企業(yè)資金“脫實向虛”對其股價崩盤風險的影響

王翌秋，王新悅

(南京農(nóng)業(yè)大學 金融學院，江蘇 南京 210095)

一、引言

在我國經(jīng)濟由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段的時代背景下，實體經(jīng)濟面臨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)層次較低、產(chǎn)品收益率下降、融資成本高等問題仍比較突出。與此同時，伴隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的進步以及放開利率管制政策的實施，以金融業(yè)為核心的虛擬經(jīng)濟迅速發(fā)展，虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的利潤差距擴大。資本的逐利性使得企業(yè)管理者不斷減少主業(yè)投資，并將大量資金配置于虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域，導致實體經(jīng)營背離主營業(yè)務(wù)，資金流向虛擬經(jīng)濟，出現(xiàn)資金“脫實向虛”的現(xiàn)象。2014年我國實體企業(yè)配置的金融資產(chǎn)總量已經(jīng)大大高于同期的公募基金資產(chǎn)總量，且企業(yè)金融資產(chǎn)投資與固定資產(chǎn)的收益率差距呈上升趨勢，實體企業(yè)金融資產(chǎn)投資規(guī)模也在不斷增加，資金“脫實向虛”趨勢逐漸明顯。

由于虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域內(nèi)資金高流動性、高投機性特點，其資產(chǎn)回報率往往高于實體經(jīng)濟，實體企業(yè)為追求更高的收益率，將更多資金投向虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域。然而，虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域收益的不確定性會增加實體企業(yè)的資產(chǎn)泡沫和金融化風險。因此，資金“脫實向虛”現(xiàn)象在一定程度上增加了金融風險發(fā)生的可能性，阻礙了實體經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展。一方面，實體經(jīng)濟將資金過度配置于虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域，擠出了企業(yè)原本用于實業(yè)生產(chǎn)的資金，降低了實體經(jīng)濟的生產(chǎn)能力以及整個社會的生產(chǎn)效率，對國民經(jīng)濟健康發(fā)展起到負面作用。另一方面，企業(yè)將資金投資于虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域，配置金融資產(chǎn)，容易導致其發(fā)展速度過快，極易產(chǎn)生資產(chǎn)價格泡沫，從而影響金融穩(wěn)定性，危害我國經(jīng)濟的長遠發(fā)展。我國早在2015年底就深刻洞察了實體經(jīng)濟資金“脫實向虛”的經(jīng)濟發(fā)展狀況，提出要防范資金從實體經(jīng)濟過度流向虛擬經(jīng)濟導致的金融風險上升。2020年央行發(fā)布《中國金融穩(wěn)定報告(2020)》也指出要在推動金融業(yè)服務(wù)實體經(jīng)濟的同時，謹防金融風險的提高。

股價崩盤風險指單個企業(yè)的股票價格在短期內(nèi)出現(xiàn)較大幅度下跌的概率，企業(yè)資金“脫實向虛”對其股價崩盤風險的傳導機制主要包括負面信息產(chǎn)生的可能性、內(nèi)部人隱藏負面信息的動機以及負面信息釋放時市場的反應強度三個方面。第一，根據(jù)金融不穩(wěn)定性假說，企業(yè)持有實物資產(chǎn)、金融資產(chǎn)的組合會影響其在資本市場上的表現(xiàn)。在我國資本市場發(fā)展尚不完善的背景下，企業(yè)將資金過度配置于虛擬經(jīng)濟，使得企業(yè)投資項目決策與主業(yè)經(jīng)營不匹配，增加了企業(yè)面臨的經(jīng)營不確定性，消息傳遞到資本市場后，提升了投資者對企業(yè)的負面情緒，造成企業(yè)股價不穩(wěn)定，股價崩盤風險上升。第二，根據(jù)委托代理理論，虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域中資金的高流動性和高投機性會吸引企業(yè)管理者將資金配置于虛擬經(jīng)濟，達到資本套利的目的，進而粉飾短期企業(yè)業(yè)績。然而，面對政府部門日益嚴格的監(jiān)管以及投資者對企業(yè)過度投資虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域的擔憂，企業(yè)管理者存在隱藏負面信息的動機，操縱有關(guān)會計數(shù)據(jù)，粉飾過度投資虛擬經(jīng)濟的信息，這就導致資本市場無法準確獲取有效信息，增加了企業(yè)自身面臨的信息不對稱程度，從而扭曲資本市場定價機制，提高了企業(yè)面臨的股價崩盤風險。第三，我國股票市場自然人投資者占比過高，存在明顯的“追漲殺跌”心理，羊群效應較強，且根據(jù)短期行為理論，投資者多關(guān)注企業(yè)短期業(yè)績變化，且傾向于投資股票流動性高的企業(yè)。當企業(yè)過度投資虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域的負面信息超出管理者控制集中釋放時，投資者負面反應強烈，大量拋售股票，加大了企業(yè)面臨的股價崩盤風險?？梢?，企業(yè)資金“脫實向虛”對個股股價崩盤風險影響的前兩個方面集中在企業(yè)內(nèi)部，受信息不對稱程度和管理者代理沖突的影響，第三個方面體現(xiàn)在企業(yè)外部，受股票流動性的影響，反映了資本市場信息傳遞的效率。

