雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司監(jiān)督問(wèn)題及建議

蔣秀華

(湖北民族大學(xué)，湖北 恩施 445000)

0 引言

2018年4月24日，隨著香港聯(lián)交所在《新主板上市規(guī)則》中提到允許擁有不同投票權(quán)架構(gòu)的公司上市，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)再次受到人們的廣泛關(guān)注。緊接著，小米公司在其招股說(shuō)明書(shū)中披露，小米發(fā)行的股票分為A類(lèi)股和B類(lèi)股，每持一股A類(lèi)股票擁有的表決權(quán)是每B類(lèi)股票的10倍。通過(guò)上述表決權(quán)設(shè)計(jì)，雖然小米公司的創(chuàng)始人雷軍所持的股份還沒(méi)達(dá)到公司的一半，但他擁有公司一半以上的表決權(quán)，能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)公司的控制。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)起源于西方國(guó)家，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是對(duì)美國(guó)dual-class share structure 的翻譯，在我國(guó)科創(chuàng)板的規(guī)定中則被稱(chēng)為“特別表決權(quán)”，在我國(guó)港交所被稱(chēng)為 “不同投票權(quán)”(weighted voting right)[1]。不同于傳統(tǒng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司能夠發(fā)兩類(lèi)股票：一類(lèi)股票與傳統(tǒng)股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司的股票類(lèi)似，每持一股只擁有一票表決權(quán)；另一類(lèi)股票附帶有“超級(jí)投票權(quán)”，每持一股擁有多票表決權(quán)。

1 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)給公司帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)

1.1 在解決融資需求的同時(shí)穩(wěn)定控制權(quán)

無(wú)論是大公司還是中小公司，都有融資需求，由于債務(wù)融資需要支付固定的利息以及要求到期還本，多數(shù)企業(yè)會(huì)選擇融資風(fēng)險(xiǎn)較低股權(quán)融資。在傳統(tǒng)股權(quán)結(jié)構(gòu)下，隨著公司一次又一次融資，創(chuàng)始人的股份占比隨之減少，其表決權(quán)比例也相應(yīng)下降，公司的控制權(quán)將會(huì)落到股份占比最大的股東手中。如果創(chuàng)始人有很強(qiáng)的治理能力卻得不到擁有多數(shù)表決權(quán)的股東支持，很可能讓公司錯(cuò)過(guò)很多發(fā)展機(jī)會(huì)。而在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司既能夠通過(guò)發(fā)行股份籌集到公司發(fā)展所需的資金，又能夠保證創(chuàng)始人掌握公司控制權(quán)，讓公司更加穩(wěn)健地發(fā)展。

1.2 滿(mǎn)足股東多樣化需求

在市場(chǎng)上投資性股東占多數(shù)，他們對(duì)投票表決和參與公司治理的興趣不大，他們更關(guān)心的是公司創(chuàng)造的利潤(rùn)和現(xiàn)金流能給自身帶來(lái)多少收益。創(chuàng)始人既關(guān)心手中的股份占比是否能夠控制公司，又關(guān)心公司盈利情況。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中，股東的收益是根據(jù)股份占比來(lái)分配的，表決權(quán)的大小并不會(huì)影響股東分得的收益。因此，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)緩和了投票表決權(quán)和資金收益權(quán)之間的沖突，找到了維護(hù)中小投資者和創(chuàng)始人之間利益的平衡點(diǎn)，滿(mǎn)足了股東的多樣化需求。

1.3 提高資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力

《公司法》對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的限制以及《證券法》對(duì)股票上市的嚴(yán)苛要求，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)部分科技型公司選擇在境外上市，因?yàn)榫惩庠试S多種股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在，并且股票上市的要求沒(méi)有國(guó)內(nèi)嚴(yán)苛。隨著部分科技型公司選擇在境外上市，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)人力、物力資源流失。如果允許公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在國(guó)內(nèi)上市，相信會(huì)吸引大批科技型公司，為我國(guó)資本市場(chǎng)注入活力，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)向善發(fā)展，提高國(guó)內(nèi)市場(chǎng)在全球的競(jìng)爭(zhēng)力。

