投資者情緒與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷
——基于資本市場配置視角

陳秋昊，常雅麗，2（博士）

一、引言

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的內(nèi)涵在于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在不同部門間轉(zhuǎn)移，體現(xiàn)這種變遷合理性、有益性的一個(gè)重要特征是資源得到了更有效的配置。而股票市場具有融資、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、資金引導(dǎo)等功能，是提高資源配置效率的有效手段。《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》中強(qiáng)調(diào)了提高直接融資比重對于深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和高質(zhì)量發(fā)展的重要意義。股票市場在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程中承擔(dān)著高效配置資源的責(zé)任，因此需要注意其可能存在的不足與風(fēng)險(xiǎn)。

我國股票市場的突出特征是個(gè)人投資者占比極高。與其他投資者相比，個(gè)人投資者的投機(jī)傾向更為明顯，存在一定的賭博偏好，可能引發(fā)股價(jià)崩盤等現(xiàn)象[1]。截至2020年年底，我國自然人投資者數(shù)量達(dá)到了17309.95萬，非自然人投資者數(shù)量為40.64萬，個(gè)人投資者占比超過99%，個(gè)人投資者持有市值占比也明顯高于其他成熟資本市場。投資者情緒被認(rèn)為是個(gè)人的非理性行為的體現(xiàn)，因此，將投資者情緒納入對股票市場、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的研究是有必要的。Aghion等[2]稱投資者情緒的實(shí)質(zhì)是投機(jī)傾向。在此基礎(chǔ)上，Baker等[3，4]提出投資者情緒可能會(huì)對股票價(jià)格的橫截面產(chǎn)生重大影響，并證實(shí)了投資者情緒會(huì)對估值高度主觀且難以套利的證券產(chǎn)生較大影響。已有研究證實(shí)投資者情緒會(huì)顯著影響收益率[5]，并導(dǎo)致價(jià)格異象的產(chǎn)生，例如動(dòng)量效應(yīng)[6]、反轉(zhuǎn)效應(yīng)[7]、過度反應(yīng)[8]和反應(yīng)不足[9]。此外，已有研究證實(shí)了股票市場與債券市場、可轉(zhuǎn)債市場間存在聯(lián)動(dòng)性，投資者情緒可以在資本市場間傳導(dǎo)并造成影響[10，11]。

然而，已有研究關(guān)于資本市場配置在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程中的影響有三種不同的觀點(diǎn)。第一種持否定態(tài)度，蔡紅艷等[12]認(rèn)為股票市場不能有效識別發(fā)展優(yōu)勢，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的過程中扶持了落后產(chǎn)業(yè)。第二種持肯定態(tài)度，何婧等[13]認(rèn)為資本市場可以作為產(chǎn)業(yè)資本滲透金融資本的渠道，可以提高相關(guān)企業(yè)的經(jīng)營效率，有助于實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。第三種認(rèn)為資本市場有支持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生有益性變遷的能力，但取決于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平[14]。投資者情緒與資本市場關(guān)系密切，股票市場影響產(chǎn)業(yè)調(diào)整，投資者情緒會(huì)不會(huì)傳導(dǎo)到產(chǎn)業(yè)？現(xiàn)有文獻(xiàn)表明，投資者情緒可以通過“資金籌集”[15]、“企業(yè)行為”[16]、“產(chǎn)業(yè)政策”[17]對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，并可能導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)發(fā)生變化。值得思考的是，投資者情緒傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響是否足以影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)？這種影響的方向是什么？傳導(dǎo)的渠道是什么？此外，金融市場行為是機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者的投資者行為的匯總[18]，那么機(jī)構(gòu)投資是否會(huì)造成投資者情緒的波動(dòng)并進(jìn)一步影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的過程？

基于此，本文以產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷作為研究對象，將我國各省份樣本期間發(fā)展?fàn)顩r與投資者情緒匹配，重點(diǎn)研究投資者情緒是否影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)并深入分析其作用的方向和機(jī)制，為研究產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷提供一個(gè)新的視角、找到一個(gè)新的動(dòng)因，為判斷資本市場配置效率提供一個(gè)更詳盡的標(biāo)準(zhǔn)，為構(gòu)建健全、有效的資本市場提供參考建議。