探究資金“脫實向虛”對企業(yè)資本市場股價的表現(xiàn)是本文主要探討的問題，采用2008—2018年非金融類上市企業(yè)為樣本，檢驗企業(yè)投資虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域?qū)ζ涔蓛r崩盤風險的影響，并通過構(gòu)建模型甄別企業(yè)資金“脫實向虛”程度，探究在適度投資虛擬經(jīng)濟的樣本企業(yè)與過度投資虛擬經(jīng)濟的樣本企業(yè)中資金“脫實向虛”對其股價崩盤風險造成的不同影響。具體來說，本文關(guān)注實體企業(yè)資金投資虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域以及過度資金“脫實向虛”對其企業(yè)資本市場股價表現(xiàn)的影響，將實體企業(yè)內(nèi)部投資行為與虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域相結(jié)合，探究實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟失衡發(fā)展導致企業(yè)資金“脫實向虛”的經(jīng)濟后果。并且，綜合考量股價崩盤風險產(chǎn)生的三個因素，結(jié)合企業(yè)內(nèi)部治理機制以及資本市場的外部表現(xiàn)，本文分別從企業(yè)內(nèi)部管理者代理沖突、內(nèi)外部信息不對稱程度以及外部股票流動性三個角度驗證不同情境下企業(yè)資金“脫實向虛”對其股價崩盤風險的作用，為我國實體企業(yè)優(yōu)化資源配置和降低股價崩盤風險提供參考，也對經(jīng)濟新常態(tài)背景下實現(xiàn)虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟的高質(zhì)量服務(wù)，實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟協(xié)調(diào)進步，共同推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有重要作用。

二、文獻回顧

資金“脫實向虛”指企業(yè)將資金更多配置于虛擬經(jīng)濟，使利潤更多來自虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域的一種現(xiàn)象，具體表現(xiàn)為財務(wù)報表中金融產(chǎn)品投資規(guī)模的擴大?，F(xiàn)有文獻對企業(yè)投資虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域的探討主要建立在動機和經(jīng)濟后果兩個方面。在動機方面，收益率較高的企業(yè)與收益率較低的企業(yè)均會選擇投資虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域，但其選擇投資虛擬經(jīng)濟資產(chǎn)的持有動機不同，分別可以歸納為“蓄水池效應”和“投機套利”兩種動機。前者主要指當企業(yè)面臨高融資約束時，由于虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域內(nèi)資產(chǎn)的高流動性，企業(yè)能夠?qū)⑹种械慕鹑谫Y產(chǎn)短時間內(nèi)變現(xiàn)，從而緩解自身面臨的融資困局；后者認為，企業(yè)將資金配置于虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域最主要的目的是資本投機，以獲取更多的短期超額收益。在“脫實向虛”的經(jīng)濟后果方面，現(xiàn)有文獻尚未得出一致結(jié)論。大量研究表明，不同的持有動機會導致完全相反的經(jīng)濟后果。一方面，部分學者認為實體企業(yè)投資虛擬經(jīng)濟是為了緩解現(xiàn)金流約束，應對主業(yè)利潤下降的沖擊，增強其研發(fā)支出的持續(xù)性，促進主業(yè)投資的發(fā)展。另一方面，學者們關(guān)注了企業(yè)資金“脫實向虛”對實體經(jīng)濟發(fā)展的負面影響，認為資金“脫實向虛”降低了企業(yè)的生產(chǎn)效率，抑制了企業(yè)的創(chuàng)新能力，進而導致企業(yè)經(jīng)營不確定性增強，放大了企業(yè)面對的風險。

有關(guān)股價崩盤風險產(chǎn)生原因的研究主要包括管理者內(nèi)部投資活動以及資本市場外部視角等方面。一些研究從企業(yè)內(nèi)部投資活動出發(fā)，認為代理成本的存在使管理者會粉飾會計信息，隱藏企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生的負面消息，降低資本市場獲得信息的準確性，從而導致企業(yè)面臨的股價崩盤風險的上升。有研究表明，管理者追求盡可能多的短期收益，導致過度投資，增加股價崩盤風險。另有學者研究發(fā)現(xiàn)，實體企業(yè)會經(jīng)營不易被發(fā)現(xiàn)的影子銀行業(yè)務(wù)，間接參與虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域，增加了企業(yè)股價崩盤風險。此外，有研究以我國制造業(yè)為樣本發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)投資會導致企業(yè)股價崩盤風險上升，并通過構(gòu)建過度負債模型，驗證了過度負債在兩者之間的中介作用。從外部市場來看，資本市場上的一些因素也會對企業(yè)個股股價崩盤風險造成影響。例如，采用異常股票交易量來衡量股票被市場操縱的程度，驗證得出單個企業(yè)股票異常交易量越多，代表其被股票市場操縱的程度越深，企業(yè)面臨的股票崩盤風險越大；采用流動性匱乏指標衡量股票流動性，發(fā)現(xiàn)實體企業(yè)股票流動性越高，資本市場負面信息傳遞的質(zhì)量和效率隨之上升，導致企業(yè)股價崩盤風險增加。

