非金融企業(yè)影子銀行化對(duì)主營績效的影響研究
——基于實(shí)物資本投資中介效應(yīng)的檢驗(yàn)

姜帆

（齊魯工業(yè)大學(xué)（山東省科學(xué)院）金融學(xué)院 山東 濟(jì)南市 250100）

一、引言

近年來，隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，市場有效需求不足，實(shí)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展受到影響，企業(yè)經(jīng)營利潤率不斷下滑。與此同時(shí)，金融創(chuàng)新和監(jiān)管套利驅(qū)使金融業(yè)高速發(fā)展，且投資金融產(chǎn)品普遍具有較高的收益率。面對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的低迷和金融業(yè)的高額利潤，越來越多的實(shí)體企業(yè)逐漸偏離主營業(yè)務(wù)，紛紛轉(zhuǎn)戰(zhàn)金融領(lǐng)域，從事影子銀行活動(dòng)。實(shí)體企業(yè)將盈余資金及多渠道籌集的資金通過委托貸款、委托理財(cái)及設(shè)立非銀機(jī)構(gòu)等多種方式為處于融資劣勢的企業(yè)提供資金，充當(dāng)資金的“二傳手”，這種現(xiàn)象被稱之為非金融企業(yè)影子銀行化。

據(jù)本文統(tǒng)計(jì)，2010 年我國非金融企業(yè)影子銀行化業(yè)務(wù)規(guī)模為5413.75 億元，截止到2019 年，這一規(guī)模達(dá)到1048850.29 億元，可以看出，我國非金融企業(yè)影子銀行化呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢。規(guī)模擴(kuò)張催生了資產(chǎn)泡沫，大量的產(chǎn)業(yè)資本脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)在虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域空轉(zhuǎn)，致使經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”。因此，黨的十九大報(bào)告指出：“建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，必須把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上?！?/p>

非金融企業(yè)為追求影子銀行化帶來的短期收益，將大量資金用于開展影子銀行活動(dòng)，擠壓了對(duì)主營業(yè)務(wù)的投入，造成主營業(yè)務(wù)“空心化”，可能會(huì)對(duì)企業(yè)主營績效產(chǎn)生負(fù)面影響，影響企業(yè)發(fā)展。而實(shí)體企業(yè)是振興經(jīng)濟(jì)的重要力量，其發(fā)展的動(dòng)力和源泉?dú)w根結(jié)底是健康持續(xù)發(fā)展的主營業(yè)務(wù)。因此，探究非金融企業(yè)影子銀行化對(duì)企業(yè)主營績效的影響不僅可以理清非金融企業(yè)影子銀行化的經(jīng)濟(jì)后果，還可以為相關(guān)部門制定政策提供參考。

與以往研究相比，本文的主要改進(jìn)在于：一是現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從融資結(jié)構(gòu)、宏觀流動(dòng)性及社會(huì)福利等宏觀角度展開研究，本文從主營績效角度進(jìn)行分析，對(duì)當(dāng)前研究起到一定的補(bǔ)充作用。二是運(yùn)用中介效應(yīng)模型，檢驗(yàn)非金融企業(yè)影子銀行化對(duì)主營績效的影響機(jī)制，發(fā)現(xiàn)實(shí)物資本投資的中介作用，有助于深入理解非金融企業(yè)影子銀行化對(duì)主營業(yè)務(wù)的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）非金融企業(yè)影子銀行化的動(dòng)機(jī)研究

1.資金儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)。有學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)配置金融資產(chǎn)可以增加資本儲(chǔ)備，為企業(yè)發(fā)展提供充足的資金。Stulz（1996）研究發(fā)現(xiàn)，金融化使企業(yè)面臨資金短缺問題時(shí)可及時(shí)出售金融資產(chǎn)，緩解企業(yè)的資金壓力，保證研發(fā)費(fèi)用等的持續(xù)投入（楊箏等，2017），還可以為未來的投資增加現(xiàn)金儲(chǔ)備（胡奕明等，2017）。

