股權激勵對公司業(yè)績的影響
——以九陽股份為例

譚雯倩

(湖南工業(yè)大學經濟與貿易學院，湖南 株洲 412007)

一、引言

2015年12月?上市公司股權激勵管理辦法(實行)?實施后，我國開始增強對公司實施股權激勵計劃的監(jiān)督強度，并且根據(jù)資本市場中公司實施股權激勵計劃的實際情況對管理辦法進行系統(tǒng)性的修改完善，這意味著我國關于實施股權激勵計劃的法規(guī)政策正在逐步走向規(guī)范化。

現(xiàn)代經營企業(yè)大多面臨經營權與所有權互相分離而產生的委托代理問題，作為能夠有效解決委托代理的方法，股權激勵計劃受到大量企業(yè)的關注。但股權激勵計劃對公司產生的影響具有雙面性:一方面，股權激勵在一定程度上能夠解決兩權分離造成的公司經營者與所有者利益不一致和信息不對稱的問題，可以使管理者與公司利益趨同化，激發(fā)管理者的工作積極性，讓管理者以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化為目標做出利于企業(yè)長遠發(fā)展的經營決策；另一方面，股權激勵使管理者持股比例上升，決策權增大，外界對管理層的約束與監(jiān)督被削弱，管理層容易出現(xiàn)操縱盈余、推動股價上升以獲取個人利益的行為。另外，我國資本市場環(huán)境與股權激勵制度還不是十分完善，因此，建立合適的股權激勵制度以提高公司財務績效至關重要。本文選取國內知名家電企業(yè)九陽股份作為案例分析對象，通過研究該公司在實施股權激勵后盈利能力、償債能力、營運能力以及發(fā)展能力四類財務指標的變化以探討股權激勵對九陽股份產生的影響，并提出相關建議。

二、研究綜述

國內外已有眾多專家學者針對股權激勵對公司業(yè)績的影響研究得出了相關結論，總體上可以分為三種:

(一)股權激勵與公司業(yè)績呈正相關

Jensen和Meckling提出“利益趨同假說”，認為使管理層獲取一定的股份能夠讓其與企業(yè)所有者的利益相一致，由此能夠顯著減少企業(yè)的委托代理成本，提高企業(yè)的業(yè)績水平。國內也有相關學者通過研究得出了股權激勵計劃能夠對公司業(yè)績產生積極正向影響的結論。許娟娟等、尹美群等通過實證研究發(fā)現(xiàn)，股權激勵能夠有效緩解企業(yè)管理者與所有者之間利益不一致的問題，進而可以提高企業(yè)持續(xù)運營的能力，在一定程度上提高企業(yè)的財務績效。胡景濤等通過實證研究發(fā)現(xiàn)，公司實施員工股權激勵對公司提升業(yè)績具有促進作用，并且限制性股票激勵模式對提升公司業(yè)績的效果更為明顯。

(二)股權激勵與公司業(yè)績呈負相關

Fama和Jensen提出的“壕溝效應假說”與Jensen和Meckling的研究結論相反，其認為管理層持有公司股份過高時，能影響并控制公司的經營決策，會出現(xiàn)為了尋求個人利益而損害公司投資者與其他股東利益的行為，進而損害公司的利益。國內學者夏蕓認為企業(yè)對高管實施股權激勵將會抑制企業(yè)自身進行研發(fā)投資的力度，進而降低企業(yè)的績效。

(三)股權激勵與公司業(yè)績呈非線性相關

劉斌和彭慶莉、王前鋒和謝雨婷通過研究發(fā)現(xiàn)股權激勵與公司業(yè)績間的關系呈現(xiàn)復雜的區(qū)間效應，即股權激勵與公司績效呈倒“U”形關系。陳勝軍等對相關企業(yè)進行研究后發(fā)現(xiàn)，股權激勵力度與企業(yè)財務績效之間呈倒“U”形關系，并進一步提出，公司績效在激勵對象的權益總份額占公司總股本的比例為18.6%時達到最優(yōu)水平。林朝穎等認為股權激勵計劃并不能有效解決委托代理問題，原因在于股權激勵對處于不同生命周期階段的創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績產生的影響存在差異，從初創(chuàng)期到成長期、成熟期以及衰退期，股權激勵與公司業(yè)績成長之間呈現(xiàn)先降后升的“U”形關系。

此外，還有部分學者提出股權激勵與公司績效并不相關的觀點，表示企業(yè)是否實行股權激勵對公司績效影響不大。常樹春等、鄒靖以我國上市公司為研究樣本，進行實證研究后發(fā)現(xiàn)，上市公司所實施的股權激勵比例與公司績效之間并不存在顯著的相關性，兩者呈不相關關系。

