機(jī)構(gòu)投資者的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和作用機(jī)制產(chǎn)生影響。因此，本文將焦點(diǎn)企業(yè)和機(jī)構(gòu)共同持股的其他同群企業(yè)分別與實(shí)際控制人的數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配。刪除焦點(diǎn)企業(yè)與同群企業(yè)擁有相同實(shí)際控制人的樣本后，利用模型(1)進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果表明，1的回歸系數(shù)在5%水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明在剔除共同實(shí)際控制人之后，機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)重述的抑制作用依然顯著。

基準(zhǔn)回歸中，本文剔除了ST公司，但從財(cái)務(wù)重述這一事件看，委托代理問(wèn)題越嚴(yán)重、公司財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況越差的企業(yè)更可能進(jìn)行財(cái)務(wù)重述。另外，結(jié)合市場(chǎng)實(shí)踐看，被“ST”的公司也大多進(jìn)行過(guò)財(cái)務(wù)重述。本文基準(zhǔn)回歸中排除了這一部分樣本，這可能會(huì)產(chǎn)生樣本選擇偏差的問(wèn)題。為了包含這一部分樣本的影響，本文參照高芳(2016)的研究，使用剔除已退市企業(yè)但未剔除ST企業(yè)的樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果表明，1的回歸系數(shù)在5%水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明在包含了被“ST”的特殊樣本后，機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)重述的抑制作用依舊穩(wěn)健。

為了進(jìn)一步解決內(nèi)生性問(wèn)題，本文還進(jìn)行了安慰劑檢驗(yàn)、傾向匹配得分法檢驗(yàn)(PSM)以及Heckman兩步法檢驗(yàn)，結(jié)果均顯著。

五、機(jī)制分析

(一)協(xié)同效應(yīng)檢驗(yàn)

本文從以下兩個(gè)方面驗(yàn)證協(xié)同效應(yīng)的存在：

機(jī)構(gòu)共同持股在投資組合內(nèi)發(fā)揮的協(xié)同效應(yīng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)重述的抑制作用取決于其協(xié)同“強(qiáng)度”大小。那么，公司層面對(duì)應(yīng)的所有共同機(jī)構(gòu)投資者平均持有的同行業(yè)公司的個(gè)數(shù)越多，越能夠促進(jìn)企業(yè)間的信息共享和業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)，也就越能夠降低企業(yè)所面臨的資本市場(chǎng)壓力，從而降低企業(yè)財(cái)務(wù)重述概率。因此，本文借鑒He and Huang(2017)的做法，構(gòu)建企業(yè)的機(jī)構(gòu)共同持股強(qiáng)度指標(biāo)4，用其替換1放入模型(1)進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果如表4第(1)列所示，4的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)共同持股帶來(lái)的協(xié)調(diào)強(qiáng)度越大，即協(xié)同效應(yīng)越強(qiáng)，企業(yè)財(cái)務(wù)重述概率越低。這一檢驗(yàn)結(jié)果支持了機(jī)構(gòu)共同持股在投資組合內(nèi)的協(xié)同效應(yīng)。

表4 協(xié)同效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

借鑒Bhattacharya et al.(2012)利用結(jié)構(gòu)方程模型進(jìn)行路徑分析的方法，本文利用如下三個(gè)模型組成的方程組進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。模型如下：

其中，和分別為兩條路徑的中介變量。首先，利用分析師盈利預(yù)測(cè)偏差作為企業(yè)資本市場(chǎng)業(yè)績(jī)預(yù)期壓力的代理變量(=分析師每股收益預(yù)測(cè)平均值－企業(yè)真實(shí)每股收益值)。分析師預(yù)測(cè)偏差越大，企業(yè)所面臨的資本市場(chǎng)業(yè)績(jī)預(yù)期壓力越大。回歸結(jié)果如表4第(2)(3)列所示，結(jié)果顯著并且通過(guò)了Sobel檢驗(yàn)，的部分中介作用顯著成立。其次，借鑒魏志華等(2014)的方法，本文構(gòu)建了代表企業(yè)融資約束的綜合指數(shù)指數(shù)。指數(shù)越大，企業(yè)面臨的融資約束越大?；貧w結(jié)果如表4第(4)(5)列所示，第二步回歸結(jié)果中，1的回歸系數(shù)并不顯著，也并未通過(guò)Sobel檢驗(yàn)，說(shuō)明融資壓力的中介效應(yīng)并不存在。

