私募股權(quán)投資對(duì)創(chuàng)新型中小企業(yè)成長(zhǎng)性的影響研究
——基于新三板創(chuàng)新層數(shù)據(jù)的考察

劉 珍 張可欣

（1.湖州學(xué)院，浙江 湖州 313000；2.云南工商學(xué)院，云南 昆明 651700）

一、引言

20世紀(jì)40年代，私募股權(quán)投資于美國(guó)出現(xiàn)，70年代興起，后被眾多國(guó)家引入。自1984年我國(guó)首次引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資概念以來(lái)，隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展以及市場(chǎng)資金流動(dòng)性逐漸充裕，各類形式的私募證券投資活動(dòng)不斷涌現(xiàn)。私募股權(quán)投資指采用非公開(kāi)的形式投資非上市企業(yè)的股權(quán)，或上市企業(yè)的非公開(kāi)交易的股權(quán)，同時(shí)提供資金和技術(shù)支持以及改善企業(yè)治理環(huán)境等，并促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展，最終實(shí)現(xiàn)上市退出并獲得收益。私募股權(quán)投資（PE）規(guī)模近年來(lái)不斷增長(zhǎng)，截至2021年年底，根據(jù)中國(guó)證券投資基金協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，登記的私募基金管理規(guī)模19.78萬(wàn)億元。我國(guó)PE的主要標(biāo)的為成長(zhǎng)期中小企業(yè)，近年來(lái)，投資主流方向主要集中在IT、生物技術(shù)/醫(yī)療健康、半導(dǎo)體及電子設(shè)備等領(lǐng)域。全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，也稱為“新三板”，是作為掛牌的非上市公司進(jìn)行股權(quán)融資、轉(zhuǎn)讓、并購(gòu)等活動(dòng)的交易平臺(tái)，相較于滬深市場(chǎng)，其上市門(mén)檻較低。近年來(lái)，受制度結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)需求等因素影響，新三板出現(xiàn)了主動(dòng)摘牌公司增加、融資額下降、交易不活躍等現(xiàn)象。根本原因在于市場(chǎng)融資、交易等方面的制度安排難以滿足廣大中小企業(yè)的市場(chǎng)需求，使得市場(chǎng)總體融資效率較低。因此，隨著中小企業(yè)規(guī)模不斷增長(zhǎng)，融資需求也相應(yīng)增加，亟須PE的介入來(lái)幫助企業(yè)融資和發(fā)展。

從理論層面來(lái)看，PE對(duì)新三板企業(yè)發(fā)展的影響研究較少，目前已有的文獻(xiàn)大部分是關(guān)于PE與其他板塊市場(chǎng)之間關(guān)系的考察。本文可以進(jìn)一步豐富新三板創(chuàng)新層相關(guān)領(lǐng)域研究。從實(shí)踐層面來(lái)看，通過(guò)研究PE對(duì)新三板企業(yè)發(fā)展的影響，一方面，可以為私募機(jī)構(gòu)在是否進(jìn)行投資、優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、提升投后管理水平等方面提供合理的依據(jù)和建議；另一方面，可以為新三板企業(yè)在是否接受投資、經(jīng)營(yíng)管理決策等方面提供一定的參考和指導(dǎo)。

二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述

1.理論基礎(chǔ)

