高管婚變對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響
——以龍湖地產(chǎn)為例

殷揭如

一、引言

隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，經(jīng)濟(jì)行業(yè)準(zhǔn)則的逐漸規(guī)范，中國上市公司或是具有上市資質(zhì)的公司，數(shù)量逐漸增多，家族產(chǎn)業(yè)依然在整個(gè)企業(yè)中占據(jù)了不小的一部分，在影響企業(yè)發(fā)展的因素中，婚變也成了一個(gè)不能忽略的部分。近年來，中國的離婚人數(shù)不斷上升，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的資料顯示，離婚登記對(duì)數(shù)從1985年的45.79萬對(duì)增長(zhǎng)到2000年的121.29萬對(duì)再到2015年的384.14萬對(duì)，離婚率已經(jīng)翻了幾倍，離婚對(duì)數(shù)呈一種高速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

如圖1所示，從2000~2014年的數(shù)據(jù)來看，中國近年來的離婚率逐漸攀升，離婚人數(shù)也在2014年到達(dá)了一個(gè)高峰值。婚姻狀況的改變已經(jīng)成為了一個(gè)社會(huì)熱點(diǎn)話題，針對(duì)婚變這一偶發(fā)性且不可預(yù)測(cè)的事件，它所帶來的影響不僅僅是對(duì)于一個(gè)家庭的改變。在飛速發(fā)展的當(dāng)今社會(huì)，知識(shí)型人才就是一個(gè)企業(yè)發(fā)展的潛力，具有不可替代性且具有唯一性的人力資本成為了企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的關(guān)鍵因素，那么作為人力資本中的最高級(jí)別組成，高層管理團(tuán)隊(duì)的組成人員婚姻狀況的變更深深地影響著企業(yè)的運(yùn)作方式和發(fā)展戰(zhàn)略，進(jìn)而影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。

圖1 1990-2014年離婚人數(shù)與離婚率（‰）

雖然近年來也有少數(shù)文獻(xiàn)從管理者個(gè)人因素出發(fā)，以微觀的角度來研究這類問題，但大多數(shù)文獻(xiàn)以單純的股市股價(jià)波動(dòng)以及上市公司高管婚變是否應(yīng)該在財(cái)務(wù)報(bào)表中披露作為研究的出發(fā)點(diǎn)，很少關(guān)注高管婚變這一事件對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生的影響。本文深入探討了如果公司高管發(fā)生婚變，對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)產(chǎn)生一定的影響。此外，由于上市公司和非上市公司存在股權(quán)結(jié)構(gòu)分布、股價(jià)波動(dòng)、公司治理結(jié)構(gòu)等的差異，本文進(jìn)一步從企業(yè)后續(xù)創(chuàng)新行為的角度分析，探究上市公司高管發(fā)生婚變對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有無一定的影響。

二、研究意義

1.理論意義

本文從管理層的微觀層面，對(duì)具有上市資質(zhì)或是已經(jīng)上市的公司進(jìn)行相關(guān)的研究分析。本文采用龍湖地產(chǎn)2008~2015年公開信息披露對(duì)其高管婚變事件進(jìn)行具體分析，既保留了之前學(xué)者對(duì)高管婚變的理論認(rèn)知，又從新的角度分析了高管婚變對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，既增加了高管婚變對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面的研究，又提供了高管婚變的真實(shí)案例的補(bǔ)充，因此具有一定的理論意義。

2.現(xiàn)實(shí)意義

如何有效的實(shí)現(xiàn)人力資本因素對(duì)于整個(gè)企業(yè)資源配置的最佳優(yōu)化，是當(dāng)下經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離態(tài)勢(shì)下企業(yè)面對(duì)的主要問題。本文從高管婚變對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響作為研究的出發(fā)點(diǎn)，加強(qiáng)了企業(yè)對(duì)于高管婚變的重視，也能為企業(yè)優(yōu)化高管團(tuán)隊(duì)、提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提供了新的路徑，同時(shí)也能使證券市場(chǎng)更加看重高管個(gè)人事件而引發(fā)的市場(chǎng)波動(dòng)行為。

三、理論基礎(chǔ)

根據(jù)國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)高管婚變對(duì)企業(yè)的研究結(jié)果，從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的角度對(duì)高管婚變進(jìn)行探討，主要包括高層梯隊(duì)理論和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)理論，下面分別就這些理論進(jìn)行深入分析。