綜上，共同機(jī)構(gòu)投資者在投資組合內(nèi)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，主要通過(guò)緩解企業(yè)所面臨的資本市場(chǎng)壓力對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)重述產(chǎn)生抑制作用，其對(duì)企業(yè)融資壓力并沒(méi)有明顯的緩解效果。

(二)治理效應(yīng)檢驗(yàn)

第一，共同機(jī)構(gòu)投資者由于持有同行業(yè)多家企業(yè)，因此可以更低成本、更高效率地對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督治理。如果機(jī)構(gòu)共同持股存在“規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)”，那么，當(dāng)企業(yè)通過(guò)共同機(jī)構(gòu)投資者擁有更多的“同群企業(yè)”(同行業(yè)企業(yè)中因?yàn)闄C(jī)構(gòu)共同持股聯(lián)結(jié)的企業(yè))時(shí)，該效應(yīng)應(yīng)該更加明顯(Ramalingegowda et al.，2021)。因此，根據(jù)He and Huang(2017)，本文構(gòu)建企業(yè)通過(guò)機(jī)構(gòu)共同持股與其他企業(yè)之間聯(lián)系程度的指標(biāo)2(擁有共同機(jī)構(gòu)投資者的同行業(yè)企業(yè)數(shù)量加1取對(duì)數(shù))，放入模型(1)進(jìn)行“規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)”檢驗(yàn)。由于驗(yàn)證“規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)”的變量2只存在于擁有機(jī)構(gòu)共同持股的企業(yè)中，因此借鑒Ramalingegowda et al.(2021)的做法，通過(guò)分組檢驗(yàn)間接證明機(jī)構(gòu)共同持股“規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)”的存在。按照存在機(jī)構(gòu)共同持股的同行業(yè)企業(yè)數(shù)量進(jìn)行分組(高和低)，然后將各個(gè)組分別與不存在機(jī)構(gòu)共同持股的企業(yè)進(jìn)行比較。機(jī)構(gòu)共同持股1的系數(shù)便是在不同的經(jīng)濟(jì)規(guī)模情況下，機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)重述的效應(yīng)?；貧w結(jié)果如表5第(1)(2)列所示，證明了機(jī)構(gòu)共同持股“規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)”的存在。

表5 治理效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

第二，為了進(jìn)一步檢驗(yàn)“規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)”的存在，本文借鑒杜勇等(2021)的做法，直接用2替換1放入模型(1)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表5第(3)列所示，系數(shù)仍然顯著。

企業(yè)財(cái)務(wù)重述的負(fù)面影響在投資組合內(nèi)會(huì)被傳染和放大，產(chǎn)生負(fù)外部性。因此，出于最大化投資組合利益的目的，共同機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)機(jī)改善企業(yè)治理從而減少企業(yè)財(cái)務(wù)重述。Beatty et al.(2013)研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)重述的負(fù)外部性在投資者情緒較高、資本成本較低和私人控制收益較高的行業(yè)中更加嚴(yán)重，本文預(yù)期在負(fù)外部性越大的行業(yè)中，共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)財(cái)務(wù)重述的抑制作用更強(qiáng)。因此，本文按照證監(jiān)會(huì)2012的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)每個(gè)行業(yè)-年度，利用存貨周轉(zhuǎn)率代表投資者情緒，利用市盈率代表資本成本，利用兼并收購(gòu)數(shù)量代表私人控制收益，構(gòu)建了衡量行業(yè)負(fù)外部性的綜合指標(biāo)，投資者情緒高于所有行業(yè)年度中位數(shù)的行業(yè)、市盈率低于年度中位數(shù)的行業(yè)以及并購(gòu)活動(dòng)的數(shù)量高于年度中位數(shù)的行業(yè)對(duì)應(yīng)的取1，否則取0。采用模型(1)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5第(4)(5)列所示，在負(fù)外部性越大的行業(yè)中，機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)重述的抑制效應(yīng)更強(qiáng)，證明了“外部性效應(yīng)”的存在。