本文以2006～2019年我國31個(gè)省級層面的數(shù)據(jù)為樣本，嘗試從投資者情緒視角捕捉產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的方向與具體渠道。研究結(jié)果表明，投資者情緒對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的影響是負(fù)面的，這種影響通過資金籌集渠道傳導(dǎo)，但在不同資金籌集方式下有不同的表現(xiàn)。股票首發(fā)籌資由于抑價(jià)現(xiàn)象的存在不能將投資者情緒傳導(dǎo)至產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程中，而股票增發(fā)籌資與股票配股籌資渠道有效降低了其所帶來的負(fù)面影響；債券發(fā)行籌資是負(fù)面影響傳導(dǎo)過程中最主要的渠道；可轉(zhuǎn)債發(fā)行不影響投資者情緒與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)間的關(guān)系。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，不同的機(jī)構(gòu)持股比例會(huì)影響投資者情緒在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷中的傳導(dǎo)。隨著社保持股比例、保險(xiǎn)公司持股比例提高，投資者情緒對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的危害性逐漸降低或消失；而基金持股比例并不能引起投資者情緒作用的變化。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，在發(fā)展新經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)被提出的現(xiàn)實(shí)背景下，為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的研究提供了一個(gè)將中觀與微觀相結(jié)合的考察角度。第二，驗(yàn)證了投資者情緒影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的不同渠道，并對機(jī)構(gòu)持股比例進(jìn)行了異質(zhì)性分析，為監(jiān)管者引導(dǎo)投資者情緒、進(jìn)一步完善資本市場提供了相關(guān)的政策參考基礎(chǔ)。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）投資者情緒、資本市場配置與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷

投資者情緒是投資者的一種投機(jī)傾向，也被視作對未來的投資回報(bào)的信念[2-4]。Baker等[3]建立了一套從上至下的方法體系量化投資者情緒，以解釋哪些股票最有可能受到投資者情緒的影響。Liu等[19]指出換手率作為投資者情緒的代表，對股市異象有較好的解釋力。Chi等[20]提出投資者情緒能強(qiáng)烈影響中國股市回報(bào)率。Han等[21]認(rèn)為中國的投資者情緒在短期內(nèi)是一個(gè)動(dòng)量預(yù)測因素，從長期角度來看則會(huì)轉(zhuǎn)變成反向預(yù)測因素。此外，投資者情緒被用來解釋資本市場的價(jià)格異象，包括動(dòng)量效應(yīng)[6]、反轉(zhuǎn)效應(yīng)[7]、過度反應(yīng)[8]、反應(yīng)不足[9]、羊群行為[22]和股價(jià)崩盤[23]等，由此可以看出投資者情緒影響了資本市場的資源配置效率。此外，股票市場與債券市場、可轉(zhuǎn)債市場存在聯(lián)動(dòng)性，這導(dǎo)致它們可能受到股票市場投資者情緒的影響[10，11]。已有研究主要關(guān)注投資者情緒與收益率或是波動(dòng)率之間的關(guān)系，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的考慮較少。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷是指經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的跨部門轉(zhuǎn)移過程[24]，具體地，Herrendorf等[25]提出結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的實(shí)質(zhì)在于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在農(nóng)業(yè)、制造業(yè)和服務(wù)業(yè)等部門之間的重新分配。本文所探討的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷所使用的部門劃分是統(tǒng)計(jì)部門給出的三次產(chǎn)業(yè)，即農(nóng)業(yè)、工業(yè)和服務(wù)業(yè)。資本市場可以從供需兩個(gè)角度對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行配置。一方面，資本市場的發(fā)展會(huì)影響金融供給，從而誘發(fā)部門產(chǎn)出的相對價(jià)格變化，進(jìn)而導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷[26]；另一方面，在資本市場進(jìn)行投資會(huì)影響最終投資與人均收入，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷[27]。事實(shí)上，不同國家股市指數(shù)的差異性大部分來源于其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的差異[28]。Dutt等[29]使用58個(gè)國家的月度股票指數(shù)來構(gòu)建成對的回報(bào)相關(guān)性，并用各國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整差異來解釋這些相關(guān)性，證實(shí)了國家之間的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異是股市相關(guān)性的顯著和穩(wěn)健的預(yù)測因素。關(guān)于資本市場配置在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程中的具體影響也有不同的說法。可見，資本市場配置效率的不同可能是導(dǎo)致研究結(jié)果存在差異的原因，而投資者情緒對資本市場配置有著較大影響力，因此關(guān)注投資者情緒與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷間的影響是有必要的。

