金融分權(quán)對地方融資平臺債務(wù)規(guī)模與結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證研究

楊璐霞

（浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 浙江 杭州市 310018）

一、引言

地方融資平臺是地方政府在不具備自行發(fā)債能力背景下的一項制度創(chuàng)新，緩解了財政收入無法完全滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求的矛盾，對支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)而推動經(jīng)濟(jì)增長發(fā)揮了重要的作用。地方融資平臺所投資項目多為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類的公益性項目，項目具有投資回報周期長、現(xiàn)金流有限的特點(diǎn)，因此僅僅依靠其自身經(jīng)營收入來償還到期本息比較困難。隨著債務(wù)規(guī)模的不斷積累，償債壓力顯現(xiàn)，倘若地方融資平臺到期無法償付，很有可能將風(fēng)險傳導(dǎo)至財政以及金融體系（許云霄，2020；鄭潔，2019）。為此，政府頒布國發(fā)43 號文和新《預(yù)算法》，采用“疏堵結(jié)合”的方式控制地方融資平臺債務(wù)規(guī)模，同時剝離地方融資平臺的政府融資功能，以防范和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險。

值得注意的是，在一系列調(diào)控之后，地方融資平臺的債務(wù)增速雖有下降，但總體規(guī)模仍持續(xù)增長。圖1 顯示了2009 年以來各年地方融資平臺有息債務(wù)增量、城投債發(fā)行額、非城投債務(wù)增量以及地方政府債發(fā)行額。2015 年新《預(yù)算法》發(fā)布后，隨著地方政府自行發(fā)債權(quán)的放開，地方融資平臺新增債務(wù)規(guī)模和城投債發(fā)行量都明顯下降，此后地方融資平臺每年新增債務(wù)維持在一個穩(wěn)定的水平。進(jìn)一步細(xì)分后發(fā)現(xiàn)，城投債發(fā)行量呈現(xiàn)持續(xù)增長的趨勢，而地方融資平臺非城投債務(wù)在2015 年后每年新增額減少。居高不下的債務(wù)規(guī)模對正處于轉(zhuǎn)型期的地方融資平臺公司而言無疑是負(fù)重前行，因此厘清地方融資平臺債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張背后的原因，對地方融資平臺市場化轉(zhuǎn)型以及防范地方債務(wù)風(fēng)險都極具意義。

圖1 2009－2019 年地方融資平臺每年新增債務(wù)

已有研究從財政分權(quán)、預(yù)算軟約束、晉升激勵角度、經(jīng)濟(jì)增長壓力對地方融資平臺債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張做出解釋（陳菁和李建發(fā)，2015；姜 葉和胡育蓉，2015；Gruzdev，2011），但這些因素最終要使地方融資平臺債務(wù)增長，迫切需要金融體系的協(xié)調(diào)。隨著中央不斷加大對金融資源的掌控力度，地方政府將目光投向地方性金融機(jī)構(gòu)，引導(dǎo)信貸資源至地方融資平臺以滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求（Chen 等，2020）。本文從金融分權(quán)視角出發(fā)，將“地方政府—地方性金融機(jī)構(gòu)—地方融資平臺”納入統(tǒng)一分析框架，試圖從地方融資平臺的底層資金供給角度解釋其債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張的金融市場原動力。同時，進(jìn)行行業(yè)維度和時間維度異質(zhì)性檢驗(yàn)，并細(xì)分地方融資平臺債務(wù)種類和期限，以深入考察金融分權(quán)的影響。

本文的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下幾方面：第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)更多關(guān)注財政分權(quán)的作用，從金融分權(quán)角度研究地方融資平臺債務(wù)的研究還比較少，本文將金融分權(quán)和地方融資平臺債務(wù)納入同一框架，豐富相關(guān)研究。第二，有別于當(dāng)前已有文獻(xiàn)選取城投債數(shù)據(jù)，采用有息債務(wù)作為地方融資平臺債務(wù)指標(biāo)，更為全面地衡量了地方融資平臺的總體債務(wù)規(guī)模。第三，從債務(wù)種類和期限結(jié)構(gòu)角度對地方融資平臺的債務(wù)進(jìn)一步細(xì)分，以全面考察金融分權(quán)對地方政府債務(wù)的影響。

