• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    異質(zhì)性的股權(quán)結(jié)構(gòu)抑制企業(yè)績效了嗎?
    ——基于股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

    2022-02-23 02:59:00盛術(shù)俊曹海敏教授
    商業(yè)會計(jì) 2022年2期
    關(guān)鍵詞:模型企業(yè)

    盛術(shù)俊 曹海敏(教授)

    (上海師范大學(xué)天華學(xué)院商學(xué)院 上海工程技術(shù)大學(xué)管理學(xué)院 上海 201815)

    一、引言

    經(jīng)過幾十年的飛速發(fā)展,我國的經(jīng)濟(jì)建設(shè)取得了巨大的成就,人民的生活水平得到了很大的提高。黨的十九大報告提出的我國戰(zhàn)略發(fā)展的第一階段目標(biāo)是,從二〇二〇年到二〇三五年,在全面建成小康社會的基礎(chǔ)上,再奮斗十五年,基本實(shí)現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化。當(dāng)然,現(xiàn)代化的實(shí)現(xiàn)并非一蹴而就,需要進(jìn)一步深化國有企業(yè)的改革,引進(jìn)多元投資主體,優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu),發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì),以建立良好的企業(yè)治理機(jī)制,培育出具有國際競爭力的一流的企業(yè)群體。然而,目前我國企業(yè)“一股獨(dú)大”、股權(quán)高度集中等問題比較普遍,導(dǎo)致目前“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重、大股東侵害中小股東利益等一系列后果發(fā)生。因此,優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu),促進(jìn)股權(quán)主體多元化,逐步實(shí)現(xiàn)國有股、法人股及全流通股權(quán)結(jié)構(gòu)是實(shí)現(xiàn)良好企業(yè)治理的基礎(chǔ)。股權(quán)治理內(nèi)容比較豐富,其中股權(quán)異質(zhì)性是目前理論探討的熱點(diǎn);股東對企業(yè)的控制程度,細(xì)分為控股第一大股東、前三大股東、前五大股東在總股份中的占比等幾種情況。此外,股權(quán)結(jié)構(gòu)還涉及到股權(quán)制衡度等問題。

    針對我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問題,本文對股權(quán)結(jié)構(gòu)的種類和股權(quán)集中度對企業(yè)績效的影響,以及股權(quán)集中度對股權(quán)的制衡和企業(yè)績效的共同影響進(jìn)行了研究和論證。本文的貢獻(xiàn)和創(chuàng)新在于從實(shí)證角度為股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響機(jī)理提供了經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。

    二、理論分析與研究假設(shè)

    (一)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效

    一般來講,上市公司股權(quán)構(gòu)成包括國有股、法人股、流通股三種或其中的兩種、一種,股權(quán)結(jié)構(gòu)不同對企業(yè)績效的影響也不相同。于東智(2001)研究了國有股權(quán)比例與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系,結(jié)果發(fā)現(xiàn),國有股比例與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)的關(guān)系。朱武祥、宋勇(2001)以20家家電行業(yè)上市公司為研究對象,對性質(zhì)不同的股東持股比例與價值之間的關(guān)系進(jìn)行了研究,結(jié)果發(fā)現(xiàn),不管何種性質(zhì)的持股比例結(jié)構(gòu),其對價值并無顯著影響。許小年等(1997)以深滬兩市160家上市公司為研究對象,研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)隨著公司法人股比例的提高,公司績效也會提高;流通股持股比例的提高會降低企業(yè)的價值。費(fèi)凡(2021)認(rèn)為股權(quán)集中度與即期并購績效之間呈倒U型關(guān)系。從會計(jì)核算視角分析,也有觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)國有股占比超過51%時,對控制權(quán)影響程度較大(李維安等,2006)。從以上文獻(xiàn)可以看出,企業(yè)績效與國有股、流通股和法人股之間的關(guān)系有線性關(guān)系、非線性關(guān)系等不同觀點(diǎn),基于此,本文借鑒李維安等思路,提出以下假設(shè):

    H1a:隨著國有股占比的增加,企業(yè)績效會減小,但當(dāng)國有股占比超過51%時,企業(yè)績效會增加。

    H1b:企業(yè)績效與法人股占比呈正相關(guān)關(guān)系,即隨著法人股的增加,企業(yè)績效會一直增加。

    流通股的持有者一般為小股東,持股時間短、股份分散,短期收益意識強(qiáng),管理層也管理少、監(jiān)督小,這樣會間接造成企業(yè)融資效率低、績效業(yè)績受影響,進(jìn)而對企業(yè)發(fā)展帶來負(fù)面因素。但當(dāng)流通股進(jìn)一步分散時,就會出現(xiàn)新的較大的相對控股股東,這些控股股東就會任命新的管理層,新的管理層為了自身利益需求,一般會改變管理方法,從而會一定程度上提高企業(yè)績效。根據(jù)以上分析,本文提出以下假設(shè):

