數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展如何影響企業(yè)代理成本
——來自中國(guó)制造業(yè)企業(yè)的證據(jù)

徐子堯 張莉沙

(四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，四川 成都 610065)

一、引言

數(shù)字經(jīng)濟(jì)是繼農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)和工業(yè)經(jīng)濟(jì)之后的一種基于信息和知識(shí)的新型經(jīng)濟(jì)形態(tài)，它以數(shù)據(jù)作為關(guān)鍵生產(chǎn)要素，以全要素?cái)?shù)字化轉(zhuǎn)型作為重要推動(dòng)力。在全球新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革加速演進(jìn)下，中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，正在成為驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要引擎。中國(guó)信息通信研究院(2021)發(fā)布的《中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展白皮書》數(shù)據(jù)顯示，2020年中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)增加值規(guī)模達(dá)到39.2萬億元，占GDP比重38.6%，位居世界第二。在數(shù)字經(jīng)濟(jì)情景下，作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)細(xì)胞的企業(yè)，其生存發(fā)展環(huán)境面臨巨大改變。數(shù)字技術(shù)賦能企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展，推動(dòng)企業(yè)生產(chǎn)方式、組織結(jié)構(gòu)和管理模式的根本性變革，從優(yōu)化融資環(huán)境(孫光林和蔣偉，2021)、改善創(chuàng)新要素錯(cuò)配(王宏鳴等，2021)、提高組織管理效率(陳劍等，2020)、促進(jìn)專業(yè)化分工(袁淳等，2021)等多個(gè)方面驅(qū)動(dòng)提升了企業(yè)生產(chǎn)效率(杜傳忠和張遠(yuǎn)，2021；趙宸宇等，2021)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效(易露霞等，2021)，同時(shí)也給傳統(tǒng)的公司治理模式造成較大沖擊。由數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新推動(dòng)的商業(yè)模式適應(yīng)性創(chuàng)新使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)變得更加復(fù)雜，對(duì)公司治理風(fēng)險(xiǎn)管控提出了新挑戰(zhàn)。近年來，伴隨著商業(yè)模式創(chuàng)新，企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和治理風(fēng)險(xiǎn)問題頻頻出現(xiàn)，如“樂視生態(tài)”資金鏈斷裂、瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假事件等。在此背景下，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)公司治理的影響受到越來越多關(guān)注，成為學(xué)術(shù)界研究的重要課題。

目前，學(xué)者們關(guān)于數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展與公司治理之間關(guān)系的研究，形成了兩種不同的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展有利于降低企業(yè)信息不對(duì)稱程度，具有積極的公司治理效應(yīng)。如李維安(2014)研究指出，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的技術(shù)創(chuàng)新帶來公司治理成本降低、外部治理主體廣泛化、治理權(quán)力重組、治理模式創(chuàng)新、治理鏈條信息不對(duì)稱弱化等治理變革。譚松濤等(2016)研究發(fā)現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)信息溝通有助于提升股票市場(chǎng)信息效率水平。戚聿東和肖旭(2020)研究發(fā)現(xiàn)，ABCD等技術(shù)對(duì)企業(yè)的數(shù)字化賦能，為用戶、員工、社群等多元化利益相關(guān)者共同參與公司治理創(chuàng)造了有利條件。祁懷錦等(2020)研究證明，企業(yè)數(shù)字經(jīng)濟(jì)化通過提高信息透明度、促使管理層更加理性科學(xué)決策兩條路徑，提高了公司治理水平。劉政等(2020)發(fā)現(xiàn)，數(shù)字技術(shù)在現(xiàn)代企業(yè)的普及應(yīng)用，提高了企業(yè)在財(cái)務(wù)管理和內(nèi)部控制等過程中的信息透明度，有利于削減組織代理成本，誘使組織向下賦權(quán)。羅進(jìn)輝和巫奕龍(2021)研究表明，數(shù)字技術(shù)在公司范圍內(nèi)的運(yùn)用，能夠通過提升資源運(yùn)營(yíng)效率和信息透明度抑制公司真實(shí)盈余管理活動(dòng)。吳非等(2021)實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)數(shù)字化程度加深在改善信息不對(duì)稱、提高研發(fā)創(chuàng)新績(jī)效、穩(wěn)定財(cái)務(wù)和提升價(jià)值以及提高股票流動(dòng)性水平等方面的積極作用。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)公司治理存在顯著的負(fù)向影響，這種負(fù)向影響效應(yīng)主要源于數(shù)字化驅(qū)動(dòng)的商業(yè)模式創(chuàng)新會(huì)給傳統(tǒng)的公司治理造成巨大的負(fù)面沖擊，加劇企業(yè)信息不對(duì)稱程度，增大股東監(jiān)督經(jīng)理人的難度。如鄭志剛等(2016)發(fā)現(xiàn)，基于互聯(lián)網(wǎng)的金融業(yè)務(wù)模式的快速創(chuàng)新使得業(yè)界精英與外部投資者之間圍繞復(fù)雜業(yè)務(wù)發(fā)展模式的信息不對(duì)稱問題加劇。張新民和陳德球(2020)以瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假的案例闡釋了商業(yè)模式創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)通過業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至財(cái)務(wù)報(bào)表，引發(fā)重大信息披露風(fēng)險(xiǎn)及公司管理團(tuán)隊(duì)商業(yè)倫理風(fēng)險(xiǎn)的邏輯鏈條。史亞雅和楊德明(2020)通過實(shí)證研究證明，商業(yè)模式創(chuàng)新所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱，容易誘發(fā)公司未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。趙璨等(2020)、岳宇君和顧萌(2021)研究指出，實(shí)施“互聯(lián)網(wǎng)+”、智能化所帶來的商業(yè)模式創(chuàng)新會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)復(fù)雜多樣，加劇成本粘性。李榮等(2020)、史亞雅和楊德明(2021)驗(yàn)證了商業(yè)模式創(chuàng)新對(duì)企業(yè)盈余管理質(zhì)量具有顯著的抑制效應(yīng)，業(yè)務(wù)復(fù)雜度和融資需求提高是重要的影響因素。