上述文獻對實體企業(yè)投資行為的經(jīng)濟后果進行了探討，證明了內(nèi)部管理者行為和外部資本市場表現(xiàn)對企業(yè)股價崩盤風險的影響。與以往的研究相比，本文的貢獻在于：第一，本文不僅研究了企業(yè)內(nèi)部金融投資決策對其股價崩盤風險的影響，還進一步通過構(gòu)建模型判斷企業(yè)資金“脫實向虛”程度，分別探究了適度投資虛擬經(jīng)濟的樣本企業(yè)與過度投資虛擬經(jīng)濟的樣本企業(yè)資金“脫實向虛”對其股價崩盤風險的作用。第二，本文遵循股價崩盤風險產(chǎn)生的三個因素，從企業(yè)內(nèi)部代理沖突、內(nèi)外部信息不對稱以及外部資本市場股票流動性三個方面進行異質(zhì)性分析，探究了不同特征企業(yè)間資金“脫實向虛”與股價崩盤風險之間的關(guān)系，豐富了企業(yè)投資虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域的風險隱患研究，為實現(xiàn)實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展以及國家經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提供新的參考。

三、理論分析與假說提出

依據(jù)明斯基金融不穩(wěn)定性假說，企業(yè)自身的投資決策會影響其在資本市場上的表現(xiàn)。而資金“脫實向虛”是企業(yè)在實體經(jīng)營收益有限的背景下，以資本套利為目的的投資行為。資金“脫實向虛”可以從以下幾個方面影響企業(yè)股價崩盤風險。一方面，從企業(yè)資金“脫實向虛”的本質(zhì)屬性來看，由于代理成本的存在，虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域較高的資產(chǎn)回報率會使得管理者在進行投資項目決策時更注重短期收益，而容易忽視真正有利于企業(yè)健康發(fā)展的實體經(jīng)營。企業(yè)資金“脫實向虛”投機性、短期性的特點與企業(yè)真正的實體經(jīng)營不匹配，增加了企業(yè)面臨的經(jīng)營不確定性，消息傳遞到資本市場后，提升了投資者對企業(yè)的負面情緒，進而容易導致企業(yè)股價崩盤風險上升。另一方面，從企業(yè)資金“脫實向虛”的經(jīng)濟后果來看，資金“脫實向虛”容易導致實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟風險聯(lián)動性增強，這就導致企業(yè)在投資虛擬經(jīng)濟的過程中伴隨著負面信息產(chǎn)生?；谛畔⒉粚ΨQ理論，管理者為了隱藏企業(yè)過度投資虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域的負面信息以及為了回避外部投資者的監(jiān)督，會操縱企業(yè)負面信息，使得資本市場投資者無法觀測到企業(yè)真正的投資信息，導致企業(yè)的股價被高估，進而提升企業(yè)股價崩盤風險。

基于此，本文提出研究假說1。

假說1：資金“脫實向虛”容易導致企業(yè)資產(chǎn)回報不穩(wěn)定，增加了實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟的風險聯(lián)動性，進而增強了企業(yè)自身面臨的股價崩盤風險，且這種增強作用在過度資金“脫實向虛”的企業(yè)中更為明顯。

信息的數(shù)量和質(zhì)量對企業(yè)的股票價格具有重要影響。因此，管理者披露的信息在一定程度上可以引導企業(yè)的股票價格，影響企業(yè)在資本市場上的表現(xiàn)。然而，由于存在代理成本，管理者與股東之間在企業(yè)運營過程中的根本利益訴求不同。管理者往往注重個人私利，忽視企業(yè)長遠健康發(fā)展，將企業(yè)內(nèi)部資金更多地配置于虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域資產(chǎn)。由于虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域資產(chǎn)回報率的不確定性，管理者會操控企業(yè)會計信息，使資本市場投資者不能得知或推遲得知企業(yè)相關(guān)會計信息，惡化資本市場信息環(huán)境，提升信息不對稱程度，資本市場投資者由于信息的滯后性，做出低效的投資判斷，這是股價崩盤風險增加的直接原因。因此，企業(yè)管理者利用自身職權(quán)對負面信息進行操控，造成企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱，信息無法準確傳達到外部投資者，導致資本市場定價機制扭曲，從而使得企業(yè)資金“脫實向虛”對股價崩盤風險的正向影響增強。

基于此，本文提出研究假說2。

假說2：企業(yè)信息不對稱程度越高，其投資虛擬經(jīng)濟的負面信息越難以被市場發(fā)現(xiàn)，因此，在全樣本和過度資金“脫實向虛”樣本中，信息不對稱程度較高的企業(yè)資金“脫實向虛”與股價崩盤風險的正向作用更為明顯。

