異質(zhì)性的股權(quán)結(jié)構(gòu)抑制企業(yè)績效了嗎？
——基于股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

盛術(shù)俊 曹海敏（教授）

（上海師范大學(xué)天華學(xué)院商學(xué)院 上海工程技術(shù)大學(xué)管理學(xué)院 上海 201815）

一、引言

經(jīng)過幾十年的飛速發(fā)展，我國的經(jīng)濟(jì)建設(shè)取得了巨大的成就，人民的生活水平得到了很大的提高。黨的十九大報告提出的我國戰(zhàn)略發(fā)展的第一階段目標(biāo)是，從二〇二〇年到二〇三五年，在全面建成小康社會的基礎(chǔ)上，再奮斗十五年，基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化。當(dāng)然，現(xiàn)代化的實現(xiàn)并非一蹴而就，需要進(jìn)一步深化國有企業(yè)的改革，引進(jìn)多元投資主體，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，以建立良好的企業(yè)治理機(jī)制，培育出具有國際競爭力的一流的企業(yè)群體。然而，目前我國企業(yè)“一股獨大”、股權(quán)高度集中等問題比較普遍，導(dǎo)致目前“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重、大股東侵害中小股東利益等一系列后果發(fā)生。因此，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)股權(quán)主體多元化，逐步實現(xiàn)國有股、法人股及全流通股權(quán)結(jié)構(gòu)是實現(xiàn)良好企業(yè)治理的基礎(chǔ)。股權(quán)治理內(nèi)容比較豐富，其中股權(quán)異質(zhì)性是目前理論探討的熱點；股東對企業(yè)的控制程度，細(xì)分為控股第一大股東、前三大股東、前五大股東在總股份中的占比等幾種情況。此外，股權(quán)結(jié)構(gòu)還涉及到股權(quán)制衡度等問題。

針對我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問題，本文對股權(quán)結(jié)構(gòu)的種類和股權(quán)集中度對企業(yè)績效的影響，以及股權(quán)集中度對股權(quán)的制衡和企業(yè)績效的共同影響進(jìn)行了研究和論證。本文的貢獻(xiàn)和創(chuàng)新在于從實證角度為股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響機(jī)理提供了經(jīng)驗數(shù)據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效

一般來講，上市公司股權(quán)構(gòu)成包括國有股、法人股、流通股三種或其中的兩種、一種，股權(quán)結(jié)構(gòu)不同對企業(yè)績效的影響也不相同。于東智（2001）研究了國有股權(quán)比例與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國有股比例與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)的關(guān)系。朱武祥、宋勇（2001）以20家家電行業(yè)上市公司為研究對象，對性質(zhì)不同的股東持股比例與價值之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，不管何種性質(zhì)的持股比例結(jié)構(gòu)，其對價值并無顯著影響。許小年等（1997）以深滬兩市160家上市公司為研究對象，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)隨著公司法人股比例的提高，公司績效也會提高；流通股持股比例的提高會降低企業(yè)的價值。費凡（2021）認(rèn)為股權(quán)集中度與即期并購績效之間呈倒U型關(guān)系。從會計核算視角分析，也有觀點認(rèn)為企業(yè)國有股占比超過51%時，對控制權(quán)影響程度較大（李維安等，2006）。從以上文獻(xiàn)可以看出，企業(yè)績效與國有股、流通股和法人股之間的關(guān)系有線性關(guān)系、非線性關(guān)系等不同觀點，基于此，本文借鑒李維安等思路，提出以下假設(shè)：

H1a：隨著國有股占比的增加，企業(yè)績效會減小，但當(dāng)國有股占比超過51%時，企業(yè)績效會增加。

H1b：企業(yè)績效與法人股占比呈正相關(guān)關(guān)系，即隨著法人股的增加，企業(yè)績效會一直增加。

流通股的持有者一般為小股東，持股時間短、股份分散，短期收益意識強，管理層也管理少、監(jiān)督小，這樣會間接造成企業(yè)融資效率低、績效業(yè)績受影響，進(jìn)而對企業(yè)發(fā)展帶來負(fù)面因素。但當(dāng)流通股進(jìn)一步分散時，就會出現(xiàn)新的較大的相對控股股東，這些控股股東就會任命新的管理層，新的管理層為了自身利益需求，一般會改變管理方法，從而會一定程度上提高企業(yè)績效。根據(jù)以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H1c：隨著流通股占比的增加，企業(yè)績效會減??；但當(dāng)流通股占比到達(dá)一定程度時，企業(yè)績效反而會增加。