現(xiàn)有研究將投資者情緒與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷間的影響傳導(dǎo)渠道大致分為三類：第一類是產(chǎn)業(yè)政策渠道，投資者情緒受到政策出臺的影響并將這種影響傳導(dǎo)至資本市場，再經(jīng)由資本市場傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而引發(fā)產(chǎn)業(yè)調(diào)整。Kurov[30]的研究表明，投資者情緒在貨幣政策對股票市場的影響中起著重要作用。李林波等[31]認(rèn)為資本市場的投資者情緒可以調(diào)整經(jīng)濟(jì)資源配置，將資金吸引到戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)中。Hua等[17]證實(shí)了行業(yè)政策外生沖擊下的投資者情緒對公司跨行業(yè)M&A行為有顯著的實(shí)際影響，并引發(fā)了資本的跨行業(yè)流動(dòng)。受到支持性政策影響的行業(yè)會(huì)引發(fā)資本流入，受到限制性政策影響的行業(yè)則會(huì)導(dǎo)致資本流出。第二類是企業(yè)行為渠道，投資者情緒通過影響企業(yè)投資決策對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。在新古典主義的市場有效觀點(diǎn)下，股票價(jià)格的變動(dòng)可以合理地反映預(yù)期未來現(xiàn)金流或貼現(xiàn)率的變化。因此高漲的投資者情緒會(huì)推動(dòng)股票價(jià)格上漲，公司可能希望發(fā)行更多的股票[7]。Grundy等[32]的研究表明，企業(yè)高管會(huì)為了迎合積極的投資者情緒而進(jìn)行過度投資。Huang等[16]證實(shí)了投資者的積極情緒會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過度投資，負(fù)面情緒會(huì)引起投資不足的問題。企業(yè)管理人員可能會(huì)為了自身業(yè)績迎合投資者情緒而罔顧企業(yè)長期的戰(zhàn)略目標(biāo)，這種行為會(huì)限制產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化方向。第三類是資金籌集渠道，投資者情緒是影響資產(chǎn)價(jià)格的一個(gè)重要系統(tǒng)因素。崔曉蕾等[33]認(rèn)為投資者情緒所引發(fā)的股票價(jià)格高估會(huì)增加資本投入量，新增的低成本資本投入為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化夯實(shí)了資金基礎(chǔ)。反之，消極的投資者情緒會(huì)增加外部融資成本[14]。

本文重點(diǎn)研究資金籌集渠道。從理論上來看，積極的投資者情緒存在著“吸金效應(yīng)”，其提高了資金籌集的便利程度、降低了資金籌集的成本。然而，長期以來，我國資本市場被稱為“散戶市”，這一特點(diǎn)為結(jié)論帶來了不確定性。個(gè)人投資者比機(jī)構(gòu)投資者更具有投機(jī)的傾向，而且與未來的收益率相反[34]。這可能使得散戶投資者的投資行為有效性和正確性大幅削弱，即散戶投資者或許不能識別行業(yè)發(fā)展動(dòng)態(tài)，從而更可能錯(cuò)配資金。此外，由于受到市場情緒和吸引注意力事件的影響，個(gè)人投資者的交易更加依賴公共信息。我國資本市場發(fā)展起步較晚，制度存在較多不完善之處，投資者與上市企業(yè)間存在嚴(yán)重的信息不對稱。這些問題進(jìn)一步增加了散戶在資本市場上的投資決策難度。同樣不可忽視的是，企業(yè)管理人員也可能會(huì)為了自身業(yè)績迎合投資者情緒而罔顧企業(yè)長期的戰(zhàn)略目標(biāo)，引發(fā)過度投資或投資不足的問題。這些現(xiàn)象導(dǎo)致股票市場不能有效發(fā)揮其資源配置功能，甚至可能將資金錯(cuò)配到危害產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程的方向上?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲆韵聝蓚€(gè)假設(shè)：

