綠色信貸政策與“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本

蔡海靜（博士生導師），周 施

一、引言

改革開放以來，我國經(jīng)濟快速發(fā)展，但傳統(tǒng)粗放型經(jīng)濟發(fā)展方式伴隨著環(huán)境污染、資源浪費等問題，不符合長期可持續(xù)發(fā)展要求。黨的十八大第一次把生態(tài)文明納入五位一體總布局，以習近平同志為核心的黨中央高度重視綠色發(fā)展。作為現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，金融業(yè)在綠色發(fā)展中起著關(guān)鍵作用，綠色金融將為構(gòu)建有中國特色的現(xiàn)代金融體系做出重要貢獻。

綠色信貸源于綠色金融，是綠色金融的重點和核心。2007年，原國家環(huán)境保護總局等機構(gòu)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于落實環(huán)保政策法規(guī)防范信貸風險的意見》，要求各金融機構(gòu)加強授信管理，嚴格信貸環(huán)保要求，強化貸款審批、發(fā)放以及監(jiān)督管理流程的嚴格程度。2012年，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會制定并發(fā)布了《綠色信貸指引》，指導銀行業(yè)金融機構(gòu)建立相關(guān)風險管理體系、完善信貸政策制度等，對其開展綠色信貸工作做出明確要求與具體安排，標志著綠色信貸政策的進一步發(fā)展。綠色信貸是綠色金融政策的主要內(nèi)容，其核心在于通過高門檻、高利率、融資約束等措施加強對“兩高”（高污染、高耗能）行業(yè)的信貸管制，限制其發(fā)展，引導其實施綠色轉(zhuǎn)型，從而將生態(tài)文明建設(shè)融入經(jīng)濟社會發(fā)展中，促進經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展。隨著綠色信貸政策的不斷完善，全民環(huán)保、低碳意識的日益提高，我國投資者群體日益關(guān)注“低碳經(jīng)濟”“綠色經(jīng)濟”等相關(guān)領(lǐng)域，逐漸將企業(yè)環(huán)保行為、社會責任感等因素納入投資決策中，注重結(jié)合環(huán)境表現(xiàn)來評價企業(yè)價值。

基于上述背景和已有研究，本文對綠色信貸如何影響“兩高”企業(yè)的權(quán)益資本成本以及投資者信心的中介作用進行探究。以“兩高”企業(yè)為處理組，其他企業(yè)為對照組，通過PSM-DID方法從權(quán)益資本成本角度分析綠色信貸政策如何影響“兩高”企業(yè)的權(quán)益融資活動，并進一步展開作用機制研究，探討投資者信心在該影響中所發(fā)揮的中介作用。此外，本文就產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平進行異質(zhì)性分析，探析不同情況下綠色信貸政策對“兩高”企業(yè)權(quán)益融資活動的實施效果。

本文可能的貢獻主要體現(xiàn)在以下三個方面：首先，首次從企業(yè)權(quán)益資本成本角度研究綠色信貸政策的實施效果，并引入投資者信心作為中介變量，為綠色信貸政策對企業(yè)權(quán)益融資活動的影響提供經(jīng)驗檢驗，豐富了相關(guān)研究；其次，采用PSM-DID方法準確識別綠色信貸政策與企業(yè)權(quán)益資本成本的關(guān)系，檢驗《綠色信貸指引》的實施凈效應，解決了綠色信貸研究所面臨的被投入企業(yè)綠色信貸相關(guān)數(shù)據(jù)無法獲取的問題；最后，通過研究地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平對綠色信貸政策與“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本關(guān)系的影響，考察各地區(qū)市場環(huán)境、制度建設(shè)和政策實施差距，探尋可能對綠色信貸政策實施效果產(chǎn)生影響的制度與市場因素，揭示綠色金融發(fā)展不平衡的現(xiàn)狀，為促進綠色金融全面發(fā)展提供經(jīng)驗支持。