    H1c:隨著流通股占比的增加,企業(yè)績效會減小;但當(dāng)流通股占比到達(dá)一定程度時,企業(yè)績效反而會增加。

    (二)股權(quán)集中度與企業(yè)績效

    股權(quán)集中度是指全體股東所持股份的比例是集中在少數(shù)股東手中,還是分散在多數(shù)股東手中,體現(xiàn)股權(quán)集中或者股權(quán)分散的程度。當(dāng)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散時,企業(yè)的股權(quán)集中度相對較低,持股股東對于企業(yè)監(jiān)督作用不夠明顯,企業(yè)績效將會降低。當(dāng)大股東所占比例增加到一定程度后,股權(quán)集中有利于提高企業(yè)績效。當(dāng)股權(quán)相對集中時,有利于其他投資者對大股東的監(jiān)督,避免出現(xiàn)因大股東個人原因和私人利益造成對企業(yè)績效不利的決策出現(xiàn)。當(dāng)股權(quán)高度集中時,大股東所持股份超過其他股東所持股份的總和時,就會產(chǎn)生“壕溝效應(yīng)”。李維安與李漢軍(2006)以民營企上市公司為例研究后認(rèn)為,當(dāng)股權(quán)集中度處于絕對控股時(這里指大于40%),股權(quán)集中度與公司績效影響顯著,二者之間存在正相關(guān)關(guān)系;當(dāng)股權(quán)集中度處于分散時(這里指小于20%),高管股權(quán)集中度仍不發(fā)揮作用,只有當(dāng)股權(quán)集中度處于相對控股時(介于20%—40%之間),股權(quán)集中度與公司績效二者之間才會產(chǎn)生倒“U”型關(guān)系,其監(jiān)督控股股東和監(jiān)督公司經(jīng)營活動的動機(jī)也越強(qiáng);為了應(yīng)對大股東一股獨(dú)大,在其他股東中,就會產(chǎn)生“壕溝防御效應(yīng)”,適度的股權(quán)集中度有利于公司業(yè)績的提升。何文修、勞水琴(2010)選取2008年截面數(shù)據(jù)分析得出股權(quán)集中度與公司績效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。張潔(2016)以浙江省上市公司為樣本,研究發(fā)現(xiàn)浙江省上市公司股權(quán)集中度與公司績效之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系,即浙江省上市公司股權(quán)集中度越高,公司績效越好。同樣,股權(quán)集中度越高,對上市企業(yè)績效的促進(jìn)作用越大(許麗娜,2021);劉斌、郭姣杰(2017)研究得出股權(quán)集中度與公司績效存在倒U型關(guān)系的結(jié)論?;谝陨涎芯浚疚奶岢鲆韵录僭O(shè):

    H2:第一大股東占比與企業(yè)績效呈二次曲線型關(guān)系,且當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例超過一定程度時,其他大股東對第一大股東的制衡作用較為明顯。

    (三)股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度與企業(yè)績效

    當(dāng)股權(quán)和企業(yè)控制權(quán)不一致時,適當(dāng)降低企業(yè)中國有股的占比,是否可以提高企業(yè)績效?孫永祥、黃祖輝(1999)研究發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與企業(yè)績效同樣呈倒U型關(guān)系。黃曉飛(2006)分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)、高層梯隊(duì)與公司績效之間的關(guān)系,研究表明,流通股與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,法人股與企業(yè)績效呈弱正相關(guān)關(guān)系。劉漢民(2018)研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)股權(quán)和控制權(quán)出現(xiàn)不對等的情況時,降低前五大股東中國有股占比會有利于提高企業(yè)績效。需要說明的是,國有股東與非國有股東肩負(fù)的責(zé)任和目標(biāo)具有差異性,國有股肩負(fù)社會責(zé)任和經(jīng)濟(jì)效益雙重目標(biāo),而非國有股更注重個體利益方面。當(dāng)企業(yè)國有股占比增加時,相應(yīng)地,企業(yè)需要承擔(dān)的社會責(zé)任越多,控股股東由于認(rèn)知問題,偏面追求絕對的經(jīng)濟(jì)利益、減少社會責(zé)任的履行,反而有可能降低企業(yè)的績效。當(dāng)企業(yè)中國有股占比增加到一定程度時,國有企業(yè)所代表的政府信用將會在企業(yè)績效中體現(xiàn)出來,以及國有企業(yè)帶來的優(yōu)勢資源也將對企業(yè)的發(fā)展起到積極的促進(jìn)作用。根據(jù)上述分析,本文提出以下假設(shè):

    H3:前五大股東中國有股占比與企業(yè)績效呈二次曲線型關(guān)系,即隨著前五大股東中國有股所占比例逐漸增加時,企業(yè)績效先減后增。

    三、研究設(shè)計(jì)與模型構(gòu)建

    (一)數(shù)據(jù)和樣本

    為了驗(yàn)證前文提到的假設(shè),本文選取了A股1 373 家上市公司樣本2015—2020年相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析,數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

    (二)研究模型與變量選擇

    1.股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)設(shè)計(jì)及模型構(gòu)建。本文構(gòu)建以下模型,說明股權(quán)結(jié)構(gòu)的國有股占比、法人股占比及流通股占比,為了避免同一計(jì)量模型內(nèi)出現(xiàn)多重共線性問題,在進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)時要將上述三者分開進(jìn)行檢驗(yàn)。

    其中,i代表企業(yè),t代表2015年到2020年各個年度的數(shù)據(jù)。Y為因變量,即企業(yè)績效,用TQB值或資產(chǎn)回報率(ROA)來衡量。自變量包括流通股占比以及流通股占比的平方、國有股占比及國有股占比的平方、法人股占比。自變量和因變量是否具有關(guān)系是由其指標(biāo)前面的正負(fù)號決定,它能夠判斷與自變量是否成正相關(guān)關(guān)系。