2.資本套利動(dòng)機(jī)。大多數(shù)文獻(xiàn)研究表明非金融企業(yè)是出于套利動(dòng)機(jī)從事影子銀行活動(dòng)。金融業(yè)的高利潤和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的低迷促使越來越多的非金融企業(yè)通過影子銀行化來獲取高額利潤。Gordon 等（1995）研究發(fā)現(xiàn)，為了增加經(jīng)營收益，大型企業(yè)比小型企業(yè)更傾向于配置金融衍生品。戴賾等（2018）實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)持有金融資產(chǎn)是為了追逐高額利潤。此外，影子銀行體系具有高杠桿、信息不對(duì)稱等特點(diǎn)，影子銀行產(chǎn)品與股票、債券等傳統(tǒng)的金融投資產(chǎn)品相比具有風(fēng)險(xiǎn)更高、隱蔽性更強(qiáng)的特點(diǎn)，且影子銀行產(chǎn)品由于過度嵌套導(dǎo)致流動(dòng)性較差（李建軍和韓珣，2019）。因此，基于金融業(yè)高額回報(bào)率的事實(shí)及影子銀行業(yè)務(wù)的內(nèi)生特點(diǎn)，非金融企業(yè)影子銀行化源于資本套利動(dòng)機(jī)。

（二）非金融企業(yè)影子銀行化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響的研究

錢雪松等（2017）認(rèn)為區(qū)域之間可以通過影子銀行機(jī)制進(jìn)行資金互補(bǔ)，在一定程度上能夠緩解中小企業(yè)的融資難問題。但目前絕大部分學(xué)者對(duì)非金融企業(yè)影子銀行化與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系持負(fù)面看法。王永欽等（2015）通過對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的研究，認(rèn)為非金融企業(yè)影子銀行化會(huì)加劇產(chǎn)業(yè)空心化，且非金融企業(yè)再放貸的這種行為，會(huì)增加融資成本，加劇經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)就虛”；劉珺等（2014）的實(shí)證研究表明企業(yè)影子銀行化會(huì)導(dǎo)致社會(huì)福利水平的下降。

（三）非金融企業(yè)影子銀行化對(duì)企業(yè)主營績效影響的研究

非金融企業(yè)影子銀行化導(dǎo)致資源錯(cuò)配進(jìn)而影響企業(yè)經(jīng)營績效。一方面，企業(yè)將資本投入到金融市場從而獲得豐厚的回報(bào)，增加了公司的可支配資金。Han 等（2019）指出非金融企業(yè)影子銀行化可以改善企業(yè)的經(jīng)營績效，從盈余結(jié)構(gòu)上來看，非金融企業(yè)影子銀行化增加了企業(yè)的投資收益。另一方面，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為企業(yè)金融化對(duì)主營績效產(chǎn)生不利影響。張成思等（2016）認(rèn)為企業(yè)金融化行為會(huì)導(dǎo)致企業(yè)依賴短期的金融投資收益，減少實(shí)體投資，對(duì)企業(yè)主營績效產(chǎn)生不利影響。對(duì)于其影響機(jī)制，杜勇等（2017）的研究表明，企業(yè)金融化對(duì)實(shí)物投資和研發(fā)投資均存在擠出效應(yīng)，且張昭（2018）發(fā)現(xiàn)這種擠出效應(yīng)隨著金融化程度的加深而增強(qiáng)。

通過上述文獻(xiàn)梳理，我們發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)非金融企業(yè)影子銀行化后果的研究主要從融資結(jié)構(gòu)、貨幣政策等宏觀角度出發(fā)，有關(guān)非金融企業(yè)影子銀行化對(duì)主營績效影響的研究不足。另外，非金融企業(yè)影子銀行化對(duì)主營績效影響的傳導(dǎo)機(jī)制很可能是實(shí)物資本投資。因此，本文重點(diǎn)考察非金融企業(yè)影子銀行化對(duì)主營績效的影響，并檢驗(yàn)其作用機(jī)制是否為實(shí)物資本投資。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）非金融企業(yè)影子銀行化對(duì)主營績效的影響