二、文獻(xiàn)回顧及理論假設(shè)

（一）金融分權(quán)與地方融資平臺債務(wù)擴(kuò)張

地方融資平臺與地方政府具有天然的聯(lián)系，分稅制改革后，地方政府財權(quán)上移、事權(quán)下降，在自行發(fā)債受限的情況下，設(shè)立地方融資平臺以緩解財政壓力（曹光宇等，2020）。地方政府主要通過財政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)打造地方融資平臺（張路，2020），承擔(dān)市政基礎(chǔ)設(shè)施項目的融資功能，而公益性項目具有收益率低、投資回報周期長等特點(diǎn)，在債務(wù)積累過程中償債壓力凸顯。從官員考核以及發(fā)展經(jīng)濟(jì)的角度看，官員晉升激勵和自上而下的經(jīng)濟(jì)增長壓力都導(dǎo)致地方政府行為異化，產(chǎn)生依靠地方融資平臺進(jìn)行融資的需求（周黎安，2007；李一花和喬棟，2020）。2015 年后，地方政府具有自行發(fā)債的權(quán)利，但有限的發(fā)債額難以完全滿足投融資需求，對地方融資平臺這一通道的依賴仍存在（向輝和俞喬，2020）。

在國有商業(yè)銀行商業(yè)化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)的金融集權(quán)背景下，為了滿足地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的需要，地方政府將目光投向地方性金融機(jī)構(gòu)。由于地方性金融機(jī)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊和具有鮮明的區(qū)域政治導(dǎo)向性（錢先航，2011），地方政府有能力對城市商業(yè)銀行、村鎮(zhèn)銀行、農(nóng)村信用社等地方性金融機(jī)構(gòu)施加影響，讓信貸資源向地方融資平臺傾斜，達(dá)到建設(shè)和發(fā)展當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的目標(biāo)（馬萬里和張敏，2020）。以城商行為例，地方政府作為城商行最大的股東，或掌握較多經(jīng)濟(jì)資源而擁有較強(qiáng)的談判和干預(yù)能力（紀(jì)志宏等，2014；Gao 等，2021）。金融機(jī)構(gòu)對地方融資平臺的偏好不僅受地方政府的影響，其自身也有動機(jī)促成此事（李一花和喬棟，2020）。地方融資平臺涉及的很多都是地方政府的投資重點(diǎn)和熱點(diǎn)項目，與地方政府邊界模糊，市場投資者預(yù)期即便地方融資平臺運(yùn)轉(zhuǎn)困難，地方政府會通過債務(wù)重組等方式幫助其度過危機(jī)（徐軍偉等，2020）。這些項目也因信用風(fēng)險較少、收益有保障而受金融機(jī)構(gòu)青睞。從地方融資平臺角度看，它相較于一般企業(yè)在資本市場上具備“金融勢能”，即在相同條件下能用更低的成本籌集資金（徐軍偉等，2020），這會引致地方融資平臺的道德風(fēng)險問題，非理性地擴(kuò)張債務(wù)。

在“地方政府—地方金融機(jī)構(gòu)—地方融資平臺”三者構(gòu)成的關(guān)系鏈中，地方融資平臺債務(wù)的持續(xù)擴(kuò)張離不開金融市場的原動力。金融分權(quán)程度高的地區(qū)，地方性金融機(jī)構(gòu)活躍程度高，地方政府越有能力引導(dǎo)該地區(qū)的金融資源流向，使其有所傾向地流入代地方政府行使部分公共服務(wù)職能的地方融資平臺，促進(jìn)了地方融資平臺債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張。由此提出假說1。