最后，本文利用中介效應(yīng)模型(2)～(4)進(jìn)一步研究機(jī)構(gòu)共同持股是否可能通過(guò)降低代理成本降低財(cái)務(wù)重述。與西方發(fā)達(dá)國(guó)家主要存在由于股權(quán)分散導(dǎo)致的第一類代理問(wèn)題不同，中國(guó)上市公司股權(quán)高度集中，大股東與中小股東之間的第二類代理問(wèn)題占據(jù)主導(dǎo)地位，因此更可能出現(xiàn)大股東為了謀求私利與管理層合謀操縱財(cái)務(wù)信息的情況(謝德仁等，2019；姜付秀等，2009)。在中國(guó)特殊的資本市場(chǎng)背景下，機(jī)構(gòu)共同持股的治理效應(yīng)具體針對(duì)的是何種代理問(wèn)題？

借鑒Ang et al.(2000)的研究，使用經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率((管理費(fèi)用+銷售費(fèi)用)/營(yíng)業(yè)收入)衡量第一類代理成本；借鑒姜國(guó)華和岳衡(2005)的研究，使用其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)之比衡量第二類代理成本?；貧w結(jié)果如表5第(6)～(9)列所示：第一類代理成本的中介效應(yīng)不顯著，但第二類代理成本的中介效應(yīng)顯著為正。這說(shuō)明機(jī)構(gòu)共同持股可以通過(guò)降低第二類代理成本降低企業(yè)財(cái)務(wù)重述，即共同機(jī)構(gòu)投資者可以抑制其他大股東利用財(cái)務(wù)信息操縱進(jìn)行的自利行為。

六、拓展性分析

(一)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

國(guó)有企業(yè)一般存在著“內(nèi)部人控制”以及“所有者缺位”等委托代理問(wèn)題(高芳，2016)?；诠蓶|積極主義，共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)管理層有更強(qiáng)的監(jiān)督效應(yīng)，可以在一定程度上解決“所有者缺位”的問(wèn)題。因此，在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，企業(yè)機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)財(cái)務(wù)重述可能存在著不同的影響。為了驗(yàn)證這一邏輯，本文將按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸。采用模型(1)進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表6第(1)(2)列所示，二者具有顯著差異。這說(shuō)明機(jī)構(gòu)共同持股確實(shí)在治理環(huán)境較差的國(guó)有企業(yè)中發(fā)揮了治理效應(yīng)，可以有效彌補(bǔ)企業(yè)內(nèi)部治理的不足。

表6 拓展性分析檢驗(yàn)結(jié)果

(二)市場(chǎng)化程度差異的影響

企業(yè)外部市場(chǎng)化情況是企業(yè)外部監(jiān)督與治理的重要組成方面。企業(yè)外部市場(chǎng)化程度越低，外部治理情況越差，對(duì)投資者的保護(hù)越弱，此時(shí)企業(yè)財(cái)務(wù)重述的預(yù)期成本就會(huì)降低。因此，機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)重述的影響在市場(chǎng)化程度不同的地區(qū)可能存在區(qū)別。為了檢驗(yàn)這種異質(zhì)性，本文使用樊綱等所著的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)》中計(jì)算的2008―2016年的市場(chǎng)化指數(shù)中位數(shù)，將樣本劃分為高、低市場(chǎng)化組。采用模型(1)進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表6第(3)(4)列所示，兩組的回歸系數(shù)之間存在顯著差異，即機(jī)構(gòu)共同持股在外部治理環(huán)境較差的地區(qū)中發(fā)揮了更強(qiáng)治理效應(yīng)，可以有效彌補(bǔ)其他外部治理機(jī)制的不足。