2 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)給公司監(jiān)督帶來(lái)的問(wèn)題

2.1 內(nèi)部監(jiān)督問(wèn)題

1)監(jiān)事會(huì)、董事會(huì)監(jiān)督方面。①監(jiān)事會(huì)監(jiān)督層面：監(jiān)事會(huì)是指由股東大會(huì)選舉的監(jiān)事以及由公司職工民主選舉的監(jiān)事組成的，對(duì)公司業(yè)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督和檢查的法定必設(shè)和常設(shè)機(jī)構(gòu)[2]。在傳統(tǒng)股權(quán)結(jié)構(gòu)下，監(jiān)事會(huì)能夠發(fā)揮監(jiān)督的作用，但在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督作用不理想，這主要有兩方面的原因。一方面，創(chuàng)始人的高表決權(quán)使其在股東大會(huì)上選舉監(jiān)事時(shí)擁有很大的話(huà)語(yǔ)權(quán)，能夠決定監(jiān)事的任選；職工代表是民主選舉產(chǎn)生的，在涉及公司利益以及重大事項(xiàng)方面履行監(jiān)督職責(zé)，但是職工監(jiān)事本身在日常工作中就要聽(tīng)從管理層的命令，在其履行監(jiān)督職能的時(shí)候可能會(huì)受到管理層的影響。另一方面，監(jiān)事對(duì)公司的了解程度以及掌握的相關(guān)市場(chǎng)信息沒(méi)有創(chuàng)始人多，在專(zhuān)業(yè)方面無(wú)法發(fā)表意見(jiàn)。②董事會(huì)監(jiān)督層面：董事會(huì)成員同樣是由股東大會(huì)投票選舉產(chǎn)生的。由于擁有高表決權(quán)的創(chuàng)始人或?qū)嶋H控制人在股東大會(huì)表決中占主導(dǎo)地位，如果公司沒(méi)有對(duì)高投票權(quán)股東在董事會(huì)成員選舉中的權(quán)力施加一定的限制，那么股份占比較多的持有人很有可能控制董事會(huì)成員的選舉。此外，通過(guò)股東大會(huì)投票決議可以將董事從董事會(huì)中除名，這會(huì)導(dǎo)致董事會(huì)成員的決策受到實(shí)際控制人的影響。

2)股東監(jiān)督方面。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股東的監(jiān)督權(quán)在一定程度上受到限制，這主要有以下兩方面的原因。一方面，公司中小股東所持股份較少，手中的投票權(quán)對(duì)公司決議影響很小。另外，公司股東中存在部分投機(jī)性股東，他們只關(guān)注公司創(chuàng)造的利潤(rùn)、公司的現(xiàn)金流、相關(guān)股利政策以及股東分紅等，不關(guān)心投票表決和公司日常管理，這進(jìn)一步削弱了中小股東的表決權(quán)。另一方面，公司中小股東往往高度分散化，無(wú)法及時(shí)了解公司相關(guān)信息，即使了解一些信息，也不能接觸到全部相關(guān)信息，導(dǎo)致股東在股東大會(huì)決議上很難發(fā)表意見(jiàn)。

2.2 外部監(jiān)督

市場(chǎng)監(jiān)督層面：在普通股權(quán)結(jié)構(gòu)下，當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)不善瀕臨破產(chǎn)時(shí)，市場(chǎng)中的投資性公司能夠通過(guò)股份收購(gòu)取得該公司的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)，其經(jīng)驗(yàn)豐富的管理團(tuán)隊(duì)可以引進(jìn)人才和先進(jìn)技術(shù)來(lái)挽救公司。此時(shí)，市場(chǎng)扮演監(jiān)控管理者行為的角色，并且對(duì)那些持續(xù)經(jīng)營(yíng)不善的公司將會(huì)采取懲罰規(guī)范措施[3]。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)一方面能夠防止外部公司惡意收購(gòu)，另一方面也阻止了有經(jīng)驗(yàn)的公司通過(guò)股份收購(gòu)來(lái)挽救經(jīng)營(yíng)不善瀕臨破產(chǎn)的公司，原因在于擁有高投票權(quán)的創(chuàng)使人在股東大會(huì)表決中占主導(dǎo)地位，能夠控制公司的經(jīng)營(yíng)和決策。外部公司通過(guò)股份收購(gòu)也只能取得一小部分的股權(quán)及相應(yīng)的投票權(quán)，即使在股東大會(huì)決議中投反對(duì)票也影響不了創(chuàng)始人對(duì)公司的控制。因此，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，市場(chǎng)對(duì)公司的監(jiān)督也將失靈。