基于委托代理理論，管理者與股東存在代理沖突。企業(yè)股東追求的是盡可能多的經(jīng)營利潤，而管理者更多關(guān)注的是經(jīng)營期內(nèi)自身的短期收益。股東將經(jīng)營權(quán)委托給管理者后，其資產(chǎn)的風險承擔角色并未轉(zhuǎn)移，導致管理者面臨的風險和收益不對等。因此，隨著管理者對企業(yè)資源可控性的增加，其為了提升個人效用，增加短期收益，就會將資金配置于資產(chǎn)回報率更高的虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域，且為防止股東或外部投資者發(fā)現(xiàn)其投資虛擬經(jīng)濟產(chǎn)生的風險隱患，會刻意隱瞞投資行為的負面信息，以實現(xiàn)企業(yè)短期業(yè)績的增長。由于在管理者的刻意隱瞞下負面信息并未及時披露，不斷堆積在管理者內(nèi)部，外部資本市場中企業(yè)股價的信息含量就會降低，進而企業(yè)股價逐漸被高估。隨著資金“脫實向虛”趨勢的加強，企業(yè)投資虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域的投資風險最終會被市場發(fā)覺，從而導致企業(yè)股價崩盤風險的增加。

基于此，本文提出研究假說3。

假說3：企業(yè)管理者由于代理沖突，短期內(nèi)會向外界隱瞞將資金配置于虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域的經(jīng)營事實，導致資本市場上企業(yè)股價崩盤風險增加。因此，在全樣本和過度資金“脫實向虛”樣本中，代理沖突較嚴重的企業(yè)資金“脫實向虛”與股價崩盤風險的正向作用更加明顯。

基于短期行為理論，市場投資者會根據(jù)企業(yè)短期業(yè)績表現(xiàn)來買賣股票并謀取收益，這加大了企業(yè)管理者的短期業(yè)績壓力，誘使其將企業(yè)的現(xiàn)金投資虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域。并且當股票流動性越高時，投資者的交易速度越快，其越有可能在企業(yè)負面信息釋放的時候賣出股票，導致企業(yè)股票價格不穩(wěn)定。企業(yè)管理層為了維持資本市場上良好的表現(xiàn)，隱藏投資虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域的消息。而股票的高流動性加快了市場負面信息的傳遞速度，降低了投資者的退出成本。被隱藏的負面消息不斷堆積，當達到企業(yè)負面信息的容量上限時，集中傳導至資本市場，外部投資者短時間內(nèi)迅速賣出所持股票，造成股價波動，提升股價崩盤風險。此外，相比于資本市場上的投資者，企業(yè)大股東能夠提前得到企業(yè)過度投資虛擬經(jīng)濟的負面信息。股票流動性越高，大股東提前離場所需的時間越短，且大量股票突然拋出會加劇企業(yè)股票下跌，提升企業(yè)面臨的股價崩盤風險。

基于此，本文提出研究假說4。

假說4：企業(yè)投資虛擬經(jīng)濟的信息超出管理者控制集中釋放時，較高的股票流動性使得投資者迅速賣出所持股票，增加股價向下的壓力，提升股價崩盤風險。因此，在全樣本和過度資金“脫實向虛”樣本中，股票流動性較高的企業(yè)資金“脫實向虛”與股價崩盤風險的正向關(guān)系更加明顯。

四、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文樣本為2008—2018年我國滬深A股上市企業(yè)，并對數(shù)據(jù)進行如下處理：(1)刪除金融類上市企業(yè)；(2)刪除數(shù)據(jù)缺失樣本；(3)刪除ST、PT類企業(yè)；(3)刪除交易周數(shù)小于30的樣本。研究數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫。為盡可能避免極端值的影響，對連續(xù)變量進行1%的Winsorize處理，最終本文得到7520個觀測值。

(二)變量定義

1.股價崩盤風險。借鑒Kim等的計算方法，本文采用收益負偏態(tài)系數(shù)和收益上下波動比率衡量股價崩盤風險。利用周交易數(shù)據(jù)計算單個股票i經(jīng)市場調(diào)整收益率。

,=+1,,-2+2,,-1+3,,+4,,+1+5,,+2+,

(1)

,為股票第周考慮現(xiàn)金紅利再投資收益率。,為市場股票在第周經(jīng)流通市值加權(quán)平均收益率。由于單個股票的實際收益率會受到市場行情的影響，因而式(1)中考慮了市場收益率的影響。此外，為了降低單個股票收益的非平穩(wěn)性，控制市場非同步性帶來的影響，模型還引入市場收益的滯后項和超前項。股票第周的企業(yè)特有收益為,=ln(1+,)?；谔赜惺找鏄?gòu)建如下指標：

(1)收益負偏度系數(shù)

(2)

(2)收益上下波動比率

(3)

其中，式(2)中代表股票每年交易周數(shù)。式(3)中、為股票周特有收益大于或小于年平均收益的周數(shù)。

2.企業(yè)資金“脫實向虛”。現(xiàn)有文獻基于企業(yè)資金“脫實向虛”的衡量方法主要包括兩種：第一種以企業(yè)財務(wù)報表的會計科目為主，用企業(yè)投資的非貨幣性金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重衡量；第二種以企業(yè)收益來源為基礎(chǔ)，以金融資產(chǎn)投資收益占經(jīng)營收益的比重衡量。考慮到第二種衡量方法較容易受到市場宏觀環(huán)境等因素的影響，無法真實反映企業(yè)投資意愿，因此，本文借鑒借鑒Demir、彭俞超、張成思和張步曇等學者的研究，采用第一種方法刻畫企業(yè)資金“脫實向虛”，計算方法為企業(yè)持有的交易性金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款和持有至到期投資之和與總資產(chǎn)之比。

