經(jīng)濟(jì)政策不確定性、宏觀杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

藍(lán)天

摘? ?要：本文構(gòu)建經(jīng)濟(jì)政策不確定性、宏觀杠桿率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型，實(shí)證研究三者之間相互影響的潛在時(shí)變特征及其機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升在絕大多數(shù)時(shí)間內(nèi)會(huì)降低產(chǎn)出增速，但在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期也能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)宏觀杠桿率的影響在2012年之前主要體現(xiàn)為負(fù)向沖擊，但在2012年之后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊所引致的市場(chǎng)主體加杠桿頻率明顯增多;宏觀杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響在2012年前后存在結(jié)構(gòu)性變化，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正向影響自2008年之后持續(xù)弱化。對(duì)此，建議政策制定部門關(guān)注政策不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，完善宏觀調(diào)控跨周期設(shè)計(jì)，強(qiáng)化政策協(xié)同和預(yù)期管理，同時(shí)逐步擺脫經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)高杠桿的路徑依賴。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)政策不確定性;宏觀杠桿率;經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);TVP-SV-VAR模型

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2022.01.002

中圖分類號(hào)：F202? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? 文章編號(hào)：1003-9031（2022）01-0009-11

一、引言

21世紀(jì)以來(lái)，在2008年美國(guó)金融危機(jī)沖擊、2012年歐債危機(jī)以及2020年新冠肺炎疫情沖擊等背景下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)日趨嚴(yán)峻和復(fù)雜，宏觀政策調(diào)控所面臨的內(nèi)外部挑戰(zhàn)明顯增多。從國(guó)內(nèi)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，目前正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力的攻關(guān)期，發(fā)展不平衡、不充分的問(wèn)題仍較為突出。從國(guó)際看，保護(hù)主義、單邊主義上升，國(guó)際貿(mào)易投資持續(xù)低迷，我國(guó)外需依賴的潛在風(fēng)險(xiǎn)增大?；谶@一形勢(shì)判斷并結(jié)合近年來(lái)政策實(shí)踐看，我國(guó)宏觀政策調(diào)控需兼顧經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、金融穩(wěn)定、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、外部均衡、推動(dòng)改革等多重政策目標(biāo)。由于不同目標(biāo)之間可能存在內(nèi)在沖突而難以同時(shí)實(shí)現(xiàn)，宏觀調(diào)控政策方向、力度和組合也需隨當(dāng)期主要政策目標(biāo)進(jìn)行調(diào)整，這顯著提高了我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性。我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)平均值由2000至2007年的75.9，上升至2008至2021年第二季度的142.5。而同期，我國(guó)宏觀杠桿率和經(jīng)濟(jì)增速也都發(fā)生明顯的結(jié)構(gòu)性變化（見(jiàn)圖1）。Baker等（2016）研究表明，經(jīng)濟(jì)政策立場(chǎng)、預(yù)期、執(zhí)行力度及效果不確定性會(huì)影響微觀經(jīng)濟(jì)主體的投融資決策和消費(fèi)行為，進(jìn)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊。那么，中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)是否表明我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性、宏觀杠桿率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在相互影響？影響是否具有時(shí)變特征？其內(nèi)在機(jī)制為何？厘清以上問(wèn)題將有助于更準(zhǔn)確地識(shí)別經(jīng)濟(jì)政策不確定性、宏觀杠桿率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，對(duì)做好宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控以推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

值得注意的是，多數(shù)學(xué)者運(yùn)用面板回歸、VAR方法以及線性化DSGE模型研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中結(jié)構(gòu)性變化所引致的變量間影響潛在時(shí)變特征的關(guān)注不夠。為此，本文基于Huang等（2020）構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，采用包含隨機(jī)波動(dòng)項(xiàng)的時(shí)變參數(shù)向量自回歸（TVP-SV-VAR）模型實(shí)證檢驗(yàn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性、宏觀杠桿率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間相互影響的時(shí)變特征。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)宏觀杠桿率的影響研究