綜上可知，關于股權激勵對企業(yè)績效產生的影響，國內外專家學者的觀點有正相關性、負相關性和非線性相關或無相關性三種。當前，我國實施股權激勵的企業(yè)大幅增加，相關理論也在不斷進化完善。大部分學者都是采用實證研究法，并且大多都是關注行業(yè)現(xiàn)象，對具體企業(yè)進行具體分析的研究較少。本文以九陽股份為例，在現(xiàn)有研究的基礎上，結合具體企業(yè)的特點，深入研究企業(yè)股權激勵的設計方案以及股權激勵對公司業(yè)績產生的影響，并提出建議。

三、案例分析

(一)案例公司簡介

九陽股份有限公司，前身為山東九陽小家電有限公司，始創(chuàng)于1994年，成立于2002年7月，于2007年9月正式改制為股份有限公司。九陽股份于2008年5月28日在深圳交易所上市，截至目前，九陽股份在健康飲食廚房領域不斷拓展，新產品層出不窮。主要產品涵蓋豆?jié){機、面條機、原汁機、電壓力煲、電磁爐、料理機、電燉鍋、開水煲、電飯煲、ONECUP油煙機、凈水機等多個系列300多個型號，同時九陽股份已形成跨區(qū)域的個性管理機構，在濟南、杭州、蘇州等地建有多個生產、研發(fā)基地。

(二)九陽股份股權激勵方案

九陽股份有限公司在2011年、2014年、2018年、2021分別實施了股權激勵計劃。但由于2018年股權激勵計劃最后一批限售股股票還未解禁，尚在實施中，2021年股權激勵計劃還未開始實施，因此，本文主要對2011年、2014年以及2018年實施的股權激勵計劃進行研究分析。

1.2011年股權激勵方案

2011年2月15日，九陽股份首次發(fā)布股權激勵計劃草案，具體如表1所示。在股權激勵計劃公布的幾天后公司股價出現(xiàn)了大幅下跌的狀況，市場反應消極。并且九陽股份于2011年8月4日通過了撤銷2011年限制性股票激勵計劃(草案)的議案，表示撤銷原因為兩點:一是公司此次激勵范圍并未包括公司為開展新業(yè)務而引進的核心人才；二是央行上調存款準備金率和利率致使激勵對象購買限制性股票的成本大幅增加。

表1 2011年九陽股份第一次股權激勵計劃摘要

通過分析九陽股份2011年前后幾年的財務報表可以看出，2011年股權激勵計劃實施前三年的銷售收入增速均遠高于股權激勵計劃中的可行權條件，激勵計劃中與股價相比過低的行權價格，以及激勵范圍并未涵蓋優(yōu)秀的研發(fā)技術人員等跡象都表明公司行權門檻偏低，公司與激勵對象有利益勾結的嫌疑。

2.2014年股權激勵方案

截至2014年，在家電行業(yè)競爭激烈的背景下，九陽股份豆?jié){機的市場份額始終保持行業(yè)第一名，并與第二名拉開了差距。公司的多款產品的銷售量持續(xù)增長，例如西式電器、食品加工機類產品等。此外，依靠自身強大的創(chuàng)新能力，公司完成了從僅生產豆?jié){機到生產全品類小家電的目標，同時，九陽股份通過整合線上電子商務與傳統(tǒng)的線下門店渠道，提高銷售收入。此時公司對人才的依賴程度較大，進行股權激勵留住公司優(yōu)秀人才具有重要戰(zhàn)略意義。

但從九陽股份的財務報表數(shù)據(jù)來看，公司在實施第二次股權激勵計劃(表2)前，其業(yè)績并未達到理想水平，2012年與2013年的營業(yè)收入同比增長率分別為－4.95%和7.82%，凈利潤同比增長率分別為－7.1%和10.75%，并且公司面臨擴大業(yè)務范圍與研發(fā)新技術的難題，因此，公司對優(yōu)秀人才的需求不斷提高。此時，增加股權激勵力度，設置合理的行權條件，能夠有效提高激勵對象的工作積極性，進而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

表2 2014年九陽股份第二次股權激勵計劃摘要

3.2018年股權激勵方案

2018年的股權激勵方案尚在實施階段，如表3所示，截至目前，2018年股權激勵計劃已成功解鎖兩期。第一批限售股份于2019年7月3日上市流通，第二批限售股份上市的流通日期為2021年5月31日。