3.信息不對稱程度。參照Hutton等、陳駿等的做法，本文采用可操控性應計利潤絕對值衡量企業(yè)信息不對稱。該指標可以用來衡量企業(yè)利潤被管理者粉飾的程度，指標絕對值越大，代表資本市場投資者獲得企業(yè)信息的準確性越低，進而導致企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱程度升高。根據(jù)修正的Jones模型進行分年度分行業(yè)回歸，預測的殘差為可操控性應計利潤。

(4)

上式中為企業(yè)營業(yè)利潤與經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額的差額，為營業(yè)收入差額，為應收賬款差額，為固定資產(chǎn)凈額，,-1為上年總資產(chǎn)，為殘差。

4.代理沖突。參照孫艷梅等、路軍偉等的做法，代理沖突用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來衡量，為主營業(yè)務(wù)收入與總資產(chǎn)比值。之所以選用這一指標，是因為其可以較好地衡量企業(yè)管理者投資決策的有效性以及企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)運營的效率。企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標的數(shù)值越小，代表企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)利用率比較低，經(jīng)營周轉(zhuǎn)速度慢，企業(yè)內(nèi)部的代理沖突越嚴重。

5.股票流動性。股票流動性通常指單個股票在短時間內(nèi)以較低價格成交的能力。采用Amihud的流動性匱乏指標衡量企業(yè)股票流動性，如下式所示：

(5)

表1 變量定義

上式中為股票交易日，為交易年份，,為股票當年有效交易天數(shù)，,,為股票日收益率，,,為股票日交易金額。流動性匱乏指標用來衡量股票的每個交易日的交易量對股價變化造成的影響。流動性匱乏指標越小，代表單位成交金額引起股票價格的變化越小，股票的流動性越高。

此外，股價崩盤風險不止受企業(yè)資金“脫實向虛”的影響，上市公司的其他表現(xiàn)也會影響股價崩盤風險，在回歸中控制年度和行業(yè)固定效應，并在企業(yè)層面聚類。變量定義見表1。

(三)模型構(gòu)建

為了驗證企業(yè)資金“脫實向虛”對股價崩盤風險的影響，本文構(gòu)建模型(6)。根據(jù)上述分析，如果顯著為正，表明企業(yè)資金“脫實向虛”在一定程度上增大了股價崩盤風險。

=+-1+∑-1+∑+∑+

(6)

同時，基于Richardson研究非效率投資的思想，本文借鑒黃賢環(huán)等、王少華和上官澤明的研究，運用模型(7)對企業(yè)是否過度配置金融資產(chǎn)進行甄別。將企業(yè)資產(chǎn)狀況、現(xiàn)金流水平、償債能力、盈利能力、成長能力、投資規(guī)模以及上一期金融資產(chǎn)配置情況等可能影響企業(yè)最優(yōu)金融化水平的因素作為控制變量，測算企業(yè)實際金融資產(chǎn)配置水平與最優(yōu)點的差距。當實體企業(yè)配置金融資產(chǎn)程度小于等于最優(yōu)金融化水平，表明企業(yè)適度持有金融資產(chǎn)，反之則為企業(yè)過度持有金融資產(chǎn)，資金“脫實向虛”趨勢明顯。

,=+,-1+,-1+,-1+,-1+,-1+,-1+,-1+∑+∑+

(7)

企業(yè)投資虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域資產(chǎn)本質(zhì)上仍然屬于一種投資行為。適度配置金融資產(chǎn)可以短時間內(nèi)緩解企業(yè)面臨的現(xiàn)金流約束。但是，任何一家企業(yè)的可用資金是有限的，企業(yè)一旦過度持有金融資產(chǎn)，資金呈現(xiàn)過度“脫實向虛”趨勢，不僅會影響主業(yè)發(fā)展，還會傳遞到資本市場上影響投資者的信心，進而導致股價波動，提升股價崩盤風險。因此，本文再次運用模型(6)驗證，資金過度“脫實向虛”的樣本企業(yè)投資虛擬經(jīng)濟會引起股價崩盤風險上升，而如果企業(yè)只是適度的投資虛擬經(jīng)濟，則不會對企業(yè)股價崩盤風險產(chǎn)生顯著影響。

此外，企業(yè)資金“脫實向虛”提升了股價崩盤風險，主要受到三個因素影響，負面消息產(chǎn)生的可能性、內(nèi)部人隱藏負面消息以及負面消息釋放時的市場反應強度。其背后的路徑體現(xiàn)在：由于代理沖突的存在，企業(yè)內(nèi)部管理層出于機會主義進入虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域，導致企業(yè)經(jīng)營不確定性上升，負面消息不斷堆積。同時，較高的投資收益水平使得管理者有更便利的條件去隱藏有關(guān)企業(yè)發(fā)展的壞消息，導致企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱，扭曲了資本市場定價機制。因此，一旦管理者在虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域的投資決策失誤或者投資失敗，這些負面消息達到臨界值集中釋放，市場反應強度劇烈，就會導致股價崩盤風險的上升。