綜上所述，現(xiàn)有對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響公司治理的研究尚未有統(tǒng)一結(jié)論。“促進(jìn)論”者從數(shù)字化加快信息實(shí)時(shí)交互、提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的角度，推論得出數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展有利于減少信息不對(duì)稱性，降低企業(yè)代理成本，促進(jìn)公司治理(劉政等，2020；羅進(jìn)輝和巫奕龍，2021；祁懷錦等，2020；吳非等，2021)，這其中往往忽略了數(shù)字經(jīng)濟(jì)下復(fù)雜商業(yè)模式對(duì)公司治理造成的負(fù)面沖擊?！耙种普摗闭叱浞挚紤]了數(shù)字技術(shù)賦能商業(yè)模式創(chuàng)新、增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)復(fù)雜性的客觀事實(shí)，通過考察商業(yè)模式創(chuàng)新對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)管理活動(dòng)和資本市場(chǎng)表現(xiàn)的負(fù)面影響，間接指出數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展可能會(huì)使企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)復(fù)雜化，從而加劇信息不對(duì)稱程度，惡化股東與管理者的沖突(李榮等，2020；史亞雅和楊德明，2021；岳宇君和顧萌，2021；趙璨等，2020)，但尚未直接聚焦“數(shù)字經(jīng)濟(jì)-企業(yè)代理成本”，建立二者之間的直接聯(lián)系。鑒于此，本文從數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展推動(dòng)業(yè)務(wù)模式復(fù)雜化的現(xiàn)實(shí)出發(fā)，利用2011―2018年中國(guó)A股制造業(yè)上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)管理層與股東之間代理成本的影響及其內(nèi)在機(jī)制。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：(1)不同于現(xiàn)有文獻(xiàn)(劉政等，2020；祁懷錦等，2020；吳非等，2021)認(rèn)為數(shù)字經(jīng)濟(jì)可能降低企業(yè)代理成本的觀點(diǎn)，本文基于數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展推動(dòng)業(yè)務(wù)模式復(fù)雜化的現(xiàn)實(shí)，從商業(yè)模式創(chuàng)新的不確定性和企業(yè)內(nèi)外部制度建設(shè)適應(yīng)商業(yè)模式創(chuàng)新的時(shí)滯性兩個(gè)角度進(jìn)行理論剖析與實(shí)證檢驗(yàn)，得出了數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)增加企業(yè)代理成本的研究結(jié)論，為“數(shù)字經(jīng)濟(jì)如何影響企業(yè)代理成本”這一目前學(xué)術(shù)界尚存爭(zhēng)議的問題提供了新的理論闡釋視角和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。(2)已有學(xué)者研究指出，數(shù)字技術(shù)賦能商業(yè)模式創(chuàng)新會(huì)加劇企業(yè)成本粘性(趙璨等，2020)，降低企業(yè)盈余管理質(zhì)量(李榮等，2020；史亞雅和楊德明，2020)，本文在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步將商業(yè)模式創(chuàng)新的負(fù)面沖擊納入數(shù)字經(jīng)濟(jì)影響企業(yè)代理成本的理論分析框架，豐富了數(shù)字經(jīng)濟(jì)下商業(yè)模式創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)。(3)異質(zhì)性分析揭示，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)內(nèi)部信息環(huán)境較差、成長(zhǎng)性高和所處地區(qū)法律制度較不完善企業(yè)的代理成本增加作用更甚。這些研究結(jié)論為政府加快完善商業(yè)模式信息披露標(biāo)準(zhǔn)和事后監(jiān)督體系，企業(yè)積極構(gòu)建適應(yīng)數(shù)字化發(fā)展的內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，廣大投資者加強(qiáng)對(duì)復(fù)雜商業(yè)模式的知識(shí)理解和外部監(jiān)督，以共同有效應(yīng)對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)下諸如瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假、“樂視生態(tài)”資金鏈斷裂等商業(yè)模式創(chuàng)新財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和治理風(fēng)險(xiǎn)問題提供了新的理論參考依據(jù)。

二、理論分析與研究假說

數(shù)字經(jīng)濟(jì)浪潮下，企業(yè)賴以生存的資源、技術(shù)和需求環(huán)境發(fā)生根本性改變，數(shù)字化賦能從推動(dòng)新資源和技術(shù)的工具化運(yùn)用、降低交易成本、促進(jìn)破壞性創(chuàng)新、重構(gòu)價(jià)值鏈和構(gòu)建生態(tài)圈等多個(gè)方面驅(qū)動(dòng)商業(yè)模式創(chuàng)新，誘使組織結(jié)構(gòu)和公司治理機(jī)制適應(yīng)性變革。然而，商業(yè)模式創(chuàng)新對(duì)企業(yè)的影響是中性的，它在助力企業(yè)獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的同時(shí)也引發(fā)了公司治理層面的諸多風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)(張新民和陳德球，2020)。本文提出基于數(shù)字經(jīng)濟(jì)的商業(yè)模式創(chuàng)新主要從以下兩個(gè)方面影響企業(yè)代理成本。