企業(yè)出于套利動(dòng)機(jī)開展影子銀行業(yè)務(wù)，一方面，企業(yè)可以將所獲取利潤用于主業(yè)發(fā)展，為主營業(yè)務(wù)發(fā)展注入資金，二者之間產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，從而促進(jìn)主營績效的增長（劉貫春等，2018）。與此同時(shí)，由于影子銀行體系具有高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，即使企業(yè)影子銀行化能夠獲得較高的收益，但這種不確定性收益并不能轉(zhuǎn)化為企業(yè)持續(xù)的盈利能力，對(duì)主營業(yè)務(wù)的投入也是不確定的。從長遠(yuǎn)來看，企業(yè)影子銀行化會(huì)對(duì)主營業(yè)務(wù)資源造成擠出。首先，企業(yè)資源是一定的，而金融投資和實(shí)物投資又是潛在的替代品，參與影子銀行活動(dòng)會(huì)占用實(shí)體產(chǎn)業(yè)的資金資源，導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)優(yōu)勢減弱，進(jìn)一步影響其營運(yùn)能力和成長性，對(duì)主營績效產(chǎn)生不利影響。其次，根據(jù)管理者短視理論，公司管理者會(huì)追求短期的投資利益，而金融資產(chǎn)的高額回報(bào)率又會(huì)進(jìn)一步激發(fā)投資熱情，形成“企業(yè)影子銀行化→獲取收益→企業(yè)影子銀行化”的惡性循環(huán)，忽視了企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，進(jìn)一步抑制主營業(yè)務(wù)發(fā)展。因此，綜合分析來看，非金融企業(yè)影子銀行化只是短暫的泡沫，長遠(yuǎn)看來非金融企業(yè)影子銀行化占據(jù)了主營業(yè)務(wù)資源，影響主營業(yè)務(wù)收入的穩(wěn)定性和持續(xù)性。因此，它更多地表現(xiàn)為對(duì)企業(yè)主營績效長期發(fā)展上的負(fù)面效果?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：非金融企業(yè)影子銀行化對(duì)主營績效短期有顯著正影響，長期有顯著負(fù)影響。

（二）實(shí)物資本投資的中介效應(yīng)分析

從上文可知，非金融企業(yè)影子銀行化對(duì)主營業(yè)務(wù)資源有擠出效應(yīng)，具體表現(xiàn)為減少了實(shí)物資本投資、創(chuàng)新投入、人力方面的投入，而實(shí)物資本投資是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的基礎(chǔ)，也是擴(kuò)張規(guī)模提升產(chǎn)能的重要因素，對(duì)主營績效產(chǎn)生重要影響。因此，實(shí)物資本投資是非金融企業(yè)影子銀行化與主營績效之間的重要中介變量。

首先，在資源配置方面，企業(yè)資源是一定的，當(dāng)企業(yè)將過多資源用于影子銀行業(yè)務(wù)時(shí)，勢必?cái)D占原本投資于廠房和生產(chǎn)設(shè)備等的資金，降低主營業(yè)務(wù)的盈利能力和成長能力，導(dǎo)致主營績效下降。其次，在超額回報(bào)率的吸引下，企業(yè)的投資觀念會(huì)發(fā)生變化，傾向于金融投資，實(shí)物資本投資的動(dòng)力被削弱，進(jìn)一步擠占原本用于實(shí)物資本投資的資源。最后，依據(jù)委托代理理論，企業(yè)管理層的目標(biāo)是利潤最大化，出于自身利益考慮會(huì)將影子銀行產(chǎn)品所獲得的利潤及主營業(yè)務(wù)獲得的利潤繼續(xù)用于開展影子銀行業(yè)務(wù)，進(jìn)一步阻礙對(duì)實(shí)物資本的投資（王懷明等，2019）。因此，非金融企業(yè)影子銀行化可通過影響實(shí)物資本投資來影響企業(yè)主營績效。即存在“非金融企業(yè)影子銀行化→實(shí)物資本投資降低→主營績效下降”的影響機(jī)制。綜合以上分析，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：非金融企業(yè)影子銀行化通過影響實(shí)物資本投資，進(jìn)而影響企業(yè)主營績效。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，選取2010-2019 年滬深A(yù) 股上市公司的年度數(shù)據(jù)，但由于本文關(guān)注的是非金融企業(yè)的影子銀行化活動(dòng)，根據(jù)研究需要，剔除房地產(chǎn)及金融行業(yè)的企業(yè)，剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，剔除ST、ST* 的企業(yè)。此外，本文對(duì)所有連續(xù)變量采取了1%和99%分位的縮尾處理，排除異常值的影響。最終，本文得到了16810 個(gè)企業(yè)年度觀測值。