二、文獻綜述

為檢驗綠色信貸政策的有效性，學術(shù)界從宏觀層面、中觀層面和微觀層面對其實施效果展開了一系列研究。在宏觀層面上，綠色信貸政策實施效果主要集中于節(jié)能減排[1]、環(huán)境質(zhì)量[2]、經(jīng)濟增長[3]等方面。中觀層面的經(jīng)濟后果研究主要圍繞綠色信貸對商業(yè)銀行的盈利能力[4]、經(jīng)營效率[5]以及信貸風險[6]等的影響。隨著綠色信貸體系不斷發(fā)展，政策微觀效果逐漸顯現(xiàn)，學術(shù)界開始重視綠色信貸對被投入主體的微觀影響。近年來，學者們通過實證檢驗分析了綠色信貸對上市公司創(chuàng)新績效[7]、投資行為[8]、債務期限[9]、新增銀行借款[10]、債務融資成本[11，12]、融資便利性[13，14]等要素的影響，基于被投入企業(yè)視角研究了綠色信貸政策的微觀效果。此外，合理的資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)發(fā)展具有重要意義，長期被學術(shù)界所關(guān)注。然而，當前有關(guān)綠色信貸對被投入企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響研究多涉及債務融資方面，如伍中信等[15]在對綠色信貸與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系研究中僅探討了債務層面的影響，而關(guān)于綠色信貸如何影響上市公司權(quán)益融資，尚缺乏相關(guān)研究和驗證。

權(quán)益資本成本受到諸多因素的影響，國內(nèi)外學者主要從公司內(nèi)部和外部這兩個角度展開研究。在內(nèi)部影響因素方面，李力等[16]以重污染行業(yè)上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)碳績效與碳信息披露質(zhì)量顯著正相關(guān)，且碳信息披露質(zhì)量越高，企業(yè)權(quán)益資本成本越低。魏卉和姚迎迎[17]提出技術(shù)創(chuàng)新會通過提高企業(yè)競爭力和吸引投資者關(guān)注來降低企業(yè)權(quán)益資本成本。在復雜多變的經(jīng)濟形勢下，外部環(huán)境對企業(yè)權(quán)益資本成本的影響研究逐漸深化。封雨和葉敏文[18]研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)達的金融市場環(huán)境會通過完善信息披露機制等路徑對企業(yè)權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響。喻靈[19]以A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)股價崩盤風險與企業(yè)權(quán)益資本成本顯著正相關(guān)，并且機構(gòu)投資者的信息傳遞作用會顯著降低該影響。Li等[20]以重污染企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)關(guān)于企業(yè)低碳活動的媒體報道會顯著降低企業(yè)權(quán)益資本成本，而市場化進程會弱化這種作用。此外，國家宏觀經(jīng)濟政策與上市公司權(quán)益資本成本緊密相關(guān)，如楊忠海[21]研究發(fā)現(xiàn)，在緊縮的貨幣政策下，會計信息可比性的提高會降低企業(yè)權(quán)益資本成本。

綜上所述，國內(nèi)外現(xiàn)有關(guān)于綠色信貸政策實施效果的研究主要集中在宏觀層面和中觀層面，基于被投入企業(yè)這一微觀視角的相關(guān)文獻較少，且從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)角度入手的文獻都只探討了綠色信貸政策對企業(yè)債務融資活動的影響，而作為企業(yè)融資重要來源的權(quán)益融資活動受到何種影響卻被學術(shù)界所忽視。此外，國內(nèi)外學者主要針對企業(yè)治理質(zhì)量、股價崩盤風險、投資者情緒等要素探討了權(quán)益資本成本的內(nèi)外部影響因素，尚未直接探討綠色信貸政策對上市公司權(quán)益資本成本的影響。因此，本文將綠色信貸政策和權(quán)益資本成本納入同一研究框架，以投資者信心為中介變量研究綠色信貸政策對“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本的作用機制，以填補相關(guān)領(lǐng)域研究空白。

三、理論分析與研究假設(shè)

綠色信貸政策通過政策的差異化進行信貸資源的優(yōu)化配置，旨在緩解綠色企業(yè)融資難問題，并通過融資約束抑制“兩高”企業(yè)的盲目發(fā)展，促進其積極尋求轉(zhuǎn)型。綠色信貸政策主要通過信貸約束、政府環(huán)保干預與綠色理念的推廣遏制“兩高”企業(yè)發(fā)展，影響市場投資者的投資行為，進而影響企業(yè)權(quán)益資本成本。