    2.股權(quán)集中度指標(biāo)設(shè)計(jì)及模型構(gòu)建。實(shí)證檢驗(yàn)時可將L1、L3和L5三個變量分開進(jìn)行檢驗(yàn)。

    3.股權(quán)制衡指標(biāo)設(shè)計(jì)及模型構(gòu)建。本文所研究的股權(quán)制衡(LZ)是第二大股東到第五大股東四個股東占比之和,對在第一大股東不同區(qū)間占比的制衡作用。故在進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)前,加入不同區(qū)間大股東占比的變量,分別為第一大股東占比大于等于51%的股權(quán)制衡DLZ、第一大股東占比從34% 到51% (包括34%) 的股權(quán)制衡DLZ和第一大股東占比小于34%的股權(quán)制衡DLZ。同樣地,為避免多重共線性,將上述三個自變量分開進(jìn)行檢驗(yàn),構(gòu)建的模型如下:

    其中,自變量包括第一大股東占比大于和等于51%的股權(quán)制衡DLZ、第一大股東占比從34%到51%(包括34%)的股權(quán)制衡DLZ和第一大股東占比小于34%的股權(quán)制衡DLZ。各個指標(biāo)前的正負(fù)號表示是否顯著。

    4.股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度與企業(yè)績效指標(biāo)設(shè)計(jì)及模型構(gòu)建。本文檢驗(yàn)前五大股東中國有股占比對企業(yè)績效的影響,自變量為前五大股東中國有股占比L5SSP。該指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫公布企業(yè)的前五大股東持有股權(quán)性質(zhì)和前五大股東所持股份的數(shù)據(jù),通過計(jì)算得出?;诖?,構(gòu)建檢驗(yàn)?zāi)P腿缦拢?/p>

    其中,自變量為前五大股東中國有股占比L5SSP及其平方項(xiàng),各個指標(biāo)前的正負(fù)號表示是否顯著。

    (三)各個變量定義

    各個自變量和因變量及其定義如表1所示。

    表1 各個變量的定義

    四、實(shí)證分析

    (一)主要變量描述性分析

    實(shí)證檢驗(yàn)前,本文對數(shù)據(jù)進(jìn)行了基礎(chǔ)性分析,結(jié)果詳見表2。衡量企業(yè)績效指標(biāo)TBQ:最小為1.372,最大為48 984.750,兩者相差很大,說明不同行業(yè)不同企業(yè)經(jīng)營狀況差異明顯。但是,TBQ的中位數(shù)保持在2.933,與最大值相比還是較小,并且從變異系數(shù)上來看,TBQ為47.533,而ROA是16.760,這可以看出TBQ與ROA的數(shù)值相差較大,體現(xiàn)出各個上市公司之間盈利能力和經(jīng)營管理能力的差距巨大。而在股權(quán)結(jié)構(gòu)中的SSP變異系數(shù)為3.312, LSP的變異系數(shù)2.239,CSP變異系數(shù)0.832,可見,流通股的變異系數(shù)是三者中最小的。表2顯示,第一大股東占比最小的是34.00,也就是說企業(yè)34%的持股是最大的股東;最高的占比是89.346%,這已經(jīng)達(dá)到完全控股的程度。在所有數(shù)據(jù)中,第一大股東占比的均值為32. 92%,這表明數(shù)據(jù)中的企業(yè)第一大股東占比存在相當(dāng)大的差異,其對企業(yè)的控制程度也會不同,這也從側(cè)面說明了第一大股東在企業(yè)中基本擁有相對控股權(quán),可以在企業(yè)決策中發(fā)揮一定程度的作用,對于重大事務(wù)的決斷,也有相當(dāng)?shù)谋頉Q權(quán)。第二大股東到第五大股東占比的和的均值為13.479%,中位數(shù)為10.985%,這說明,很多企業(yè)對于第一大股東的制衡作用不明顯。