3 完善公司監(jiān)督機(jī)制的建議

3.1 加強(qiáng)高投票權(quán)的限制和監(jiān)督

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的的設(shè)置給科技型公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展帶來(lái)了機(jī)遇，同時(shí)也帶來(lái)了一定的隱患，因?yàn)閯?chuàng)始股東可以利用高投票權(quán)控制企業(yè)，為自己或者第三人謀私利，甚至損害中小股東的利益。所以，要加強(qiáng)高投票權(quán)的限制與監(jiān)督。①在選舉監(jiān)事會(huì)和董事會(huì)成員時(shí)應(yīng)取消特高投票權(quán)的使用，恢復(fù)一股一票的設(shè)置，通過(guò)這種方式選舉出來(lái)的監(jiān)事和董事與創(chuàng)始人股東沒(méi)有直接關(guān)系，能保障他們發(fā)揮內(nèi)部監(jiān)管的作用。②在重大關(guān)聯(lián)交易、重大資產(chǎn)處置、利潤(rùn)分配等與中小股東有直接利益關(guān)系的事項(xiàng)中，為避免創(chuàng)始人股東濫用職權(quán)侵犯中小股東的利益，應(yīng)當(dāng)限制或取消高投票權(quán)的使用。通過(guò)加強(qiáng)高投票權(quán)的限制和監(jiān)督，可以減少創(chuàng)始股東操作空間，維護(hù)公司整體利益，從而保障投資者權(quán)益[1]。

3.2 完善信息披露制度

上市公司的信息披露不全或者披露不到位都會(huì)使中小股東無(wú)法及時(shí)掌握相關(guān)信息，甚至無(wú)法參與公司管理。所以，公司要完善信息披露制度。首先，創(chuàng)始人股東在面臨與其利益沖突的決策時(shí)，應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露相關(guān)信息。因?yàn)樵诿媾R利益沖突時(shí)，創(chuàng)始股東無(wú)法做出公正的決定，可能會(huì)偏向自身利益，從而犧牲中小股東的利益。及時(shí)披露既能讓中小股東了解相關(guān)信息，又能警醒創(chuàng)始人股東。另外，當(dāng)創(chuàng)始人股東持有的股權(quán)比例持續(xù)走低并低于一定比例時(shí)，應(yīng)當(dāng)強(qiáng)制披露。創(chuàng)始人股東逐漸降低其持股份額的同時(shí)，也削弱了公司采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的必要性及創(chuàng)始人股東與公司利益的關(guān)聯(lián)度[4]。信息披露義務(wù)的完善既有利于增強(qiáng)公司治理的公開(kāi)透明度，又能夠防范創(chuàng)始股東進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易掏空公司。

3.3 邀請(qǐng)外部專(zhuān)家參與監(jiān)督

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下的公司可以將與其主要業(yè)務(wù)有關(guān)的專(zhuān)業(yè)人士引入公司監(jiān)事或獨(dú)立董事中，要求其在履行保密義務(wù)的前提下，了解公司的經(jīng)營(yíng)管理情況，結(jié)合自身的專(zhuān)業(yè)知識(shí)與其他監(jiān)督人員共同對(duì)公司進(jìn)行有效監(jiān)督。公司在監(jiān)督機(jī)構(gòu)中引入了解公司業(yè)務(wù)的專(zhuān)家后，還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)自身財(cái)務(wù)方面的監(jiān)督和控制。公司可以在董事專(zhuān)門(mén)委員會(huì)中設(shè)立審計(jì)委員會(huì)，由其對(duì)公司的財(cái)務(wù)管理進(jìn)行監(jiān)督和披露，定期出具審計(jì)報(bào)告，以供內(nèi)部監(jiān)督機(jī)構(gòu)判斷管理層履行職責(zé)的情況。由專(zhuān)業(yè)的會(huì)計(jì)人員擔(dān)任獨(dú)立董事，履行審查公司的財(cái)務(wù)報(bào)告等職責(zé)，從而對(duì)創(chuàng)始人股東的權(quán)力進(jìn)行監(jiān)督和制約。