在綠色信貸政策下，商業(yè)銀行將企業(yè)環(huán)保狀況作為審批貸款的必備條件之一，通過高貸款成本和高貸款門檻等條件抑制信貸資源向“兩高”企業(yè)流動，從而形成融資約束，阻礙其發(fā)展。綠色信貸對“兩高”企業(yè)發(fā)展的遏制作用最終會體現(xiàn)在企業(yè)年度報表中，從而降低企業(yè)在資本市場中的投資價值。抑制“兩高”企業(yè)融資和發(fā)展會向資本市場傳遞消極信號，削弱其對“兩高”企業(yè)的資源配置力度，投資意愿弱化和資金供給量減少將提高“兩高”企業(yè)的權(quán)益資本成本。同時，綠色信貸約束作用亦會對“兩高”企業(yè)的創(chuàng)新績效、融資便利性、投資效率等產(chǎn)生消極影響[7，8，14]，進一步導致其權(quán)益資本成本提高。此外，綠色信貸政策將引發(fā)環(huán)境規(guī)制趨嚴，“兩高”企業(yè)將面臨更嚴格的監(jiān)督和懲罰，迫使其在困境中開展技術(shù)創(chuàng)新以促進企業(yè)轉(zhuǎn)型。強監(jiān)管和嚴懲罰使得“兩高”企業(yè)面臨較高的環(huán)境違法風險和退出風險，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境存在較大不確定性?；诶嫦嚓P(guān)者理論，由于需要承擔被投資企業(yè)的環(huán)境風險，市場投資者出于自身利益考慮會提高對“兩高”企業(yè)的預期回報要求。同時，我國近年來大力推進經(jīng)濟社會發(fā)展綠色轉(zhuǎn)型，持續(xù)深化綠色發(fā)展理念，企業(yè)環(huán)境聲譽的重要性日益凸顯。相較于其他企業(yè)，“兩高”企業(yè)缺乏環(huán)境友好和可持續(xù)發(fā)展的市場形象，而社會聲譽下降可能導致其以較高的資本成本進行外部融資。

基于上述分析，本文提出假設(shè)：

H1：與其他企業(yè)相比，綠色信貸政策提高了“兩高”企業(yè)的權(quán)益資本成本。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文基于PSM-DID模型檢驗綠色信貸政策對“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本的影響，選取2007～2016年A股上市公司作為研究對象，處理組為“兩高”企業(yè)，對照組為其他企業(yè)。本文的“兩高”企業(yè)樣本根據(jù)2008年國家環(huán)保部印發(fā)的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》中主要的16類重污染行業(yè)和《2010年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計報告》中6類高耗能行業(yè)篩選獲得。同時按以下標準處理樣本：剔除ST公司；剔除AH股上市公司；剔除金融行業(yè)上市公司；剔除2012年之后（含2012年）成立的公司；剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；對連續(xù)型變量進行前后1%的縮尾處理；進行傾向得分匹配，剔除未匹配的樣本。本文最終獲得4249個樣本觀測值，數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理軟件為STATA 16.0和SPSS 26.0。

（二）變量選取

1.被解釋變量。權(quán)益資本成本是指投資者為被投資企業(yè)提供資金所要求的收益率，即企業(yè)取得權(quán)益資本所需付出的代價?？紤]數(shù)據(jù)可獲得性和估計準確性，本文采用以公司收益為基礎(chǔ)的剩余收益模型進行權(quán)益資本成本估價。毛新述等[22]通過檢驗不同權(quán)益資本成本估計方法的有效性，發(fā)現(xiàn)剩余收益模型中的PEG模型和OJN模型能更恰當?shù)毓烙嫺鞣N風險的影響，更符合我國資本市場的實際情況。由此，本文在主檢驗中采用Easton[23]的PEG模型估計權(quán)益資本成本，在穩(wěn)健性檢驗中采用Ohlson等[24]提出的OJN模型估計權(quán)益資本成本。模型分別如下：

其中：Rpeg表示使用PEG模型估計的權(quán)益資本成本；epst+2是分析師預測的第t+2期每股收益均值；epst+1是分析師預測的第t+1期每股收益均值；Pt是公司第t期期末的每股價格。

其中：Rojn表示使用OJN模型估計的權(quán)益資本成本；k是過去三年的平均股利支付率；r-1表示長期經(jīng)濟增長率，將其設(shè)定為5%。其他變量定義與模型（1）相同。

2.解釋變量。雙重差分交互項Post×Treat是本文的核心解釋變量，其系數(shù)估計值表示綠色信貸政策影響“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本的凈效應。其中：分組虛擬變量Treat表示是否為“兩高”企業(yè)，若為“兩高”企業(yè)，Treat取值為1，否則取值為0；時間虛擬變量Post以2012年《綠色信貸指引》印發(fā)為界，2012年及之后Post取值為1，否則取值為0。

3.中介變量。目前，投資者信心這一變量尚無直接度量方式。本文參照雷光勇等[25]、杜勇等[26]的做法，綜合考慮市場層面和公司層面的影響因素，選擇股票年換手率（TO）、市凈率（PB）以及主營業(yè)務收入增長率（GROW）這三個指標，對其進行主成分分析并提取特征值大于1的前兩個主成分，累計貢獻率為74.952%，最終得到如下投資者信心指數(shù)方程：

