明股實債投資定價問題研究

蘭 天

一、概述

明股實債型投資類的結(jié)構(gòu)兼具股權(quán)和債權(quán)的雙重性質(zhì)，投資人以股權(quán)形式對標(biāo)的企業(yè)進行投資，但不享受普通股東的分紅權(quán)益、不承擔(dān)被投企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，一般情況下通過約定回報率+回購形式退出。

明股實債不是一種規(guī)范的法律術(shù)語，目前實務(wù)操作中，主要有資管計劃、信托計劃、私募基金及直接投資幾種投資形式。雖然投資通道、方式、使用的工具不同，但本質(zhì)存在相似性。

1.明股實債投資的主要方式

（1）資管計劃投資方式

又稱集合資產(chǎn)管理計劃，由專業(yè)的券商或基金子公司，作為投資人集合客戶的資金，對其進行投資管理。該產(chǎn)品由證監(jiān)會監(jiān)管，它是證券公司或基金公司針對資金供給方開發(fā)的創(chuàng)新金融工具。資管新規(guī)之前，資管計劃產(chǎn)品廣泛投資于企業(yè)股權(quán)、私募基金等非標(biāo)產(chǎn)品；資管新規(guī)之后，非標(biāo)投資比例下降明顯，主要以投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)、資產(chǎn)支持證券、固定收益證券為主。在資管計劃模式下，投資者認購由中介機構(gòu)發(fā)行的資管計劃間接持有被投企業(yè)股權(quán)，同時要經(jīng)過項目公司的分紅來獲得資管計劃下的收益。

此種交易一般會設(shè)計結(jié)構(gòu)化的分層安排。例如，優(yōu)先級或劣后級。投資人資金作為優(yōu)先級，享受優(yōu)先分紅、優(yōu)先分配本金權(quán)利，以此保證投資本金安全。而融資方股東也會認購一部分計劃性資金，作為劣后級獲得剩余的投資收益，為整個資管計劃承擔(dān)投資風(fēng)險緩沖。

（2）信托計劃投資方式

信托計劃投資方式的應(yīng)用也比較廣泛，尤其是對于一些地產(chǎn)項目融資、城投平臺融資等，與資管計劃不同在于，信托計劃由信托公司發(fā)行。該產(chǎn)品由銀保監(jiān)會監(jiān)管。在信托計劃投資方式下，信托公司為融資中介，根據(jù)企業(yè)融資需求和市場資金匹配情況，有目的、有計劃地設(shè)立信托計劃，通過信托計劃鏈接資金供給方和資金需求方。由融資方項目公司支付融資本金、利息、項目分紅以及回購等實現(xiàn)信托計劃退出。信托計劃可以投資債權(quán)，也可以投資股權(quán)。信托計劃也可以設(shè)計成分層的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

（3）私募股權(quán)基金投資方式

私募基金是以非公開方式向投資者募集資金設(shè)立的投資基金。私募基金財產(chǎn)的投資包括買賣股票、股權(quán)、債券、期貨、期權(quán)、基金份額及投資合同約定的其他投資標(biāo)的，投資范圍非常廣泛。相對于以上兩種投資方式，私募基金不受銀保監(jiān)會或證監(jiān)會監(jiān)管，因此投資限制較為寬松。在私募股權(quán)基金投資方式下，基金有普通合伙人（GP）負責(zé)管理，有限合伙人（LP）負責(zé)提供主要資金。私募基金可以進行結(jié)構(gòu)化的融資安排，由項目的融資方提供劣后級資金作為風(fēng)險墊，投資方資金作為優(yōu)先級資金，優(yōu)先分配項目收益及本金。

政府引導(dǎo)基金是私募基金的一種特殊形式，政府引導(dǎo)基金一般出于扶持地方特色產(chǎn)業(yè)，或招商引資的需求成立規(guī)模較大的母基金，通過參與不同的子基金投資下游產(chǎn)業(yè)，因此更看重項目的社會效益及地方政府重點扶持產(chǎn)業(yè)的情況。多有固定回收期限，不追求經(jīng)濟收益，多以到期回購形式退出。

（4）直接投資方式

以上三種方式均需要特定的金融牌照。對于沒有金融牌照的機構(gòu)，則通過直接投資參與明股實債投資。如民營企業(yè)、上市公司、高凈值人士、國有企業(yè)等直接參與明股實債的投資行為。

對于上述幾種明股實債投資形式，資管計劃及信托計劃均通過持牌金融機構(gòu)發(fā)行。此類金融機構(gòu)規(guī)模較大，內(nèi)設(shè)機構(gòu)全面，具備較強的經(jīng)營能力，一般均內(nèi)建量化模型為明股實債項目定價。