H1：金融分權(quán)促進(jìn)了地方融資平臺債務(wù)擴(kuò)張。

（二）地方融資平臺的異質(zhì)性

1.行業(yè)異質(zhì)性。不同行業(yè)地方融資平臺的經(jīng)營業(yè)務(wù)、業(yè)內(nèi)競爭強(qiáng)度、項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流等方面都有所不同，地方融資平臺替地方政府承擔(dān)一部分基礎(chǔ)公共設(shè)施建設(shè)的功能，因此與基礎(chǔ)設(shè)施、民生領(lǐng)域相關(guān)行業(yè)的地方融資平臺，更容易受到地方政府的青睞。此外，GDP 增長壓力和官員晉升激勵會異化地方政府行為，要想短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長，將資金投向這些領(lǐng)域無疑是一種方便之舉（肖鵬和劉炳辰，2017）。金融分權(quán)使地方政府面臨較小的融資約束，從而使上述動機(jī)得以實(shí)現(xiàn)。因?yàn)檫@些行業(yè)的地方融資平臺與地方政府的關(guān)系更為緊密，市場投資者往往忽視市場化原則，盲目地將資金投向特定行業(yè)的地方融資平臺，致使地方融資平臺債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張。由此提出假說2。

H2：金融分權(quán)對地方融資平臺的債務(wù)擴(kuò)張效應(yīng)在不同行業(yè)出現(xiàn)分化，基礎(chǔ)設(shè)施、民生相關(guān)的行業(yè)，該效應(yīng)更為顯著。

2.時間異質(zhì)性。地方融資平臺是地方政府為了規(guī)避法律限制，在債務(wù)融資權(quán)限受到限制的情況下，為了滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求，而催生出來的繞道產(chǎn)物，資金能否順利抵達(dá)地方融資平臺很大程度上受到政策環(huán)境的影響。為了防止地方融資平臺債務(wù)風(fēng)險轉(zhuǎn)移，《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43 號）和新《預(yù)算法》相繼實(shí)施，試圖厘清地方政府與地方融資平臺關(guān)系，劃清償債責(zé)任以促進(jìn)地方融資平臺市場化轉(zhuǎn)型。同時，賦予省級政府發(fā)行地方政府債券的權(quán)利，在債務(wù)限額內(nèi)向全國人大或全國人大常委會申請發(fā)行地方債。在“開前門，堵后門”的雙重作用下，地方政府可以通過自行發(fā)債以及與社會資本開展PPP 合作等方式來獲得資金，對地方融資平臺的資金依賴有所下降。此外，新《預(yù)算法》對償債責(zé)任主體的明確，使市場的隱性擔(dān)保預(yù)期有所弱化（周金飛，2020），地方融資平臺債權(quán)對地方性金融機(jī)構(gòu)的吸引力下降。由此提出假說3。

H3：新《預(yù)算法》實(shí)施后，金融分權(quán)對地方融資平臺的債務(wù)擴(kuò)張效應(yīng)減弱。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

由于發(fā)行債券的公司需按相關(guān)要求公布信息，而未發(fā)債的公司信息難以獲得，因此對地方融資平臺的識別僅限于發(fā)行過城投債的公司。本文以曾發(fā)行城投債的地方融資平臺為樣本，剔除數(shù)據(jù)缺失較多樣本后得到2009-2019 年間2489 家地方融資平臺的非平衡面板數(shù)據(jù)。金融分權(quán)的數(shù)據(jù)來自中國人民銀行公布的《中國區(qū)域金融運(yùn)行報告》，地市級層面的控制變量均來源于《中國城市統(tǒng)計年鑒》、EPS 數(shù)據(jù)庫以及各省統(tǒng)計年鑒。地區(qū)層面的控制變量采用滯后一期的數(shù)據(jù)，以解決內(nèi)生性問題；為避免異常值的影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%水平的縮尾處理。

（二）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)上述假說1，借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法，構(gòu)建面板固定效應(yīng)模型分析金融分權(quán)對地方融資平臺債務(wù)規(guī)模的影響，具體回歸方程如下：

其中，下標(biāo)c 表示城市，t 表示年份，Debt代表地方融資平臺債務(wù)規(guī)模，Dencent 為金融分權(quán)變量，X 是一個由控制變量組成的向量（即影響地方融資平臺債務(wù)規(guī)模的其他因素）；α 是常數(shù)項，μ為地區(qū)固定效應(yīng)，υ是時間固定效應(yīng)，ε為誤差項。在式（1）中，主要關(guān)注系數(shù)β 的符號和顯著程度：如果β 顯著為正，表明金融分權(quán)促進(jìn)了地方融資平臺的債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，符合上述理論分析結(jié)論。