（二）計(jì)量模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證假設(shè)1，本文構(gòu)建了模型（1），以考察非金融企業(yè)影子銀行化對(duì)主營績效的影響。如果回歸系數(shù)α小于0，則證明假設(shè)1 成立，即非金融企業(yè)影子銀行化降低了企業(yè)的主營績效。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，本文采用Baron 和Kenny（1986）的中介效應(yīng)模型，進(jìn)一步檢驗(yàn)非金融企業(yè)影子銀行化是否通過影響實(shí)物資本投資進(jìn)而影響主營績效。

式（1）－（3）用于檢驗(yàn)“非金融企業(yè)影子銀行化→實(shí)物資本投資減少→主營績效下降”的影響機(jī)制。檢驗(yàn)過程如下：第一步，檢驗(yàn)非金融企業(yè)影子銀行化與主營績效之間是否存在顯著關(guān)系，關(guān)注式（1）中的回歸系數(shù)α，若顯著，繼續(xù)執(zhí)行下一步，否則停止檢驗(yàn)；第二步，檢驗(yàn)非金融企業(yè)影子銀行化與實(shí)物資本投資之間的關(guān)系，關(guān)注式（2）中的λ，若顯著，繼續(xù)執(zhí)行下一步，否則停止檢驗(yàn)；第三步，同時(shí)檢驗(yàn)非金融企業(yè)影子銀行化和實(shí)物資本投資對(duì)主營績效的影響，關(guān)注系數(shù)β、β是否顯著。在α、λ和β都顯著的情況下，若β不顯著，則意味著存在完全中介效應(yīng)，若β顯著，則意味著存在部分中介效應(yīng)。

（三）主要變量定義

1.非金融企業(yè)影子銀行化程度。通常來說，企業(yè)主要通過委托貸款、委托理財(cái)及民間借貸方式參與影子銀行業(yè)務(wù)。借鑒李建軍等（2019）的做法，選取其他流動(dòng)資產(chǎn)、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)以及其他非流動(dòng)資產(chǎn)估算委托貸款規(guī)模。委托理財(cái)?shù)谋举|(zhì)是企業(yè)的對(duì)外投資業(yè)務(wù)，其規(guī)?？梢詮纳鲜泄镜膶?duì)外投資報(bào)告中獲得。參考王永欽（2015）的做法，將其他應(yīng)收款作為企業(yè)民間借貸的代理變量。由此，非金融企業(yè)影子銀行化程度=[（其他流動(dòng)資產(chǎn)+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)+其他非流動(dòng)資產(chǎn)）+委托理財(cái)+其他應(yīng)收款]/總資產(chǎn)。

2.企業(yè)主營績效。本文所研究的主營績效指的是營業(yè)利潤中扣除金融投資活動(dòng)后的收益，即企業(yè)傳統(tǒng)的利潤來源。

3.實(shí)物資本投資。借鑒王懷明（2019）的研究方法，將實(shí)物資本投資定義為固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、在建工程以及工程物資凈額總和與當(dāng)期期末總資產(chǎn)的比值。具體公式為：實(shí)物資本投資＝（固定資產(chǎn)+無形資產(chǎn)＋在建工程＋工程物資）/總資產(chǎn)。