（一）高層梯隊(duì)理論

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中給完全信息下的定義是，研究中“理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)所必需存在的條件，認(rèn)為市場(chǎng)的所有參與者都有能力了解到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境狀態(tài)下的全部信息和有關(guān)知識(shí)，但事實(shí)上是，現(xiàn)實(shí)生活中的人不可能是具有完全理性思維的，每個(gè)人的認(rèn)知行為和思維能力都會(huì)受到一定因素的限制，不同的人因?yàn)橹饔^思考能力的不同，基于每個(gè)人有限理性思考能力的前提，美國學(xué)者Hambrick和Mason于1984年首次提出高層梯隊(duì)理論。該理論認(rèn)為，一個(gè)企業(yè)的成功取決于整個(gè)團(tuán)隊(duì)的共同努力，并不是某個(gè)人的能力就能達(dá)成的，因?yàn)閭€(gè)體所具有的知識(shí)能力和思維習(xí)慣決定了其觀察、收集、處理信息的能力是有限的，并且由于不同的管理者在認(rèn)知能力、社會(huì)經(jīng)驗(yàn)、價(jià)值觀念等心理特質(zhì)存在差異。因此，高層管理者的團(tuán)隊(duì)成員這些心理素質(zhì)都有所不同，那么他們?cè)谄髽I(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃和經(jīng)營管理的過程中都會(huì)作出不一樣的決策。

高層梯隊(duì)理論的提出是學(xué)術(shù)界上的里程碑，它拓寬了高管團(tuán)隊(duì)背景特征對(duì)企業(yè)行為影響的相關(guān)課題研究，Hambrick等（1996）在之后對(duì)此理論進(jìn)行了修正，強(qiáng)調(diào)了高層管理團(tuán)隊(duì)運(yùn)作的四個(gè)核心要素——構(gòu)成、結(jié)構(gòu)、激勵(lì)和過程，并提出了“行為整合”的概念，用以研究團(tuán)隊(duì)成員在決策過程中的相互行為。此外，由于高層管理團(tuán)隊(duì)的心理特質(zhì)具有主觀性，難以量化，且數(shù)據(jù)不容易獲取，而人口統(tǒng)計(jì)特征既能在一定程度上體現(xiàn)個(gè)體的心理特征，又易于獲取和衡量，因此該團(tuán)隊(duì)提出了可以用人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征來研究對(duì)企業(yè)行為的影響。

高層梯隊(duì)理論強(qiáng)調(diào)了人力資本因素在企業(yè)發(fā)展中起到的重要作用，高層管理人員組成了企業(yè)最核心的管理團(tuán)隊(duì)，其特征深深地影響著整個(gè)公司的發(fā)展和運(yùn)營，因而，高層梯隊(duì)理論是本文的理論基礎(chǔ)之一。

（二）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)理論

Lumpkin在20世紀(jì)90年代提出了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)理論，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)即企業(yè)通過衡量其風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的關(guān)系，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的高低，從而選擇企業(yè)的下一步投資項(xiàng)目，這也是企業(yè)為了追求超額利潤而作出的項(xiàng)目判斷。

一方面，企業(yè)經(jīng)營者所做出的投資決策，對(duì)于其結(jié)果受許多因素的影響，因而存在著不確定性，宏觀經(jīng)濟(jì)的改觀、經(jīng)濟(jì)未來的發(fā)展形勢(shì)等，然而企業(yè)獲得收益的概率分布與波動(dòng)情況是衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的具體形式。另一方面，公司高管在管理過程中，由于第一類代理問題及第二類代理問題之間存在一定的關(guān)系，兩方面的問題不可以同時(shí)解決，在公司管理決策的選擇中，道德風(fēng)向問題和逆向選擇問題，較高的股權(quán)集中度可以處理第一類代理問題，使企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)維持在較高的一個(gè)層次。但隨著股權(quán)集中度的提高，大股東為了維持自身的利益，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平，風(fēng)險(xiǎn)水平和企業(yè)資本積累之間的關(guān)系十分重要，它直接決定公司的利潤存留。

本文研究的是高管婚變對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，高管作為公司股東，具有個(gè)人特質(zhì)，那么高管個(gè)人的婚姻狀況變更也會(huì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生一定的影響。

四、案例分析———以龍湖地產(chǎn)為例

（一）相關(guān)背景

龍湖地產(chǎn)有限公司，在文中簡(jiǎn)稱“龍湖地產(chǎn)”。1993年在重慶創(chuàng)建，于2009年11月19日在香港聯(lián)交所主板掛牌上市。后在全國發(fā)展布局，業(yè)務(wù)量涉及多個(gè)行業(yè)：房地產(chǎn)開發(fā)、商場(chǎng)規(guī)劃運(yùn)營、小區(qū)物業(yè)、出租公寓等。2005年龍湖集團(tuán)開始進(jìn)行全國性的戰(zhàn)略布局，期間所經(jīng)歷的最大事件則是：（1）外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的巨大改變。2008年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。（2）內(nèi)部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，2012年11月，龍湖地產(chǎn)高管吳亞軍的婚變事件。