（三）變量選取

1.地方融資平臺債務(wù)規(guī)模。根據(jù)毛捷等（2019）的做法，本文選用地方融資平臺有息債務(wù)余額作為衡量其債務(wù)規(guī)模的指標(biāo)，由于地方融資平臺的融資方式和渠道日益復(fù)雜，不單單局限于以發(fā)行城投債的方式來融資，但無論是發(fā)行城投債、其他票據(jù)、銀行借款，或是其他形式的借債，都需要支付必要的利息，因此采用有息債務(wù)規(guī)模更為全面和準(zhǔn)確。具體指標(biāo)計算方法如下：篩選整理全部城投債數(shù)據(jù)中的發(fā)行人指標(biāo)作為地方融資平臺名單，并將每家地方融資平臺公司的長期借款、短期借款、應(yīng)付債券、應(yīng)付票據(jù)和一年內(nèi)到期的非流動性負(fù)債等所有有息債務(wù)余額進(jìn)行加總，得到各年的有息債務(wù)余額。在此基礎(chǔ)上，考慮到地方融資平臺自身資產(chǎn)規(guī)模很大程度影響其負(fù)債情況，用有息債務(wù)規(guī)模與總資產(chǎn)之比來衡量地方融資平臺的債務(wù)規(guī)模。

2.金融分權(quán)。整理現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于金融分權(quán)的度量，指標(biāo)主要分為三類。第一類指標(biāo)從省級存貸款占比角度出發(fā)度量金融分權(quán)；第二類指標(biāo)根據(jù)地方政府干預(yù)金融市場化衡量；第三類指標(biāo)從計量方法入手構(gòu)建金融分權(quán)的綜合指標(biāo)。由于本文涉及的金融分權(quán)代表地方政府干預(yù)信貸資源的能力，選取《中國區(qū)域金融運(yùn)行報告》 中各省地方性金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)占比作為金融分權(quán)的替代指標(biāo)，該指標(biāo)能較好反映中央與地方就金融權(quán)利的劃分。穩(wěn)健性檢驗(yàn)時參考陳寶東（2017）的做法，替換成各地級市金融機(jī)構(gòu)貸款余額與全國金融機(jī)構(gòu)貸款余額的比值。

3.相關(guān)控制變量。參考既有文獻(xiàn)，在回歸模型中控制影響地方融資平臺債務(wù)規(guī)模的企業(yè)層面和地市級層面的因素。企業(yè)年齡（Age），用樣本觀測年份與企業(yè)成立年份差值的自然對數(shù)衡量；企業(yè)規(guī)模（Size），用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量；總資產(chǎn)收益率（ROA），用凈利潤與平均總資產(chǎn)的比值衡量；企業(yè)成長性（Growth），用總資產(chǎn)的增長率衡量；經(jīng)營活動現(xiàn)金流（CF），用經(jīng)營活動現(xiàn)金流與總資產(chǎn)的比值衡量；資產(chǎn)流動性（Liquidity），用流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的比值衡量；人均GDP（LnPGDP），用人均GDP 的自然對數(shù)衡量；財政自給率（Fiscalself），用一般公共預(yù)算收入比一般公共預(yù)算支出衡量；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（Indus），用第二產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)總值增加比地區(qū)生產(chǎn)總值衡量；地方金融發(fā)展水平（Finance），用金融機(jī)構(gòu)存貸款余額與地區(qū)生產(chǎn)總值比值衡量。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表1 列示了各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。地方融資平臺有息債務(wù)規(guī)模的均值和中位數(shù)差異較小，滿足多元回歸要求。金融分權(quán)的均值和中位數(shù)差分別為0.354 和0.371，說明大部分地區(qū)金融分權(quán)程度高于平均水平。地方融資平臺公司層面的控制變量中，資產(chǎn)流動性標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明不同地方融資平臺間償債能力存在較大差異，而代表企業(yè)“營運(yùn)能力”和“造血能力”的經(jīng)營活動現(xiàn)金流及總資產(chǎn)收益率指標(biāo)差異不大，與地方融資平臺經(jīng)營的業(yè)務(wù)有關(guān)。其余控制變量具有一定的變異度，為此次研究提供了空間和基礎(chǔ)。進(jìn)一步，對解釋變量進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)。方差膨脹因子最大為2.85，最小為1.04，均值為1.58，遠(yuǎn)低于10，即解釋變量之間不存在顯著的多重共線性。