4.控制變量。本文控制了其他可能影響主營績效的變量，包括經(jīng)濟(jì)增長率，排除宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)主營績效的影響；企業(yè)規(guī)模，排除規(guī)模因素對(duì)主營績效的影響；企業(yè)成長性，不同增長階段的公司具有不同的效率，從而影響企業(yè)績效；資產(chǎn)負(fù)債率，反映企業(yè)的財(cái)務(wù)特征，對(duì)主營績效有直接影響；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，越快表明企業(yè)的資產(chǎn)利用效率越高，績效水平越高；前十大股東持股比例，是企業(yè)股權(quán)集中度的體現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)股權(quán)較為分散時(shí)，企業(yè)委托代理問題嚴(yán)重，管理者容易因?yàn)檠矍袄娑鲆曋鳂I(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，反之則相反。

此外，Ind 表示企業(yè)所處行業(yè)的固定效應(yīng)，以控制行業(yè)不同的差異。Year 表示時(shí)間（年度）固定效應(yīng)，以控制不可觀測年度差異的影響。具體變量的定義見表1。

表1 變量定義

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。其中，非金融企業(yè)主營績效的均值為0.023，表明樣本企業(yè)中主營業(yè)務(wù)的利潤占總資產(chǎn)的比值平均為2.3%，但是最大值0.209 和最小值-0.261 相差太大，這說明主營績效由于行業(yè)的不同有很大差距；非金融企業(yè)影子銀行化程度樣本均值是0.133，即企業(yè)持有的影子銀行化資產(chǎn)占總資產(chǎn)的平均值為13.3%，說明從整體上來看，我國非金融企業(yè)的影子銀行化程度較高，并且最大值高達(dá)1.738，表明個(gè)別企業(yè)存在過度影子銀行化現(xiàn)象；實(shí)物資本投資的均值是0.338，但最大值和最小值相差過大，說明企業(yè)間的實(shí)物資本投資存在明顯差異。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

為了充分了解變量之間的相關(guān)關(guān)系，本文在回歸前，進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)（見表3）。各變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值最大為0.420，都沒有超過0.7，因此變量之間不存在較為明顯的多重共線性問題。

表3 相關(guān)性檢驗(yàn)

此外，為了進(jìn)一步判斷相關(guān)變量之間是否存在相關(guān)性，本文還進(jìn)行了VIF 多重共線性檢驗(yàn)（見表4），方差膨脹因子均不大于2，可以認(rèn)為不存在多重共線性。

表4 多重共線性檢驗(yàn)

（三）回歸分析

本文對(duì)模型1 進(jìn)行Hausman 檢驗(yàn)，結(jié)果顯示固定效應(yīng)優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)，故對(duì)模型1 選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析（見表5）。其中，第（1）列是單變量回歸的結(jié)果，第（2）列是納入了控制變量的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果來看，非金融企業(yè)影子銀行化（Nfe-SB）對(duì)企業(yè)主營績效（Coreperf）影響的回歸系數(shù)分別為-0.018 和-0.065，均在1%的水平下通過顯著性檢驗(yàn)。從第（2）列來看，非金融企業(yè)影子銀行化（Nfe-SB）每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)主營績效（Coreperf）將大約減少0.182（-0.0065×0.280）個(gè)百分點(diǎn)，這表明非金融企業(yè)影子銀行化程度的加深降低了企業(yè)的主營績效。非金融企業(yè)將可用資金更多地投向影子銀行產(chǎn)品，以期在短期內(nèi)追求較高的回報(bào)率以提高企業(yè)利潤。在資本套利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，企業(yè)管理層將這些資金再次投資到影子銀行化產(chǎn)品上，這將進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)的投資偏離主營業(yè)務(wù)，擠占企業(yè)的實(shí)際生產(chǎn)活動(dòng)，導(dǎo)致企業(yè)主營績效下降。在控制變量方面，經(jīng)濟(jì)增長率（Gdpg）、企業(yè)成長性（Growth）、企業(yè)規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Tat）及前十大股東持股比例（Top10）均顯著正向影響企業(yè)主營績效（Coreperf），這與前文的分析一致。而資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與主業(yè) 績 效（Coreperf）負(fù)相關(guān)，說明過高的財(cái)務(wù)杠桿率可能導(dǎo)致企業(yè)承擔(dān)了過多的債務(wù)融資成本，不利于企業(yè)的生產(chǎn)與經(jīng)營。綜上分析，非金融企業(yè)影子銀行化會(huì)對(duì)主營績效產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，假設(shè)1 得到驗(yàn)證。