一是商業(yè)模式創(chuàng)新的不確定性。商業(yè)模式創(chuàng)新通常面臨著客戶需求瞬息萬變、數(shù)據(jù)管控(包括數(shù)據(jù)的安全、隱私與所有權(quán))、創(chuàng)新投入與產(chǎn)出、外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和技術(shù)變革等方面的不確定性因素(Brillinger et al.，2020)。在創(chuàng)新的高度不確定性情景下，企業(yè)管理層的經(jīng)營(yíng)壓力增大，出于個(gè)人薪酬和聲譽(yù)的考慮，他們將會(huì)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)隱藏負(fù)面信息，也更傾向于從事能夠帶來短期利益的決策而忽視企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造。同時(shí)，技術(shù)產(chǎn)生的不確定性使得投資者與管理層之間關(guān)于業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新乃至公司現(xiàn)金流來源的信息不對(duì)稱程度增加，這就為管理層通過隱蔽的業(yè)務(wù)流程進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易以謀取私人利益創(chuàng)造了條件(鄭志剛等，2016)。

二是企業(yè)內(nèi)外部制度建設(shè)適應(yīng)商業(yè)模式創(chuàng)新的時(shí)滯性。在大數(shù)據(jù)時(shí)代，由商業(yè)模式創(chuàng)新引致的企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)異質(zhì)性增加，造成現(xiàn)有的原則導(dǎo)向型的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和規(guī)章無法滿足實(shí)際業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，這在無形中增加了管理層的自由裁量權(quán)，為其利用商業(yè)模式創(chuàng)新的機(jī)會(huì)進(jìn)行信息操縱攫取私人利益提供了空間(史亞雅和楊德明，2021)。此外，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初期，囿于企業(yè)內(nèi)部控制、風(fēng)險(xiǎn)管理等相關(guān)制度的建設(shè)和完善尚需時(shí)間去探索和實(shí)踐，現(xiàn)有的內(nèi)部治理機(jī)制可能無法適應(yīng)和匹配新商業(yè)模式所引起的業(yè)務(wù)流程、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)和控制方式等的系統(tǒng)性變化，從而引發(fā)管理層的機(jī)會(huì)主義行為，加劇代理沖突(趙璨等，2020)。

基于以上分析，本文提出假說：

H1：數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展增加了管理層與股東之間的代理成本。

從上述分析不難發(fā)現(xiàn)，商業(yè)模式創(chuàng)新是數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展增加影響企業(yè)代理成本的重要一環(huán)。作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力量，數(shù)字技術(shù)為企業(yè)重塑商業(yè)模式提供強(qiáng)勁助力，它顛覆了傳統(tǒng)的以供給為導(dǎo)向的商業(yè)模式，推動(dòng)以需求為導(dǎo)向的新模式、新業(yè)態(tài)蓬勃發(fā)展(羅珉和李亮宇，2015)。而伴隨著新型商業(yè)模式的引入和舊有商業(yè)模式的再造，創(chuàng)新商業(yè)模式的高風(fēng)險(xiǎn)性、虛擬性、復(fù)雜性和動(dòng)態(tài)性無疑會(huì)加大管理層的財(cái)務(wù)壓力，也會(huì)增加股東監(jiān)督管理層行為的成本和難度，這就為管理層進(jìn)行盈余操縱的利己行為提供了更多的機(jī)會(huì)和手段。因此，本文提出假設(shè)：

H2：商業(yè)模式創(chuàng)新對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展與企業(yè)代理成本之間的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用，即商業(yè)模式創(chuàng)新越充分，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展增加企業(yè)代理成本的作用越強(qiáng)。

已有的研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)背景下，“互聯(lián)網(wǎng)+”、新型商業(yè)模式會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)復(fù)雜性上升(李榮等，2020；趙璨等，2020)。原因在于，一方面，新商業(yè)模式的網(wǎng)絡(luò)化、自動(dòng)化、個(gè)性化、脫媒化和便捷化等特點(diǎn)將推動(dòng)企業(yè)原有組織架構(gòu)進(jìn)行適應(yīng)性變革，這不可避免地會(huì)出現(xiàn)原有商業(yè)模式下的組織部門與新設(shè)立組織部門的疊加，從而增加組織復(fù)雜度；另一方面，互聯(lián)網(wǎng)的互聯(lián)互通特性使得業(yè)務(wù)市場(chǎng)邊界變得更加模糊，業(yè)務(wù)流程不再受到時(shí)間、空間和供應(yīng)鏈上下游的限制，趨于復(fù)雜多樣。企業(yè)的業(yè)務(wù)復(fù)雜度提高將降低財(cái)務(wù)報(bào)表信息的透明性，加劇信息不對(duì)稱，從而增加大股東監(jiān)督經(jīng)理人的難度，增大管理層的自由裁量權(quán)，誘發(fā)其道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義行為(Demsetz and Lehn，1985；Farooqi et al.，2014)。據(jù)此，本文提出假說：

H3：數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展可以通過提高企業(yè)的業(yè)務(wù)復(fù)雜度增加管理層與股東之間的代理成本。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2011―2018年中國(guó)滬深兩市A股制造業(yè)上市企業(yè)作為研究對(duì)象。之所以將樣本選擇范圍限定在制造業(yè)企業(yè)，主要基于兩點(diǎn)考慮：一是制造業(yè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主體，數(shù)字經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融合發(fā)展，推動(dòng)重塑企業(yè)的業(yè)務(wù)流程、組織架構(gòu)和治理模式，首當(dāng)其沖的是制造業(yè)。因此，研究數(shù)字經(jīng)濟(jì)背景下制造業(yè)企業(yè)的公司治理問題，尤為必要和迫切。二是我國(guó)是制造業(yè)大國(guó)，制造業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)著舉足輕重的戰(zhàn)略地位，考察數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)制造業(yè)企業(yè)委托代理問題的影響具有更為重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文將制造業(yè)企業(yè)層面數(shù)據(jù)與企業(yè)注冊(cè)所在城市數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平數(shù)據(jù)按照證券代碼、年份和城市行政區(qū)劃代碼進(jìn)行匹配，并對(duì)初始樣本作如下篩選：(1)剔除樣本期間內(nèi)曾被ST、*ST和被強(qiáng)制退市的公司樣本；(2)剔除資不抵債的公司樣本；(3)剔除財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失或存在明顯異常的樣本；(4)為減弱極端值對(duì)實(shí)證結(jié)論的不利影響，對(duì)所有連續(xù)性變量進(jìn)行1%和99%分位數(shù)的縮尾處理。最終得到由1526家公司共8616個(gè)觀測(cè)值構(gòu)成的企業(yè)-年度非平衡面板數(shù)據(jù)集。