表1 描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）基準(zhǔn)回歸

根據(jù)模型（1），檢驗(yàn)金融分權(quán)與地方融資平臺債務(wù)規(guī)模之間關(guān)系，得到實(shí)證結(jié)果如表2。第（1）列基準(zhǔn)回歸結(jié)果顯示，金融分權(quán)在1%的顯著性水平下顯著，并且系數(shù)為正，說明金融分權(quán)程度越高，地方性金融機(jī)構(gòu)在該地金融體系中越活躍，地方政府越容易引導(dǎo)資金至地方融資平臺，地方融資平臺債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張。第（2）列的結(jié)果顯示，在加入地方融資平臺層面變量后，金融分權(quán)的估計系數(shù)在1%的水平下顯著為正。第（3）列在第（2）列的基礎(chǔ)上加入地區(qū)特征變量，結(jié)果顯示，金融分權(quán)的估計系數(shù)為正且在1%的水平下顯著。上述回歸結(jié)果說明，金融分權(quán)促進(jìn)了地方融資平臺的債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，假設(shè)1 成立。

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

其中，控制變量的符號也基本符合預(yù)期。具體來看，盈利能力越差、成長能力越弱、經(jīng)營性現(xiàn)金流越少的地方融資平臺，其自身的營運(yùn)能力和造血能力不足，有更強(qiáng)的舉債動機(jī)以滿足日常經(jīng)營以及項目投融資需求。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對地方融資平臺債務(wù)規(guī)模有正向影響，說明經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高的地區(qū)有能力負(fù)擔(dān)更高的債務(wù)。財政自給率對地方融資平臺債務(wù)規(guī)模的影響為負(fù)，但系數(shù)不太顯著的原因可能是財政自給程度低的地方政府更有動機(jī)通過地方融資平臺籌資緩解財政壓力，舉債意愿更強(qiáng)但償還能力也較弱，在雙向影響下系數(shù)不顯著（李一花和喬棟，2020）。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對地方融資平臺債務(wù)規(guī)模的影響顯著為負(fù)，說明工業(yè)化程度高的地區(qū)，公共基礎(chǔ)設(shè)施相對完善，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求相對較低，地方融資平臺舉債壓力較小。地區(qū)金融發(fā)展水平越高，地方政府能依賴的融資方式更為廣泛，越能降低地方融資平臺舉債壓力。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)金融分權(quán)對地方融資平臺債務(wù)擴(kuò)張影響的穩(wěn)健性，接下來將通過改變解釋變量衡量形式、剔除省級地方融資平臺樣本、提高winsor 縮尾水平等方式，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果見表3。

表3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

1.替換主要解釋變量。為了檢驗(yàn)上述實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，借鑒陳寶東和鄧曉蘭（2017）的做法，改用各地級市年末貸款余額與全國年末貸款余額的比值來衡量各市的金融分權(quán)情況，回歸結(jié)果見表4 第（1）列。從回歸結(jié)果可知，替換核心解釋變量金融分權(quán)后，金融分權(quán)所具有的地方融資平臺債務(wù)擴(kuò)張效應(yīng)仍存在，且在1%水平下顯著。經(jīng)檢驗(yàn)得，研究結(jié)論與前文保持一致。