目前學(xué)界關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)宏觀杠桿率的影響效果存在分歧。Zhang等（2015） 指出，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)不同所有制類型和市場(chǎng)化水平企業(yè)杠桿率的影響存在顯著差異。鐘寧樺等（2016）、紀(jì)洋等（2018）、張一林和蒲明（2018）從政府擔(dān)保、債務(wù)展期等多角度證明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)杠桿率造成分化影響，但國(guó)有企業(yè)杠桿率上升幅度大于非國(guó)有企業(yè)杠桿率下降幅度，因此總體杠桿率上升。王紅建等（2014）研究則表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升通常會(huì)致使企業(yè)降低債務(wù)融資規(guī)模，以規(guī)避未按期償還債務(wù)帶來(lái)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，宏觀杠桿率趨于下降。宮如凱等（2019）基于A股上市公司數(shù)據(jù)的實(shí)證研究表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)杠桿率存在顯著的負(fù)向影響，且在短期負(fù)債率、民營(yíng)、小規(guī)模和制造業(yè)企業(yè)中體現(xiàn)的更為明顯。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響研究

盡管經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的研究較為豐富，但研究結(jié)論也尚未達(dá)成一致。多數(shù)學(xué)者（Bradley等，2016，饒品貴等，2017;王朝陽(yáng)等，2018;劉貫春等，2019;滕飛，2021;孫林聰，2021）研究表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)抑制企業(yè)投資，進(jìn)而拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但也有部分學(xué)者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)產(chǎn)出增長(zhǎng)的影響存在非線性特征或影響不顯著。如張玉鵬和王茜（2016）研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)通過(guò)提振消費(fèi)者信心和刺激企業(yè)投資渠道帶動(dòng)產(chǎn)出增長(zhǎng);而在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)對(duì)產(chǎn)出增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)向沖擊。田磊和林建浩（2016）運(yùn)用SVAR方法研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊對(duì)實(shí)際產(chǎn)出的影響較發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更為微弱。

（三）宏觀杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響研究

國(guó)內(nèi)外學(xué)者（Arellano，2008;Reinhart，2010;馬勇和陳雨露，2017;桂文林和程慧，2021）就宏觀杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響進(jìn)行了深入研究，普遍認(rèn)為杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間存在顯著的門限效應(yīng)，兩者之間存在倒U型關(guān)系，適度杠桿率是經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)增長(zhǎng)的保障，但過(guò)高杠桿將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。同時(shí)，學(xué)者們也探究了不同部門杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的非線性效應(yīng)。王桂虎（2016）指出非金融企業(yè)杠桿率在短期內(nèi)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速產(chǎn)生負(fù)向沖擊;謝云峰（2017）認(rèn)為居民部門加杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)只有短期正向促進(jìn)作用，但長(zhǎng)期內(nèi)兩者之間呈負(fù)向關(guān)系。

概言之，學(xué)者們圍繞經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)宏觀杠桿率以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響機(jī)制取得了富有成效的研究成果。但仍有待改進(jìn)：一是既有研究并未就經(jīng)濟(jì)政策不確定性、宏觀杠桿率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間具體影響方向達(dá)成一致。二是尚未將經(jīng)濟(jì)政策不確定性、宏觀杠桿率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)統(tǒng)一起來(lái)進(jìn)行系統(tǒng)研究，缺乏三者之間雙向影響的深入分析。三是忽視了經(jīng)濟(jì)政策不確定性、宏觀杠桿率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相互影響中可能存在的時(shí)變性特征。