本文中公司層面的數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫、RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫和中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)(CNRDS)，部分缺失數(shù)據(jù)通過手工查閱上市公司年報(bào)整理補(bǔ)充。城市層面的數(shù)據(jù)中，數(shù)字普惠金融指數(shù)來源于北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心和螞蟻金服集團(tuán)共同編制的中國(guó)數(shù)字普惠金融指數(shù)(郭峰等，2020)。各省擁有的“211工程”大學(xué)數(shù)量通過訪問中國(guó)教育部網(wǎng)站手工收集整理獲得，其余變量數(shù)據(jù)來源于《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》、各省份統(tǒng)計(jì)年鑒和部分地級(jí)市統(tǒng)計(jì)公報(bào)。

(二)模型設(shè)計(jì)和變量說明

首先，為探究數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)企業(yè)代理成本的影響，本文構(gòu)建了如下的靜態(tài)面板模型：

式(1)中，agenc表示企業(yè)在年的代理成本；dige表示企業(yè)所在的城市在-1年的數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平；E代表城市層面的控制變量；X代表企業(yè)層面的控制變量；year、ind和prov分別表示年份、行業(yè)和省份固定效應(yīng)；ε為模型的誤差項(xiàng)?？紤]到數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)企業(yè)代理成本的影響存在著時(shí)間上的滯后性，本文在實(shí)證過程中將城市數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平以及城市層面的控制變量均滯后一期，這樣做也有利于緩解反向因果的內(nèi)生性問題。此外，本文在所有回歸中均默認(rèn)采用了聚類(cluster)到城市層面的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

其次，為了考察商業(yè)模式創(chuàng)新在數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響企業(yè)代理成本中的重要作用，本文在式(1)的基礎(chǔ)上加入商業(yè)模式創(chuàng)新程度的滯后一期intbus及其與數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平滯后一期的交互項(xiàng)dige×intbus，構(gòu)建以下調(diào)節(jié)效應(yīng)模型：

變量intbus代表企業(yè)在-1年的商業(yè)模式創(chuàng)新，其余變量同式(1)。商業(yè)模式創(chuàng)新的度量方式參考李榮等(2020)的研究，采用上市公司年報(bào)中披露的與商業(yè)模式創(chuàng)新相關(guān)的關(guān)鍵詞的次數(shù)加1后取自然對(duì)數(shù)，并經(jīng)過行業(yè)平均數(shù)調(diào)整來表征。具體選取的關(guān)鍵詞有：互聯(lián)網(wǎng)+、互聯(lián)網(wǎng)解決方案、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、Internet、電商、電子商務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷、互聯(lián)網(wǎng)思維、互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)模式、互聯(lián)網(wǎng)行動(dòng)、互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式、互聯(lián)網(wǎng)移動(dòng)、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略、線上線下、線上到線下、線上和線下、商務(wù)智能、網(wǎng)絡(luò)零售、互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)、商業(yè)智能、新零售、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)、生態(tài)協(xié)同、O2O、B2B、B2C、C2B和C2C。式(2)中，交互項(xiàng)dige×intbus的系數(shù)的顯著性和方向需要重點(diǎn)關(guān)注，在dige的系數(shù)顯著為正的前提下，若交互項(xiàng)dige×intbus的系數(shù)也顯著為正，則說明商業(yè)模式創(chuàng)新對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展與企業(yè)代理成本之間的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。

最后，為驗(yàn)檢驗(yàn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展可能通過提高企業(yè)的業(yè)務(wù)復(fù)雜度提高這一間接傳導(dǎo)路徑來增加管理層與股東之間的代理成本。本文參考溫忠麟和葉寶娟(2014)的研究，采用中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛠頇z驗(yàn)這一影響機(jī)制。對(duì)于企業(yè)的業(yè)務(wù)復(fù)雜度，本文借鑒Gong et al.(2016)的做法，采用企業(yè)控股的子公司數(shù)量加1的自然對(duì)數(shù)并經(jīng)過行業(yè)平均數(shù)調(diào)整來予以表征，記為。該值越大，表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)越復(fù)雜。本文構(gòu)建的中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

其中，中介變量seg代表企業(yè)在-1年的業(yè)務(wù)復(fù)雜度，其余變量同式(1)。表示數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)代理成本影響的總效應(yīng)，表示數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)代理成本影響的直接效應(yīng)，×表示數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)代理成本影響的間接效應(yīng)。中介效應(yīng)檢驗(yàn)的具體步驟是：第一步，檢驗(yàn)式(3)中系數(shù)的顯著性，若不顯著，則表示數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)代理成本沒有影響，或存在遮掩效應(yīng)；若顯著則檢驗(yàn)繼續(xù)。第二步，依次檢驗(yàn)式(4)中系數(shù)和式(5)中系數(shù)的顯著性，若都顯著，表示間接效應(yīng)存在。此種情況下進(jìn)一步檢驗(yàn)式(5)中系數(shù)的顯著性，若不顯著，則直接效應(yīng)不存在，只有中介效應(yīng)；若顯著，并且×與同號(hào)，則表示存在部分中介效應(yīng)；若×與異號(hào)，則表示存在遮掩效應(yīng)。如果第二步檢驗(yàn)中系數(shù)和系數(shù)至少有一個(gè)不顯著，則使用Bootstrap法直接檢驗(yàn)×在95%置信區(qū)間內(nèi)是否包含0，若不包含0，則間接效應(yīng)存在，此時(shí)繼續(xù)第二步中對(duì)系數(shù)顯著性的檢驗(yàn)，以此判斷是屬于完全中介效應(yīng)、部分中介效應(yīng)還是屬于遮掩效應(yīng)；若95%置信區(qū)間內(nèi)包含0，則中介效應(yīng)不存在。