關(guān)于理論基礎(chǔ)，主要涉及委托代理理論、信號(hào)傳遞理論、盈余管理理論、逐名理論等，其中在委托代理理論和信號(hào)傳遞理論下PE對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響呈現(xiàn)正向作用，而在盈余管理理論和逐名理論下PE對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響呈現(xiàn)負(fù)向作用。從委托代理理論來(lái)看，當(dāng)PE向初創(chuàng)企業(yè)投資時(shí)不僅是私募資金的投資者和私募股權(quán)的投資基金的管理者之間，乃至于私募股權(quán)投資這一行為也存在委托代理關(guān)系。投資機(jī)構(gòu)面對(duì)被投資企業(yè)處于信息劣勢(shì)，因?yàn)榍罢邿o(wú)法掌握后者對(duì)于資金的用途和管理等。為了克服這個(gè)問(wèn)題，PE通過(guò)對(duì)企業(yè)管理層設(shè)置激勵(lì)和約束機(jī)制有效緩解委托代理問(wèn)題，從而促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提升（呂厚軍，2007；王廣凱等，2017）。從信號(hào)傳遞理論來(lái)看，質(zhì)量信號(hào)可以積極向外界傳遞有關(guān)企業(yè)創(chuàng)新獲利潛力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的信息，有助于資源擁有者加深對(duì)企業(yè)技術(shù)水平、知識(shí)儲(chǔ)備和市場(chǎng)機(jī)會(huì)等方面的了解，進(jìn)而提升其與企業(yè)資源交易的深度與逆向知識(shí)吸收，從而消除資源擁塞。PE通過(guò)向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)提升企業(yè)價(jià)值（Chemmanur等，2011）。從盈余管理理論來(lái)看，企業(yè)管理者在遵循會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上，通過(guò)會(huì)計(jì)政策與會(huì)計(jì)估計(jì)進(jìn)行主觀選擇，達(dá)到盈余調(diào)增或調(diào)減的目的，使主體自身利益最大化，PE出于利益最大化考慮會(huì)在其退出或減持時(shí)通過(guò)粉飾會(huì)計(jì)信息來(lái)進(jìn)行盈余管理，從而使得企業(yè)價(jià)值高估（Darrough等，2005；秦珞涵等，2016）。從逐名理論來(lái)看，有成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的公司表現(xiàn)將優(yōu)于未成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的公司，PE管理者出于知名度提升、快速收回資本等方面的考慮會(huì)推動(dòng)還未成熟的企業(yè)上市，或?qū)λ顿Y企業(yè)財(cái)報(bào)進(jìn)行粉飾、造假，這將會(huì)導(dǎo)致這些未成熟的企業(yè)在上市后業(yè)績(jī)下滑，從而不利于企業(yè)價(jià)值的真實(shí)反映。風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)在特定市場(chǎng)環(huán)境下追逐短期利益，而忽視長(zhǎng)期利益，影響企業(yè)的成長(zhǎng)（蔡寧，2015）。

2.文獻(xiàn)綜述

PE行業(yè)在我國(guó)迅速發(fā)展，對(duì)此國(guó)內(nèi)越來(lái)越多的學(xué)者對(duì)其進(jìn)行了調(diào)查與研究。關(guān)于PE對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響，宮悅（2011）認(rèn)為PE對(duì)促進(jìn)我國(guó)企業(yè)發(fā)展具有重要性，通過(guò)其實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，PE對(duì)公司價(jià)值有著顯著的正面影響。王榮（2012）從資本結(jié)構(gòu)、公司治理等視角研究了PE對(duì)科技型中小企業(yè)的影響，結(jié)果顯示PE能夠較好地促進(jìn)科技型中小企業(yè)發(fā)展。張斌等（2013）認(rèn)為PE對(duì)公司的發(fā)展具有正向的積極作用。該文獻(xiàn)通過(guò)使用托賓Q值方法實(shí)證考察了PE對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，研究結(jié)果表明，除創(chuàng)業(yè)板外，PE與企業(yè)價(jià)值之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。趙峰（2013）通過(guò)對(duì)是否有PE參與投資的企業(yè)進(jìn)行比較，研究發(fā)現(xiàn)有PE參與投資的企業(yè)的成長(zhǎng)性更好。朱鴻偉等（2014）在PE與公司治理之間的關(guān)系研究分析中發(fā)現(xiàn)有PE參與的上市公司治理水平更高，企業(yè)對(duì)PE的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)越多，其提升公司治理水平的能力越顯著，也能為企業(yè)帶來(lái)更多的資源，從而更好地保障了企業(yè)的成長(zhǎng)性。陳博等（2015）選取了有風(fēng)險(xiǎn)投資介入與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資介入兩組樣本對(duì)PE與企業(yè)的成長(zhǎng)性進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性具有正相關(guān)的作用，在其進(jìn)一步研究中發(fā)現(xiàn)有PE參與的企業(yè)成長(zhǎng)性更高。李九斤等（2015）對(duì)PE對(duì)被投資企業(yè)價(jià)值的影響進(jìn)行了實(shí)證研究分析，認(rèn)為PE對(duì)企業(yè)價(jià)值有著正向的積極作用，其研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)，有PE參與的企業(yè)價(jià)值的表現(xiàn)優(yōu)于沒(méi)有PE參與的企業(yè)價(jià)值的表現(xiàn)。并且，該文獻(xiàn)對(duì)被投資企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行了進(jìn)一步的研究，其結(jié)果表明，PE的持股比例越高、投資期限越長(zhǎng)、參與的聯(lián)合投資機(jī)構(gòu)越多，都會(huì)使被投資企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)越好。胡亞琴（2017）認(rèn)為由PE參與的企業(yè)更愿意進(jìn)行通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿等手段進(jìn)行資本的運(yùn)作，該文獻(xiàn)通過(guò)實(shí)證研究考察分析了PE對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)展的影響，發(fā)現(xiàn)PE是否參與和企業(yè)業(yè)績(jī)之間顯著正相，因此PE的參與能夠積極推動(dòng)企業(yè)績(jī)效。陳敬武等研究了PE對(duì)中小上市企業(yè)的成長(zhǎng)性影響，其研究結(jié)果顯示有PE參與的企業(yè)成長(zhǎng)性優(yōu)于無(wú)PE參與的企業(yè)成長(zhǎng)性，但在盈利能力方面，有PE參與的企業(yè)并未表現(xiàn)出優(yōu)勢(shì)。許軍（2019）考察了PE對(duì)新三板企業(yè)的影響，結(jié)果顯示PE通過(guò)正向影響企業(yè)規(guī)模、盈利水平和收益質(zhì)量實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)成長(zhǎng)，且新三板企業(yè)掛牌年限越長(zhǎng)，PE的影響就越顯著。俞眉妃等（2019）考察了PE對(duì)深交所中小板上市企業(yè)的影響，結(jié)果顯示PE參與投資能夠更好地促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)，且PE參與程度越深，影響越顯著。