(三)機(jī)構(gòu)投資者類型差異的影響

已有研究發(fā)現(xiàn)，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者持股企業(yè)的目的和對(duì)企業(yè)的價(jià)值影響存在著差異性(劉京軍和徐浩萍，2012)。為了驗(yàn)證長(zhǎng)短期共同機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性影響，本文借鑒杜勇等(2021)的做法，以是否連續(xù)四個(gè)季度持股為標(biāo)準(zhǔn)將共同機(jī)構(gòu)投資者分為長(zhǎng)期共同機(jī)構(gòu)投資者和短期共同機(jī)構(gòu)投資者。另外，按照宋云玲和宋衍蘅(2020)以及梁上坤(2018)的做法，將保險(xiǎn)公司、信托公司、券商理財(cái)產(chǎn)品和財(cái)務(wù)公司劃分為壓力敏感型共同機(jī)構(gòu)投資者，其余為非壓力敏感型共同機(jī)構(gòu)投資者。采用模型(1)進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表6第(5)～(8)列所示，在擁有長(zhǎng)期型和非壓力敏感型共同機(jī)構(gòu)投資者的企業(yè)中，1的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，而在短期型的和壓力敏感型的樣本中回歸系數(shù)并不顯著，這說(shuō)明只有長(zhǎng)期型的和非壓力敏感型的共同機(jī)構(gòu)投資者可以發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)和治理效應(yīng)，顯著降低企業(yè)財(cái)務(wù)重述。這在一定程度上說(shuō)明共同機(jī)構(gòu)投資者協(xié)同、治理效應(yīng)的有效性和程度與其持有動(dòng)機(jī)和類型相關(guān)。

(四)公司資產(chǎn)價(jià)值異質(zhì)性

雖然基本回歸結(jié)果顯示機(jī)構(gòu)共同持股發(fā)揮了監(jiān)督效應(yīng)，抑制企業(yè)財(cái)務(wù)重述，但是，現(xiàn)實(shí)中機(jī)構(gòu)投資者的精力和關(guān)注度有限，持股目標(biāo)公司在機(jī)構(gòu)投資組合中價(jià)值權(quán)重的大小可能會(huì)影響共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其的監(jiān)督效應(yīng)。為了驗(yàn)證該猜想，本文分別從公司市場(chǎng)價(jià)值以及在共同機(jī)構(gòu)投資者投資組合內(nèi)的權(quán)重占比兩方面進(jìn)行了檢驗(yàn)：

第一，以公司市值的對(duì)數(shù)的中位數(shù)為分組依據(jù)，分組檢驗(yàn)公司資產(chǎn)價(jià)值帶來(lái)的異質(zhì)性影響。采用模型(1)進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表7第(1)(2)列所示，在公司資產(chǎn)價(jià)值較高的組，1的系數(shù)更大且顯著為負(fù)，但是組間差異并不顯著，因此，共同機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督動(dòng)力沒(méi)有顯著受所持公司市值的影響。

第二，本文計(jì)算了公司被各個(gè)共同機(jī)構(gòu)投資投資者持股的市值在整個(gè)投資組合市值中的權(quán)重占比1以及公司被各個(gè)共同機(jī)構(gòu)投資者所持股比例在整個(gè)投資組合持股比例之和的權(quán)重占比2，分組檢驗(yàn)公司在共同機(jī)構(gòu)投資者投資組合內(nèi)的權(quán)重占比帶來(lái)的異質(zhì)性影響。采用模型(1)進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表7第(3)(4)列所示，1和2的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明在共同機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)組合中市值和持股比例權(quán)重占比越大，共同機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督動(dòng)力越強(qiáng)。

表7 拓展性分析檢驗(yàn)結(jié)果(續(xù))

(五)非同行業(yè)共同持股機(jī)構(gòu)的影響

前述分析中，本文認(rèn)為機(jī)構(gòu)共同持股的協(xié)同效應(yīng)和治理效應(yīng)在持股同行業(yè)企業(yè)時(shí)更明顯，因此，在指標(biāo)構(gòu)建過(guò)程中排除了機(jī)構(gòu)共同持股非同行業(yè)企業(yè)的樣本。為驗(yàn)證這一邏輯，本文進(jìn)一步驗(yàn)證機(jī)構(gòu)共同持股非同行業(yè)企業(yè)時(shí)是否也能產(chǎn)生協(xié)同和治理效應(yīng)，從而抑制企業(yè)財(cái)務(wù)重述。