三、理論機(jī)制闡述

通過(guò)梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)，理論上經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)通過(guò)實(shí)物期權(quán)效應(yīng)、預(yù)防性儲(chǔ)蓄效應(yīng)以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)等渠道對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出造成影響。從實(shí)物期權(quán)效應(yīng)看，由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策存在沉沒(méi)成本，同時(shí)在決策失誤時(shí)還將面臨資產(chǎn)處置成本，因此當(dāng)企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，其等待的期權(quán)價(jià)值會(huì)趨于升高，企業(yè)會(huì)選擇延遲投資或出口以規(guī)避經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致產(chǎn)出下降。從預(yù)防性儲(chǔ)蓄效應(yīng)看，由于持有現(xiàn)金是對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的最佳對(duì)沖策略，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性導(dǎo)致信息模糊、缺失和不完備的情況下，企業(yè)決策者基于預(yù)防性需求、財(cái)務(wù)穩(wěn)健等考慮傾向于持有現(xiàn)金而減少投融資水平下降，從而對(duì)實(shí)體產(chǎn)出造成負(fù)面沖擊。從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流不穩(wěn)定，還會(huì)通過(guò)現(xiàn)金持有、金融資產(chǎn)配置和價(jià)格等渠道對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)和融資成本造成負(fù)面沖擊，引發(fā)投資者和銀行對(duì)其后續(xù)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題的擔(dān)憂，繼而提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，企業(yè)投資和產(chǎn)出相應(yīng)減少。

在對(duì)宏觀杠桿率影響方面，一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)影響呈現(xiàn)分化效應(yīng)，國(guó)有企業(yè)杠桿率上升幅度超過(guò)非國(guó)有企業(yè)杠桿率下降幅度，同時(shí)國(guó)有企業(yè)的融資方式還會(huì)由股權(quán)融資向債權(quán)融資轉(zhuǎn)變，宏觀杠桿率因此受到影響。另一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的影響也會(huì)通過(guò)杠桿率分解式反映在宏觀杠桿率上。

四、模型構(gòu)建及數(shù)據(jù)處理

（一）模型構(gòu)建

為了準(zhǔn)確刻畫(huà)經(jīng)濟(jì)政策不確定性、宏觀杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三個(gè)變量之間的相互影響，本文采用Nakajima（2011）提出的TVP-SV-VAR模型進(jìn)行分析。相比于傳統(tǒng)VAR模型，TVP-SV-VAR模型的優(yōu)勢(shì)在于允許方差、模型參數(shù)等隨時(shí)間變化，從而能夠捕捉變量之間時(shí)變非線性動(dòng)態(tài)關(guān)系和特征。TVP-SV-VAR模型可以從SVAR模型演繹出來(lái)：

Axt=F1xt-1+……Fpxt-p+εt，t=p+1，……，n （1）

其中，xt為k×1階的列向量;A，F(xiàn)1，…，F(xiàn)p均為k×k階系數(shù)矩陣;εt為k×1階隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，εt～N（0，Σ2）;A和Σ可以分別表示為：

（2）

令B=AF（i=1，…，p），則式（1）可簡(jiǎn)化為：x=B1x+…+Bx+AΣe，e～N（0，I），假定模型參數(shù)可以隨時(shí)間變動(dòng)，以考察變量間可能存在的時(shí)變關(guān)系，則模型可以進(jìn)一步簡(jiǎn)化為：x=Dβ+AΣe，t=p+1，…，n。

上式即為引入時(shí)變因素的TVP-SV-VAR模型，其時(shí)變性主要體現(xiàn)在β、A和Σ均跟隨時(shí)間變動(dòng)。若定義at=（a21，a31，a32，a41，…，ak，k-1）;hjt=logσ，j=1，…，k，ht=（h1t，…，hkt）。同時(shí)假設(shè)模型中的時(shí)變參數(shù)均服從一階隨機(jī)游走，即：β=β+υβt，at+1=at+υat，ht+1=ht+υht。則有：

（3）

（4）

（二）變量選取及指標(biāo)說(shuō)明

本文將經(jīng)濟(jì)政策不確定性、宏觀杠桿率、實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出作為TVP-SV-VAR模型的內(nèi)生變量。選取Huang等（2020）根據(jù)中國(guó)10家權(quán)威報(bào)紙的相關(guān)數(shù)據(jù)構(gòu)建的中國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU指數(shù)）①作為經(jīng)濟(jì)政策不確定性的代理指標(biāo)，記為EPU;選取國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室統(tǒng)計(jì)的季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率數(shù)據(jù)作為宏觀杠桿率的代理指標(biāo)，記為L(zhǎng);選取國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值季度同比增速（不變價(jià)）作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的代理變量，記為Y。數(shù)據(jù)區(qū)間為2000年第一季度至2021年第二季度，并采用Census-X12對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整。