本研究所涉主要變量定義詳見表1。

表1 變量定義

（三）模型選取

1.傾向得分匹配法。由于處理組和對照組在可觀測特征上存在差異性，僅通過雙重差分模型無法獲得綠色信貸政策對“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本的凈效應。傾向得分匹配法（PSM）不僅可以在一定程度上緩解內(nèi)生性，還可以通過對照組的精確選擇減少普通OLS回歸可能存在的誤差。本文借鑒劉曄等[27]的研究，通過逐年匹配方法為各年“兩高”企業(yè)的處理組分別尋找相匹配的對照組，解決樣本選擇偏差和異質(zhì)性問題，從而確保處理組和對照組滿足共同趨勢假設(shè)。本文選擇1∶2最近鄰匹配且允許重復匹配的方法，以相同年份為原則將“兩高”企業(yè)和其他企業(yè)中控制變量特征相同或相近的樣本進行逐年匹配，獲得處理組和對照組，較大程度地確保樣本的準確性和完整性。具體步驟如下：

（1）選擇待匹配的控制變量，本文選取Lev、Growth、Roa、Beta、Size、BM、Shrcr作為匹配變量。

（2）計算傾向得分。以虛擬變量Treat為因變量，當Treat取1時表示“兩高”企業(yè)處理組，取0時表示對照組，以控制變量為自變量，逐年運用Logit估計處理組和對照組的控制變量傾向得分。傾向得分將兩組研究對象的多個考察維度統(tǒng)一到一維，即一個概率數(shù)值，從而能更準確地度量樣本之間的差異，實現(xiàn)精準匹配。Logit模型的計算公式如下：

（3）匹配處理組和對照組的企業(yè)。根據(jù)上一步驟估算的每個企業(yè)的傾向得分對兩組樣本按1∶2最近鄰匹配法進行逐年匹配，并舍棄不滿足匹配條件的樣本，從而得到符合共同趨勢假設(shè)的處理組和對照組。

（4）根據(jù)兩組數(shù)據(jù)的傾向得分是否相近及其各控制變量均值差異是否顯著，進行共同支撐檢驗和平衡性檢驗。

2.雙重差分模型。雙重差分法（DID）被廣泛應用于政策實施效果分析，其原理是在反事實框架下根據(jù)外生政策將樣本分為處理組和對照組，對被觀測變量在未實施政策和實施政策的不同情況下如何變化進行檢驗，排除環(huán)境效應等帶來的影響，從而有效緩解普通OLS回歸中存在的內(nèi)生性問題。

為探討綠色信貸政策對“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本的作用機制，以往的做法會對政策實施前后的“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本做差分，但這種單差法會忽略大環(huán)境對其產(chǎn)生的影響，而得到有偏估計。同時，綠色信貸政策是不受單個企業(yè)影響的外生政策，為構(gòu)建準自然實驗進行政策凈效應檢驗提供了有利條件。因此，本文使用PSM方法獲得處理組和對照組，處理組是“兩高”企業(yè)，對照組是其他企業(yè)，通過橫向和縱向雙重差分構(gòu)建模型（5）檢驗綠色信貸政策對“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本的凈政策效應。此外，本文借鑒溫忠麟和葉寶娟[28]提出的中介效應檢驗方法，在模型（5）的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型（6）和模型（7），對投資者信心在綠色信貸和“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本關(guān)系中的中介作用進行檢驗。雙重差分模型（5）～（7）如下：

其中：β0、γ0、δ0表示常數(shù)項，βj、γj、δj是解釋變量待估計系數(shù)，ε為隨機擾動項；Idi表示個體固定效應，對較為粗糙的分組變量Treat進行替代，從而能夠更精確地反映個體特征；Yeari表示時間固定效應，對較為粗糙的政策實施變量Post進行替代，從而能夠更精確地反映時間特征。模型（5）～（7）中交互項Post×Treat的系數(shù)β1、γ1、δ1分別表示綠色信貸政策實施對“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本和投資者信心的凈影響。