    表2 各個描述性變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果

    (二)實(shí)證分析

    1.股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的實(shí)證分析。從表2可以看出,TBQ的標(biāo)準(zhǔn)差544.786,ROA標(biāo)準(zhǔn)差為121.640,兩者數(shù)值差距較大,為排除其極端數(shù)據(jù)對檢驗(yàn)結(jié)果的影響多重共線性問題,本文在進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)前首先對數(shù)據(jù)進(jìn)行了處理。對單個自變量分別進(jìn)行了固定效應(yīng)模型的檢驗(yàn)和回歸檢驗(yàn),并在檢驗(yàn)時控制了行業(yè)和年份,避免出現(xiàn)其他客觀變量的影響。為了檢驗(yàn)準(zhǔn)確,用TBQ作為衡量指標(biāo)驗(yàn)證結(jié)果。首先,對于流通股CSP對企業(yè)績效影響的實(shí)證結(jié)果見表3。在第1列固定效應(yīng)模型和第2列回歸模型估計(jì)結(jié)果中,數(shù)據(jù)前面的系數(shù)的正負(fù)號相同,這說明該驗(yàn)證結(jié)果具有基本的可靠性。在固定效應(yīng)模型中,自變量CSP的系數(shù)是-0.040,是負(fù)數(shù),但是CSP前系數(shù)是0.004,是正數(shù),并且由OLS回歸模型估計(jì)結(jié)果可知,雖然流通股CSP前面的系數(shù)不同,但是系數(shù)的正負(fù)是相同的,這驗(yàn)證了H1c的正確性。其次,法人股LSP對企業(yè)績效驗(yàn)證結(jié)果見表3第3列和第4列。大多數(shù)自變量系數(shù)的正負(fù)號一致,只有少數(shù)指標(biāo)正負(fù)號不同。核心自變量法人股占比LSP 前的系數(shù)是正數(shù),為0.013,這表明法人股占比LSP與企業(yè)績效具有簡單的線性關(guān)系,法人股代表不相同的機(jī)構(gòu)或者個人,他們的存在對企業(yè)產(chǎn)生了正向的積極作用,為了使自身的利益不受損害,積極監(jiān)督企業(yè),從而使企業(yè)績效增加。這個結(jié)果顯示與本文的H1b一致。從OLS回歸模型估計(jì)結(jié)果可知,雖然法人股LSP前面的系數(shù)不同,但是系數(shù)的正負(fù)是相同的,這再次驗(yàn)證了H1b的正確性。最后,國有股SSP對企業(yè)績效影響的實(shí)證結(jié)果可從第5列和第6列看出,SSP與企業(yè)績效是正相關(guān)的二次曲線型相關(guān)關(guān)系,這將表明國有股占比的增加,企業(yè)績效會減少,但是,當(dāng)國有股占比增加到適當(dāng)比例以后,企業(yè)績效將會隨著國有股的增加而增加。這再次驗(yàn)證了H1a的正確性。

    表3 股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效 TBQ 的實(shí)證結(jié)果(簡化)

    綜上所述,在兩個模型中都驗(yàn)證了假設(shè)1a、1b,對于國有股占比和流通股占比來說,企業(yè)績效與其是二次曲線型相關(guān)關(guān)系;對于法人股來講,是正相關(guān)關(guān)系。

    2.股權(quán)集中度對企業(yè)績效影響的實(shí)證分析。股權(quán)集中度體現(xiàn)了企業(yè)大股東所持股份份額的集中情況,本文研究第一大股東占比L1、前三大股東占比L3、前五大股東占比L5對企業(yè)績效的影響。同理可證,在固定效應(yīng)模型和OLS模型中L1的顯著性為負(fù),說明不是簡單的線性關(guān)系,且估計(jì)結(jié)果均為0.0004,可以得出,第一大股東占比L1對企業(yè)績效的影響是二次曲線型相關(guān)關(guān)系,即當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|占比L1逐漸增加,企業(yè)績效反而會減少,但第一大股東占比L1增加到一定程度時,企業(yè)績效會隨著第一大股東占比的增加而增加。當(dāng)前三大股東占比L3持續(xù)增加時,企業(yè)績效由高到低,但是當(dāng)前三大股東占比L3增加到適當(dāng)?shù)臄?shù)值時,企業(yè)績效就會隨著前三大股東占比L3的增加而增加。綜上所述,第一大股東占比較小時會抑制企業(yè)績效,當(dāng)增加到一定程度時會對企業(yè)績效的提升會有制衡作用,這驗(yàn)證了假設(shè)2。

    3.股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度與企業(yè)績效的實(shí)證分析。同理,兩個模型的估計(jì)結(jié)果中,自變量系數(shù)的正負(fù)號相同,因此,分析固定效應(yīng)模型的估計(jì)結(jié)果就能說明問題。固定效應(yīng)模型中,前五大股東國有股占比L5SSP,其系數(shù)為-0.847,表明前五大股東中國有股占比提高1個百分點(diǎn)的時候,企業(yè)績效將會下降0.847個百分點(diǎn)。但是,前五大股東國有股占比的平方項(xiàng)L5SSP前的系數(shù)顯著為0.022,這表明當(dāng)前五大股東中國有股占比增加時,企業(yè)績效線先下降后增加。綜上所述,對于上市企業(yè),前五大股東中國有股占比L5SSP與企業(yè)績效之間是二次曲線型關(guān)系,提高前五大股東中國有股占比并不會一直降低企業(yè)績效,當(dāng)增加到一定數(shù)值時,反而會提高企業(yè)績效,驗(yàn)證了假設(shè)3。

    (三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    TBQ理論在我國學(xué)者研究和企業(yè)評估中運(yùn)用并不廣泛,有可能會出現(xiàn)計(jì)算錯誤TBQ值或者是在計(jì)算時數(shù)據(jù)已經(jīng)過時的情況。因此,為了使結(jié)果具有可靠性,本文用資產(chǎn)回報率 ROA替代TBQ,再一次進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)是否與TBQ值得出來的結(jié)論是否一致。為避免模型出現(xiàn)多重共線性,本文也將分別對國有股占比SSSP,流通股占比CSP、法人股占比LSP進(jìn)行了檢驗(yàn)。經(jīng)過驗(yàn)證可知,企業(yè)績效與流通股占比是正向的二次曲線型相關(guān)關(guān)系,與法人股占比是簡單正相關(guān)關(guān)系,與國有股占比是二次曲線型相關(guān)關(guān)系。所得結(jié)果和TBQ值所驗(yàn)證的結(jié)果相同,這說明本文實(shí)證結(jié)果較為穩(wěn)健。進(jìn)一步對股權(quán)集中度進(jìn)行重新度量,即通過計(jì)算各個公司前五大股東股權(quán)比例的平方和,所得結(jié)果和上述結(jié)論一致,這說明本文的實(shí)踐結(jié)果較為穩(wěn)健。