因此，為驗證研究假說2、假說3、假說4，本文根據(jù)信息不對稱程度、代理沖突和股票流動性進行分組檢驗。分別在全樣本和過度資金“脫實向虛”樣本中運用信息不對稱程度的代理變量可操縱性應計利潤、管理者代理沖突的代理變量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，以及股票流動性的代理變量流動性匱乏指標的中位數(shù)進行劃分，采用模型(6)進行驗證。若資金“脫實向虛”對企業(yè)股價崩盤風險的正效應集中于內(nèi)部管理者代理沖突嚴重、內(nèi)外部信息不對稱程度高以及外部市場股票流動性高的樣本企業(yè)中，則研究假說2、假說3、假說4得證。

五、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

根據(jù)表2變量的描述性統(tǒng)計，股價崩盤風險的收益負偏度系數(shù)和收益上下波動比率均值分別為-0.369和-0.254，標準差為0.689、0.471，表明樣本企業(yè)之間股價崩盤風險的差異性比較大。資金“脫實向虛”變量的均值為0.014，最大值為0.292，說明我國上市企業(yè)投資虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域的程度也存在較大差異，部分企業(yè)將資金更多配置于虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域，拉高了平均水平。本文的關(guān)鍵變量與其他控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果均與現(xiàn)有研究結(jié)果基本相似。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

本文使用均值檢驗比較適度的資金“脫實向虛”與過度的資金“脫實向虛”兩組樣本主要變量的差異，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，代理沖突、股票流動性和其他大部分控制變量的均值在兩組樣本中具有顯著差異，股價崩盤風險變量從符號上可以看出資金“脫實向虛”與企業(yè)股價崩盤風險正相關(guān)，但不存在統(tǒng)計上的顯著差異，因此有待進一步通過模型進行回歸分析。

(二)資金“脫實向虛”與股價崩盤風險的回歸結(jié)果

表3列示了企業(yè)將資金配置于虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域是否增加了個股股價崩盤風險的回歸結(jié)果。其中，列(1)、列(2)檢驗了全樣本中企業(yè)資金“脫實向虛”對股價崩盤風險的影響，資金“脫實向虛”的回歸系數(shù)為0.306和0.318，分別在1%和10%的顯著性水平上為正，表明企業(yè)資金“脫實向虛”對股價崩盤風險的正向作用。進一步地，本文在適度的資金“脫實向虛”樣本企業(yè)與過度的資金“脫實向虛”樣本企業(yè)中驗證兩者關(guān)系的不同，如列(3)至列(6)所示，發(fā)現(xiàn)過度的資金“脫實向虛”樣本中企業(yè)投資虛擬經(jīng)濟對股價崩盤風險在5%的水平下存在正向作用，而適度資金“脫實向虛”企業(yè)中并不顯著。以上結(jié)果驗證了假說1，企業(yè)資金“脫實向虛”將顯著地增加企業(yè)個股股價崩盤風險，特別是當企業(yè)過度地進行虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域投資時，企業(yè)會面臨較大的股價崩盤風險，但當實體企業(yè)適度地將資金投資于虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域時，則不會導致企業(yè)個股股價崩盤。

表3 資金“脫實向虛”對股價崩盤風險的影響

(三)資金“脫實向虛”對股價崩盤風險的異質(zhì)性影響

1.基于信息不對稱的異質(zhì)性分析

基于信息不對稱理論，管理者掩飾企業(yè)資金“脫實向虛”的負面信息，會降低企業(yè)信息透明度，導致外部投資者處于信息劣勢，惡化資本市場環(huán)境，從而提升企業(yè)股價崩盤風險。本小節(jié)以企業(yè)可操控性應計利潤的絕對值作為企業(yè)信息不對稱程度的代理變量，將樣本按照指標中位值進一步劃分為信息不對稱程度低和信息不對稱程度高兩個組別分別進行檢驗?；貧w結(jié)果如表4所示，結(jié)果表明無論是在全樣本還是在過度資金“脫實向虛”子樣本中，信息不對稱程度較高的企業(yè)資金“脫實向虛”與股價崩盤風險的正向作用更為明顯，符合假說2的預期。

2.基于代理沖突的異質(zhì)性分析

委托代理理論認為，由于虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域內(nèi)資金高流動性、高投機性的特征，管理者擁有較強的套利傾向而采取不利于企業(yè)發(fā)展的短期行為，根據(jù)“信息隱藏假說”，管理者會掩飾這一負面信息，延遲信息傳遞速度，導致企業(yè)股價崩盤風險的上升。本小節(jié)根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這一指標的中位值將樣本分為低代理沖突組和高代理沖突組，進一步探究不同代理沖突程度下企業(yè)資金“脫實向虛”對股價崩盤風險影響的差異?；貧w結(jié)果如表5所示，表明無論是在全樣本還是在過度的資金“脫實向虛”子樣本中，資金“脫實向虛”對股價崩盤風險的影響在代理沖突嚴重的分組更為顯著。