假設(shè)1a：投資者情緒的吸金效應(yīng)高于其非理性行為帶來的負(fù)面影響，對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的優(yōu)化起到了正面作用。

假設(shè)1b：投資者情緒的吸金效應(yīng)低于其非理性行為帶來的負(fù)面影響，對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的優(yōu)化起到了負(fù)面作用。

（二）機(jī)構(gòu)持股比例對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程影響的異質(zhì)性分析

金融市場行為是機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者的投資行為的匯總[35]。機(jī)構(gòu)投資者的定義是資產(chǎn)管理公司，如投資基金公司、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)以及其他形式的機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)主要為客戶充當(dāng)代理人的角色。由于機(jī)構(gòu)投資者擁有比散戶投資者更全面的信息且通常接受過專業(yè)培訓(xùn)，它們被認(rèn)為是專業(yè)的、理性的，應(yīng)當(dāng)并能夠幫助市場恢復(fù)到均衡狀態(tài)。然而事實(shí)卻有所不同，機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)存在許多非理性問題。由于業(yè)績考核或產(chǎn)品發(fā)行運(yùn)作機(jī)制等原因，基金機(jī)構(gòu)常常出現(xiàn)抱團(tuán)現(xiàn)象。陳國進(jìn)等[34]提出，由于基金持有人不斷申購或贖回帶來的被動(dòng)行為，與機(jī)構(gòu)投資者利用市場投資者的行為金融偏差進(jìn)行主動(dòng)理性投資行為的疊加，導(dǎo)致股價(jià)的暴漲暴跌。相比較而言，保險(xiǎn)公司、社保的投資范圍有限，其資金性質(zhì)決定了其風(fēng)險(xiǎn)偏好相對低而投資周期相對長。因此，不同機(jī)構(gòu)在選擇投資標(biāo)的時(shí)可能有不同的行為動(dòng)機(jī)，其對投資者情緒和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的影響可能存在一定的異質(zhì)性，影響程度也可能會(huì)有所不同。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：投資者情緒對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程的影響在不同的機(jī)構(gòu)持股比例下存在異質(zhì)性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文實(shí)證部分使用到的數(shù)據(jù)共包含兩個(gè)部分：①2006～2019年間我國31個(gè)省份的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，用于捕捉樣本期間的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化；②2006～2019年間我國資本市場相關(guān)數(shù)據(jù)，用于刻畫期間投資者情緒及其在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程中所起到的作用。本文所用數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫及Choice金融數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取

1.被解釋變量。現(xiàn)有研究度量產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷通常從供給、需求兩個(gè)角度考慮。其中，需求類指標(biāo)有最終消費(fèi)支出比重、消費(fèi)增加值比重、投資結(jié)構(gòu)變遷的最終投資支出比重和投資增加值比重等；供給類指標(biāo)有產(chǎn)值比重和就業(yè)比重[24]。借鑒汪偉等[36]的方法，使用產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的層次作為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度（TLi，t）的代表變量，其具體計(jì)算方法如式（1）所示。其中：xi代表具體某一產(chǎn)業(yè)增加值占總產(chǎn)業(yè)增加值的比重，其值越大，表明產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度越高。

2.解釋變量。Liu[37]的研究結(jié)果表明，中國市場上的異象能夠被換手率因子所解釋?；诖?，本文選擇了各地域板塊股票的樣本研究區(qū)間日均換手率作為投資者情緒（DTURN）的代理指標(biāo)，具體計(jì)算如式（2）。

其中dturni，t是股票i在年份t的區(qū)間日均換手率。數(shù)據(jù)來源于Choice金融數(shù)據(jù)庫。

3.控制變量。借鑒已有研究，本文從控制省份特征及當(dāng)?shù)刭Y本市場主體特征出發(fā)選擇控制變量。其中，人均GDP的對數(shù)（LPGDP）用于控制經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平；進(jìn)出口總額占GDP比重（TIEGDP）、合格境外投資者持股比例（QFII）用于控制對外開放程度；高管薪酬總額占GDP的比重（REXE）、基金持股比例（FUNDS）、社保持股比例（SOCIAL）、券商持股比例（TRADER）、保險(xiǎn)公司持股比例（INSURANCE）用于控制自變量產(chǎn)生作用的狀態(tài)；股票市場發(fā)展水平（LRCMV）用于控制當(dāng)?shù)刭Y本市場的主體特征，具體計(jì)算如式（3）。