    五、本文結(jié)論及建議

    本文分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響和股權(quán)集中度對企業(yè)績效的影響。對于政府部門,股份增持和減持過程中,都會對企業(yè)績效產(chǎn)生一定影響。對于上市公司來說,提高機(jī)構(gòu)投資者的持股比例有可能提高企業(yè)管理和盈利能力。對于國有股來說,國有股的增加,社會責(zé)任也會在企業(yè)中有所體現(xiàn),公共責(zé)任的履行與股東自身利益最大化有時會給企業(yè)管理增加壓力,也會對企業(yè)效益帶來影響(一般會降低),但是當(dāng)國有股達(dá)到51%時,政府的信用將會在企業(yè)中體現(xiàn),企業(yè)績效會隨之增加,甚至超過機(jī)構(gòu)投資者持股時的企業(yè)績效?;谏鲜龇治霰疚奶岢鲆韵陆ㄗh:一是對于行業(yè)競爭力度較小的行業(yè)上市公司,法人控股型要比國有控股型和股權(quán)分散型更加適合企業(yè)績效的增加。二是當(dāng)大股東占比增加到一定程度后,股權(quán)適度集中會有利于提高企業(yè)績效,也有利于緩解企業(yè)股東之間的相互爭奪和競爭,從而增加企業(yè)的價值,提高企業(yè)的績效,因此,企業(yè)要將股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度等作為重要的研究課題,以促進(jìn)企業(yè)績效的提升。