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2反映了本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。權(quán)益資本成本的均值為11.0%，最大值為25.8%，最小值為3.0%，標準差為0.042，這說明樣本企業(yè)的權(quán)益資本成本存在一定差異。投資者信心的均值為2.705，可以看出我國投資者信心水平普遍不高，這可能源于我國資本市場的發(fā)展水平不高。投資者信心的最大值為8.772，最小值為0.608，標準差為1.529，這反映了不同樣本企業(yè)在不同年份的投資者信心存在較大差異。時間虛擬變量的均值為0.563，說明政策實施之后的樣本占樣本總量的56.3%。分組虛擬變量的均值為0.408，說明“兩高”企業(yè)樣本占樣本總量的40.8%。此外，企業(yè)規(guī)模的數(shù)據(jù)差異較大，這說明樣本中企業(yè)規(guī)模不一。營業(yè)收入增長率和總資產(chǎn)凈利潤率的最大值、最小值與平均值之間也存在一定差異。營業(yè)收入增長率的最小值為負值，這表明樣本中存在負增長的企業(yè)?？傎Y產(chǎn)凈利潤率的最小值也為負值，這說明樣本中部分企業(yè)經(jīng)營狀況較差，缺乏一定的獲利能力。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）傾向得分匹配結(jié)果分析

本文以相同年份為原則，基于1∶2最近鄰匹配方法對樣本進行逐年匹配。由于各年結(jié)果相似，本文僅匯報2016年的傾向得分匹配結(jié)果。

均衡性檢驗結(jié)果見表3，匹配后全部變量在處理組和對照組之間的均值差異較小，標準化偏差的絕對值均小于5%，并且匹配后的t統(tǒng)計量均小于1.65，即均不拒絕兩組數(shù)據(jù)不存在系統(tǒng)性差異的假設(shè)。因此，平衡性假設(shè)得到滿足，基于傾向得分匹配方法的匹配效果較為理想。

表3 匹配前后可觀測變量平衡性檢驗結(jié)果

此外，各協(xié)變量在匹配前后的標準差變動情況直觀地展示在圖1中。由圖1可知，匹配后變量在處理組和對照組之間均值差異較小，其標準化偏差均控制在較小范圍內(nèi)，這說明匹配后樣本可支撐本文進一步的研究。

圖1 PSM前后各變量標準化偏差

圖2直觀展示了絕大部分觀測值都在傾向得分的共同取值范圍內(nèi)，符合共同支撐假設(shè)這一要求。圖3為傾向得分值概率分布密度函數(shù)圖。觀察圖3可知，匹配前處理組和對照組核密度函數(shù)圖存在一定差異，可能存在樣本選擇偏差。通過傾向得分匹配，處理組和對照組的核密度函數(shù)圖幾乎重疊，能夠保持共同趨勢。由此可見，匹配后的樣本符合共同趨勢假設(shè)的要求。

圖2 傾向得分的共同取值范圍

圖3 傾向得分值概率分布密度函數(shù)圖

（三）雙重差分模型實證分析

由前文對傾向得分匹配結(jié)果的分析可知，匹配后獲取的樣本滿足PSM-DID的前提條件，因此本文采用匹配后的樣本根據(jù)模型（5）進行雙重差分分析，檢驗H1?？刂破渌兞壳?，回歸結(jié)果如表4列（1）所示，雙重差分變量Post×Treat的系數(shù)為0.004，t檢驗統(tǒng)計量為1.86，在10%的水平上顯著為正，這初步說明綠色信貸政策的實施會導致“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本的提高?？刂破渌兞亢?，回歸結(jié)果如表4列（2）所示，雙重差分變量Post×Treat的系數(shù)為0.005，t檢驗統(tǒng)計量為2.03，在5%的水平上顯著為正，這進一步說明相對于其他企業(yè)，綠色信貸政策顯著提高了“兩高”企業(yè)的權(quán)益資本成本，H1成立。

表4 綠色信貸政策與企業(yè)權(quán)益資本成本的實證結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文主要通過更換權(quán)益資本成本衡量方式、更換PSM匹配方法以及反事實檢驗等，對主檢驗回歸結(jié)果和結(jié)論進行穩(wěn)健性檢驗。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果列示于表5中。

1.更換權(quán)益資本成本衡量方式。前文的主體回歸部分已經(jīng)運用PEG模型來估算企業(yè)權(quán)益資本成本，下面繼續(xù)采用OJN模型的估算方式來衡量權(quán)益資本成本，對模型（5）進行回歸，進一步檢驗結(jié)論的穩(wěn)健性。由表5列（1）可知，雙重差分變量Post×Treat的系數(shù)為0.006，在5%的水平上顯著，這表明綠色信貸政策會提高“兩高”企業(yè)的權(quán)益資本成本，與主檢驗結(jié)論一致，說明主檢驗回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

2.更換PSM匹配方法。PSM的具體匹配方法多種多樣，本文繼續(xù)采用局部線性回歸匹配法同樣對樣本進行逐年匹配，并以匹配后的樣本對模型（5）進行回歸。對表5列（2）的回歸結(jié)果進行類似分析可知，采用局部線性回歸匹配法的回歸結(jié)果與主檢驗中采用最近鄰匹配法的結(jié)果具有一致性，這說明了不同匹配方法的穩(wěn)健性。