表4 基于信息不對稱程度的異質(zhì)性分析

表5 基于代理沖突的異質(zhì)性分析

3.基于股票流動性的異質(zhì)性分析

短期行為理論認為，投資者會根據(jù)企業(yè)短時間內(nèi)的經(jīng)營表現(xiàn)來進行股票交易，且股票流動性越高，短期投資者的買賣越頻繁，企業(yè)的股價波動就越大。為了保持企業(yè)股價的平穩(wěn)性，管理者傾向隱瞞負面信息，以防短期投資者過度交易。本小節(jié)根據(jù)股票流動性匱乏指標的中位值表明無論是在全樣本還是在過度的資金“脫實向虛”樣本中，將樣本劃分為股票流動性高組和股票流動性低組分別進行回歸。由表6可看出，雖在全樣本中資金“脫實向虛”對收益負偏度系數(shù)不顯著，但仍為正向關(guān)系。在過度資金“脫實向虛”樣本中，資金“脫實向虛”對股價崩盤風險的影響在股票流動性高組中更為顯著。

六、穩(wěn)健性檢驗

第一，改變樣本區(qū)間。2012年證監(jiān)會發(fā)布《上市公司監(jiān)管指引第2號—上市公司募集資金管理和使用的監(jiān)管要求》后，一些企業(yè)大幅度地增加了對虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域的投資。因此，本文將子樣本僅限定為2013—2018年進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果如表7列(1)至列(6)所示，回歸結(jié)果顯示與前文結(jié)論一致。

第二，刪除創(chuàng)業(yè)板上市公司。由于我國股票市場發(fā)展仍不完善，在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)普遍市值較小，上市時間較短，面臨的風險比較高，且其信息披露和退市等制度并不完善，因此相比主板上市企業(yè)其面臨的股價崩盤風險較高。因此，本文將子樣本中刪除創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果如表7列(7)至列(12)所示，回歸結(jié)果顯示與前文結(jié)論一致。

第三，改變聚類層面。前文在企業(yè)層面進行聚類處理，考慮到可能存在自相關(guān)或異方差，穩(wěn)健性檢驗對標準誤在企業(yè)和時間上雙重聚類，結(jié)果如表7列(13)至列(18)所示，回歸結(jié)果顯示與前文結(jié)論一致。

第四，調(diào)整變量測度方法。借鑒馬勇等、路軍偉等以及趙崇博等的研究，本文用企業(yè)是否被四大會計師事務(wù)所審計衡量企業(yè)面臨的信息環(huán)境，用“支付其他與經(jīng)營活動有關(guān)現(xiàn)金”與主營業(yè)務(wù)收入之比衡量企業(yè)內(nèi)部的代理沖突，用股票的月均換手率衡量外部市場股票流動性進行穩(wěn)健性檢驗。結(jié)果如表8及表9所示，回歸結(jié)果顯示與前文結(jié)論一致。

表6 基于股票流動性的異質(zhì)性分析

表7 資金“脫實向虛”對股價崩盤風險影響的穩(wěn)健性檢驗

表8 基于信息不對稱程度、代理沖突以及股票流動性異質(zhì)性分析的穩(wěn)健性檢驗(全樣本)

表9 基于信息不對稱程度、代理沖突以及股票流動性異質(zhì)性分析的穩(wěn)健性檢驗(過度的資金“脫實向虛”樣本)

七、企業(yè)資金“脫實向虛”的動機檢驗

前文證明了企業(yè)將資金過多地配置于虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域會增加其面臨的股價崩盤風險，本節(jié)將進一步討論企業(yè)資金“脫實向虛”的真正動機。一方面，由于虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域內(nèi)的資產(chǎn)高流動性特征，企業(yè)將資金配置于虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域有助于其短時間內(nèi)獲取較高的回報，減輕企業(yè)面臨的資金約束壓力。面對融資渠道狹窄、融資成本高的現(xiàn)實情況，實體企業(yè)將資金更多投向虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域，一定程度上可以獲取更多的現(xiàn)金流，緩解面臨的融資困境。另一方面，伴隨產(chǎn)能過剩、實體收益率下降等經(jīng)濟下行壓力的增大，實體企業(yè)越來越看重投資虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域所帶來的高額收益，且由于代理成本的存在，使得企業(yè)管理者會注重私利，更多關(guān)注企業(yè)的短期收益，傾向于將資金配置于虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域，以謀求個人發(fā)展。根據(jù)以上分析，本文對企業(yè)資金“脫實向虛”的“現(xiàn)金流約束”和“資本套利”動機進行檢驗。為了檢驗“現(xiàn)金流約束”動機，構(gòu)建模型(8)。借鑒黃賢環(huán)和王瑤的研究，企業(yè)現(xiàn)金流狀況()采用期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額取對數(shù)的絕對值衡量。當顯著為正時，表明企業(yè)資金“脫實向虛”緩解了其現(xiàn)金流約束。為了檢驗企業(yè)資金“脫實向虛”的“資本套利”動機，構(gòu)建模型(9)。其中，采用企業(yè)資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率來表示，當顯著為正時，表明企業(yè)資金“脫實向虛”的主要目的是為了資本套利，旨在獲取更高的金融投資收益。