私募基金行業(yè)近幾年發(fā)展迅速，尤其是2017年以后呈現(xiàn)井噴式增長，行業(yè)內(nèi)發(fā)展水平不均衡，一些頭部機構(gòu)及金融機構(gòu)關(guān)聯(lián)的基金公司，如農(nóng)銀資本這類銀行全資的私募基金管理公司，自建或依托于股東建立了定價模型。但一些中小型私募基金管理公司未建立量化定價模型。

上述第四類參與明股實債投資的機構(gòu)，基本沒有建立定價模型。

2.明股實債投資定價的主要方式

（1）固定回報率

采取固定年化收益率形式收取投資收益，實務(wù)中多采取這種方式定價，優(yōu)點在于簡單。缺點在于隨意性較大，無法突出不同項目的差異性。

一些地方的國有企業(yè)或財政性專項資金，無論項目好壞，均采取項目存續(xù)期內(nèi)年化收取固定6%～8%的要求回報率參與投資。

（2）浮動回報率

①參考貸款市場報價利率浮動（LPR）定價。LPR 由全國銀行間同業(yè)拆借中心公布，一般被認定為市場均衡利率，分為1年期和5年期以上兩檔。

②通過參考貸款定價模型定價。商業(yè)銀行都建立了較為完善的內(nèi)部評級模型，針對客戶的評級量化指標(biāo)，通過風(fēng)險調(diào)整的資本收益率（RAROC）模型進行量化定價。

RAROC 的計算公式如下：

RAROC=RAR（風(fēng)險調(diào)整收益）÷經(jīng)濟資本

其中：RAR=凈收入-經(jīng)營成本-預(yù)期損失-稅項

預(yù)期損失（EL）=違約概率（PD）×違約損失率（LGD）×違約風(fēng)險暴露（EAD）

以上參數(shù)中，凈收入由貸款利息差與本金的乘積確定，經(jīng)營成本由銀行實際經(jīng)營狀況決定。

預(yù)期損失的幾個決定參數(shù)中，違約概率根據(jù)銀行內(nèi)建評級模型對客戶信用等級的評價量化。違約損失率根據(jù)借款提供的抵押、擔(dān)保情況，測算極端情況下通過處置抵押物回收后，剩余未償付的比率。違約風(fēng)險暴露是指發(fā)生違約時已經(jīng)被提取以及可能被提取的貸款總額及相關(guān)利息及費用。

該模型廣泛被商業(yè)銀行采用，因此與銀行相關(guān)的產(chǎn)品或銀行資金通過資管、信托通道進行的明股實債項目多延續(xù)采用了此種定價方法。

二、明股實債投資定價存在的問題

1.固定定價無法反應(yīng)不同項目不同公司的差異

被投資企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模、經(jīng)營特點、風(fēng)險特征千差萬別。通過固定回報率形式定價無法準(zhǔn)確反映實際的經(jīng)營狀況，更無法對優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供差異化的服務(wù)，無法實現(xiàn)優(yōu)化資源配置的作用。由于沒有量化數(shù)據(jù)的參考，收益率決策缺乏依據(jù)，通過“拍腦袋”形式隨意決策，缺乏科學(xué)性。

2.固定定價標(biāo)準(zhǔn)缺乏量化依據(jù)，存在灰色交易空間

由于缺乏定價參考依據(jù)，因此無法發(fā)揮市場對資源配置的決定作用，定價高低依靠行政權(quán)力。掌握定價權(quán)的人員存在尋租空間，容易發(fā)生腐敗問題。

3.固定價格無法適應(yīng)市場資金成本變化情況

明股實債投資期限一般長達3～5年，在投資存續(xù)期內(nèi)，市場利率受資金供需影響可能發(fā)生變化，固定定價無法適應(yīng)市場收益率變化情況。

4.股權(quán)清償順序位于債權(quán)之后，參考貸款定價無法反應(yīng)股權(quán)投資的風(fēng)險溢價

LPR 考慮到了市場融資成本的變化情況，但未考慮股權(quán)投資的風(fēng)險溢價。當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)清算時，該企業(yè)的債權(quán)與股權(quán)的清償權(quán)優(yōu)先順序為有擔(dān)保一般債務(wù)、無擔(dān)保一般債務(wù)、次級債務(wù)、優(yōu)先股、普通股。因此，雖然采取明股實債方式進行投資，但若發(fā)生極端情況企業(yè)破產(chǎn)，回購方也沒有回購能力時，股權(quán)的清償順序只最末位的。因而，考慮到交易的股權(quán)投資風(fēng)險特性，應(yīng)當(dāng)通過風(fēng)險溢價形式給予補償。

5.中小型投資機構(gòu)沒有構(gòu)建評級及定價模型的實力

國內(nèi)商業(yè)銀行普遍建立了依據(jù)RAROC 的定價模型，貸款定價有據(jù)可依，與銀行相關(guān)的理財、信托、資管、基金管理公司可以依據(jù)RAROC 模型對明股實債投資進行定價。但該模型十分復(fù)雜昂貴，中小投資機構(gòu)普遍沒有財力及實力構(gòu)建。