3.反事實檢驗?？紤]其他隨機因素可能會對企業(yè)權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響，本文通過改變政策實施時點進行反事實檢驗，即假設(shè)政策干預發(fā)生在其他時點，若“兩高”企業(yè)的權(quán)益融資狀況確實受到綠色信貸政策的影響，那么在反事實檢驗中雙重差分變量Post×Treat的系數(shù)與主檢驗中的結(jié)果應存在明顯差異。具體而言，本文分別選取政策實施前后的兩個期間作為反事實檢驗中的數(shù)據(jù)樣本，即政策實施前的2007～2011年和政策實施后的2012～2016年，并假設(shè)政策實施時點分別前推和后推兩年，從而對樣本進行回歸，估計假想政策的效果。由表5列（3）可知，政策實施時點前推的樣本回歸結(jié)果中，雙重差分變量Post_pre×Treat的估計系數(shù)不顯著；由表5列（4）可知，政策實施時點后推的樣本回歸結(jié)果中，雙重差分變量Post_post×Treat的估計系數(shù)不顯著。因此，綠色信貸政策在其他時點實施的政策效應均不顯著，這在一定程度上表明提高“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本的因素不是來自于其他干擾因素，而是很大程度上來自于綠色信貸政策的實施效應，本文結(jié)論可靠。

表5 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

（五）進一步研究

1.投資者信心的中介效應。投資者信心是積極的投資者情緒，是指投資者根據(jù)可獲得信息綜合分析市場和企業(yè)的發(fā)展狀況后，產(chǎn)生對于未來的樂觀預期。根據(jù)有效市場理論，我國正處于弱式有效市場，理性的投資者只能結(jié)合宏觀環(huán)境、行業(yè)、公司等因素進行分析以做出投資決策。綠色信貸政策傳遞著支持環(huán)境友好型行業(yè)發(fā)展的信號，這種政策傾向會弱化投資者對“兩高”行業(yè)的信心。同時，綠色信貸對“兩高”企業(yè)的融資約束致使相關(guān)企業(yè)創(chuàng)新與財務績效表現(xiàn)不佳且經(jīng)營風險增加，導致投資者所面臨的投資風險較高，有損投資者的樂觀情緒。此外，在綠色信貸政策背景下，社會各界日益重視綠色經(jīng)濟發(fā)展，而“兩高”企業(yè)作為非環(huán)境友好型企業(yè)，在資本市場上具有較差的企業(yè)聲譽。由于聲譽是向外界傳遞企業(yè)價值的重要信號，投資者對于“兩高”企業(yè)的未來很可能持消極預期。同時，政府對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的重視以及投資者環(huán)保意識的增強，使得企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)可能成為企業(yè)價值的重要評價指標，從而影響投資者對“兩高”企業(yè)的預期。

總體而言，綠色信貸政策可能會促進社會公眾投資者對“兩高”企業(yè)的消極未來預期，弱化投資者信心并影響其投資行為，這最終會表現(xiàn)在企業(yè)股價上，從而影響企業(yè)權(quán)益資本成本。因此，本文根據(jù)模型（5）～（7）分別進行回歸，探究投資者信心在綠色信貸政策與“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本關(guān)系中的中介作用，回歸結(jié)果如表6列（1）～列（3）所示。

由表6列（1）和列（2）可知，模型（5）和模型（6）中雙重差分變量Post×Treat的系數(shù)分別為0.005和-0.189，分別在5%和1%的水平上顯著，這表明綠色信貸政策會提高“兩高”企業(yè)的權(quán)益資本成本，降低其投資者信心。在模型（5）、模型（6）的回歸結(jié)果基礎(chǔ)上，對模型（7）進行回歸以檢驗投資者信心的中介作用，回歸結(jié)果如表6列（3）所示。投資者信心的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，這說明在考慮其他變量后，企業(yè)投資者信心越小，其權(quán)益資本成本越高。雙重差分變量Post×Treat的系數(shù)為0.004，在10%的水平上顯著，且與模型（5）的回歸結(jié)果相比，該變量系數(shù)的絕對值有所下降，即在模型（5）的基礎(chǔ)上加入投資者信心后，綠色信貸政策對“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本的影響有所下降但仍顯著。根據(jù)溫忠麟和葉寶娟[28]提出的中介效應檢驗模型，投資者信心在綠色信貸政策對“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本的影響中起著部分中介作用，即投資者信心的降低分擔了一部分綠色信貸政策對“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本的消極影響，綠色信貸政策可以通過降低“兩高”企業(yè)投資者信心來提高其權(quán)益資本成本。