五、實(shí)證分析

（一）單位根檢驗(yàn)

ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，所有變量的原序列都是不平穩(wěn)的，但各變量的一階差分時(shí)間序列均在1%顯著水平下保持平穩(wěn)。各內(nèi)生變量的一階差分時(shí)間序列分別記為epu、l、y。在VAR模型中，排序在后的變量對(duì)排序在前的變量不存在當(dāng)期作用而僅有滯后期影響，由于宏觀杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沖擊的反應(yīng)更加迅速，因此我們將宏觀杠桿率變量放到最后。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生顯著的當(dāng)期影響，這支持將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)排在經(jīng)濟(jì)政策不確定性之后。因此，本文將變量順序設(shè)定為xt=（eput，yt，lt）T，以此構(gòu)建TVP-SV-VAR模型。根據(jù)AIC與SC等信息準(zhǔn)則，同時(shí)為避免時(shí)變模型“過(guò)度參數(shù)化”問(wèn)題，設(shè)定模型最優(yōu)滯后階數(shù)為1期。

（二）TVP-SV-VAR模型實(shí)證結(jié)果

本文采用馬爾科夫蒙特卡洛模擬法（MCMC）抽樣10000次（前1000次作為預(yù)燒值被舍棄）獲得參數(shù)的后驗(yàn)分布，表2報(bào)告了TVP-VAR模型的參數(shù)估計(jì)和診斷結(jié)果。由表2可知，參數(shù)的后驗(yàn)均值均處于95%置信區(qū)間內(nèi)，且Geweke值均低于1.96，在5%的顯著水平上不能拒絕收斂于后驗(yàn)分布的原假設(shè)。各參數(shù)的無(wú)效因子普遍較低，其中最大無(wú)效因子為86.11，意味著至少可以獲得116個(gè)不相關(guān)的樣本觀測(cè)值，符合后驗(yàn)統(tǒng)計(jì)推斷的標(biāo)準(zhǔn)。經(jīng)濟(jì)政策不確定性、宏觀杠桿率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等變量的模擬路徑圖（見(jiàn)圖2）表明其波動(dòng)聚類的特征明顯，MCMC對(duì)參數(shù)的后驗(yàn)分布進(jìn)行了有效抽樣。

圖3展示了滯后2期（半年）、4期（1年）和8期（2年）的等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，以此來(lái)考察各變量沖擊的短期、中期和長(zhǎng)期的時(shí)變效應(yīng)?？梢园l(fā)現(xiàn)，各變量沖擊對(duì)其他變量的短中長(zhǎng)期影響走勢(shì)基本相似，但從影響幅度看，短期影響較為顯著，中期影響明顯趨弱，長(zhǎng)期則近乎無(wú)影響。

從經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊對(duì)其他變量的影響看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響存在一定的時(shí)變特征。短期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)向影響時(shí)間遠(yuǎn)多于正向影響時(shí)間，意味著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加在多數(shù)時(shí)間會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的減少，這一現(xiàn)象符合預(yù)期，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高一方面會(huì)迫使企業(yè)選擇“持幣觀望”策略推遲投資，從而導(dǎo)致投資不足，另一方面也會(huì)減緩居民消費(fèi)支出，進(jìn)而造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出降低。但值得注意的是，在2008年國(guó)際金融危機(jī)和2012年歐債危機(jī)前后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出存在較為顯著的正向影響，彼時(shí)為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，政府及時(shí)出臺(tái)了一系列強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)刺激政策，且公眾對(duì)政策的反應(yīng)較為積極，帶動(dòng)了消費(fèi)、投資和產(chǎn)出的增加。