(1)被解釋變量：代理成本()

借鑒Ang et al.(2000)和戴亦一等(2016)的度量方法，本文使用經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率作為企業(yè)代理成本的替代變量，記為。經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率是企業(yè)銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用之和與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比值，一定程度上能夠反映管理層因過度在職消費(fèi)等代理行為而產(chǎn)生的代理成本，該指標(biāo)數(shù)值越大，表明股東與管理層之間的代理成本越高。

(2)解釋變量：城市數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平()

許憲春和張美慧(2020)通過梳理國(guó)內(nèi)外關(guān)于數(shù)字經(jīng)濟(jì)測(cè)度的研究，歸納總結(jié)出目前對(duì)于數(shù)字經(jīng)濟(jì)的測(cè)度主要采用國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算相關(guān)方法、增加值測(cè)算法、構(gòu)建衛(wèi)星賬戶和相關(guān)指數(shù)編制法四種方法。實(shí)證分析中，學(xué)者們通常選取反映數(shù)字經(jīng)濟(jì)不同維度發(fā)展水平的代理指標(biāo)構(gòu)建指數(shù)來測(cè)度地區(qū)數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展程度。如騰訊研究院測(cè)算的數(shù)字中國(guó)指數(shù)(杜傳忠和張遠(yuǎn)，2021)和一些學(xué)者自行構(gòu)建的數(shù)字經(jīng)濟(jì)指數(shù)測(cè)算指標(biāo)(柏培文和張?jiān)疲?021；陳小輝等，2020；張勛等，2019；趙濤等，2020)。騰訊研究院的數(shù)字中國(guó)指數(shù)涉及的指標(biāo)范圍相對(duì)全面，但指標(biāo)的選取在年度間并不統(tǒng)一，從而影響指數(shù)的縱向可比性。張勛等(2019)以數(shù)字金融發(fā)展水平來刻畫數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展程度，重點(diǎn)關(guān)注數(shù)字經(jīng)濟(jì)中的數(shù)字交易部分；陳小輝等(2020)、柏培文和張?jiān)?2021)從數(shù)字經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、企業(yè)和用戶數(shù)字化、數(shù)字交易幾個(gè)方面選取若干指標(biāo)來構(gòu)建數(shù)字經(jīng)濟(jì)指數(shù)，指標(biāo)相對(duì)完善，但各細(xì)化指標(biāo)數(shù)據(jù)的可獲得性受限；趙濤等(2020)以互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展水平作為測(cè)度核心，以數(shù)字金融發(fā)展水平表征數(shù)字交易程度，構(gòu)建了測(cè)度地級(jí)市數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的指標(biāo)體系。鑒于城市層面數(shù)據(jù)的可獲得性，以及數(shù)字金融對(duì)企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境和管理層決策行為的影響對(duì)于本文的研究具有重要意義，本文參考趙濤等(2020)的研究，基于互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展和數(shù)字交易兩個(gè)維度，將反映城市互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展水平的4個(gè)指標(biāo)——每百人互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入用戶數(shù)、每百人移動(dòng)電話用戶數(shù)、人均郵電業(yè)務(wù)總量以及信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)從業(yè)人員占城鎮(zhèn)單位從業(yè)人員比重，與反映城市數(shù)字交易水平的指標(biāo)——城市數(shù)字普惠金融指數(shù)相結(jié)合，采用主成分分析法測(cè)算得到城市數(shù)字經(jīng)濟(jì)綜合發(fā)展指數(shù)，記為。為了消除數(shù)據(jù)量綱上的差異，本文將該指數(shù)除以100。

(3)控制變量

遵循已有研究，本文控制了企業(yè)規(guī)模()、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)()、企業(yè)年齡()、資產(chǎn)負(fù)債率()、盈利能力()、企業(yè)成長(zhǎng)性()、現(xiàn)金流()、股權(quán)集中度(1)、董事會(huì)規(guī)模()、監(jiān)事會(huì)規(guī)模()、獨(dú)立董事比例()、管理層持股比例()、兩職合一()、審計(jì)師事務(wù)所(4)等公司層面的特征。此外，本文還控制了公司注冊(cè)地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平()、高等教育水平()等地區(qū)層面的影響因素。