其中：CMVi，t-1是省份i在年份t-1的股票市值。數(shù)據(jù)來源于Choice金融數(shù)據(jù)庫。

4.中介變量。資本市場有助于提高資金的使用效率，引導(dǎo)資金供需平衡。當(dāng)資金投入達(dá)到一定規(guī)模后，會(huì)引致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷。事實(shí)上，股票市場投資者的情緒與債券市場、可轉(zhuǎn)債市場等資本市場存在聯(lián)動(dòng)性[10，11]，所以投資者情緒也可能影響到上述市場的籌資行為并影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)?；诖?，本文首先將資本市場籌資總額占GDP的比重（FA）作為資本市場引發(fā)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的機(jī)制變量，驗(yàn)證資金籌集渠道在我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程中的有效性；其次，將股票籌資渠道（STOCK）細(xì)分為首發(fā)（IPO）、增發(fā)（ADD）、配股（ALL）三類，以探索投資者情緒具體的傳導(dǎo)路徑；最后，驗(yàn)證債券發(fā)行籌資（BOND）與可轉(zhuǎn)債發(fā)行（CB）籌資渠道的存在性。

具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義及描述性統(tǒng)計(jì)

（三）模型設(shè)定

本文采用模型（4）作為基準(zhǔn)回歸模型，其中被解釋變量為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度，主要解釋變量為以樣本區(qū)間平均日換手率衡量的投資者情緒。在回歸分析中，控制了人均GDP的對數(shù)（LPGDP）、進(jìn)出口總額占GDP比重（TIEGDP）、合格境外投資者持股比例（QFII）、股票市場發(fā)展水平（LRCMV）、高管薪酬總額占GDP的比重（REXE）、基金持股比例（FUNDS）、社保持股比例（SOCIAL）、券商持股比例（TRADER）、保險(xiǎn)公司持股比例（INSURANCE）對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的影響。此外，本文還控制了省份的個(gè)體效應(yīng)（FE）和年度效應(yīng)（TE）。

為了研究投資者情緒在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷中是否存在影響及其影響機(jī)制，本文借鑒溫忠麟等[38]的方法，構(gòu)建中介效應(yīng)模型如下：

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表1可知，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度（TL）的平均值為2.337、標(biāo)準(zhǔn)差為0.131，說明各省份間的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程存在一定差異。投資者情緒（DTURN）的平均值為3.231、標(biāo)準(zhǔn)差為1.156，由此可以看出，投資者情緒在樣本期間經(jīng)歷了較大的波動(dòng)，這與我國資本市場發(fā)展現(xiàn)實(shí)相吻合。同時(shí)，控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與已有文獻(xiàn)結(jié)果基本一致，表明本文的研究樣本具有一定的代表性。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表2報(bào)告了基準(zhǔn)回歸結(jié)果。表2中第（1）列顯示投資者情緒的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)。由此可見，投資者情緒在一定程度上對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷產(chǎn)生了負(fù)面影響。第（2）列顯示了投資者情緒對資金籌集在5%的水平上有著顯著的促進(jìn)作用，驗(yàn)證了其“吸金效應(yīng)”。

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

控制變量的回歸結(jié)果與以往研究基本一致，合格境外投資者持股比例、對外開放水平的提高有助于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的優(yōu)化。保險(xiǎn)公司持股比例和人均GDP的上升不利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的優(yōu)化，可能的原因有兩個(gè)：一是保險(xiǎn)公司在權(quán)益性投資方面，還是債權(quán)方面投資比例較大，股票方面主要是業(yè)績穩(wěn)健增長類的行業(yè)及個(gè)股，對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化作用不明顯；二是人均GDP并不能完整體現(xiàn)人均可支配收入，例如對自然資源依賴較高的地區(qū)人均GDP較高，但當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度并不與之匹配。其余控制變量不顯著。