在樣本期內(nèi)不同時(shí)點(diǎn)，宏觀杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊的脈沖響應(yīng)值存在明顯差異。在2012年之前經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)宏觀杠桿率的負(fù)向影響時(shí)間多于正向影響。尤其是在2008至2010年期間，經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊對(duì)宏觀杠桿率造成顯著的負(fù)向影響，彼時(shí)國(guó)際金融危機(jī)對(duì)全球各國(guó)經(jīng)濟(jì)都造成較大的負(fù)面沖擊，企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流不確定性隨經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升而提高，因此企業(yè)會(huì)選擇降低債務(wù)融資規(guī)模以規(guī)避未按期償還債務(wù)所帶來(lái)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。但在2012年之后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊對(duì)宏觀杠桿率的正向影響明顯增多，主要體現(xiàn)為2015年、2020年前后的兩次正向波峰，這與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)基本符合。2015年前后，政策基調(diào)轉(zhuǎn)向全面寬松，基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率均多次下調(diào)，資本市場(chǎng)也經(jīng)歷了短暫牛市，市場(chǎng)主體加杠桿行為頻發(fā)。2020年以來(lái)，新冠肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展造成較大的負(fù)面沖擊，我國(guó)短時(shí)間內(nèi)出臺(tái)多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展恢復(fù)正常，市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)寬裕，各類經(jīng)濟(jì)主體開(kāi)始加杠桿，宏觀杠桿率有所上升。

從產(chǎn)出增長(zhǎng)沖擊對(duì)其余兩個(gè)變量的影響看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性短期內(nèi)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出沖擊有著較為穩(wěn)定且顯著的正向反饋，這可能是因?yàn)楫a(chǎn)出增速過(guò)快會(huì)引起公眾對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)趨熱以及通貨膨脹上升的擔(dān)憂，政策當(dāng)局通常會(huì)選擇逆周期調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策以維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定，從而造成經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升。而正向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出沖擊對(duì)宏觀杠桿率存在著穩(wěn)定的負(fù)向影響，這也符合經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，宏觀杠桿率是債務(wù)與GDP之比，因此產(chǎn)出增速的增加會(huì)推動(dòng)宏觀杠桿率下降。

從宏觀桿桿率沖擊對(duì)其余兩個(gè)變量的影響看，宏觀杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響在2012年前后存在結(jié)構(gòu)性變化。在2012年之前，宏觀杠桿率與經(jīng)濟(jì)政策不確定性之間保持負(fù)向反饋，但影響幅度隨著時(shí)間推移持續(xù)縮小，自2012年后，宏觀杠桿率與經(jīng)濟(jì)政策不確定性之間變?yōu)檎蛴绊?。這反映出近年來(lái)隨著政策溝通力度的提升和溝通框架的成熟，經(jīng)濟(jì)政策開(kāi)始受到社會(huì)公眾的廣泛關(guān)注，宏觀杠桿率的上升會(huì)引起公眾對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策的預(yù)期變化，加大經(jīng)濟(jì)政策不確定性。宏觀杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在多數(shù)時(shí)間內(nèi)存在短期的正向影響，這符合我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)的債務(wù)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的現(xiàn)實(shí)特征。但值得關(guān)注的是，兩者正向響應(yīng)程度自2008年開(kāi)始快速下降，說(shuō)明國(guó)際金融危機(jī)后宏觀杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)效應(yīng)顯著降低，一個(gè)可能的原因是宏觀杠桿率的過(guò)快提升會(huì)引發(fā)資源配置至低生產(chǎn)力的部門，造成全要素生產(chǎn)率增速下降，進(jìn)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出產(chǎn)生負(fù)面影響。

為進(jìn)一步分析不同時(shí)點(diǎn)下三個(gè)變量之間相互影響的時(shí)變特征，本文選取2008年第三季度全球金融危機(jī)沖擊、2015年第四季度供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革方案提出、2020年第一季度新冠肺炎疫情沖擊等三個(gè)特定的脈沖響應(yīng)時(shí)點(diǎn)進(jìn)行觀察。