本文構(gòu)建企業(yè)層面非同行業(yè)共同機(jī)構(gòu)持股比例5，將其替代原有解釋變量1進(jìn)行檢驗(yàn)。具體而言，先找出季度層面所有的共同機(jī)構(gòu)投資者(包括同行業(yè)和非同行業(yè))，以此為基礎(chǔ)計(jì)算公司-年度層面的總機(jī)構(gòu)共同持股比例，5即為總機(jī)構(gòu)共同持股比例與公司同行業(yè)機(jī)構(gòu)共同持股比例之差。采用模型(1)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7第(5)列所示，5的回歸系數(shù)并不顯著，說(shuō)明共同持股非同行業(yè)企業(yè)并不能抑制企業(yè)財(cái)務(wù)重述。

七、結(jié)論與啟示

本文基于中國(guó)新興市場(chǎng)的制度環(huán)境，利用2007―2019年滬深A(yù)股非金融上市企業(yè)數(shù)據(jù)，研究了機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)重述的影響效應(yīng)以及作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)重述有顯著的抑制效應(yīng)；在進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，該結(jié)論仍然成立。中介效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)共同持股的協(xié)同效應(yīng)主要通過(guò)降低資本市場(chǎng)預(yù)期壓力而非融資壓力抑制企業(yè)財(cái)務(wù)重述；其治理效應(yīng)主要是通過(guò)抑制企業(yè)第二類代理成本而非第一類代理成本發(fā)揮作用。進(jìn)一步的研究結(jié)果表明，在國(guó)有企業(yè)以及所在地區(qū)市場(chǎng)化程度較低的企業(yè)中，這種抑制效應(yīng)更加更顯著；只有長(zhǎng)期型和非壓力敏感型共同機(jī)構(gòu)投資者才能有效發(fā)揮協(xié)同和治理作用；在共同機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)組合中市值和持股比例權(quán)重占比越大，共同機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督動(dòng)力越強(qiáng)。

依據(jù)上述結(jié)論，本文提出如下政策建議：

首先，從政府角度，要對(duì)共同機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行規(guī)范和引導(dǎo)，以達(dá)到趨利避害的效果。一方面，要充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)共同持股這一非正式治理機(jī)制對(duì)其他制度性正式治理機(jī)制的補(bǔ)充作用，尤其是在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)；另一方面，監(jiān)管部門也需要及時(shí)完善補(bǔ)充相關(guān)的配套政策，防止具有投機(jī)性的機(jī)構(gòu)投資者利用監(jiān)管漏洞產(chǎn)生合謀動(dòng)機(jī)，對(duì)資本市場(chǎng)資源配置和社會(huì)福利產(chǎn)生負(fù)面影響。

其次，從企業(yè)自身出發(fā)，可考慮引進(jìn)共同機(jī)構(gòu)投資者，有效利用共同機(jī)構(gòu)投資者在治理方面的經(jīng)驗(yàn)以及在信息、資源和業(yè)務(wù)等方面的協(xié)同效應(yīng)。那些存在內(nèi)部治理問(wèn)題的企業(yè)，更應(yīng)該重視機(jī)構(gòu)共同持股這種非正式外部治理途徑的作用；另外，國(guó)有企業(yè)一般存在著“內(nèi)部人控制”以及“所有者缺位”的代理問(wèn)題，引進(jìn)共同機(jī)構(gòu)投資者將有利于國(guó)有企業(yè)治理，助力“深化國(guó)有企業(yè)改革”。