（二）股權(quán)集中度與企業(yè)績效

股權(quán)集中度是指全體股東所持股份的比例是集中在少數(shù)股東手中，還是分散在多數(shù)股東手中，體現(xiàn)股權(quán)集中或者股權(quán)分散的程度。當(dāng)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散時，企業(yè)的股權(quán)集中度相對較低，持股股東對于企業(yè)監(jiān)督作用不夠明顯，企業(yè)績效將會降低。當(dāng)大股東所占比例增加到一定程度后，股權(quán)集中有利于提高企業(yè)績效。當(dāng)股權(quán)相對集中時，有利于其他投資者對大股東的監(jiān)督，避免出現(xiàn)因大股東個人原因和私人利益造成對企業(yè)績效不利的決策出現(xiàn)。當(dāng)股權(quán)高度集中時，大股東所持股份超過其他股東所持股份的總和時，就會產(chǎn)生“壕溝效應(yīng)”。李維安與李漢軍（2006）以民營企上市公司為例研究后認(rèn)為，當(dāng)股權(quán)集中度處于絕對控股時（這里指大于40%），股權(quán)集中度與公司績效影響顯著，二者之間存在正相關(guān)關(guān)系；當(dāng)股權(quán)集中度處于分散時（這里指小于20%），高管股權(quán)集中度仍不發(fā)揮作用，只有當(dāng)股權(quán)集中度處于相對控股時（介于20%—40%之間），股權(quán)集中度與公司績效二者之間才會產(chǎn)生倒“U”型關(guān)系，其監(jiān)督控股股東和監(jiān)督公司經(jīng)營活動的動機(jī)也越強；為了應(yīng)對大股東一股獨大，在其他股東中，就會產(chǎn)生“壕溝防御效應(yīng)”，適度的股權(quán)集中度有利于公司業(yè)績的提升。何文修、勞水琴（2010）選取2008年截面數(shù)據(jù)分析得出股權(quán)集中度與公司績效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。張潔（2016）以浙江省上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)浙江省上市公司股權(quán)集中度與公司績效之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，即浙江省上市公司股權(quán)集中度越高，公司績效越好。同樣，股權(quán)集中度越高，對上市企業(yè)績效的促進(jìn)作用越大（許麗娜，2021）；劉斌、郭姣杰（2017）研究得出股權(quán)集中度與公司績效存在倒U型關(guān)系的結(jié)論?；谝陨涎芯?，本文提出以下假設(shè)：

H2：第一大股東占比與企業(yè)績效呈二次曲線型關(guān)系，且當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例超過一定程度時，其他大股東對第一大股東的制衡作用較為明顯。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度與企業(yè)績效

當(dāng)股權(quán)和企業(yè)控制權(quán)不一致時，適當(dāng)降低企業(yè)中國有股的占比，是否可以提高企業(yè)績效？孫永祥、黃祖輝（1999）研究發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與企業(yè)績效同樣呈倒U型關(guān)系。黃曉飛（2006）分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)、高層梯隊與公司績效之間的關(guān)系，研究表明，流通股與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，法人股與企業(yè)績效呈弱正相關(guān)關(guān)系。劉漢民（2018）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)股權(quán)和控制權(quán)出現(xiàn)不對等的情況時，降低前五大股東中國有股占比會有利于提高企業(yè)績效。需要說明的是，國有股東與非國有股東肩負(fù)的責(zé)任和目標(biāo)具有差異性，國有股肩負(fù)社會責(zé)任和經(jīng)濟(jì)效益雙重目標(biāo)，而非國有股更注重個體利益方面。當(dāng)企業(yè)國有股占比增加時，相應(yīng)地，企業(yè)需要承擔(dān)的社會責(zé)任越多，控股股東由于認(rèn)知問題，偏面追求絕對的經(jīng)濟(jì)利益、減少社會責(zé)任的履行，反而有可能降低企業(yè)的績效。當(dāng)企業(yè)中國有股占比增加到一定程度時，國有企業(yè)所代表的政府信用將會在企業(yè)績效中體現(xiàn)出來，以及國有企業(yè)帶來的優(yōu)勢資源也將對企業(yè)的發(fā)展起到積極的促進(jìn)作用。根據(jù)上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H3：前五大股東中國有股占比與企業(yè)績效呈二次曲線型關(guān)系，即隨著前五大股東中國有股所占比例逐漸增加時，企業(yè)績效先減后增。