3.4 引入日落條款

日落條款包括稀釋型日落條款、事件觸發(fā)型日落條款、轉(zhuǎn)讓型日落條款以及固定期限日落條款[5]，這四類(lèi)日落條款都能有效地限制和監(jiān)督創(chuàng)始人股東，防止濫用股東權(quán)力，侵犯中小股東的利益，但作用機(jī)制各不相同。稀釋型日落條款就是當(dāng)創(chuàng)始人股東持續(xù)拋售手中股份且股份稀釋到一定比例時(shí)，創(chuàng)始人股東不再擁有高投票權(quán)，從而防止創(chuàng)始人股東利用關(guān)聯(lián)交易掏空公司。事件觸發(fā)型日落條款是指當(dāng)某一事件發(fā)生時(shí)就會(huì)觸發(fā)日落條款，這些事件包括創(chuàng)始人股東死亡、喪失民事行為能力、觸犯刑事責(zé)任以及股東能力與職位要求不符等。轉(zhuǎn)讓型日落條款是指當(dāng)創(chuàng)始人股東主動(dòng)放棄公司的控制權(quán)時(shí)，高投票權(quán)股份應(yīng)轉(zhuǎn)換為一股一權(quán)的普通股份。固定期限日落條款就是當(dāng)固定期限屆至，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)就自動(dòng)恢復(fù)到一股一權(quán)[5]。

3.5 靈活運(yùn)用股權(quán)結(jié)構(gòu)

公司應(yīng)當(dāng)結(jié)合企業(yè)各個(gè)階段的發(fā)展特點(diǎn)靈活運(yùn)用股權(quán)結(jié)構(gòu)。在初創(chuàng)階段，創(chuàng)始人掌握著相關(guān)核心技術(shù)，對(duì)公司的發(fā)展有著系統(tǒng)的規(guī)劃，因此，需要給創(chuàng)始人足夠的時(shí)間和空間去經(jīng)營(yíng)。在此階段，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)始人和投資者來(lái)說(shuō)更有利。隨著公司的發(fā)展，創(chuàng)始人的創(chuàng)業(yè)激情和能力可能會(huì)減弱，甚至做出會(huì)限制公司的發(fā)展的錯(cuò)誤決策。在此階段，可以將雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)閭鹘y(tǒng)股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而避免創(chuàng)始股東利用高投票權(quán)阻礙公司的發(fā)展。

3.6 引入控制股東信義義務(wù)

信義義務(wù)是基于“委托—代理”關(guān)系發(fā)生的代理人對(duì)委托人義務(wù)。股東的信義義務(wù)分為兩種：一是股東的忠實(shí)義務(wù)；二是股東的注意義務(wù)。注意義務(wù)要求股東在處理公司業(yè)務(wù)和管理公司時(shí)積極履行職責(zé)，采取合理措施來(lái)維護(hù)公司利益。忠實(shí)義務(wù)要求股東在處理公司業(yè)務(wù)和管理公司時(shí)，要盡最大努力為公司謀取利益。當(dāng)公司的利益與股東的個(gè)人利益發(fā)生沖突時(shí)，不得犧牲公司利益來(lái)保護(hù)個(gè)人利益。注意義務(wù)沒(méi)有明確的標(biāo)準(zhǔn)，如果股東是善意的并且盡其所能對(duì)公司的事務(wù)予以必要且合理的關(guān)注，那么就可認(rèn)定股東履行了注意義務(wù)?？刂乒蓶|信義義務(wù)應(yīng)在一定限度內(nèi)適用，不得照搬上述的股東信義義務(wù)的要求。首先，只有當(dāng)控股股東在相關(guān)決議上行使超級(jí)表決權(quán)侵犯公司利益時(shí)，控股股東才對(duì)公司和普通股東負(fù)有信義義務(wù)。其次，由于信義義務(wù)只包含籠統(tǒng)的義務(wù)，并沒(méi)有具體規(guī)定，在判斷時(shí)不得一概而論，應(yīng)具體情況具體分析。