表3 2018年九陽股份第三次股權激勵計劃摘要

九陽股份在2011年與2014年確定授予價格時采用了股權激勵計劃公告日前20個交易日九陽股份股票均價50%的方法，而2018年的授予價格直接定為1元/股，對此，公司在激勵公告中表示目前公司現(xiàn)金流狀況穩(wěn)健、財務狀況良好是其將授予價格定為1元/股的原因。并且本次激勵計劃中，公司預留出19.996萬股用以激勵公司核心管理人員、核心技術(業(yè)務)人員以及董事會認為應當激勵的其他員工。由此可以看出九陽股份大幅提高激勵力度，充分利用股權激勵政策，以吸引人才，穩(wěn)定公司管理團隊以及激勵公司優(yōu)秀核心人員努力認真工作，但在較低授予價格的背景下，公司也需防止高管利用股權激勵做出損害公司價值以謀求個人私利等行為。

四、九陽股份股權激勵的效應分析

九陽股份所實施的股權激勵計劃對本公司的業(yè)績水平產生了一定影響，本文將從盈利能力、償債能力、營運能力以及發(fā)展能力分析九陽股份實施激勵計劃對公司業(yè)績產生的影響。

(一)盈利能力

1.第一次股權激勵

由表4可知，2010~2011年，各項指標下降幅度較大。2011~2013年，主營業(yè)務利潤率、凈資產收益率以及成本費用利潤率均呈下降的趨勢，而2012年的銷售凈利率數(shù)值小于2011年數(shù)值，在2013年略有回升。2010年相關數(shù)據(jù)表明，盡管當期九陽股份的豆?jié){機銷量是行業(yè)第一，但由于眾多家電生產企業(yè)涌入豆?jié){機市場，小家電市場競爭愈發(fā)激烈，九陽股份市場份額被迫降低，外加當期生產成本與原材料價格持續(xù)上升等原因，致使公司盈利水平降低。在此背景下，公司實施股權激勵計劃的目標在于提高員工工作積極性，提升公司盈利空間。但激勵計劃卻以撤銷告終，并且實施股權激勵后相關財務指標繼續(xù)呈下降趨勢，可見九陽股份在2011年實施的股權激勵計劃并未給公司帶來積極的財務增值效應。

表4 九陽股份盈利能力分析 單位:%

2.第二、三次股權激勵

通過觀察2014~2020年的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，主營業(yè)務利潤率與凈資產收益率均呈總體波動上升的趨勢，至2020年，兩者分別增至35.53%和21.95%。并且九陽股份2014~2020年的財報數(shù)據(jù)顯示，公司的凈利潤水平呈現(xiàn)穩(wěn)中向好的趨勢，說明在實施股權激勵后公司的主營業(yè)務競爭力增強，產品獲利水平提高，同時股東的收益水平提高，有利于公司進一步吸引更多投資者以籌集資金。而公司的銷售凈利率與成本費用利潤率變動趨勢也基本一致——在2016年后呈逐年下降的趨勢。盡管九陽股份的利潤水平在穩(wěn)步上升，但公司在擴大銷售的同時，其成本費用也在大幅增加，使得銷售凈利率與成本費用利潤率數(shù)值依然偏低。綜上所述，九陽股份推行的第二、三次股權激勵具有激勵作用，促使公司管理者及核心人員為實現(xiàn)公司價值最大化而努力。

(二)償債能力

1.第一次股權激勵

從表5可知，公司的流動比率指標與速動比率指標在2010~2013年呈現(xiàn)出總體波動降低的趨勢，兩項指標在2013年的數(shù)值水平均低于2010年數(shù)值水平。但九陽股份的流動比率與速動比率依然處于合理范圍內，公司依然具有較強的短期償債能力；從資產負債率來看，自2011年實施股權激勵后，公司的資產負債率呈現(xiàn)出先下降后上升的趨勢，并且公司2013年資產負債率高于2010年。因此綜合三項指標來看，第一次股權激勵計劃的失敗致使公司的償債能力降低，加大了公司的負債壓力。