    猜你喜歡
    模型企業(yè)
    一半模型
    企業(yè)
    企業(yè)
    企業(yè)
    企業(yè)
    企業(yè)
    重要模型『一線三等角』
    敢為人先的企業(yè)——超惠投不動產(chǎn)
    云南畫報(2020年9期)2020-10-27 02:03:26
    重尾非線性自回歸模型自加權(quán)M-估計(jì)的漸近分布
    3D打印中的模型分割與打包
    国产永久视频网站| 午夜福利视频精品| 亚洲精品日韩av片在线观看| 秋霞伦理黄片| 亚洲欧美清纯卡通| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 啦啦啦啦在线视频资源| 校园人妻丝袜中文字幕| 神马国产精品三级电影在线观看| 久久久久久久久久久免费av| 亚洲天堂国产精品一区在线| 成人鲁丝片一二三区免费| 亚洲高清免费不卡视频| 欧美精品国产亚洲| 午夜福利在线在线| 国产伦理片在线播放av一区| 精品国内亚洲2022精品成人| 五月天丁香电影| 激情 狠狠 欧美| 亚洲欧洲日产国产| 中文字幕av成人在线电影| 看十八女毛片水多多多| 老女人水多毛片| 国产成人aa在线观看| 精品久久国产蜜桃| 亚洲怡红院男人天堂| 大陆偷拍与自拍| 国产成人一区二区在线| 国产欧美日韩精品一区二区| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 免费观看无遮挡的男女| 亚洲国产精品sss在线观看| 少妇熟女aⅴ在线视频| 韩国高清视频一区二区三区| 69av精品久久久久久| 国产成人精品婷婷| 日韩制服骚丝袜av| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 亚洲国产精品国产精品| 99热这里只有是精品在线观看| 好男人视频免费观看在线| 国产精品一区二区三区四区久久| 男女下面进入的视频免费午夜| 九九在线视频观看精品| 十八禁网站网址无遮挡 | 国产精品爽爽va在线观看网站| av国产免费在线观看| 大陆偷拍与自拍| 爱豆传媒免费全集在线观看| 国产精品爽爽va在线观看网站| 亚洲成人中文字幕在线播放| av网站免费在线观看视频 | 亚洲不卡免费看| 最近中文字幕高清免费大全6| 国产亚洲午夜精品一区二区久久 | 国产一级毛片在线| 偷拍熟女少妇极品色| 我要看日韩黄色一级片| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 亚洲精品日韩av片在线观看| 日韩一本色道免费dvd| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 天堂网av新在线| 欧美激情国产日韩精品一区| 可以在线观看毛片的网站| 干丝袜人妻中文字幕| 免费黄色在线免费观看| 国产一级毛片在线| 有码 亚洲区| 美女黄网站色视频| 国内揄拍国产精品人妻在线| 只有这里有精品99| 日本色播在线视频| 91av网一区二区| 精品久久久久久久久亚洲| 亚洲av中文av极速乱| 久久国产乱子免费精品| 久久精品国产自在天天线| av国产免费在线观看| 国产高潮美女av| 久久久久免费精品人妻一区二区| 欧美潮喷喷水| 啦啦啦韩国在线观看视频| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 久久久久久久大尺度免费视频| 免费看日本二区| 国产精品一区www在线观看| 99久久精品国产国产毛片| 2021少妇久久久久久久久久久| 国精品久久久久久国模美| 欧美zozozo另类| 亚洲国产欧美人成| 亚洲精品乱久久久久久| 久久99热这里只有精品18| 黄片wwwwww| 少妇人妻一区二区三区视频| 永久免费av网站大全| 午夜福利网站1000一区二区三区| 亚洲第一区二区三区不卡| 人人妻人人看人人澡| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久 | 亚洲无线观看免费| 免费少妇av软件| 免费黄色在线免费观看| 干丝袜人妻中文字幕| 亚洲精品国产av蜜桃| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 免费黄网站久久成人精品| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 久久精品国产亚洲av天美| 久久精品国产亚洲av天美| 91精品国产九色| 人妻系列 视频| 久久国内精品自在自线图片| 不卡视频在线观看欧美| 日韩视频在线欧美| 夜夜爽夜夜爽视频| 国产成人午夜福利电影在线观看| 亚洲欧美成人精品一区二区| 97超碰精品成人国产| 夜夜爽夜夜爽视频| 欧美一级a爱片免费观看看| 日韩欧美一区视频在线观看 | 午夜精品在线福利| 丝袜美腿在线中文| 一个人免费在线观看电影| 毛片一级片免费看久久久久| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 最后的刺客免费高清国语| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 中文在线观看免费www的网站| 波多野结衣巨乳人妻| 波野结衣二区三区在线| 国产熟女欧美一区二区| 亚洲电影在线观看av| 久久热精品热| 精品熟女少妇av免费看| 亚洲成色77777| 国产精品综合久久久久久久免费| 国产一级毛片七仙女欲春2| 亚洲电影在线观看av| 久久热精品热| 久久精品人妻少妇| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 日本午夜av视频| 又大又黄又爽视频免费| 草草在线视频免费看| 哪个播放器可以免费观看大片| 久久这里只有精品中国| 亚洲丝袜综合中文字幕| 一级毛片aaaaaa免费看小| 国产伦精品一区二区三区四那| 十八禁网站网址无遮挡 | 国产69精品久久久久777片| 国产成人aa在线观看| 韩国高清视频一区二区三区| 一级毛片我不卡| 国产亚洲精品久久久com| 婷婷色综合www| 欧美高清性xxxxhd video| 日本熟妇午夜| 美女大奶头视频| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 免费大片18禁| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 亚洲国产精品成人久久小说| 国产精品久久久久久久久免| 99热这里只有是精品50| kizo精华| 国产毛片a区久久久久| 亚洲精品aⅴ在线观看| 久久久久精品久久久久真实原创| 免费av毛片视频| 国产亚洲午夜精品一区二区久久 | 欧美另类一区| 午夜亚洲福利在线播放| 美女cb高潮喷水在线观看| 亚洲成人一二三区av| 午夜免费观看性视频| 免费看光身美女| 人妻夜夜爽99麻豆av| 免费av毛片视频| 久久精品综合一区二区三区| 亚洲av一区综合| 一区二区三区乱码不卡18| 国产黄色视频一区二区在线观看| 美女高潮的动态| 国产在线一区二区三区精| 免费av观看视频| 天堂中文最新版在线下载 | 国产成人freesex在线| 亚洲第一区二区三区不卡| 国内精品美女久久久久久| 亚洲精品视频女| 日本午夜av视频| xxx大片免费视频| 