三、解決明股實債投資定價的一種思路-資本資產(chǎn)定價模型

資本資產(chǎn)定價（CAPM）模型，能夠根據(jù)風(fēng)險資產(chǎn)的波動性給出其預(yù)期收益率的精確預(yù)測。一般用于在對被投資企業(yè)估值時測算貼現(xiàn)率從而準(zhǔn)確預(yù)估企業(yè)股權(quán)價值，或投資決策時用于判斷項目NPV（凈現(xiàn)值）。

1.模型簡介

資本資產(chǎn)模型的基本思想是資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險決定了其要求回報率。非系統(tǒng)性風(fēng)險可以通過分散化投資進行消除，而系統(tǒng)性風(fēng)險無法通過分散化投資消除。一個資產(chǎn)的收益包括兩部分，一部分是無風(fēng)險收益率，一般情況下通過國債收益率來衡量；另一部分是承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險，主要是市場性風(fēng)險，獲得的額外收益率。系統(tǒng)性風(fēng)險不包括投資項目的個性風(fēng)險，如個體的信用風(fēng)險、操作風(fēng)險、自然災(zāi)害風(fēng)險等。

根據(jù)CAPM 模型，要求回報率Re ＝Rf+β★（Rm-Rf）。其中：

Rf 為無風(fēng)險回報率。根據(jù)項目投資期限，參考對應(yīng)投資年限的國債收益率確定；

Rm 為市場平均回報率。為取值方便，可以參考上證綜指年度增長率與平均股息率相加；

β 為波動性風(fēng)險指標(biāo)。取值參考4 ～5 家與被投資企業(yè)相同行業(yè)的可比公司無杠桿β 值，并根據(jù)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)加杠桿調(diào)整；無杠桿β 值目前通過一些股票交易軟件，如大智慧可以方便取得，無需投資企業(yè)自行建立模型測算。

β=可比公司無杠桿β 算數(shù)平均值★（1+標(biāo)的公司目標(biāo)債務(wù)融資金額/標(biāo)的公司凈資產(chǎn)★（1-公司所得稅率））

2.CAPM 模型的優(yōu)勢

（1）模型考慮了股權(quán)投資市場的整體風(fēng)險溢價情況。（Rm-Rf）反映的是股權(quán)投資市場綜合收益率與無風(fēng)險收益率的差，又稱為風(fēng)險溢價。

（2）模型考慮到了公司所在行業(yè)非系統(tǒng)性風(fēng)險溢價情況。β 值反映了所在行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險的情況，該系統(tǒng)性風(fēng)險的量化指標(biāo)綜合反應(yīng)了行業(yè)的市場風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險，通過貝塔值與風(fēng)險溢價的乘積量化了行業(yè)期望風(fēng)險溢價情況。

（3）模型考慮到了市場資金成本變化及期限長短對收益率的影響情況。Rf 是對應(yīng)投資期限的無風(fēng)險收益率，該數(shù)值即體現(xiàn)了期限對收益率的影響，也反映了市場資金的供需平衡。

（4）可以每年根據(jù)模型各參數(shù)變化情況重新定價一次，以適應(yīng)市場變化。

（5）模型簡單便宜，無需增加較多成本，符合中小機構(gòu)實際應(yīng)用場景。

3.CAPM 模型的缺陷

（1）模型較為簡單，未考慮不同企業(yè)規(guī)模風(fēng)險、流動性風(fēng)險溢價等情況。目前已經(jīng)開發(fā)出較為成熟的多因子模型，如Fama-French 模型綜合考慮了市場風(fēng)險溢價、規(guī)模溢價、價值股溢價等情況。但多因子模型較為復(fù)雜，模型構(gòu)建昂貴。

（2）與RAROC 模型相比，CAPM 模型沒有解決企業(yè)信用風(fēng)險問題。

（3）市場收益率過低時，Re 可能降低為負值。如出現(xiàn)股災(zāi)等極端情況，市場收益率整體為負值時，Re 也可能為負值。因此，在設(shè)計項目收益率要求時，可以設(shè)定項目底線回報率，在Re 低于底線回報率時執(zhí)行底線回報率。

四、結(jié)語

經(jīng)以上研究，通過CAPM 模型為明股實債項目定價，相比目前常用的定價方式，仍然具備多項優(yōu)勢。一是成本低、模型簡單、易于從業(yè)人員學(xué)習(xí)掌握，適合中小投資機構(gòu)；二是量化考慮了不同行業(yè)項目的非系統(tǒng)性風(fēng)險；三是量化考慮了不同期限和市場資金供需狀況；四是考慮了股權(quán)投資的風(fēng)險溢價；五是能夠給決策者提供定價的參考依據(jù)，減少灰色空間。因此，本文的研究具備一定的指導(dǎo)意義和推廣價值。