3.7 采取相關(guān)的激勵(lì)懲罰機(jī)制

無(wú)論是在普通股權(quán)結(jié)構(gòu)還是在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司都應(yīng)采取相應(yīng)的激勵(lì)措施。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，創(chuàng)始人股東擁有很高的投票權(quán)，其所持的股份較少，導(dǎo)致投票權(quán)與收益權(quán)的占比不一致。創(chuàng)始人股東為公司的發(fā)展付出了比普通股東更多的無(wú)形資本，其取得的收益不能只根據(jù)所持股份占比來(lái)分配，還應(yīng)采取相關(guān)的激勵(lì)措施，來(lái)鼓勵(lì)創(chuàng)始人股東更好地為公司創(chuàng)造財(cái)富。相關(guān)激勵(lì)措施包括增加福利津貼、延長(zhǎng)年假天數(shù)改善工作環(huán)境以及提高薪資等。公司采取激勵(lì)措施后還應(yīng)建立懲罰機(jī)制。創(chuàng)始人股東的高投票權(quán)可以使其控制公司，并參與公司重大決策。當(dāng)公司因創(chuàng)始人股東的錯(cuò)誤決策遭受損失時(shí)，如果股東按照股份比例承擔(dān)損失，那么會(huì)使相關(guān)股東得不到懲罰。相反，可能會(huì)使股東在以后的經(jīng)營(yíng)管理中做出更多錯(cuò)誤的決策。所以，當(dāng)公司因創(chuàng)始人股東的錯(cuò)誤決策遭受損失時(shí)，創(chuàng)始人股東應(yīng)該得到懲罰，除了要承擔(dān)公司遭受的損失外，還應(yīng)取消其超級(jí)投票權(quán)以及減少福利津貼。

3.8 完善股東救濟(jì)制度

當(dāng)中小股東的權(quán)益受到創(chuàng)始人股東侵犯時(shí)，中小股東可以采取訴訟的方式維護(hù)其合法權(quán)益。但是股東訴訟存在訴訟費(fèi)用高、訴訟周期長(zhǎng)、單一股東難以勝訴等弊端。所以，有學(xué)者提出以證券交易所和政府監(jiān)管部門(mén)為主要構(gòu)成的“證券監(jiān)管部門(mén)”牽頭設(shè)立專(zhuān)門(mén)裁決機(jī)構(gòu)，以解決采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司企業(yè)的糾紛問(wèn)題，并將這一裁決機(jī)構(gòu)定位于專(zhuān)業(yè)仲裁機(jī)構(gòu)而非類(lèi)似法院的司法機(jī)構(gòu)，以降低信息成本、財(cái)務(wù)成本、尋租成本和裁決執(zhí)行成本。

4 結(jié)語(yǔ)

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠解決融資需求、穩(wěn)定控制權(quán)并滿(mǎn)足股東多樣化需求、提高資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，但也給公司監(jiān)督帶來(lái)了問(wèn)題。就內(nèi)部監(jiān)督而言，創(chuàng)始人股東的高投票權(quán)使其掌握董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的人選，中小股東即使全投反對(duì)票也無(wú)法影響創(chuàng)始人的控制地位。就外部監(jiān)督而言，當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，市場(chǎng)能夠通過(guò)股價(jià)反映公司的問(wèn)題，但外部公司無(wú)法通過(guò)股份收購(gòu)來(lái)挽救公司。因此，本文提出加強(qiáng)高投票權(quán)的限制和監(jiān)督、完善信息披露制度、邀請(qǐng)外部專(zhuān)家參與監(jiān)督、引入日落條款、靈活運(yùn)用股權(quán)結(jié)構(gòu)、引入控制股東信義義務(wù)、采取相關(guān)的激勵(lì)懲罰機(jī)制、完善股東救濟(jì)制度八條建議來(lái)完善公司內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制。