婚變的來龍去脈——龍湖董事局主席吳亞軍的行事作風(fēng)十分低調(diào)。根據(jù)龍湖地產(chǎn)目前的公開資料顯示，公司的大部分股權(quán)集中在吳亞軍與其丈夫蔡奎手上，夫婦二人共同持有公司逾70%權(quán)益，但有關(guān)股份已于8月初一分為二，分別持有45.4%及30.2%。巨額財(cái)產(chǎn)一分為二。據(jù)龍湖地產(chǎn)當(dāng)前的資料顯示，蔡奎已獲得龍湖地產(chǎn)30.2%股權(quán)，共計(jì)超200億港元的資產(chǎn)。11月19日，龍湖地產(chǎn)披露了，其董事長(zhǎng)吳亞軍離婚后的股份從75.6%下降至45.4%。

本文以龍湖地產(chǎn)作為研究對(duì)象，時(shí)間跨度為2008~2015年，重點(diǎn)研究放在了2012年婚變當(dāng)年及前后期間。通過該研究，能更深入地了解高管婚變對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)帶來的影響，鑒于研究期間的時(shí)間、地域、成本等受限，我們的主要數(shù)據(jù)來源于龍湖地產(chǎn)公開披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公告及媒體報(bào)道。

（二）案例分析

1.龍湖地產(chǎn)基本狀況

根據(jù)龍湖地產(chǎn)公開披露的2008~2015年年度報(bào)告列示的土地儲(chǔ)備情況以及新增土地面積和相應(yīng)的重大項(xiàng)目投資如表1所示：

從表1可以看出，龍湖地產(chǎn)在2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，土地儲(chǔ)備面積受到消極的經(jīng)濟(jì)宏觀環(huán)境影響，是整個(gè)企業(yè)的低峰，僅僅不到2000萬平方米。從2009年開始，龍湖地產(chǎn)受上市掛牌影響以及全球經(jīng)濟(jì)回暖的趨勢(shì)，龍湖地產(chǎn)的土地儲(chǔ)備激增，已經(jīng)高達(dá)2500萬平方米，并且從2009開始，新增重大項(xiàng)目的土地面積由原有的33.18萬平方米開始大幅增長(zhǎng)，這次的增長(zhǎng)本質(zhì)上源于龍湖地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提高，借此龍湖地產(chǎn)以重慶為核心發(fā)源地，大手筆投資一線城市——北京、上海、蘇州、杭州等地，在這些一線城市以高價(jià)競(jìng)拍當(dāng)?shù)赝恋?，以商業(yè)綜合體和別墅群為主要投資項(xiàng)目，帶動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)、物業(yè)服務(wù)、長(zhǎng)租公寓的發(fā)展。

表1 龍湖地產(chǎn)土地儲(chǔ)備情況

繼而觀之龍湖地產(chǎn)2012年的數(shù)據(jù)，雖然現(xiàn)有土地儲(chǔ)備面積和新增面積都有較高增長(zhǎng)，但是對(duì)于新增重大項(xiàng)目的土地面積卻是大幅下降，這一反?，F(xiàn)象也許和龍湖地產(chǎn)的高管婚變有一定的關(guān)系。2012年11月，龍湖地產(chǎn)CEO吳亞軍曝出婚變，應(yīng)聲而來的也是投資者對(duì)龍湖地產(chǎn)的質(zhì)疑聲和懷疑?；樽冃侣勔唤?jīng)公布，龍湖地產(chǎn)的股價(jià)在幾天內(nèi)開始下跌，跌幅高達(dá)4.2%，收于13.7港元。

許是在2012年龍湖地產(chǎn)高管受到婚變的一定影響，高層管理團(tuán)隊(duì)對(duì)其企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平預(yù)估也有了相應(yīng)的改變。作為一家上市公司，最需要關(guān)注的就是股價(jià)，婚變事件的必然曝出也定會(huì)如市場(chǎng)反應(yīng)一般，相應(yīng)下跌。2012年的新增項(xiàng)目面積僅為118萬平方米，婚變風(fēng)波后的2013年新增項(xiàng)目面積也跌至歷史低谷，76.5萬平方米。