一个人免费在线观看电影| 99久久精品国产国产毛片| 少妇熟女欧美另类| 午夜久久久久精精品| 秋霞伦理黄片| 久久鲁丝午夜福利片| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 亚洲高清免费不卡视频| 毛片女人毛片| 国产单亲对白刺激| 观看免费一级毛片| av在线亚洲专区| 一个人看的www免费观看视频| 免费看光身美女| 欧美三级亚洲精品| av国产免费在线观看| 五月伊人婷婷丁香| 爱豆传媒免费全集在线观看| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 欧美日韩国产mv在线观看视频 | kizo精华| 女人久久www免费人成看片| 99视频精品全部免费 在线| av天堂中文字幕网| 亚洲av日韩在线播放| 3wmmmm亚洲av在线观看| 日韩精品有码人妻一区| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片 精品乱码久久久久久99久播 | 熟妇人妻不卡中文字幕| 久久这里有精品视频免费| 欧美激情国产日韩精品一区| 亚洲色图av天堂| 中文天堂在线官网| 国产高潮美女av| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 亚洲av福利一区| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 国模一区二区三区四区视频| 特大巨黑吊av在线直播| 真实男女啪啪啪动态图| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 夫妻性生交免费视频一级片| 男女边摸边吃奶| 亚洲国产精品专区欧美| xxx大片免费视频| 九色成人免费人妻av| 日韩大片免费观看网站| 高清日韩中文字幕在线| 国产精品爽爽va在线观看网站| 精品久久久精品久久久| 国产69精品久久久久777片| 日韩视频在线欧美| 国产成人freesex在线| 午夜福利网站1000一区二区三区| 最新中文字幕久久久久| 噜噜噜噜噜久久久久久91| av国产久精品久网站免费入址| 51国产日韩欧美| 久久久久久久久久久丰满| 国产又色又爽无遮挡免| 国产av在哪里看| 亚洲美女视频黄频| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 日韩一区二区三区影片| 国产欧美日韩精品一区二区| www.av在线官网国产| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 精品久久久久久久久av| 国产亚洲精品久久久com| 晚上一个人看的免费电影| 午夜免费观看性视频| 精品国产一区二区三区久久久樱花 | 卡戴珊不雅视频在线播放| 亚洲av不卡在线观看| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 99久久精品热视频| 在线观看免费高清a一片| 精品久久久噜噜| 亚洲精品,欧美精品| 91久久精品国产一区二区成人| 久热久热在线精品观看| 欧美潮喷喷水| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 五月玫瑰六月丁香| 国产免费视频播放在线视频 | 国产精品1区2区在线观看.| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 有码 亚洲区| 春色校园在线视频观看| 免费黄网站久久成人精品| 岛国毛片在线播放| eeuss影院久久| 一个人免费在线观看电影| 天天躁日日操中文字幕| 国产中年淑女户外野战色| 99热这里只有是精品50| av专区在线播放| av福利片在线观看| 久久久久久久久久人人人人人人| 亚洲伊人久久精品综合| 国产高清国产精品国产三级 | 精品久久久噜噜| 亚洲国产高清在线一区二区三| 看非洲黑人一级黄片| 中国国产av一级| 日本一二三区视频观看| 国产久久久一区二区三区| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 欧美日韩在线观看h| 亚洲欧洲日产国产| 亚洲人与动物交配视频| videos熟女内射| 日韩国内少妇激情av| 免费高清在线观看视频在线观看| 精品久久国产蜜桃| 久久久久精品性色| 十八禁国产超污无遮挡网站| 看十八女毛片水多多多| 国内揄拍国产精品人妻在线| 观看美女的网站| 国产精品国产三级国产专区5o| 国产伦精品一区二区三区四那| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 免费在线观看成人毛片| 免费黄频网站在线观看国产| 99久久九九国产精品国产免费| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 国产成人a∨麻豆精品| 一级av片app| 99re6热这里在线精品视频| 午夜福利在线在线| 欧美性感艳星| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 一个人看的www免费观看视频| 国产黄频视频在线观看| 国产精品爽爽va在线观看网站| 成人无遮挡网站| 欧美成人午夜免费资源| 国产精品人妻久久久久久| 亚洲av中文av极速乱| 国国产精品蜜臀av免费| 国产精品久久视频播放| 亚洲图色成人| 九草在线视频观看| 久久久久久伊人网av| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 精品人妻熟女av久视频| 国产免费又黄又爽又色| 99久久九九国产精品国产免费| 亚洲精品亚洲一区二区| 国产av不卡久久| 国产精品熟女久久久久浪| 亚洲人成网站在线播| 精品酒店卫生间| 国产精品av视频在线免费观看| 大片免费播放器 马上看| 日本三级黄在线观看| 免费av不卡在线播放| 天堂√8在线中文| 欧美日韩国产mv在线观看视频 | 免费无遮挡裸体视频| 国产成人精品久久久久久| 婷婷六月久久综合丁香| 久久97久久精品| 国产精品久久久久久久久免| 波野结衣二区三区在线| 婷婷六月久久综合丁香| 一区二区三区乱码不卡18| 精品人妻一区二区三区麻豆| 九九在线视频观看精品| 爱豆传媒免费全集在线观看| 最近手机中文字幕大全| 久久97久久精品| 亚洲成人一二三区av| 十八禁网站网址无遮挡 | 成人高潮视频无遮挡免费网站| 国产极品天堂在线| av在线天堂中文字幕| 极品教师在线视频| 高清视频免费观看一区二区 | 日韩成人av中文字幕在线观看| 亚洲成人一二三区av| 国产精品久久久久久久电影| 亚洲欧洲日产国产| 少妇人妻精品综合一区二区| 日韩成人伦理影院| 亚洲精品,欧美精品| av在线天堂中文字幕| 欧美丝袜亚洲另类| 久久久久久久久久久丰满| 最近中文字幕2019免费版| 日韩制服骚丝袜av| 亚洲高清免费不卡视频| 亚洲天堂国产精品一区在线| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | 亚洲av免费高清在线观看| 国产一区有黄有色的免费视频 | 国产精品av视频在线免费观看| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 亚洲av成人精品一区久久| 