表5 非金融企業(yè)影子銀行化與主營績效

“非金融企業(yè)影子銀行化→實(shí)物資本投資減少→主營績效降低”路徑的實(shí)證結(jié)果見表6，其中第（1）列為非金融企業(yè)影子銀行化影響主營績效的結(jié)果，非金融企業(yè)影子銀行化（Nfe-SB）的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)。第（2）列為非金融企業(yè)影子銀行化影響實(shí)物資本投資的結(jié)果，非金融企業(yè)影子銀行化（Nfe-SB）的回歸系數(shù)也在1%的水平下顯著為負(fù)，這說明了非金融企業(yè)影子銀行化使得實(shí)物資本投資減少，因?yàn)槠髽I(yè)資源是一定的，企業(yè)的管理者出于逐利動(dòng)機(jī)，將過多的投入到影子銀行產(chǎn)品中，從而擠出實(shí)物資本投資的資源。第（3）的實(shí)證結(jié)果是關(guān)注的重點(diǎn)，首先，實(shí)物資本投資（Cap）的回歸系數(shù)為正且在1%的水平下顯著，非金融企業(yè)影子銀行化（Nfe-SB）的回歸系數(shù)為負(fù)且在1%的水平下顯著（同時(shí)∣β∣＜∣ɑ∣），因此，實(shí)物資本投資是非金融企業(yè)影子銀行化影響企業(yè)主營績效的部分中介因子。

表6 非金融企業(yè)影子銀行化、實(shí)物資本投資與主營績效

此外，為穩(wěn)健起見，本文又進(jìn)行了Sobel檢驗(yàn)，Z 統(tǒng)計(jì)量在1%的水平下通過了檢驗(yàn)，進(jìn)一步證明了中介效應(yīng)是顯著的。Sobel 檢驗(yàn)結(jié)果表明，全樣本中實(shí)物資本投資作為傳導(dǎo)機(jī)制的中介效應(yīng)占比為12.6%，這表示實(shí)物資本投資作為傳導(dǎo)機(jī)制，是擴(kuò)大再生產(chǎn)的基本手段，企業(yè)主營績效的增長需要資本投資的投入，其發(fā)揮的傳導(dǎo)作用不容忽視。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問題?？紤]到企業(yè)的實(shí)物資本投資具有滯后性，且主營業(yè)績可能存在一定的時(shí)間慣性，為了克服可能存在的內(nèi)生性問題，本文選取主業(yè)績效的滯后一期（Coreperft-1），帶入模型（1）中，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)（見表7）。實(shí)證結(jié)果表明，非金融企業(yè)影子銀行化仍然對(duì)企業(yè)的主營績效產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響，說明在控制內(nèi)生性問題后本文的研究結(jié)論依然成立。

表7 考慮非金融企業(yè)影子銀行化與主營績效之間內(nèi)生性問題

2.非線性關(guān)系。考慮到非金融企業(yè)影子銀行化與主營績效二者之間可能是U 型關(guān)系，本文將模型中非金融企業(yè)影子銀行化的二次項(xiàng)（Nfe-SB_square）加入到模型（1）中，檢驗(yàn)結(jié)果如表8 所示。非金融企業(yè)影子銀行化（Nfe-SB）的回歸系數(shù)仍然顯著為負(fù)，但其二次項(xiàng)（Nfe-SB_square）的回歸系數(shù)不顯著，這說明非金融企業(yè)影子銀行化與主營績效不存在U 型關(guān)系，前文的結(jié)論未發(fā)生改變。