最后，從投資者角度看，要及時(shí)了解并正確認(rèn)識(shí)共同機(jī)構(gòu)投資者及其在企業(yè)經(jīng)營(yíng)治理中的作用。除了其他基本信息，投資者還需要了解企業(yè)機(jī)構(gòu)共同持股的情況、共同機(jī)構(gòu)投資者的類型以及持股時(shí)間，擁有長(zhǎng)期穩(wěn)定型共同機(jī)構(gòu)投資者的企業(yè)可能有更好的發(fā)展前景，相反則可能存在投資風(fēng)險(xiǎn)。此外，財(cái)務(wù)重述背后往往意味著企業(yè)內(nèi)部治理情況不好以及面臨巨大的資本市場(chǎng)壓力，因此，投資者需要重視財(cái)務(wù)重述背后可能隱藏的真正動(dòng)機(jī)。 ■

1. 機(jī)構(gòu)共同持股相關(guān)指標(biāo)的計(jì)算雖包括了金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)，但與姜付秀等(2017)[24]中的“多個(gè)大股東”定義在概念定義以及作用機(jī)制等方面存在著本質(zhì)區(qū)別。具體而言，“多個(gè)大股東”是企業(yè)擁有兩個(gè)或兩個(gè)以上持股比例超過(guò)10%的大股東，強(qiáng)調(diào)大股東對(duì)控股股東的制衡效果；本文關(guān)注的機(jī)構(gòu)共同持股是指同行業(yè)企業(yè)通過(guò)共同的機(jī)構(gòu)投資者形成的非正式社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，強(qiáng)調(diào)由監(jiān)督經(jīng)驗(yàn)的“規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)”以及財(cái)務(wù)行為的“負(fù)外部性”給共同機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)的更強(qiáng)的監(jiān)督能力和動(dòng)力。

2. 《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》(證監(jiān)會(huì)公告〔2017〕9號(hào))中有“上市公司控股股東和持股5%以上股東(以下統(tǒng)稱大股東)”；2019年修訂的《證券法》第五十一條將持有公司百分之五以上股份的股東認(rèn)定為證券交易內(nèi)幕信息知情人；第六十三條規(guī)定：“投資者持有或者通過(guò)協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的有表決權(quán)股份達(dá)到百分之五時(shí)，應(yīng)當(dāng)在該事實(shí)發(fā)生之日起三日內(nèi)，向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、證券交易所作出書面報(bào)告，通知該上市公司，并予公告，在上述期限內(nèi)不得再行買賣該上市公司的股票”。

3. 根據(jù)陳強(qiáng)編著的《高級(jí)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)及Stata應(yīng)用》第171頁(yè)所述，Logit模型所計(jì)算出的回歸系數(shù)并非邊際效應(yīng)，幾率比表示相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，為回歸系數(shù)。

4. 由于篇幅有限，且穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果內(nèi)容較多，本文不再贅述，有興趣的讀者可以向作者索取。

5.4的具體構(gòu)建方法為：先計(jì)算每季度每個(gè)公司所有共同機(jī)構(gòu)投資者平均持有的同行業(yè)公司的個(gè)數(shù)，后取年度均值后加1取對(duì)數(shù)。

6. 借鑒Ramalingegowda et al.(2021)[15]以及He and Huang(2017)[10]的做法，由于2是在1=1的基礎(chǔ)上計(jì)算得出，因此不能直接進(jìn)行分組檢驗(yàn)，需要在1=1的樣本中按照2的中位數(shù)進(jìn)行分組再與1=0的樣本配對(duì)形成兩個(gè)樣本進(jìn)行回歸，因此無(wú)法進(jìn)行組間差異SUEST檢驗(yàn)。

7. 借鑒Ramalingegowda et al.(2021)[15]以及He and Huang(2017)[10]的做法，由于共同機(jī)構(gòu)投資者分類是在1=1的基礎(chǔ)上計(jì)算得出，因此不能直接進(jìn)行分組檢驗(yàn)，需要在1=1的樣本中對(duì)共同機(jī)構(gòu)投資者分類后再與1=0的樣本配對(duì)形成兩個(gè)樣本進(jìn)行回歸，因此無(wú)法進(jìn)行組間差異SUEST檢驗(yàn)。