欧美区成人在线视频| 最近最新中文字幕免费大全7| 日本免费a在线| 国产久久久一区二区三区| av网站免费在线观看视频 | 性插视频无遮挡在线免费观看| 99久久人妻综合| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 欧美极品一区二区三区四区| 日本免费在线观看一区| 亚洲18禁久久av| 在线免费十八禁| kizo精华| 亚洲精品自拍成人| 69av精品久久久久久| 九九爱精品视频在线观看| 国产精品久久久久久久电影| 国产av不卡久久| 成人鲁丝片一二三区免费| 夫妻性生交免费视频一级片| 国产av不卡久久| 建设人人有责人人尽责人人享有的 | 婷婷色av中文字幕| 白带黄色成豆腐渣| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 久久久久九九精品影院| 国产色爽女视频免费观看| 中文字幕av成人在线电影| 日韩强制内射视频| 18禁动态无遮挡网站| av网站免费在线观看视频 | 久久综合国产亚洲精品| 亚洲精品456在线播放app| 欧美最新免费一区二区三区| 国产成人福利小说| 在线免费十八禁| 色5月婷婷丁香| 免费黄频网站在线观看国产| 天堂影院成人在线观看| 最近中文字幕2019免费版| 国产亚洲最大av| 亚洲精品456在线播放app| av.在线天堂| 99九九线精品视频在线观看视频| 日韩欧美国产在线观看| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 欧美成人a在线观看| 99久久精品一区二区三区| 亚洲精品成人久久久久久| 男人爽女人下面视频在线观看| 看免费成人av毛片| 高清av免费在线| 久久精品国产亚洲av天美| 永久免费av网站大全| 听说在线观看完整版免费高清| av黄色大香蕉| 22中文网久久字幕| 超碰av人人做人人爽久久| 乱码一卡2卡4卡精品| 美女主播在线视频| 三级毛片av免费| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 一个人观看的视频www高清免费观看| 黄色一级大片看看| 青青草视频在线视频观看| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 精华霜和精华液先用哪个| 成人av在线播放网站| 亚洲成色77777| 国产高清国产精品国产三级 | 中文欧美无线码| 国产免费视频播放在线视频 | 免费电影在线观看免费观看| 天堂俺去俺来也www色官网 | 精华霜和精华液先用哪个| 亚洲精品日本国产第一区| 国产探花极品一区二区| 欧美精品国产亚洲| av线在线观看网站| 免费看a级黄色片| 三级国产精品片| 99视频精品全部免费 在线| 青春草亚洲视频在线观看| 国产日韩欧美在线精品| 看非洲黑人一级黄片| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 男女边摸边吃奶| 国产成人a∨麻豆精品| kizo精华| 亚洲自偷自拍三级| 成人二区视频| 久久久亚洲精品成人影院| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 国产伦在线观看视频一区| av免费在线看不卡| 久久久久性生活片| 国产老妇女一区| 国产高清有码在线观看视频| 高清视频免费观看一区二区 | 极品教师在线视频| 麻豆久久精品国产亚洲av| 国产免费视频播放在线视频 | 五月玫瑰六月丁香| 精品久久久久久久久久久久久| 国产三级在线视频| 男人和女人高潮做爰伦理| 免费av不卡在线播放| 欧美zozozo另类| 国产一区二区三区综合在线观看 | 我要看日韩黄色一级片| 黄色欧美视频在线观看| 日韩制服骚丝袜av| 久久久久久久大尺度免费视频| 街头女战士在线观看网站| 国产精品一区www在线观看| 最近中文字幕2019免费版| 校园人妻丝袜中文字幕| 青春草视频在线免费观看| www.色视频.com| 欧美丝袜亚洲另类| 寂寞人妻少妇视频99o| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频 | 午夜精品在线福利| 亚洲欧美成人精品一区二区| 久久99热这里只有精品18| 亚洲成人一二三区av| 亚洲真实伦在线观看| 国产美女午夜福利| 免费观看av网站的网址| 欧美成人a在线观看| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 色综合站精品国产| 观看免费一级毛片| 日韩制服骚丝袜av| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 国产黄频视频在线观看| 国产淫片久久久久久久久| 天堂中文最新版在线下载 | 熟女电影av网| 卡戴珊不雅视频在线播放| 日韩国内少妇激情av| 激情 狠狠 欧美| 中文字幕久久专区| 亚洲综合色惰| 伊人久久国产一区二区| 亚洲成人中文字幕在线播放| 免费看av在线观看网站| 日日啪夜夜撸| 熟女人妻精品中文字幕| 天堂中文最新版在线下载 | 日产精品乱码卡一卡2卡三| 麻豆成人午夜福利视频| 欧美xxⅹ黑人| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 国产黄片美女视频| 国产成人a∨麻豆精品| 亚洲经典国产精华液单| 嫩草影院新地址| 午夜视频国产福利| 少妇的逼好多水| 国产欧美日韩精品一区二区| 亚洲综合色惰| 亚洲天堂国产精品一区在线| 国产 亚洲一区二区三区 | 亚洲成人一二三区av| 亚洲欧美精品专区久久| 麻豆av噜噜一区二区三区| 国产黄色免费在线视频| 精品人妻熟女av久视频| 人妻夜夜爽99麻豆av| 午夜精品在线福利| 亚洲第一区二区三区不卡| 亚洲最大成人手机在线| 国产午夜福利久久久久久| 成人无遮挡网站| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 久久久久九九精品影院| 天堂中文最新版在线下载 | 亚洲熟女精品中文字幕| 成年免费大片在线观看| 日本午夜av视频| 成人亚洲精品av一区二区| 少妇被粗大猛烈的视频| 久久久久久久国产电影| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 高清毛片免费看| 国产单亲对白刺激| 成年人午夜在线观看视频 | 国产探花在线观看一区二区| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 联通29元200g的流量卡| 日韩欧美三级三区| 中文字幕久久专区| 九色成人免费人妻av| 日韩一区二区视频免费看| 久久精品综合一区二区三区| 中文字幕av在线有码专区| 中国国产av一级| 欧美高清成人免费视频www| 青青草视频在线视频观看| 久久久久国产网址| 亚洲高清免费不卡视频| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | 国产精品蜜桃在线观看| 日本午夜av视频| 高清在线视频一区二区三区| 在线免费观看的www视频| 天堂网av新在线| 麻豆国产97在线/欧美| 午夜免费男女啪啪视频观看| 校园人妻丝袜中文字幕| 亚洲欧美日韩东京热| 午夜福利视频精品| 精品国产一区二区三区久久久樱花 |