三、研究設(shè)計與模型構(gòu)建

（一）數(shù)據(jù)和樣本

為了驗證前文提到的假設(shè)，本文選取了A股1 373 家上市公司樣本2015—2020年相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）研究模型與變量選擇

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)設(shè)計及模型構(gòu)建。本文構(gòu)建以下模型，說明股權(quán)結(jié)構(gòu)的國有股占比、法人股占比及流通股占比，為了避免同一計量模型內(nèi)出現(xiàn)多重共線性問題，在進(jìn)行實證檢驗時要將上述三者分開進(jìn)行檢驗。

其中，i代表企業(yè)，t代表2015年到2020年各個年度的數(shù)據(jù)。Y為因變量，即企業(yè)績效，用TQB值或資產(chǎn)回報率（ROA）來衡量。自變量包括流通股占比以及流通股占比的平方、國有股占比及國有股占比的平方、法人股占比。自變量和因變量是否具有關(guān)系是由其指標(biāo)前面的正負(fù)號決定，它能夠判斷與自變量是否成正相關(guān)關(guān)系。

2.股權(quán)集中度指標(biāo)設(shè)計及模型構(gòu)建。實證檢驗時可將L1、L3和L5三個變量分開進(jìn)行檢驗。

3.股權(quán)制衡指標(biāo)設(shè)計及模型構(gòu)建。本文所研究的股權(quán)制衡（LZ）是第二大股東到第五大股東四個股東占比之和，對在第一大股東不同區(qū)間占比的制衡作用。故在進(jìn)行實證檢驗前，加入不同區(qū)間大股東占比的變量，分別為第一大股東占比大于等于51%的股權(quán)制衡DLZ、第一大股東占比從34% 到51% （包括34%） 的股權(quán)制衡DLZ和第一大股東占比小于34%的股權(quán)制衡DLZ。同樣地，為避免多重共線性，將上述三個自變量分開進(jìn)行檢驗，構(gòu)建的模型如下：

其中，自變量包括第一大股東占比大于和等于51%的股權(quán)制衡DLZ、第一大股東占比從34%到51%（包括34%）的股權(quán)制衡DLZ和第一大股東占比小于34%的股權(quán)制衡DLZ。各個指標(biāo)前的正負(fù)號表示是否顯著。

4.股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度與企業(yè)績效指標(biāo)設(shè)計及模型構(gòu)建。本文檢驗前五大股東中國有股占比對企業(yè)績效的影響，自變量為前五大股東中國有股占比L5SSP。該指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫公布企業(yè)的前五大股東持有股權(quán)性質(zhì)和前五大股東所持股份的數(shù)據(jù)，通過計算得出。基于此，構(gòu)建檢驗?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

其中，自變量為前五大股東中國有股占比L5SSP及其平方項，各個指標(biāo)前的正負(fù)號表示是否顯著。

（三）各個變量定義

各個自變量和因變量及其定義如表1所示。

表1 各個變量的定義

四、實證分析

（一）主要變量描述性分析

實證檢驗前，本文對數(shù)據(jù)進(jìn)行了基礎(chǔ)性分析，結(jié)果詳見表2。衡量企業(yè)績效指標(biāo)TBQ：最小為1.372，最大為48 984.750，兩者相差很大，說明不同行業(yè)不同企業(yè)經(jīng)營狀況差異明顯。但是，TBQ的中位數(shù)保持在2.933，與最大值相比還是較小，并且從變異系數(shù)上來看，TBQ為47.533，而ROA是16.760，這可以看出TBQ與ROA的數(shù)值相差較大，體現(xiàn)出各個上市公司之間盈利能力和經(jīng)營管理能力的差距巨大。而在股權(quán)結(jié)構(gòu)中的SSP變異系數(shù)為3.312， LSP的變異系數(shù)2.239，CSP變異系數(shù)0.832，可見，流通股的變異系數(shù)是三者中最小的。表2顯示，第一大股東占比最小的是34.00，也就是說企業(yè)34%的持股是最大的股東；最高的占比是89.346%，這已經(jīng)達(dá)到完全控股的程度。在所有數(shù)據(jù)中，第一大股東占比的均值為32. 92%，這表明數(shù)據(jù)中的企業(yè)第一大股東占比存在相當(dāng)大的差異，其對企業(yè)的控制程度也會不同，這也從側(cè)面說明了第一大股東在企業(yè)中基本擁有相對控股權(quán)，可以在企業(yè)決策中發(fā)揮一定程度的作用，對于重大事務(wù)的決斷，也有相當(dāng)?shù)谋頉Q權(quán)。第二大股東到第五大股東占比的和的均值為13.479%，中位數(shù)為10.985%，這說明，很多企業(yè)對于第一大股東的制衡作用不明顯。