表10 企業(yè)資金“脫實向虛”的動機檢驗

,=+,-1+,-1+,-1+,-1+,-1+,-1+,-1+,-1+∑+∑+

(8)

=+,-1+,-1+,-1+,-1,-1+,-1+,-1+,-1+,-1+∑+∑+

(9)

表10匯報了企業(yè)資金“脫實向虛”對期末現(xiàn)金流和經(jīng)營收益率的影響。根據(jù)列(1)所示，由于管理者將資金投向虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域，減少了企業(yè)期末現(xiàn)金流，并沒有緩解企業(yè)面臨的現(xiàn)金流約束狀況。另外，根據(jù)列(2)、列(3)所示，企業(yè)將資金投向虛擬經(jīng)濟在5%和10%的水平上提升了企業(yè)的經(jīng)營收益率，體現(xiàn)出企業(yè)資金“脫實向虛”具備一定的“資本套利”動機。這進一步驗證了上文的推測，即管理者將資金配置于虛擬經(jīng)濟是以套利為目的的企業(yè)短期行為，造成資產(chǎn)價格泡沫，進而增加了企業(yè)面臨的股價崩盤風險。

八、結(jié)論與建議

實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展是我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要保障之一。由于虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域內(nèi)資產(chǎn)流動性高、投機性強的特點，出于“資本套利”動機，實體經(jīng)濟出現(xiàn)資金“脫實向虛”的傾向，導致虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟正面臨發(fā)展失衡的問題，增加了金融風險出現(xiàn)的概率，對我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的穩(wěn)定性產(chǎn)生了較大的潛在風險。本文基于2008—2018年A股上市公司數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建模型甄別企業(yè)是否參與虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域，并檢驗了企業(yè)資金“脫實向虛”與其資本市場上股價崩盤風險的關(guān)系。結(jié)果表明，資金“脫實向虛”的確會導致企業(yè)股價崩盤風險，且這種影響在資金“脫實向虛”過度的樣本企業(yè)中更為明顯，如果企業(yè)只是適度地進行虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域投資，則企業(yè)個股股價崩盤的風險不受影響。同時，本文也發(fā)現(xiàn)，遵循股價崩盤風險產(chǎn)生的三個因素，企業(yè)資金“脫實向虛”對股價崩盤風險的影響在信息不對稱程度高、代理沖突嚴重、股票流動性較高的企業(yè)中也更為嚴重。

本文的研究可以得出以下政策啟示：

第一，處理好實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟的關(guān)系對國民經(jīng)濟健康發(fā)展具有重要作用。面對企業(yè)融資難、融資貴的現(xiàn)狀，實體企業(yè)適度配置金融資產(chǎn)一定程度上緩解了現(xiàn)金流約束的困境，提高了企業(yè)主業(yè)投資水平，能夠推動實體經(jīng)濟健康發(fā)展。然而，由于虛擬經(jīng)濟投機性強、資產(chǎn)回報率高的特點，企業(yè)在“資本套利”動機的趨勢下，容易過度配置金融資產(chǎn)，導致企業(yè)經(jīng)營背離主業(yè)，增加企業(yè)面臨的風險，且本文的研究結(jié)果表明，與適度資金“脫實向虛”的企業(yè)相比，過度資金“脫實向虛”增加了企業(yè)面臨的股價崩盤風險。因此，政府部門應積極把握資金流向，規(guī)范實體經(jīng)濟配置金融資產(chǎn)的行為，加強對企業(yè)投資虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域的監(jiān)管，構(gòu)建科學合理的經(jīng)濟秩序，推動實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟共同進步。

第二，本文驗證了在信息不對稱程度高、代理沖突嚴重、股票流動性較高的企業(yè)中，企業(yè)資金“脫實向虛”對股價崩盤風險的正效應更強。因此，監(jiān)管部門應進一步完善資本市場制度，加大對企業(yè)信息披露情況的審核和監(jiān)督，提高實體企業(yè)內(nèi)外部信息傳遞的有效性，并重點監(jiān)管信息不對稱程度較高的企業(yè)，同時在股票市場上引導投資者放棄短期投機行為，關(guān)注企業(yè)長遠健康發(fā)展。實體企業(yè)自身應該完善治理結(jié)構(gòu)，科學制定績效考核方案，減少管理者將資金過度配置虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域的短視投機行為，使其關(guān)注主業(yè)經(jīng)營，科學配置主業(yè)資本和金融資本，協(xié)調(diào)好實體投資和虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域投資的關(guān)系，防范企業(yè)在日常經(jīng)營中過度依賴虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域的投資收益，實現(xiàn)企業(yè)長期高質(zhì)量發(fā)展。

本文的研究存在以下局限性：一是本文未對企業(yè)配置虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域的資產(chǎn)進行進一步細分，以揭示不同資產(chǎn)配置對企業(yè)股價崩盤風險的影響。二是本文從理論上探究了資金“脫實向虛”對股價崩盤風險的影響，尚未實證檢驗兩者之間的作用機制。進一步的研究將針對上述不足，深入探討資金“脫實向虛”對股價崩盤風險之間的邏輯路徑和作用機理，為實體企業(yè)投資虛擬經(jīng)濟提供新的依據(jù)。