在研究PE對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性影響的同時(shí)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者還考慮到了不同PE參與程度及特征背景所產(chǎn)生的不同影響。一是PE聯(lián)合投資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響。Smolarski等（2011）研究發(fā)現(xiàn)一定程度上的PE聯(lián)合投資數(shù)量增加會(huì)促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提升，但PE聯(lián)合投資數(shù)量過(guò)多會(huì)導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，反而不利于企業(yè)的成長(zhǎng)性。唐霖露等（2015）研究發(fā)現(xiàn)PE聯(lián)合投資能夠增加PE成功退出或減持的可能性，然而并不影響企業(yè)的成長(zhǎng)性。二是PE持股比例對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響。唐運(yùn)舒和談毅（2008）通過(guò)考察香港創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，發(fā)現(xiàn)PE持股比例與企業(yè)成長(zhǎng)性之間存在正相關(guān)關(guān)系。Calantone等（2001）通過(guò)對(duì)比中、美、韓三國(guó)合資企業(yè)，發(fā)現(xiàn)發(fā)現(xiàn)PE持股比例與企業(yè)成長(zhǎng)性之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。吳繼中等（2018）對(duì)PE參與度與企業(yè)成長(zhǎng)性的關(guān)系研究發(fā)現(xiàn)，PE持股比例與企業(yè)成長(zhǎng)之間為正相關(guān)，管理層PE持股比例與企業(yè)成長(zhǎng)性之間為負(fù)相關(guān)，但持股比例與企業(yè)成長(zhǎng)性之間無(wú)顯著相關(guān)性。三是PE特征背景對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響。朱鴻偉等（2014）研究發(fā)現(xiàn)具有國(guó)資背景的PE能夠通過(guò)正向影響企業(yè)治理從而正向影響企業(yè)的成長(zhǎng)性，我國(guó)PE是由政府引進(jìn)并發(fā)展起來(lái)的，因此國(guó)資背景的企業(yè)PE運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)較豐富，相比于民營(yíng)企業(yè)更有優(yōu)勢(shì)。李九斤等（2015）認(rèn)為國(guó)資背景的企業(yè)PE規(guī)模較大，同時(shí)具有更多的專業(yè)人才，對(duì)提升企業(yè)價(jià)值更具有優(yōu)勢(shì)，其研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)具有國(guó)資背景的PE能夠顯著提升被投企業(yè)的價(jià)值。徐子堯等（2015）研究發(fā)現(xiàn)相比較于具有國(guó)有背景的PE，非國(guó)有背景的PE能夠有效促進(jìn)企業(yè)使用自由現(xiàn)金流，實(shí)現(xiàn)投資的合理分配和使用，從而促進(jìn)企業(yè)更好地成長(zhǎng)。

3.小結(jié)

總體而言，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為PE能夠運(yùn)用自身優(yōu)勢(shì)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)起到正向作用，但關(guān)于PE參與程度、PE的特征背景等對(duì)于企業(yè)的影響都還沒(méi)有定論，并且研究大多是以主板、創(chuàng)業(yè)板等成熟上市公司為研究對(duì)象，從新三板掛牌的成長(zhǎng)型中小企業(yè)角度去考察PE對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的研究較少?；诖?，本文選取新三板創(chuàng)新層這類中小型科技型企業(yè)，重點(diǎn)研究PE的參與以及其是否國(guó)資背景對(duì)于被投資企業(yè)的績(jī)效與創(chuàng)新的影響。