（三）機(jī)制分析

上文已經(jīng)通過實(shí)證檢驗(yàn)了投資者情緒對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的負(fù)面影響顯著存在，接下來將繼續(xù)研究投資者情緒的影響是通過什么路徑傳導(dǎo)至產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的。本文建立了中介效應(yīng)模型，并使用bootstrap方法計(jì)算Sobel檢驗(yàn)的置信區(qū)間，協(xié)助判斷投資者情緒的影響途徑。在傳統(tǒng)三步法中存在自變量對中介變量的系數(shù)或是中介變量對因變量的系數(shù)不顯著時(shí)，可據(jù)置信區(qū)間是否包含0判斷中介效應(yīng)的存在性。為節(jié)省篇幅，本文僅報(bào)告經(jīng)bootstrap檢驗(yàn)的結(jié)果。根據(jù)前文理論分析，資金成本是一條重要的傳導(dǎo)渠道。因此，本文首先以資本市場籌資總額占GDP的比重作為中介變量。本文所測算的投資者情緒來自于股票市場，然而，股票市場與債券市場、可轉(zhuǎn)債市場間存在一定的聯(lián)動(dòng)性，這導(dǎo)致它們可能與投資者情緒存在關(guān)聯(lián)。因此，本文進(jìn)一步將資本市場籌資細(xì)分為股票市場籌資、債券發(fā)行籌資和可轉(zhuǎn)債發(fā)行籌資。

表2中第（1）（2）（3）列聯(lián)合報(bào)告了資本市場籌集資金作為中介變量的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果表明投資者情緒的吸金效應(yīng)低于其非理性行為，并由此對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷產(chǎn)生了負(fù)面影響。至此，H1b被證實(shí)。投資者情緒常被認(rèn)為是非理性的情緒，因?yàn)閭€(gè)人擁有的信息較少，投機(jī)傾向較高。這種情況下，投資者可能會(huì)把資金配置到與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷趨勢不符的產(chǎn)業(yè)中。

表3分別報(bào)告了不同資本市場籌資渠道在投資者情緒與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)間的有效性檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示股票市場籌資、可轉(zhuǎn)債發(fā)行籌資不能將投資者情緒傳導(dǎo)至產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，而債券發(fā)行渠道下是投資者情緒在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程中發(fā)揮作用。究其原因可能有以下幾個(gè)方面：一是股票市場的籌資方式可以分為首次發(fā)行、增發(fā)和配股三種，但漲幅限制的存在使得我國股票市場長期存在IPO抑價(jià)的問題，即股票市場首次發(fā)行籌資不能反映真正的投資者情緒；二是個(gè)人投資者參與可轉(zhuǎn)債發(fā)行市場程度低；三是個(gè)人投資者情緒高漲時(shí)往往伴隨著股市下跌的風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)投資者可能為了達(dá)成業(yè)績要求或避免風(fēng)險(xiǎn)將資金轉(zhuǎn)移到風(fēng)險(xiǎn)較低的債券市場，導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿提高而增加了風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步加重資金錯(cuò)配問題。

表3 股票籌資、債券籌資與可轉(zhuǎn)債籌資渠道的檢驗(yàn)

為了研究股票市場籌資渠道無效的具體原因，本文進(jìn)一步將股票市場籌資方式劃分為以下三種：首次發(fā)行籌資、增發(fā)籌資、配股籌資。表4報(bào)告了這三種方式在投資者情緒與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)間的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。與上述推論一致，股票首次發(fā)行籌資不是一個(gè)有效的傳導(dǎo)渠道，增發(fā)籌資與配股籌資減弱了投資者情緒對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的消極影響。該結(jié)論與現(xiàn)實(shí)相符，我國股票市場存在嚴(yán)重的IPO抑價(jià)現(xiàn)象，自2014年起所實(shí)施的新股首日漲幅限制更是進(jìn)一步加劇了IPO的抑價(jià)現(xiàn)象。因此股票首發(fā)投資并不能合理地傳導(dǎo)投資者情緒至產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。定向增發(fā)新股融資引入了機(jī)構(gòu)投資者，可以強(qiáng)化對上市公司的監(jiān)管，從而降低代理成本，提高上市公司的業(yè)績，而合適的折扣率配股方式在促進(jìn)非流通股股東凈資產(chǎn)大幅增長的同時(shí)更能保護(hù)流通股股東的投資利益[39，40]。