表4 金融分權(quán)對地方融資平臺債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響

2.剔除省級城市樣本。不同行政級別地方融資平臺在數(shù)量、債務(wù)規(guī)模、業(yè)務(wù)模式等方面都存在較大差異，省及省會城市地方融資平臺的資產(chǎn)規(guī)模大、業(yè)務(wù)布局多元，現(xiàn)金流充足以及可調(diào)用的優(yōu)質(zhì)資源多；地市級地方融資平臺數(shù)量多，功能差異明顯；區(qū)縣級地方融資平臺成立時間晚、資產(chǎn)規(guī)模小，綜合運(yùn)營能力較弱，后續(xù)運(yùn)營存在一定困難。同時，地方政府融資需求呈現(xiàn)層層下放的特點(diǎn)，省級地方融資平臺的經(jīng)營投資范圍覆蓋全省，而地市級及縣級地方融資平臺承擔(dān)了地方政府大部分的融資需求。因此，本文將剔除省及省會城市地方融資平臺樣本，對地市級以及縣級地方融資平臺進(jìn)行單獨(dú)檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與前文檢驗(yàn)結(jié)論一致。

3.進(jìn)一步排除異常值的影響。進(jìn)一步對所有連續(xù)變量進(jìn)行5%和95%水平的縮尾處理，以排除偏離較大的異常值，提高估計的準(zhǔn)確性。檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)金融分權(quán)的系數(shù)大小有所上升且仍在1%的水平下顯著為正，說明基準(zhǔn)回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

（四）渠道分析：渠道識別與機(jī)制檢驗(yàn)

1.債務(wù)種類與期限結(jié)構(gòu)。由上述回歸分析得，金融分權(quán)會促進(jìn)地方融資平臺債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，那么該債務(wù)擴(kuò)張效應(yīng)是否均存在于地方融資平臺不同債務(wù)種類以及期限結(jié)構(gòu)中，本部分將進(jìn)一步檢驗(yàn)。參考毛捷和徐軍偉（2021）的做法，用地方融資平臺有息債務(wù)余額減去城投債余額來衡量其非債券類債務(wù)規(guī)模；用短期有息債務(wù)比總資產(chǎn)和長期有息債務(wù)比總資產(chǎn)這來衡量地方融資平臺債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。對地方融資平臺總體債務(wù)進(jìn)一步細(xì)分后發(fā)現(xiàn)，金融分權(quán)對地方融資平臺的債務(wù)擴(kuò)張效應(yīng)主要體現(xiàn)城投債規(guī)模上，而對非債券類債務(wù)這一擴(kuò)張效應(yīng)并不顯著。同時，金融分權(quán)對地方融資平臺的債務(wù)擴(kuò)張效應(yīng)同時作用于短期債務(wù)與長期債務(wù)，對長期債務(wù)效果更為明顯。

2.中介效應(yīng)檢驗(yàn)?；谏衔牡奈墨I(xiàn)回顧，金融分權(quán)債務(wù)擴(kuò)張效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)，有賴于對地方融資平臺融資約束的緩解。金融分權(quán)高的地區(qū)，意味著地方政府調(diào)動地方金融資源的能力越強(qiáng)，將資金引向代其行使部分公共管理職能的地方融資平臺，故融資平臺相較于一般企業(yè)具有更高的金融勢能，受到的融資約束也較少。為了驗(yàn)證“金融分權(quán)—融資約束—債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張”這一傳導(dǎo)機(jī)制，構(gòu)建如下中介效應(yīng)模型：

其中下標(biāo)c 表示城市，t 表示年份，X 是控制變量組，μ和υ是地區(qū)效應(yīng)和時間效應(yīng)，ε為誤差項，控制變量較基準(zhǔn)回歸模型去除企業(yè)年齡和企業(yè)規(guī)模變量。模型（3）和（4）以融資約束（SA）作為中介變量，分兩步檢驗(yàn)中介效應(yīng)。

參考劉莉亞等（2015）及郭玉清等（2021），以SA 指數(shù)衡量平臺公司的融資約束，具體計算公式為：SA=-0.737Size+0.043Size-0.04Age。其中Size 為企業(yè)規(guī)模（總資產(chǎn)的對數(shù)值），Age 是企業(yè)年齡（樣本年份-企業(yè)成立年份），SA 指數(shù)越小說明企業(yè)受到融資約束越輕。具體結(jié)果如表5 所示。