以上變量的定義及描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1。

表1 變量定義及描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表2報(bào)告了數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)企業(yè)代理成本影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。表中第(1)列為沒有加入任何控制變量的回歸結(jié)果，第(2)～(4)列為逐次加入年份、行業(yè)和省份固定效應(yīng)、企業(yè)層面的控制變量以及地區(qū)層面的控制變量后的回歸結(jié)果。從表中第(4)列結(jié)果可知，在控制了一系列可能影響企業(yè)代理成本的因素后，L的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著為正。表明數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展加劇了管理層與股東之間的代理問題，增加了企業(yè)代理成本，驗(yàn)證了前文提出的研究假說H1。數(shù)字經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融合發(fā)展，不斷孕育催生出新的商業(yè)模式。伴隨著新型商業(yè)模式的引入，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的復(fù)雜程度上升，經(jīng)營(yíng)過程中來自客戶需求、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、技術(shù)變革、數(shù)據(jù)風(fēng)險(xiǎn)管控、創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施投入與財(cái)務(wù)可行性等方面的不確定性增加。這無疑會(huì)增大管理層的經(jīng)營(yíng)壓力，提高其自利行為動(dòng)機(jī)。而且技術(shù)變革的加速使得管理精英相較于外部投資者而言，在對(duì)復(fù)雜業(yè)務(wù)模式現(xiàn)金流來源和公司價(jià)值估值等方面擁有更多私人信息，這也為他們從事自利行為提供了空間。從另一個(gè)角度看，數(shù)字化時(shí)代的商業(yè)模式復(fù)雜性上升，創(chuàng)新日益加速，導(dǎo)致現(xiàn)有會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和規(guī)章與實(shí)際業(yè)務(wù)脫節(jié)，企業(yè)內(nèi)部控制、風(fēng)險(xiǎn)管理等機(jī)制建設(shè)明顯滯后，這在無形中增加了管理層的自由裁量權(quán)，從而誘發(fā)其機(jī)會(huì)主義行為。因此，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)加劇企業(yè)代理沖突，增加代理成本。

表2 數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展與企業(yè)代理成本：基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(二)影響機(jī)制檢驗(yàn)

表3同時(shí)報(bào)告了使用混合OLS回歸、工具變量?jī)呻A段最小二乘法(IV-2SLS)和工具變量廣義矩估計(jì)方法(IVG M M)檢驗(yàn)商業(yè)模式創(chuàng)新調(diào)節(jié)效應(yīng)的結(jié)果。從表中第(1)～(3)列可以看到，交互項(xiàng)L.×L以及L的系數(shù)均在5%水平下顯著為正，L.的系數(shù)分別在1%和5%水平下顯著為正，表明商業(yè)模式創(chuàng)新正向調(diào)節(jié)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展與企業(yè)代理成本的關(guān)系，商業(yè)模式創(chuàng)新越充分，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展增加企業(yè)代理成本的作用越強(qiáng)，驗(yàn)證了研究假說H2。

表3 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

(三)異質(zhì)性分析

企業(yè)內(nèi)部信息環(huán)境直接影響著外部利益相關(guān)者監(jiān)督公司管理層的成本和有效性。在信息透明度較低的公司中，由于外部投資者更難以了解企業(yè)進(jìn)行組織架構(gòu)變革、業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新等數(shù)字化轉(zhuǎn)型活動(dòng)的具體過程和詳細(xì)情況，故而管理層將會(huì)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)實(shí)施謀取個(gè)人私利的機(jī)會(huì)主義行為。因此，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)企業(yè)代理成本的正向作用應(yīng)該主要體現(xiàn)在信息透明度低的公司樣本中。

表4 中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

參考Hutton et al.(2009)的做法，本文采用企業(yè)過去三年操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的絕對(duì)值之和來衡量企業(yè)的信息透明度。操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目絕對(duì)值由修正Jones模型估計(jì)得到，該值越大，表明企業(yè)信息透明度越低，內(nèi)部信息環(huán)境越差。本文按照滯后一期信息透明度的中位數(shù)將樣本劃分為信息透明度高的組和信息透明度低的組，考察不同內(nèi)部信息環(huán)境下數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)企業(yè)代理成本影響的異質(zhì)性，相關(guān)回歸結(jié)果見表5第(1)(2)列。從表中結(jié)果可知，在信息透明度較低的樣本中，L.的系數(shù)在1%水平下顯著為正，而在信息透明度較高的樣本中，L的系數(shù)不顯著，與預(yù)期一致。這意味著優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部信息環(huán)境有利于減輕數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)企業(yè)代理成本的正向影響。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)具有典型的資本和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)特征，其發(fā)展依托于數(shù)字生態(tài)的完善。相較于成長(zhǎng)性低的企業(yè)，成長(zhǎng)性高的企業(yè)擁有較為雄厚的物質(zhì)基礎(chǔ)和領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢(shì)來投資和完善信息基礎(chǔ)設(shè)施，而且為了維護(hù)其自身在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的有利地位，這類企業(yè)通常也具有較強(qiáng)的意愿和動(dòng)機(jī)推進(jìn)信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提高信息化應(yīng)用水平和應(yīng)用效率(孫早和徐遠(yuǎn)華，2018)。因此，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)企業(yè)代理成本的正向影響應(yīng)該主要在成長(zhǎng)性高的企業(yè)中體現(xiàn)。本文以企業(yè)成長(zhǎng)性的中位數(shù)為分組依據(jù)，將全樣本劃分為高成長(zhǎng)性企業(yè)(企業(yè)成長(zhǎng)性大于中位數(shù))和低成長(zhǎng)性企業(yè)(企業(yè)成長(zhǎng)性小于中位數(shù))兩組進(jìn)行回歸，結(jié)果見表5第(3)(4)列。從表中結(jié)果可以看到，在企業(yè)成長(zhǎng)性高的組中，L的系數(shù)在1%水平下顯著為正，而在企業(yè)成長(zhǎng)性低的組中，L.的系數(shù)不顯著，與預(yù)期相符。