由圖4可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊對(duì)產(chǎn)出增長(zhǎng)、宏觀杠桿率的影響在三個(gè)時(shí)點(diǎn)差異明顯。2008年國(guó)際金融危機(jī)期間，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性當(dāng)期的響應(yīng)為正，但在1期后迅速轉(zhuǎn)負(fù)且達(dá)到負(fù)向峰值，之后逐步減弱，4期后影響消失。這表明當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍主要呈現(xiàn)負(fù)面影響。2015年，經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊對(duì)產(chǎn)出增長(zhǎng)率基本無(wú)影響。2020年，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性當(dāng)期無(wú)影響，1期后呈現(xiàn)顯著的正向影響，2期后轉(zhuǎn)為負(fù)向影響，4期后趨于平穩(wěn)，這表明2020年應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情沖擊期間，以“六穩(wěn)”“六?！睘榇淼慕?jīng)濟(jì)政策通過(guò)提振消費(fèi)者信心及企業(yè)投資渠道，對(duì)產(chǎn)出增長(zhǎng)產(chǎn)生正面影響。而經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)宏觀杠桿率的影響在2008年和2020年呈現(xiàn)截然相反的情況。2008年國(guó)際金融危機(jī)期間，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)宏觀杠桿率的影響在當(dāng)期為負(fù)，6期后影響消失。而2020年新冠肺炎疫情背景下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊對(duì)宏觀杠桿率的影響當(dāng)期顯著為正，并在1期后達(dá)到峰值，之后影響逐步趨弱至4期后消失，這表明近年來(lái)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)宏觀杠桿率的正向影響趨強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)提高宏觀杠桿率。

產(chǎn)出增長(zhǎng)率沖擊的時(shí)變性則相對(duì)弱很多?？梢钥闯觯a(chǎn)出增長(zhǎng)率對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響在三個(gè)時(shí)期基本一致。主要呈現(xiàn)出當(dāng)期無(wú)影響，1期后為負(fù)向影響，2期后顯著為正向影響，其后正負(fù)影響交替出現(xiàn)，但影響幅度逐步趨小且負(fù)向幅度小于正向幅度，約8期后影響消失，表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在2年內(nèi)都會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性產(chǎn)生影響，這與等間隔脈沖響應(yīng)結(jié)果相符。產(chǎn)出增長(zhǎng)率沖擊對(duì)宏觀杠桿率的影響在當(dāng)期即體現(xiàn)為明顯的負(fù)向影響，6期后影響消失。相比2008年國(guó)際金融危機(jī)期間，這一影響在2015年和2020年略微擴(kuò)大，這反映出近年來(lái)債務(wù)增長(zhǎng)速度較2008年有所放緩。

宏觀杠桿率沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響在三個(gè)時(shí)點(diǎn)基本保持一致。宏觀杠桿率的上升在當(dāng)期對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，其后影響逐步衰減，8期后影響消失。相比而言，宏觀杠桿率沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響在三個(gè)時(shí)點(diǎn)差異較為明顯。在2008年國(guó)際金融危機(jī)期間，宏觀杠桿率當(dāng)期對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)無(wú)影響，1期后有顯著的正向影響，脈沖響應(yīng)幅度達(dá)0.2%，隨后正向影響幅度逐漸趨弱，8期影響消失。但2015年這一影響幅度明顯變小，1期后的正向脈沖響應(yīng)幅度僅0.02%，6期后影響趨于消失。2020年新冠肺炎疫情沖擊期間，盡管1期后的正向影響有所擴(kuò)大，但2期轉(zhuǎn)為負(fù)向影響，3期又轉(zhuǎn)為正向影響后至6期后影響消失。這進(jìn)一步表明，宏觀杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)效應(yīng)已顯著減弱，債務(wù)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式難以持續(xù)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，本文選取不同的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。一是采用Steven J. Davis等人基于《人民日?qǐng)?bào)》和《光明日?qǐng)?bào)》兩家報(bào)紙中的經(jīng)濟(jì)政策不確定性相關(guān)詞條量化后所制定的中國(guó)政策不確定性指數(shù)（EPU1），以此代替EPU進(jìn)行實(shí)證研究。二是采用Baker等（2016）基于《南華早報(bào)》構(gòu)建的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU2）代替EPU進(jìn)行實(shí)證研究。穩(wěn)健性分析結(jié)果表明，以上兩種測(cè)度方式的實(shí)證結(jié)果與基準(zhǔn)模型沒(méi)有顯著差異，不影響文章結(jié)論①。