表5 九陽股份償債能力分析

2.第二、三次股權激勵

通過觀察2014~2020年的數(shù)據(jù)可以看出，流動比率與速動比率基本呈現(xiàn)出一致的變動趨勢——在2014年和2018年推出股權激勵后均出現(xiàn)一定幅度的下跌。盡管兩項指標在2016年與2017年有所上升，并且處于行業(yè)較高水平，但依然可以看出兩項指標總體下降的趨勢。從資產負債率來看，2014年推行第二次股權激勵后，該項指標呈先上升后下降的趨勢。在2018年推行第三次股權激勵計劃后，資產負債率呈現(xiàn)逐年上升的趨勢。另外，九陽股份的資產負債率在2010~2020年均高于30%，表明公司可能存在平均資本成本較高的情況，對此，九陽股份可以通過優(yōu)化資本結構、適當提高債務融資比例、充分利用財務杠桿效應以及擴大企業(yè)生產規(guī)模等方法提高公司利潤收入。由此可見，第二、三次股權激勵也并未給公司的償債能力帶來明顯的正向積極影響。

(三)營運能力

1.第一次股權激勵

如表6所示，存貨周轉率、應收賬款周轉率以及總資產周轉率均從2010年開始出現(xiàn)大幅降低的現(xiàn)象。隨后在2011年開始實施股權激勵計劃至2013年期間，存貨周轉率在2012年達到歷史最低水平4.97次，應收賬款周轉率在2013年達到歷史最低點47.05次，總資產周轉率在2012年及2013年降至歷史最低水平1.21次?？梢姷谝淮喂蓹嗉罘桨覆⑽雌鸬秸虻募钚Ч?，股權激勵計劃失敗不僅讓公司股價下跌，還帶來了應收賬款周期延長、公司壞賬增多以及產品庫存增加占用企業(yè)資金等問題。

表6 九陽股份營運能力分析 單位:次

2.第二、三次股權激勵

通過分析表6可知，存貨周轉率與總資產周轉率在2014~2017年總體呈現(xiàn)上升趨勢，而應收賬款周轉率2014~2020年呈現(xiàn)出先上升后下降的趨勢。而通過研究2018~2020年的數(shù)據(jù)可知，存貨周轉率、應收賬款周轉率以及總資產周轉率均呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢，并且總體來看，三項指標數(shù)值均優(yōu)于實施第二次股權激勵計劃前的水平。可見在實施第二、三次股權激勵后，公司存貨流動性增強，銷售水平上升，并且公司應收賬款周期變短，壞賬損失減少。進而公司現(xiàn)有資產的周轉速度上升，資產管理效率提高，營運能力增強。

(四)發(fā)展能力

1.第一次股權激勵

由表7可知，凈利潤增長率與營業(yè)收入增長率在2010~2011年出現(xiàn)大幅下降的情況，隨后分別在2011年與2012年降至多年來的最低值，分別為－18.01%和－4.95%。2010年數(shù)據(jù)表明家電行業(yè)的激烈競爭使得九陽股份當年的利潤水平并不理想，而在此背景下九陽股份實施了第一次股權激勵計劃，試圖通過激勵核心員工提高公司業(yè)績水平。但股權激勵計劃在幾個月后被撤銷，并且被撤銷的激勵計劃在一定程度上使得當年公司的凈利潤增長率與營業(yè)收入增長率再度大幅下降，出現(xiàn)負增長。同時通過觀察表7的數(shù)據(jù)可知，2011年、2012年、2013年的凈利潤增長率與銷售額增長率均低于2011年股權激勵計劃的行權條件。可見第一次股權激勵計劃對公司的發(fā)展產生了一定的負面影響。

表7 九陽股份發(fā)展能力分析 單位:%

2.第二、三次股權激勵

通過觀察九陽股份2014~2020年的數(shù)據(jù)可知，凈利潤增長率在2014年股權激勵計劃實施當期略有下降，但在規(guī)定行權的三年內波動幅度不大，同時在規(guī)定行權的三年內營業(yè)收入增長率呈逐年上升的趨勢，并且兩項指標在2014~2016年均達到了第二次股權激勵計劃的績效考核標準，可見第二次股權激勵計劃促進了公司的業(yè)績增長。另外，凈利潤增長率與營業(yè)收入增長率自第三次股權激勵實施計劃開始實施后，上升趨勢明顯?？梢姷谌喂蓹嗉钣媱潓镜臉I(yè)績提高也具有一定的促進作用。

五、結論及建議

(一)結論

通過九陽股份前三次股權激勵方案對公司財務績效產生的影響可知，第一次股權激勵方案的撤銷使得公司盈利水平以及償債能力下降，對公司價值造成了負面影響；另外，盡管第三次股權激勵計劃還未實施完成，但通過對已解除的前兩期限制性股票與前兩次股權激勵方案的研究，第三次股權激勵方案已臻于完善，通過研究發(fā)現(xiàn)第二、三次股權激勵計劃對公司的償債能力影響有限，但在一定程度上提高了公司的財務績效水平與營運能力，實現(xiàn)了公司穩(wěn)定快速發(fā)展的目標。