表8 考慮非金融企業(yè)影子銀行化與主營績效之間的非線性關(guān)系

六、研究結(jié)論與對(duì)策建議

（一）研究結(jié)論

實(shí)體企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的關(guān)鍵，關(guān)乎我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，可是當(dāng)前部分實(shí)體企業(yè)卻出現(xiàn)了“脫實(shí)向虛”的傾向，不利于我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。針對(duì)這一現(xiàn)狀，本文利用2010-2019年我國滬深A(yù) 股上市非金融類公司的數(shù)據(jù)，研究了非金融企業(yè)影子銀行化對(duì)主營績效的影響。實(shí)證結(jié)果表明，非金融企業(yè)影子銀行化降低了主營績效。影響機(jī)制檢驗(yàn)表明，非金融企業(yè)影子銀行化通過降低實(shí)物資本投資水平，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的主營績效產(chǎn)生負(fù)面影響。

（二）政策建議

1.監(jiān)管層面：加強(qiáng)金融監(jiān)管，嚴(yán)格控制金融投機(jī)與金融風(fēng)險(xiǎn)。金融的本質(zhì)在于為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，企業(yè)將大量資金用于影子銀行活動(dòng)，不利于企業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。因此，金融監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行化行為的監(jiān)管，利用互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算等技術(shù)提高監(jiān)督效率、加大監(jiān)管力度，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)投機(jī)行為的識(shí)別，對(duì)違規(guī)套利和亂加杠桿的行為進(jìn)行嚴(yán)厲的打擊。此外，健全上市企業(yè)的信息披露制度，要求企業(yè)定期披露財(cái)務(wù)報(bào)表，且對(duì)其信息披露的真實(shí)性進(jìn)行核查，對(duì)募集資金的流向進(jìn)行嚴(yán)格把控，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.政府層面：提高實(shí)體投資回報(bào)率，激發(fā)企業(yè)的投資熱情。實(shí)體投資回報(bào)率的下降是非金融企業(yè)影子銀行化的一個(gè)重要原因。因此，政府可以通過出臺(tái)相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策為企業(yè)投資營造良好的氛圍和環(huán)境，激發(fā)企業(yè)的投資熱情。例如，通過減稅降費(fèi)、技術(shù)補(bǔ)貼等方式降低企業(yè)負(fù)擔(dān)，提高盈利能力；擴(kuò)大內(nèi)需，增加經(jīng)濟(jì)活力；鼓勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新，幫助企業(yè)改變發(fā)展模式，促進(jìn)第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展，引導(dǎo)企業(yè)向技術(shù)含量高、能源低耗型企業(yè)轉(zhuǎn)型。

3.企業(yè)自身層面：明確自身定位，注重主營業(yè)務(wù)發(fā)展。主營業(yè)務(wù)的健康發(fā)展是實(shí)體企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。因此，企業(yè)在發(fā)展過程中，應(yīng)對(duì)自身的發(fā)展方向有準(zhǔn)確定位。一方面，企業(yè)應(yīng)樹立正確的投資觀念，集中力量發(fā)展主營業(yè)務(wù)，不斷提升產(chǎn)品質(zhì)量和產(chǎn)品附加值，提高企業(yè)的市場競爭力。另一方面，建立科學(xué)合理的現(xiàn)代化管理體系，最大限度的減輕企業(yè)可能存在的兩類代理問題，避免發(fā)生以完成股東要求為目標(biāo)的短視行為。

最后，需要特別說明的是，盡管本文發(fā)現(xiàn)非金融企業(yè)影子銀行化會(huì)對(duì)主營績效產(chǎn)生不利影響，但這并不是對(duì)非金融企業(yè)影子銀行化的全盤否定。隨著金融業(yè)的發(fā)展，企業(yè)應(yīng)把握機(jī)會(huì)，確立長遠(yuǎn)的目標(biāo)，充分利用金融市場的功能，以此更好地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而不能“棄主業(yè)求副業(yè)”。