表5 異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

由于各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、信息和知識(shí)資源稟賦等不均衡，中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)明顯的區(qū)域“數(shù)字鴻溝”與兩極分化現(xiàn)象(劉軍等，2020)；而各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程、法律環(huán)境等差異，也影響著數(shù)字經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融合滲透深度以及外界對(duì)企業(yè)管理層的決策行為的監(jiān)督強(qiáng)度。因此，有必要探討數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)企業(yè)代理成本的影響是否存在著明顯的區(qū)域異質(zhì)性特點(diǎn)。本文將全樣本按照企業(yè)注冊(cè)所在城市劃分為中心城市和外圍城市兩組樣本進(jìn)行分類檢驗(yàn)(中心城市包括省會(huì)城市、直轄市和副省級(jí)城市，其他城市被定義為外圍城市)，結(jié)果見表5第(5)(6)列。從表中結(jié)果可以看到，外圍城市數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展顯著增加了企業(yè)代理成本，而中心城市數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展降低了企業(yè)代理成本，但L的系數(shù)不顯著。原因可能在于，相較于外圍城市，中心城市是數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的先行地區(qū)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于領(lǐng)先水平，地區(qū)市場(chǎng)化程度較高，法律制度較為完善，這為企業(yè)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型營(yíng)造了良好的環(huán)境，也有利于外部利益相關(guān)者充分利用數(shù)字化技術(shù)手段加強(qiáng)對(duì)管理層決策行為的監(jiān)督。但總體而言，目前中國(guó)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度還不夠高，尚處于轉(zhuǎn)型初期階段，因此，數(shù)字經(jīng)濟(jì)降低企業(yè)代理成本的積極效應(yīng)還未明顯顯現(xiàn)。

(四)內(nèi)生性問題處理

在前文基準(zhǔn)回歸中，本文將核心解釋變量滯后一期，在一定程度上削弱了由反向因果引起的內(nèi)生性問題。但是，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)企業(yè)代理成本的影響還可能存在由于測(cè)量誤差和遺漏變量所致的內(nèi)生性問題。為此，本文主要采用以下兩種方法來進(jìn)一步開展內(nèi)生性檢驗(yàn)。

一是參考黃群慧等(2019)和張勛等(2019)的研究，選取以下兩個(gè)變量作為地區(qū)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的工具變量對(duì)基準(zhǔn)模型進(jìn)行估計(jì)：(1)企業(yè)注冊(cè)所在城市1984年每百人電話機(jī)部數(shù)。選取這一變量的理由是，地區(qū)數(shù)字化技術(shù)的普及和應(yīng)用會(huì)受當(dāng)?shù)毓潭娫挼葌鹘y(tǒng)電信基礎(chǔ)設(shè)施歷史分布狀況的影響，滿足相關(guān)性要求。同時(shí)，相對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)等現(xiàn)代信息技術(shù)對(duì)公司治理的影響，固定電話等傳統(tǒng)電信基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)公司治理的影響微乎其微，滿足排他性要求。(2)企業(yè)注冊(cè)所在城市到杭州市的球面距離。選擇這一變量的原因在于，中國(guó)數(shù)字金融發(fā)展存在地理依賴性，在空間上呈現(xiàn)出距離杭州市越遠(yuǎn)推廣難度越大的特征(郭峰等，2017)，企業(yè)注冊(cè)所在城市到杭州市的距離與城市數(shù)字金融發(fā)展直接相關(guān)，但又不會(huì)對(duì)公司代理成本產(chǎn)生影響，從而滿足工具變量的兩個(gè)條件。由于地區(qū)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平是一個(gè)隨時(shí)間變化的變量，而企業(yè)注冊(cè)所在城市1984年每百人電話機(jī)部數(shù)、企業(yè)注冊(cè)所在城市到杭州市的球面距離這兩個(gè)變量的原始數(shù)據(jù)均是不隨時(shí)間變化的截面數(shù)據(jù)，直接使用會(huì)導(dǎo)致第二階段的估計(jì)失效。因此，借鑒Nunn and Qian(2014)的處理方法，本文將這兩個(gè)變量分別乘以一個(gè)隨時(shí)間變化的變量，構(gòu)造出兩個(gè)面板工具變量，即企業(yè)注冊(cè)所在城市1984年每百人電話機(jī)部數(shù)×上一年全國(guó)互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)(1)、企業(yè)注冊(cè)所在城市到杭州市的球面距離×全國(guó)層面(除該城市外的其他所有城市)數(shù)字經(jīng)濟(jì)指數(shù)的均值(2)。

表6報(bào)告了工具變量?jī)呻A段最小二乘法(2SLS)的估計(jì)結(jié)果?？梢钥吹剑谝浑A段回歸中L.1的系數(shù)在1%水平下顯著為正，L.2的系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量值為70.216，遠(yuǎn)大于10，表明這兩個(gè)工具變量均與內(nèi)生解釋變量高度相關(guān)，而且系數(shù)符號(hào)符合預(yù)期，因此不存在弱工具變量問題。第二階段回歸中，Sargan檢驗(yàn)的值為0.851，大于0.1，接受“所有工具變量均外生的原假設(shè)”，認(rèn)為兩個(gè)工具變量都與擾動(dòng)項(xiàng)不相關(guān)，工具變量的外生性得到滿足。兩類檢驗(yàn)聯(lián)合說明本文所選取的工具變量是合理的。第二階段回歸結(jié)果顯示，考慮內(nèi)生性問題后，L的回歸系數(shù)依然在5%水平下顯著為正，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致，表明數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展增加了管理層與股東之間的代理成本，進(jìn)一步支持了研究假說H1。

表6 工具變量回歸結(jié)果

二是借鑒Oster(2019)提出的方法來檢驗(yàn)遺漏不可觀測(cè)變量可能帶來的內(nèi)生性問題。計(jì)算估計(jì)量近似獲得核心解釋變量數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平真實(shí)系數(shù)的一致估計(jì)：

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文還進(jìn)行了如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

第一，更換被解釋變量，現(xiàn)有文獻(xiàn)除了使用經(jīng)營(yíng)管理費(fèi)用率來度量管理層與股東之間的代理成本外，還常用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn))來反映管理層因偷懶等機(jī)會(huì)主義行為造成企業(yè)資產(chǎn)低效率使用而引致的代理成本，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，管理層與股東之間的代理成本越低。本文同時(shí)采用這一指標(biāo)來作為被解釋變量的替代指標(biāo)，回歸結(jié)果見表7第(1)列。