表6 中介效應分析結(jié)果

2.產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性。由于與政府存在密切關(guān)系，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)在政策保護和融資便利方面頗具優(yōu)勢，其資金和經(jīng)營狀況等有政府做一定程度的擔保，經(jīng)營風險較小。為規(guī)避風險，銀行為國有企業(yè)提供貸款的意愿往往更強。在該背景下，投資者對國有企業(yè)進行投資通常面臨較小的風險以及較穩(wěn)定的回報，從而投資者對國有企業(yè)投資具有積極的未來預期和較強的投資意愿。此外，國有企業(yè)能更及時地掌握國家的政策信息，并積極調(diào)整其經(jīng)營活動以滿足政策要求，從而減少自身損失。相對而言，非國有企業(yè)可獲得的政策支持少，且存在融資難、融資貴等困難，故投資者對其做出投資決策時更為謹慎，需要全方位掌握其發(fā)展信息來判斷是否為其提供資金。在綠色信貸背景下，非國有“兩高”企業(yè)發(fā)展完全靠自己，嚴格的環(huán)境規(guī)制和信貸抑制使其面臨較高的經(jīng)營風險和環(huán)境違規(guī)風險，從而增加利益相關(guān)者的風險承擔，由此資本市場投資者往往會通過要求更高的報酬來彌補其承擔的高風險。因此，與國有“兩高”企業(yè)相比，非國有“兩高”企業(yè)的權(quán)益資本成本可能受綠色信貸政策的影響更大。本文以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為依據(jù)將樣本劃分為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組，根據(jù)模型（5）分別進行回歸，探究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下綠色信貸政策與“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本的關(guān)系，回歸結(jié)果如表7列（1）和列（2）所示。

由表7列（1）可知，國有企業(yè)組中雙重差分變量Post×Treat的估計系數(shù)為0.003，未通過顯著性檢驗，這表明國有性質(zhì)可以緩解綠色信貸政策對“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本的正向影響；由表7列（2）可知，非國有企業(yè)組中雙重差分變量Post×Treat的估計系數(shù)為0.010，在5%的水平上顯著，t統(tǒng)計量為2.49，系數(shù)值和顯著性水平都較高。由上述結(jié)果可知，綠色信貸政策對非國有“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本的正向影響更大且顯著，而對國有“兩高”企業(yè)的影響不顯著。

3.地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平異質(zhì)性。作為全國性的產(chǎn)業(yè)政策，綠色信貸政策的實施效果卻可能因地區(qū)而異。一方面，我國各地區(qū)金融業(yè)發(fā)展不平衡，發(fā)達和欠發(fā)達省份的金融業(yè)發(fā)展水平存在較大差異。目前，我國總體缺乏良好市場環(huán)境、綠色金融產(chǎn)品和服務的不完善等問題制約著綠色金融的發(fā)展[29]。經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的金融業(yè)往往較為成熟，在金融機構(gòu)專業(yè)性、配套體系完善性、金融產(chǎn)品豐富性、投資者理性程度等方面具有優(yōu)勢，可以在一定程度上緩解綠色金融發(fā)展面臨的問題，支持綠色信貸發(fā)展，強化綠色信貸政策實施效果。另一方面，經(jīng)濟發(fā)展水平會加強地方政府的環(huán)境規(guī)制[30]。經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)更注重綠色經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，通過制定有效的環(huán)境規(guī)制措施和政策來實現(xiàn)綠色高質(zhì)量發(fā)展。環(huán)境政策能有效提高綠色金融配置效率[31]，從而推動綠色信貸政策的有效實施。同時，在高環(huán)境規(guī)制下，社會各界的環(huán)保意識強，對綠色發(fā)展高度重視。而經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)政府往往面臨較大的GDP增長壓力，很可能會選擇犧牲長期的環(huán)境利益來實現(xiàn)短期的經(jīng)濟發(fā)展，并在一定程度上保障“兩高”企業(yè)的發(fā)展，難以保證綠色信貸政策的有效落實。因此，本文以該年該省份GDP是否為全國前十為依據(jù)將樣本劃分為發(fā)達地區(qū)組和欠發(fā)達地區(qū)組，根據(jù)模型（5）分別進行回歸，探究不同地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平下綠色信貸政策與“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本的關(guān)系，回歸結(jié)果如表7列（3）和列（4）所示。