表5 中介效應(yīng)：融資約束視角

表5 第（2）列回歸結(jié)果顯示，金融分權(quán)的系數(shù)在10%的顯著性水平下顯著為負(fù)，說明金融分權(quán)的提高緩解了平臺公司的融資約束。將融資約束納入到金融分權(quán)與融資平臺債務(wù)的分析框架中，第（3）列回歸結(jié)果中，融資約束的系數(shù)仍顯著為負(fù)，說明隨著平臺公司融資約束的緩解，其債務(wù)擴(kuò)張沖動得以實(shí)現(xiàn)，融資平臺債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張。同時，金融分權(quán)仍在5%的顯著性水平下顯著為負(fù)，但系數(shù)的絕對值相較于回歸（1）減小20%，表明融資約束在金融分權(quán)對融資平臺債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張中，起到部分中介的作用。

五、異質(zhì)性分析

從全國來看，金融分權(quán)促進(jìn)了地方融資平臺債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張。但由于不同地方融資平臺存在行業(yè)差異，導(dǎo)致其經(jīng)營方式和業(yè)務(wù)模式有所不同，金融分權(quán)對地方融資平臺的債務(wù)擴(kuò)張效應(yīng)也會存在差異。此外，新《預(yù)算法》的頒布釋放了部分地方政府通過地方融資平臺舉債的需求，故從行業(yè)和時間維度兩方面進(jìn)行異質(zhì)性分析。

（一）行業(yè)異質(zhì)性

為驗(yàn)證假說2，根據(jù)證監(jiān)會新行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)將總樣本劃分為18 個行業(yè)子樣本，剔除樣本量過少的行業(yè)，選取了建筑業(yè)、租賃服務(wù)業(yè)、綜合行業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、水電燃?xì)鈽I(yè)及交通運(yùn)輸業(yè)為樣本行業(yè)，具體的回歸結(jié)果見表6。由回歸結(jié)果得，金融分權(quán)對地方融資平臺的債務(wù)擴(kuò)張效應(yīng)呈現(xiàn)較為明顯的行業(yè)異質(zhì)性，在建筑業(yè)和綜合行業(yè)中表現(xiàn)明顯，而在租賃服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、水電燃?xì)鈽I(yè)和交通運(yùn)輸業(yè)樣本中不顯著。近64%的地方融資平臺屬于建筑業(yè)以及房地產(chǎn)行業(yè)，在過往以投資拉動經(jīng)濟(jì)增長的模式下，為地方經(jīng)濟(jì)增長做出貢獻(xiàn)，與地方政府關(guān)系密切，因此有理由將地方金融資源向這些行業(yè)傾斜。但是，隨著中央對房地產(chǎn)的嚴(yán)加調(diào)控，房地產(chǎn)類的地方融資平臺獲得地方金融機(jī)構(gòu)信貸資源的難度增加，因而呈現(xiàn)對房地產(chǎn)業(yè)有正向影響而不顯著的情況。雖然水電燃?xì)鈽I(yè)及交通運(yùn)輸業(yè)也與民生息息相關(guān)，它們往往有特許經(jīng)營權(quán)、行業(yè)內(nèi)競爭少、經(jīng)營項目能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流等特點(diǎn)，對地方政府的依賴性較弱，因此金融分權(quán)的債務(wù)擴(kuò)張效應(yīng)在這兩類行業(yè)內(nèi)并不突出。以上金融分權(quán)在不同行業(yè)呈現(xiàn)的分化結(jié)果，也從另一角度印證了本文的主要假說。

表6 行業(yè)異質(zhì)性分析

（二）時間異質(zhì)性

為驗(yàn)證假說3，以2015 年新《預(yù)算法》發(fā)布為界限進(jìn)行分時間段回歸，考慮到政策影響存在滯后，將樣本劃分成2009-2015 和2016-2019 兩個子樣本。由回歸結(jié)果可知，在2015 年前金融分權(quán)對地方融資平臺的債務(wù)擴(kuò)張效應(yīng)仍在1%的顯著性水平下顯著，而2015 年后金融分權(quán)對地方融資平臺債務(wù)影響為正，但在10%的水平下不顯著，說明新預(yù)算法的發(fā)布一定程度上抑制了地方政府調(diào)動本地金融資源流向地方融資平臺，金融分權(quán)對地方融資平臺的債務(wù)擴(kuò)張效應(yīng)減弱。