三、私募股權(quán)與新三板發(fā)展歷程及現(xiàn)狀

中國(guó)私募股權(quán)投資發(fā)展歷程主要分為三個(gè)階段：第一階段為萌芽期 （1992年～1998年），第一波投資浪潮開(kāi)始涌現(xiàn)，一些海外基金進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行投資；第二階段為起步期（1999年～2008年），市場(chǎng)逐漸趨向活躍，活躍機(jī)構(gòu)數(shù)量顯著增加；第三階段為發(fā)展期（2009年至今），市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰加速，催生新一輪機(jī)構(gòu)“排位賽”。因此，經(jīng)歷了初期的探索和迅速發(fā)展階段之后，我國(guó)私募行業(yè)邁向規(guī)范化發(fā)展。私募股權(quán)投資的發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及政策環(huán)境高度相關(guān)。從投資規(guī)模來(lái)看，2011年至2021年，投資金額從2561.91億元增長(zhǎng)到14228.70億元，年化增長(zhǎng)率18.7%，投資案例數(shù)從2200起增長(zhǎng)到12327起，年化增長(zhǎng)率18.8%。從投資行業(yè)分布來(lái)看，排名靠前的投資領(lǐng)域主要為IT、生物技術(shù)/醫(yī)療健康、半導(dǎo)體及電子設(shè)備、互聯(lián)網(wǎng)、機(jī)械制造，這些領(lǐng)域集中了70%的投資規(guī)模。從投資地區(qū)分布來(lái)看，排名靠前的地區(qū)主要為北京（2917.20億元）、上海（2802.90億元）、深圳（1439.42億元）、江蘇（1861.36億元）、浙江（950.22億元）、廣東（除深圳）（1187.69億元），總體來(lái)看，投資多集中在北上廣深和江浙地區(qū)。從投資退出情況來(lái)看，2021年股權(quán)市場(chǎng)投資共發(fā)生4532筆退出案例，同比上升18.0%，注冊(cè)制改革持續(xù)推進(jìn)疊加北交所開(kāi)市，是推動(dòng)中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)退出案例數(shù)增加的主要原因。

從新三板發(fā)展歷程來(lái)看，2006年在北京中關(guān)村開(kāi)始試點(diǎn)，2013年全國(guó)股轉(zhuǎn)公司正式揭牌運(yùn)營(yíng)，2016年開(kāi)啟分層制度改革，分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，2019年中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布正式啟動(dòng)全面深化新三板改革，新三板改革按下“加速鍵”。一系列如降低投資者門(mén)檻、在創(chuàng)新層的基礎(chǔ)上再設(shè)立精選層、建立轉(zhuǎn)板機(jī)制等制度的實(shí)施，進(jìn)一步改善了新三板的市場(chǎng)生態(tài)。2021年設(shè)立北京證券交易所。從發(fā)展規(guī)模來(lái)看，自2013年新三板擴(kuò)容以來(lái)，截至2021年底，掛牌總數(shù)達(dá)到了6932家，總市值22845億元，累計(jì)融資上萬(wàn)次，籌資金額約5300億元。選擇在新三板市場(chǎng)上市，是因?yàn)樵谛氯迨袌?chǎng)掛牌的要求不高，審查核定的速度較快，成為中小企業(yè)集資的首選，盡管近年來(lái)掛牌企業(yè)數(shù)量又一個(gè)小的回落，但總體仍保持在較高規(guī)模。從掛牌企業(yè)行業(yè)類別來(lái)看，主要制造業(yè)企業(yè)占比接近一半，其次為信息傳輸、軟件與信息技術(shù)服務(wù)業(yè)企業(yè)，之后大部分集中于服務(wù)業(yè)，從這個(gè)占比可以發(fā)現(xiàn)高端制造、信息技術(shù)等行業(yè)是我國(guó)行業(yè)未來(lái)發(fā)展的重要方向。從地區(qū)分布來(lái)看，掛牌企業(yè)多集中在北上廣深和江浙東南沿海等較發(fā)達(dá)地區(qū)，預(yù)計(jì)未來(lái)發(fā)展重心依舊聚集在這些地區(qū)。

四、私募股權(quán)投資對(duì)新三板企業(yè)影響的實(shí)證分析

1.研究設(shè)計(jì)