其次，本文選取不同的宏觀杠桿率指標(biāo)。借鑒馬勇和陳雨露（2017）的度量方法，采用M2/GDP作為宏觀杠桿率的代理指標(biāo)（L1），替換基準(zhǔn)模型中的宏觀杠桿率數(shù)據(jù)，并重新估計(jì)TVP-SV-VAR模型，結(jié)果表明，考慮不同類型的宏觀杠桿率數(shù)據(jù)所得主要實(shí)證結(jié)論與基準(zhǔn)模型一致，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)宏觀杠桿率和產(chǎn)出增速的影響具有明顯的時(shí)變特征，同時(shí)宏觀杠桿率沖擊對(duì)產(chǎn)出增長(zhǎng)的影響隨時(shí)間推移呈下降趨勢(shì)。

此外，基準(zhǔn)模型中的變量排序xt=（eput，yt，lt）T暗含經(jīng)濟(jì)政策不確定性不受宏觀杠桿率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同期沖擊影響的假設(shè)，且宏觀杠桿率不會(huì)同期影響其他變量。盡管該假設(shè)有理論支撐，但仍可能存在問(wèn)題。為了檢驗(yàn)該假設(shè)多大程度上影響模型實(shí)證結(jié)果，本文設(shè)定另外兩種變量排序：xt=（eput，lt，yt）T和xt=（yt，eput，lt）T。穩(wěn)健性分析結(jié)果表明，以上變量排序的改變并不影響本文的主要結(jié)論。

六、結(jié)論及政策建議

（一）結(jié)論

一是經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)宏觀杠桿率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響具有顯著時(shí)變特征。經(jīng)濟(jì)政策不確定性在絕大多數(shù)時(shí)間內(nèi)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成負(fù)向沖擊，但在2008年和2012年等經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大下行壓力時(shí)期，宏觀政策力度增大疊加政策反應(yīng)積極，經(jīng)濟(jì)政策不確定性也能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)宏觀杠桿率的影響在2012年之前主要體現(xiàn)為負(fù)向沖擊，但在2012年之后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊所引致的市場(chǎng)主體加杠桿頻率明顯增多。二是宏觀杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響也存在明顯的時(shí)變特征。宏觀杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響在2012年前后存在結(jié)構(gòu)性變化，兩者之間由2012年之前的負(fù)向反饋轉(zhuǎn)變?yōu)?012年之后的正向反饋。宏觀杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在顯著的正向影響，但兩者正向響應(yīng)程度自2008年后開(kāi)始快速下降，這表明國(guó)際金融危機(jī)后宏觀杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)效應(yīng)顯著降低。三是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性和宏觀杠桿率的影響較為穩(wěn)定且顯著，不存在時(shí)變特征。

（二）政策建議

一是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控需充分考慮當(dāng)下經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，評(píng)估經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整對(duì)宏觀杠桿率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能造成的沖擊，并堅(jiān)持跨周期調(diào)控思維，增強(qiáng)政策的前瞻性、有效性。充分做好各類宏觀政策銜接，及時(shí)有效采取多種政策工具應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的潛在負(fù)面沖擊，確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。二是政策制定部門應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化預(yù)期管理，通過(guò)權(quán)威場(chǎng)合及官方渠道向公眾有效傳達(dá)未來(lái)政策的明確走向，引導(dǎo)市場(chǎng)正確理解政策意圖。同時(shí)，宏觀調(diào)控要加強(qiáng)政策的預(yù)調(diào)微調(diào)，要留有余地，形成有利于穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)、促改革的政策環(huán)境。三是統(tǒng)籌兼顧短期政策實(shí)施和中長(zhǎng)期深化改革，充分發(fā)揮資源要素、技術(shù)創(chuàng)新在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的作用，大力發(fā)展直接融資，嚴(yán)格控制杠桿高增長(zhǎng)，保持杠桿率基本穩(wěn)定，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和防范風(fēng)險(xiǎn)之間的均衡。

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收稿日期：2021-11-09

作者簡(jiǎn)介：藍(lán)? ? 天（1990-），男，湖北黃石人，現(xiàn)供職于中國(guó)人民銀行深圳市中心支行。