表7 異質(zhì)性分析結(jié)果

由表7列（3）可知，發(fā)達地區(qū)組中雙重差分變量Post×Treat的估計系數(shù)為0.010，在1%的水平上顯著，這表明對于發(fā)達地區(qū)企業(yè)而言，綠色信貸政策會提高“兩高”企業(yè)的權(quán)益資本成本，且效果顯著；由表7列（4）可知，欠發(fā)達地區(qū)組中雙重差分變量Post×Treat的估計系數(shù)為-0.003且不顯著。由上述結(jié)果可知，綠色信貸政策對發(fā)達地區(qū)“兩高”企業(yè)的權(quán)益資本成本有顯著的正向影響，而對于欠發(fā)達地區(qū)“兩高”企業(yè)的影響不顯著。

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文以2007～2016年A股上市公司為研究對象，以“兩高”企業(yè)為處理組，其他企業(yè)為對照組，采用PSM-DID方法實證檢驗了綠色信貸政策對“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本的作用機制。研究發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策會顯著提高“兩高”企業(yè)的權(quán)益資本成本，并且在綠色信貸與“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本的關(guān)系中投資者信心發(fā)揮著部分中介作用。此外，由于政策保護、融資便利性等差異，綠色信貸政策對“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本的影響存在顯著的產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性。具體而言，綠色信貸政策顯著提高了非國有“兩高”企業(yè)的權(quán)益資本成本，而對國有“兩高”企業(yè)的影響不顯著。同時由于金融業(yè)發(fā)展水平、政府環(huán)境規(guī)制程度等差異，在經(jīng)濟發(fā)展水平不同的地區(qū)，綠色信貸政策對“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本也會產(chǎn)生異質(zhì)性影響。具體而言，綠色信貸政策顯著提高了發(fā)達地區(qū)“兩高”企業(yè)的權(quán)益資本成本，而對欠發(fā)達地區(qū)“兩高”企業(yè)的影響不顯著。

（二）建議

基于上述研究結(jié)論，本文分別從政府和企業(yè)兩個角度提出以下建議：

1.政府層面。首先，政府應制定具有指導性、可操作性、統(tǒng)一的綠色信貸政策實施指引和細則，為相關(guān)部門和金融機構(gòu)有效落實和實施綠色信貸政策提供指導，引導金融機構(gòu)、企業(yè)、公眾投資者重視企業(yè)社會責任的履行。其次，政府應建立環(huán)境監(jiān)督、環(huán)境評價等監(jiān)管機構(gòu)，并對企業(yè)社會責任的履行情況建立合理完善的評價體系，對企業(yè)的環(huán)境違規(guī)行為嚴加懲罰，從而建立嚴格且完善的環(huán)境監(jiān)管體系，確保綠色信貸政策能夠得到有效實施。此外，政府應繼續(xù)深化經(jīng)濟體制改革，減小或消除不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在信息獲取、融資限制等方面的差異，從而避免國有“兩高”企業(yè)依靠其國有性質(zhì)盲目和惰性發(fā)展，促使其積極進行技術(shù)創(chuàng)新以加快轉(zhuǎn)型，提高綠色信貸政策的實施效率。最后，由于我國各省份的經(jīng)濟發(fā)展不平衡，不同地區(qū)的金融市場環(huán)境、政府經(jīng)濟發(fā)展壓力和環(huán)境監(jiān)管嚴格程度存在較大差異，政府應該因地制宜地制定和實施具體的綠色信貸政策，重視欠發(fā)達地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平，通過合理的政策體系強化綠色信貸政策在該地區(qū)的實施效果。

2.企業(yè)層面。首先，企業(yè)應重視環(huán)境保護意識的提升，積極進行技術(shù)創(chuàng)新、加強環(huán)境治理，實現(xiàn)資源的合理配置，提升自身的可持續(xù)能力以及環(huán)境績效，將政策壓力轉(zhuǎn)化為自身的發(fā)展機遇，尤其是“兩高”企業(yè)。其次，企業(yè)應積極完善信息披露機制，使其在開展環(huán)保活動以及履行社會責任的同時向外界傳遞環(huán)保經(jīng)營信息，從而提高企業(yè)形象和市場價值，增強外部投資者對企業(yè)的信心。最后，國有企業(yè)尤其是國有“兩高”企業(yè)應該意識到自身的社會責任，積極響應綠色信貸政策的號召，實現(xiàn)綠色生產(chǎn)、環(huán)保經(jīng)營，與綠色經(jīng)濟發(fā)展趨勢相適應。非國有企業(yè)的環(huán)保意識薄弱，為適應經(jīng)濟發(fā)展要求應提高自身的社會責任和環(huán)境責任感。