經(jīng)歷高管婚變后的龍湖地產(chǎn)對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平預(yù)判更為謹(jǐn)慎，在重大項(xiàng)目投資上也更加慎重，公司高管會(huì)受婚姻狀況的影響，放棄高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的項(xiàng)目，相應(yīng)地減少新項(xiàng)目的投資。由此可見，公司高管一旦發(fā)生婚變，對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平是有著一定的影響的。

從表2可以看出，從2008年開始，龍湖地產(chǎn)的發(fā)展戰(zhàn)略就不同于其他房地產(chǎn)行業(yè)，現(xiàn)金持有量是十分高的，且龍湖地產(chǎn)一直堅(jiān)信“現(xiàn)金為王”的理念，積極推進(jìn)企業(yè)的發(fā)展歷程。從2008年開始，龍湖地產(chǎn)的現(xiàn)金持有量開始有顯著增長(zhǎng)，現(xiàn)金持有量占資產(chǎn)比例也由2008年的1%上升至2009年的1.6%，2009年的現(xiàn)金持有量增幅比之2008年更是翻了一倍多，這也說明龍湖地產(chǎn)在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意識(shí)方面是非常強(qiáng)的。

但是從表2可以看出，從2012年到2013年，龍湖地產(chǎn)的現(xiàn)金持有量由18383520千元跌至14399175千元，這是龍湖地產(chǎn)第一次現(xiàn)金持有量出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。作為一個(gè)家族制度猶存的地產(chǎn)企業(yè)，龍湖地產(chǎn)CEO吳亞軍在2012年11月曝出婚變，此次婚變并未涉及到有關(guān)龍湖

表2 龍湖地產(chǎn)的現(xiàn)金持有量

地產(chǎn)的股權(quán)分割，由于事先通過信托機(jī)構(gòu)做好了防范措施（2008年6月21日，吳亞軍和蔡奎夫婦二人把即將上市的股權(quán)委托給了Longfor Investment，又將股權(quán)以19.2億港元格轉(zhuǎn)讓給CharmTalent，以12.8億港元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給Precious Full。在這個(gè)時(shí)期內(nèi)，龍湖地產(chǎn)的CEO吳亞軍與其丈夫又將委托給Longfor Investment和Charm Talent的股權(quán)進(jìn)行了二次委托。吳亞軍將Charm Talent所持有的股份贈(zèng)送給SilverSea，結(jié)算為吳氏家族信托；而蔡奎也將PreciousFull所持有股份轉(zhuǎn)給Silver land，結(jié)算為蔡氏家族信托，由于有這兩大信托機(jī)構(gòu)的存在，使得龍湖地產(chǎn)在2009年上市的時(shí)候，吳亞軍夫婦的股份已經(jīng)是使用權(quán)和所有權(quán)相分離）。但這次婚變也許在一定程度上影響了吳亞軍個(gè)人對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的預(yù)判，2013年比之2012年現(xiàn)金持有比例下降了22個(gè)百分點(diǎn)，現(xiàn)金持有量于2014年才開始回升至之前水平。

由此可見，高管婚變也許可以通過信托機(jī)構(gòu)、婚前協(xié)約等避免股權(quán)分割引起的經(jīng)濟(jì)糾紛，但作為高管的吳亞平，經(jīng)歷了一場(chǎng)婚變風(fēng)波，在此期間，這一事件可以間接影響到高管對(duì)于當(dāng)前企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的判斷，從而進(jìn)一步影響公司接下來一段時(shí)期內(nèi)的發(fā)展進(jìn)程。

（三）主要啟示

通過對(duì)龍湖地產(chǎn)案例的數(shù)據(jù)分析我們可以得出以下啟示：

第一，高管婚變對(duì)一家公司尤其是上市公司來說，短期內(nèi)影響都是十分大的，對(duì)于整個(gè)企業(yè)的發(fā)展進(jìn)程而言，由于公司的股價(jià)極易受到此類事件影響，高管婚變會(huì)削弱企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的預(yù)判水平。此外，由于高管婚變對(duì)于高管個(gè)人工作決策也有一定的影響，進(jìn)而影響高管自身對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的預(yù)判能力和投資決策，也許會(huì)使得高管避免高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，轉(zhuǎn)為選擇風(fēng)險(xiǎn)更小的投資項(xiàng)目。

第二，龍湖地產(chǎn)還啟示我們企業(yè)應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)類似高管婚變所帶來的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)事件。一般來說，如果高管在婚變前已經(jīng)做好了股權(quán)等個(gè)人資產(chǎn)的分配，高管婚變帶來的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的改變則只是暫時(shí)性的，在婚變后幾年，此類事件的影響會(huì)趨于消退，整個(gè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平將慢慢回歸之前的正常水平。