表2 各個描述性變量的統(tǒng)計結(jié)果

（二）實證分析

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的實證分析。從表2可以看出，TBQ的標(biāo)準(zhǔn)差544.786，ROA標(biāo)準(zhǔn)差為121.640，兩者數(shù)值差距較大，為排除其極端數(shù)據(jù)對檢驗結(jié)果的影響多重共線性問題，本文在進(jìn)行實證檢驗前首先對數(shù)據(jù)進(jìn)行了處理。對單個自變量分別進(jìn)行了固定效應(yīng)模型的檢驗和回歸檢驗，并在檢驗時控制了行業(yè)和年份，避免出現(xiàn)其他客觀變量的影響。為了檢驗準(zhǔn)確，用TBQ作為衡量指標(biāo)驗證結(jié)果。首先，對于流通股CSP對企業(yè)績效影響的實證結(jié)果見表3。在第1列固定效應(yīng)模型和第2列回歸模型估計結(jié)果中，數(shù)據(jù)前面的系數(shù)的正負(fù)號相同，這說明該驗證結(jié)果具有基本的可靠性。在固定效應(yīng)模型中，自變量CSP的系數(shù)是-0.040，是負(fù)數(shù)，但是CSP前系數(shù)是0.004，是正數(shù)，并且由OLS回歸模型估計結(jié)果可知，雖然流通股CSP前面的系數(shù)不同，但是系數(shù)的正負(fù)是相同的，這驗證了H1c的正確性。其次，法人股LSP對企業(yè)績效驗證結(jié)果見表3第3列和第4列。大多數(shù)自變量系數(shù)的正負(fù)號一致，只有少數(shù)指標(biāo)正負(fù)號不同。核心自變量法人股占比LSP 前的系數(shù)是正數(shù)，為0.013，這表明法人股占比LSP與企業(yè)績效具有簡單的線性關(guān)系，法人股代表不相同的機(jī)構(gòu)或者個人，他們的存在對企業(yè)產(chǎn)生了正向的積極作用，為了使自身的利益不受損害，積極監(jiān)督企業(yè)，從而使企業(yè)績效增加。這個結(jié)果顯示與本文的H1b一致。從OLS回歸模型估計結(jié)果可知，雖然法人股LSP前面的系數(shù)不同，但是系數(shù)的正負(fù)是相同的，這再次驗證了H1b的正確性。最后，國有股SSP對企業(yè)績效影響的實證結(jié)果可從第5列和第6列看出，SSP與企業(yè)績效是正相關(guān)的二次曲線型相關(guān)關(guān)系，這將表明國有股占比的增加，企業(yè)績效會減少，但是，當(dāng)國有股占比增加到適當(dāng)比例以后，企業(yè)績效將會隨著國有股的增加而增加。這再次驗證了H1a的正確性。

表3 股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效 TBQ 的實證結(jié)果（簡化）

綜上所述，在兩個模型中都驗證了假設(shè)1a、1b，對于國有股占比和流通股占比來說，企業(yè)績效與其是二次曲線型相關(guān)關(guān)系；對于法人股來講，是正相關(guān)關(guān)系。