（1）模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證PE是否參與投資對(duì)新三板企業(yè)發(fā)展的影響，本文構(gòu)建模型如下：

為了驗(yàn)證具有國(guó)資背景的PE與新三板企業(yè)發(fā)展的關(guān)系，本文構(gòu)建模型如下：

（2）變量說(shuō)明

關(guān)于被解釋變量，企業(yè)成長(zhǎng)性是衡量企業(yè)在一定時(shí)間內(nèi)經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展能力的指標(biāo)，本文選取企業(yè)資產(chǎn)收益率（Return On Assets， ROA）和企業(yè)技術(shù)人員占比（TIR）分別作為衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)水平和創(chuàng)新能力的指標(biāo)。關(guān)于解釋變量，本文選取是否有PE參與投資（PE1）和PE是否具有國(guó)資背景（PE2），若存在PE參與投資，則PE1為1，否則為0；若PE為國(guó)資背景，則PE2為1，否則為0。關(guān)于控制變量，本文選取了企業(yè)規(guī)模（SIZE）、股權(quán)集中度（TOP10）、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率（ATR）、企業(yè)負(fù)債水平（LEV）、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力（GPR）等指標(biāo)。

（3）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文研究PE介入對(duì)于中小型創(chuàng)新型企業(yè)的影響，因此選取2016年～2020年新三板創(chuàng)新層企業(yè)作為考察對(duì)象。如前文所述，2016年開(kāi)啟的分層制度，因此選取此年份為起點(diǎn)?？紤]到采用數(shù)據(jù)的合理性進(jìn)行企業(yè)的篩選，因農(nóng)林牧漁等行業(yè)研發(fā)費(fèi)用為零、金融行業(yè)再會(huì)計(jì)核算時(shí)采用的不同會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及核算口徑以及數(shù)據(jù)的可得性，最終篩選得到711家企業(yè)，其中有PE參與投資的有493家。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，處理軟件為Stata。樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

2.實(shí)證結(jié)果分析

如表2所示，模型（1）和模型（2）給出了分別以ROA和TIR為被解釋變量情況下PE參與投資對(duì)新三板企業(yè)發(fā)展的影響結(jié)果， 模型（3）和模型（4）給出了分別以ROA和TIR為被解釋變量情況下PE背景特征對(duì)新三板企業(yè)發(fā)展的影響結(jié)果。從模型（1）和模型（2）來(lái)看，PE1對(duì)ROA和TIR的回歸系數(shù)分別為-0.835和4.770，分別在10%和1%的水平上顯著，說(shuō)明PE參與投資對(duì)企業(yè)ROA存在顯著的負(fù)向影響，而對(duì)企業(yè)的TIR存在顯著的正向影響。從模型（3）和模型（4）來(lái)看，PE2對(duì)ROA的回歸系數(shù)為1.903，說(shuō)明國(guó)資背景PE相較于民營(yíng)PE對(duì)企業(yè)ROA有正向作用，但沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。同樣，PE2對(duì)于TIR的回歸也沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。PE國(guó)資背景對(duì)于新三板企業(yè)ROA和TIR都沒(méi)有起到顯著作用。

表2 PE參與投資與PE背景對(duì)新三板企業(yè)發(fā)展的影響分析

對(duì)于PE參與投資對(duì)新三板企業(yè)資產(chǎn)收益率ROA的影響為負(fù)的情況，我們考慮到不同類型的PE具備不同的資金實(shí)力和管理水平，所以PE介入被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理程度以及深度都有不同的影響。并且新三板創(chuàng)新層的企業(yè)門(mén)檻較低自身發(fā)展也大相庭徑，因此新三板的情況和其他較為成熟的板塊對(duì)于PE參與投資的反應(yīng)并不一致，也即是說(shuō)因?yàn)镻E及目標(biāo)企業(yè)整體水平參差，較難取得PE參與及導(dǎo)致新三板企業(yè)ROA上升的效果。PE參與對(duì)于企業(yè)TIR的顯著正向影響，可能的解釋則是PE參與投資目的是更快推動(dòng)企業(yè)獲得回報(bào)，而最有效的途徑則是科技方面的產(chǎn)出，因此可以說(shuō)PE參與激勵(lì)了企業(yè)TIR的投入。