第二，更換解釋變量，采用CRITIC方法基于互聯(lián)網(wǎng)普及率、移動(dòng)電話普及率、人均電信業(yè)務(wù)總量、計(jì)算機(jī)服務(wù)和軟件業(yè)從業(yè)人員占城鎮(zhèn)單位從業(yè)人員比重以及城市數(shù)字普惠金融指數(shù)5個(gè)指標(biāo)重新測(cè)算地區(qū)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展綜合指數(shù)作為解釋變量的替代指標(biāo)，回歸結(jié)果見表7第(2)列。

第三，鑒于制造業(yè)中計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造企業(yè)本身天然就與數(shù)字化相關(guān)，故剔除這類上市公司樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果見表7第(3)列。

第四，考慮數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)企業(yè)代理成本影響的連續(xù)性和持續(xù)性，將解釋變量滯后兩期和滯后三期，回歸結(jié)果見表7第(4)和第(5)列。

第五，更換工具變量，以工具變量3(公司注冊(cè)所在市到杭州、深圳和北京三大核心城市的平均球面距離×全國(guó)層面(除該城市外的其他所有城市)數(shù)字經(jīng)濟(jì)指數(shù)的均值)來替換工具變量2(公司注冊(cè)所在城市到杭州市的球面距離×全國(guó)層面(除該城市外的其他所有城市)數(shù)字經(jīng)濟(jì)指數(shù)的均值)進(jìn)行兩階段回歸，結(jié)果見表7第(6)(7)列。

從表7中結(jié)果可見，采用上述幾種方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的回歸系數(shù)至少在5%水平下顯著，模型的基本結(jié)論并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，進(jìn)一步說明了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

本文以2011―2018年中國(guó)滬深兩市A股制造業(yè)上市企業(yè)為研究樣本，通過構(gòu)建城市數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展指數(shù)，實(shí)證考察了數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)企業(yè)代理成本的影響及其內(nèi)在機(jī)制。主要結(jié)論如下：(1)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展顯著增加了企業(yè)代理成本，該結(jié)論在考慮潛在的內(nèi)生性問題和進(jìn)行一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。(2)基于調(diào)節(jié)效應(yīng)模型的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明，商業(yè)模式創(chuàng)新正向調(diào)節(jié)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展與企業(yè)代理成本的關(guān)系，即商業(yè)模式創(chuàng)新越充分，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展增加代理成本的作用效應(yīng)越強(qiáng)。中介效應(yīng)模型的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果揭示，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響企業(yè)代理成本的過程中，存在“數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展→企業(yè)的業(yè)務(wù)復(fù)雜度提高→企業(yè)代理成本增加”的傳導(dǎo)渠道，即數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展可以通過提高企業(yè)的業(yè)務(wù)復(fù)雜程度來間接增加企業(yè)代理成本。(3)異質(zhì)性分析表明，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)內(nèi)部信息透明度低、成長(zhǎng)性高、注冊(cè)所在地位于外圍城市的企業(yè)代理成本的增加具有顯著影響，而對(duì)內(nèi)部信息透明度高、成長(zhǎng)性低、注冊(cè)所在地位于中心城市的企業(yè)代理成本增加的影響不顯著。

從本文的研究結(jié)論可得到如下的政策啟示：

首先，在當(dāng)前數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略機(jī)遇期，政府部門應(yīng)當(dāng)在加快推進(jìn)高速、移動(dòng)、安全、泛在的新一代信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，大力鼓勵(lì)企業(yè)加速數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)的同時(shí)，積極應(yīng)對(duì)數(shù)字化融合創(chuàng)新背后的風(fēng)險(xiǎn)防控和監(jiān)管難題，進(jìn)一步嚴(yán)苛監(jiān)管環(huán)境，建立完善相關(guān)監(jiān)管規(guī)則體系，加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露的事前、事中和事后的全過程監(jiān)管。特別地，政府應(yīng)加快明確商業(yè)模式在企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告體系和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中的功能定位，有效監(jiān)督并利用會(huì)計(jì)師事務(wù)所等第三方中介力量，積極探索建立起一套完整、可行的商業(yè)模式信息披露方式和標(biāo)準(zhǔn)，切實(shí)改善企業(yè)管理層與股東之間由商業(yè)模式創(chuàng)新所帶來的信息不對(duì)稱問題，充分激發(fā)出數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展在公司治理實(shí)踐中的積極作用。

其次，為更好地適應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)的時(shí)代潮流，企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身實(shí)際情況，主動(dòng)擁抱數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)新趨勢(shì)，在兼顧收益和風(fēng)險(xiǎn)的前提下積極開展業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新，著力提高內(nèi)部信息披露水平和質(zhì)量，探索構(gòu)建適應(yīng)技術(shù)與產(chǎn)品和業(yè)務(wù)模式高度融合的互聯(lián)網(wǎng)新型商業(yè)生態(tài)的治理機(jī)制。

最后，廣大投資者應(yīng)不斷提高自身專業(yè)素質(zhì)和能力，借助互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等新興信息技術(shù)手段，廣泛獲取企業(yè)商業(yè)模式創(chuàng)新等相關(guān)信息，厘清新型商業(yè)模式的盈利邏輯，加強(qiáng)對(duì)復(fù)雜業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)模式下公司財(cái)務(wù)信息的解析和運(yùn)用能力。其中，專業(yè)能力較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮自身信息優(yōu)勢(shì)，嚴(yán)格監(jiān)督管理層在復(fù)雜業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)過程中的決策，抑制其謀取私利的機(jī)會(huì)主義行為。 ■