2.股權(quán)集中度對企業(yè)績效影響的實證分析。股權(quán)集中度體現(xiàn)了企業(yè)大股東所持股份份額的集中情況，本文研究第一大股東占比L1、前三大股東占比L3、前五大股東占比L5對企業(yè)績效的影響。同理可證，在固定效應(yīng)模型和OLS模型中L1的顯著性為負(fù)，說明不是簡單的線性關(guān)系，且估計結(jié)果均為0.0004，可以得出，第一大股東占比L1對企業(yè)績效的影響是二次曲線型相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|占比L1逐漸增加，企業(yè)績效反而會減少，但第一大股東占比L1增加到一定程度時，企業(yè)績效會隨著第一大股東占比的增加而增加。當(dāng)前三大股東占比L3持續(xù)增加時，企業(yè)績效由高到低，但是當(dāng)前三大股東占比L3增加到適當(dāng)?shù)臄?shù)值時，企業(yè)績效就會隨著前三大股東占比L3的增加而增加。綜上所述，第一大股東占比較小時會抑制企業(yè)績效，當(dāng)增加到一定程度時會對企業(yè)績效的提升會有制衡作用，這驗證了假設(shè)2。

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度與企業(yè)績效的實證分析。同理，兩個模型的估計結(jié)果中，自變量系數(shù)的正負(fù)號相同，因此，分析固定效應(yīng)模型的估計結(jié)果就能說明問題。固定效應(yīng)模型中，前五大股東國有股占比L5SSP，其系數(shù)為-0.847，表明前五大股東中國有股占比提高1個百分點的時候，企業(yè)績效將會下降0.847個百分點。但是，前五大股東國有股占比的平方項L5SSP前的系數(shù)顯著為0.022，這表明當(dāng)前五大股東中國有股占比增加時，企業(yè)績效線先下降后增加。綜上所述，對于上市企業(yè)，前五大股東中國有股占比L5SSP與企業(yè)績效之間是二次曲線型關(guān)系，提高前五大股東中國有股占比并不會一直降低企業(yè)績效，當(dāng)增加到一定數(shù)值時，反而會提高企業(yè)績效，驗證了假設(shè)3。

（三）穩(wěn)健性檢驗

TBQ理論在我國學(xué)者研究和企業(yè)評估中運用并不廣泛，有可能會出現(xiàn)計算錯誤TBQ值或者是在計算時數(shù)據(jù)已經(jīng)過時的情況。因此，為了使結(jié)果具有可靠性，本文用資產(chǎn)回報率 ROA替代TBQ，再一次進(jìn)行實證檢驗是否與TBQ值得出來的結(jié)論是否一致。為避免模型出現(xiàn)多重共線性，本文也將分別對國有股占比SSSP，流通股占比CSP、法人股占比LSP進(jìn)行了檢驗。經(jīng)過驗證可知，企業(yè)績效與流通股占比是正向的二次曲線型相關(guān)關(guān)系，與法人股占比是簡單正相關(guān)關(guān)系，與國有股占比是二次曲線型相關(guān)關(guān)系。所得結(jié)果和TBQ值所驗證的結(jié)果相同，這說明本文實證結(jié)果較為穩(wěn)健。進(jìn)一步對股權(quán)集中度進(jìn)行重新度量，即通過計算各個公司前五大股東股權(quán)比例的平方和，所得結(jié)果和上述結(jié)論一致，這說明本文的實踐結(jié)果較為穩(wěn)健。

五、本文結(jié)論及建議

本文分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響和股權(quán)集中度對企業(yè)績效的影響。對于政府部門，股份增持和減持過程中，都會對企業(yè)績效產(chǎn)生一定影響。對于上市公司來說，提高機(jī)構(gòu)投資者的持股比例有可能提高企業(yè)管理和盈利能力。對于國有股來說，國有股的增加，社會責(zé)任也會在企業(yè)中有所體現(xiàn)，公共責(zé)任的履行與股東自身利益最大化有時會給企業(yè)管理增加壓力，也會對企業(yè)效益帶來影響（一般會降低），但是當(dāng)國有股達(dá)到51%時，政府的信用將會在企業(yè)中體現(xiàn)，企業(yè)績效會隨之增加，甚至超過機(jī)構(gòu)投資者持股時的企業(yè)績效。基于上述分析本文提出以下建議：一是對于行業(yè)競爭力度較小的行業(yè)上市公司，法人控股型要比國有控股型和股權(quán)分散型更加適合企業(yè)績效的增加。二是當(dāng)大股東占比增加到一定程度后，股權(quán)適度集中會有利于提高企業(yè)績效，也有利于緩解企業(yè)股東之間的相互爭奪和競爭，從而增加企業(yè)的價值，提高企業(yè)的績效，因此，企業(yè)要將股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度等作為重要的研究課題，以促進(jìn)企業(yè)績效的提升。