針對(duì)PE國(guó)資背景對(duì)新三板企業(yè)影響不顯著的情況，可能由于國(guó)資PE并沒(méi)有起到理論中的認(rèn)證作用。通常的觀點(diǎn)都認(rèn)為國(guó)有企業(yè)參與PE常常受到投資行為約束程度高的掣肘，部分國(guó)有企業(yè)管理人員因?yàn)榧?lì)機(jī)制的問(wèn)題偏好選擇周期短的項(xiàng)目，投資機(jī)會(huì)容易流失。由于其國(guó)資背景的固有監(jiān)管壓力導(dǎo)致效率低下、創(chuàng)新活力不足從而影響被投資企業(yè)的成長(zhǎng)性。而民營(yíng)PE因其體制的靈活性可能在研發(fā)方面更加激進(jìn)。此外，本文在PE的股權(quán)結(jié)構(gòu)中沒(méi)有進(jìn)一步區(qū)分PE是國(guó)有參股、國(guó)資控股還是國(guó)有獨(dú)資等，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會(huì)對(duì)回歸結(jié)果有一定影響，有待進(jìn)一步研究。

五、結(jié)論與建議

本文回顧了PE對(duì)于企業(yè)成長(zhǎng)性的前人研究成果，為了進(jìn)一步檢驗(yàn)PE的作用，選取了新三板創(chuàng)新層這一代表性成長(zhǎng)型企業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析。通過(guò)探究PE參與投資以及出資背景不同對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和創(chuàng)新能力的影響，采用多元回歸分析的方法，得出以下結(jié)論：PE參與投資對(duì)新三板創(chuàng)新層企業(yè)總資產(chǎn)收益率ROA有顯著負(fù)向影響，對(duì)企業(yè)技術(shù)投入比率TIR有顯著積極作用。相比于民營(yíng)PE，具有國(guó)資背景的PE對(duì)企業(yè)ROA的提升效果并不顯著，具有國(guó)資背景的PE對(duì)于企業(yè)TIR的影響也不顯著。通過(guò)實(shí)證結(jié)果可以分析得出：PE自身有實(shí)力也有動(dòng)力介入中小企業(yè)積極參與公司治理，輔助企業(yè)提升公司治理水平，提升企業(yè)成長(zhǎng)性。國(guó)資背景PE也需要完善自身弱勢(shì)加大對(duì)于企業(yè)的提升作用。

基于此，提出以下建議。

對(duì)于PE機(jī)構(gòu)和行業(yè)來(lái)說(shuō)，需要進(jìn)一步優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，更好地服務(wù)中小高新技術(shù)企業(yè)。受到其資金流動(dòng)性的約束，PE機(jī)構(gòu)將會(huì)面臨嚴(yán)格的監(jiān)督成本和退出成本，這一天然特性促使PE在面對(duì)投資標(biāo)的企業(yè)的時(shí)候積極參與企業(yè)治理，對(duì)被投資企業(yè)產(chǎn)生影響。然而PE的自身管理水平受到一定限制，因此PE應(yīng)當(dāng)積極加強(qiáng)團(tuán)隊(duì)建設(shè)，不斷完善投后管理水平，尤其是管理人員的專業(yè)背景、工作經(jīng)歷以及投資理念需要與被投資企業(yè)契合，提供長(zhǎng)期資本支持，推動(dòng)被投資企業(yè)良性發(fā)展。

對(duì)于新三板創(chuàng)新層這類中小型科技型企業(yè)來(lái)說(shuō)，需要加強(qiáng)內(nèi)部管理水平，積極推動(dòng)自身良性發(fā)展。盡管有PE機(jī)構(gòu)的介入通常來(lái)說(shuō)將帶來(lái)更專業(yè)的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行運(yùn)作，但是企業(yè)自身如果不能抓住機(jī)遇，提升經(jīng)濟(jì)效益及科研產(chǎn)出，很難在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中可持續(xù)發(fā)展。

對(duì)于相關(guān)監(jiān)管部門(mén)而言，需要完善信息披露機(jī)制，推動(dòng)私募股權(quán)投資行業(yè)健康有序發(fā)展。一方面，鼓勵(lì)中小企業(yè)多元化融資，推動(dòng)私募股權(quán)對(duì)中小型高科技企業(yè)的促進(jìn)作用，實(shí)現(xiàn)新三板和PE行業(yè)互相促進(jìn)發(fā)展。另一方面，培養(yǎng)建立多層次的資本結(jié)構(gòu)體系，逐步推進(jìn)新三板的體系建設(shè)，完善各類PE的進(jìn)入和退出機(jī)制，為資本流向中小型科技企業(yè)建立順暢通道。