表7 時間異質(zhì)性分析

六、結(jié)論與建議

本文利用2009-2019 年2489 家地方融資平臺的非平衡面板數(shù)據(jù)，在控制地方融資平臺層面以及地市級層面的潛在影響因素后，采用面板雙向固定效應(yīng)模型實(shí)證分析了金融分權(quán)對地方融資平臺債務(wù)擴(kuò)張的影響。實(shí)證結(jié)果表明：（1）金融分權(quán)促進(jìn)了地方融資平臺債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張，金融分權(quán)程度高的地區(qū)，地方政府越有能力引導(dǎo)地區(qū)金融資源流向地方融資平臺，該結(jié)果在經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后仍成立。（2）異質(zhì)性分析表明，金融分權(quán)對地方融資平臺的債務(wù)擴(kuò)張效應(yīng)受到地方融資平臺行業(yè)類別以及新預(yù)算法實(shí)施的影響，該效應(yīng)對基礎(chǔ)設(shè)施、民生相關(guān)行業(yè)的地方融資平臺仍成立，同時新預(yù)算法的實(shí)施一定程度上削弱了金融分權(quán)的債務(wù)擴(kuò)張效應(yīng)。（3）從債務(wù)種類和債務(wù)期限細(xì)分債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，金融分權(quán)的債務(wù)擴(kuò)張效應(yīng)主要體現(xiàn)城投債上，而對非債券類債務(wù)并不顯著。該效應(yīng)同時傳導(dǎo)至短期債務(wù)與長期債務(wù)，但對長期債務(wù)更為明顯。

基于以上結(jié)論，可以得到如下啟示：首先，重塑金融領(lǐng)域統(tǒng)一的垂直管理體系，從行政審批、價格管制、干預(yù)金融活動的行政干預(yù)體制轉(zhuǎn)變?yōu)榫S護(hù)金融市場穩(wěn)定和公平競爭的市場化監(jiān)管體制，減小地方政府對金融機(jī)構(gòu)的行政干預(yù)。推進(jìn)金融市場化改革，金融機(jī)構(gòu)開展業(yè)務(wù)出于市場化決策而非地方融資平臺與地方政府的隱性關(guān)聯(lián)，從而發(fā)揮金融市場的定價和監(jiān)督作用，促進(jìn)地方融資平臺市場化轉(zhuǎn)型。其次，加快地方融資平臺市場化轉(zhuǎn)型，使其自身具備“造血能力”。通過適度調(diào)整地方融資平臺的國有股權(quán)比例、實(shí)施融資平臺政企分開，推動平臺企業(yè)由行政管理向企業(yè)管理轉(zhuǎn)變，提高其市場化經(jīng)營意識，持續(xù)完善決策機(jī)制、用人機(jī)制、監(jiān)督機(jī)制，完善現(xiàn)代化企業(yè)制度。同時，運(yùn)用多元化市場工具，創(chuàng)新投融資模式。對于進(jìn)入運(yùn)營期且有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，如高速公路、公交公司、污水處理等項目均可通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券或資產(chǎn)支持票據(jù)的形式盤活存量，補(bǔ)充融資缺口，形成良性循環(huán)。最后，不能對地方融資平臺“一刀切”式處理，需要考慮區(qū)域、行業(yè)差異，積極探索創(chuàng)新符合地方融資平臺實(shí)際需要的市場化融資方式。根據(jù)地方融資平臺公司市場業(yè)務(wù)和市場收益等特征，設(shè)計與其資產(chǎn)和風(fēng)險匹配的市場化融資工具，為地方融資平臺公司的成功轉(zhuǎn)型做好市場輔導(dǎo)和工具鋪墊。