通過分析九陽股份三次股權激勵計劃的實施效果，發(fā)現(xiàn)股權激勵作為一種長期激勵機制，能夠避免管理層的短視行為，促進企業(yè)的長期發(fā)展。但企業(yè)在制定股權激勵方案時，關注股權激勵要素設計的合理性，結合企業(yè)當期的發(fā)展戰(zhàn)略決策以制定合理的股權激勵方案至關重要。

(一)建議

因此結合本文案例分析，為之后企業(yè)定制股權激勵方案提出幾點可供參考的建議，具體如下:

1.適當擴大激勵范圍，結合公司實際情況謹慎選擇激勵對象，避免以權謀私

將股權授予給公司管理層能夠將公司所有者與經營者的利益進行深度捆綁，減少兩者之間的分歧，提高企業(yè)決策效率。但是企業(yè)中還有很多崗位上的優(yōu)秀員工同樣也為企業(yè)創(chuàng)造了價值，因此企業(yè)不應僅將高級管理人員涵蓋在激勵范圍內，還應充分重視科研人員以及其他高素質人才，這樣才能提高公司整體員工的工作積極性，促進公司的長遠發(fā)展。并且擴大激勵范圍也避免了將激勵對象集中在管理層，防止管理層出現(xiàn)財務報表造假的情況，增強企業(yè)內部信息透明度。

九陽股份作為家電制造企業(yè)，不斷將產品進行改造升級，為用戶提供更好的產品服務是企業(yè)發(fā)展的關鍵，而企業(yè)內部優(yōu)秀技術人員是企業(yè)進行研發(fā)創(chuàng)新的核心。另外，九陽股份還擁有線下銷售門店，優(yōu)秀的銷售人才能夠在為消費者提供優(yōu)質服務的同時提高公司的業(yè)績。因此，選擇將技術人員與銷售人才作為激勵對象，能夠在提高公司效益的同時擴大市場份額，樹立良好的品牌形象。

2.設置多維度業(yè)績考核指標

盡管財務指標能客觀反映企業(yè)一段時間內的經營狀況，但企業(yè)完全采用財務指標來評定激勵對象的業(yè)績表現(xiàn)，有可能出現(xiàn)激勵對象操縱盈余、財務造假等情況，并且財務指標數(shù)值的高低容易受宏觀環(huán)境的影響，具有一定的滯后性，不能完全反映員工當期的表現(xiàn)。因此，將非財務指標納入考核評價體系，有利于留住企業(yè)更多人才，減少員工短視行為，促進企業(yè)長期健康發(fā)展。

在本文案例中，九陽股份前三次股權激勵方案中行權條件的設置均采用凈利潤增長率與銷售額增長率。因此，公司對于考核激勵對象還可以加入如市場績效、顧客滿意率等非財務指標以綜合評定激勵對象的業(yè)績表現(xiàn)。

3.根據(jù)企業(yè)自身發(fā)展的實際情況選擇合適的股權激勵模式

我國常見的股權激勵模式有股票期權、股票增值權、限制性股票、業(yè)績股票等，不同的激勵模式各有其優(yōu)缺點。例如:股票期權的優(yōu)點在于企業(yè)并不會為此支付現(xiàn)金，能夠降低激勵成本，激勵效果較好。同時，如果企業(yè)的股票價格低于行權價格，持有者可以選擇放棄行權，因此持有者沒有風險。而股票期權的缺點是可能會出現(xiàn)管理者為了自身利益在短期內惡意拉升股價等現(xiàn)象。限制性股票的優(yōu)點在于能夠激勵企業(yè)管理層更關注長期戰(zhàn)略目標，具有長期激勵效果，并且激勵對象不需要付出現(xiàn)金，其行權成本較低。而限制性股票的缺點在于對企業(yè)現(xiàn)金流的壓力較大等。企業(yè)可以根據(jù)自身發(fā)展目標選擇合適的股權激勵模式，制定更加靈活的股權激勵方案并不斷改進創(chuàng)新以滿足企業(yè)不同階段的發(fā)展需求。

九陽股份前三次股權激勵均采用限制性股票的激勵模式，通過上文對九陽股份的相關財務指標分析可以看出，到2018年，盡管家電行業(yè)市場競爭激勵，但九陽股份旗下產品的市場份額基本穩(wěn)定，公司現(xiàn)金流較為充足，業(yè)績較為穩(wěn)定，發(fā)展?jié)摿^大，因此公司選擇限制性股票與股票期權作為股權激勵模式較為合適。