表4 股票市場首發(fā)、增發(fā)與配股籌資渠道的檢驗(yàn)

五、進(jìn)一步研究與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）機(jī)構(gòu)持股比例對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響

表5報(bào)告了機(jī)構(gòu)持股比例對投資者情緒與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果。本文以中位數(shù)作為臨界點(diǎn)將樣本分為持股比例高、持股比例低兩組。可以看出，基金持股比例的高低對投資者情緒在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化過程中的影響不顯著；社保、保險(xiǎn)公司持股比例提高，投資者情緒對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的負(fù)面影響則隨之降低。一個(gè)可能的原因是社保和保險(xiǎn)公司的持股入市通常意味著安全投資與價(jià)值投資，投資者在得到二者持股比例增加的信息后，會(huì)隨之做出更理性的決策，從而降低資金錯(cuò)配的概率。此外，基金持股比例對投資者情緒影響的不顯著性說明，我國的基金機(jī)構(gòu)并未真正發(fā)揮市場穩(wěn)定器的作用，而更多的是作為一個(gè)“市場崩潰”的助推器。

表5 機(jī)構(gòu)持股比例的異質(zhì)性檢驗(yàn)

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用更換投資者情緒度量方法、更換產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷度量方法的方式進(jìn)一步檢驗(yàn)。

本文選取了流通市值加權(quán)市場年換手率（TURN）、市場市盈率（PE）、年市場回報(bào)率（DR）作為投資者情緒（SENT）的衡量指標(biāo)。因子的具體含義為：①流通市值加權(quán)換手率（TURN）。換手率指標(biāo)是反映市場交投活躍程度最重要的技術(shù)指標(biāo)之一，高換手率代表了更活躍的交易行為，反映了投資者的盈利預(yù)期。該指標(biāo)由A股所有股票樣本的年度換手率進(jìn)行流通市值加權(quán)計(jì)算得到。②市盈率（PE）。它反映普通股股東愿意以每1元凈利潤支付的價(jià)格，反映了投資者對公司未來前景的預(yù)期，也就是市場對公司增長前景樂觀態(tài)度的反映。市盈率對于投資者決策分析起著非常重要的指導(dǎo)作用。③年市場回報(bào)率（DR）。該市場回報(bào)率是考慮現(xiàn)金紅利再投資并使用了流通市值加權(quán)平均法所獲得的綜合年市場回報(bào)率。更換投資者情緒度量方法后，構(gòu)建模型（7）進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表6所示。

本文將第三產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重作為被解釋變量，重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7所示。由表6、表7可知，渠道在投資者情緒與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程中所起作用基本保持一致，系數(shù)的符號與顯著性基本保持不變，證明了結(jié)果的穩(wěn)健性。

表6 替換解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表7 替換被解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

六、結(jié)論

股票市場有著引導(dǎo)資本合理配置、助推企業(yè)優(yōu)勝劣汰的功能，其與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷從根本上緊密聯(lián)系。股票市場受投資者情緒影響，這為微觀主體的投資行為與中觀產(chǎn)業(yè)的研究提供了一個(gè)銜接點(diǎn)。本文從理論上分析了投資者情緒對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的影響渠道，實(shí)證檢驗(yàn)了資金籌集渠道的存在性，并進(jìn)一步檢驗(yàn)了股票市場、債券市場、可轉(zhuǎn)債市場籌集方式的有效性。研究結(jié)果表明，投資者情緒對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程具有消極影響。受制于IPO抑價(jià)這一現(xiàn)象，該負(fù)面影響無法通過股票首次發(fā)行籌資傳導(dǎo)，而股票增發(fā)籌資與股票配股籌資在一定程度上削弱了其負(fù)面影響的程度。債券發(fā)行籌資是投資者情緒對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程產(chǎn)生負(fù)面作用的重要傳導(dǎo)渠道，原因在于積極的投資者情緒常伴隨著股票收益率下跌的風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)投資者在投資者情緒升溫時(shí)會(huì)將資金轉(zhuǎn)移到債券市場避險(xiǎn)，這提高了企業(yè)使用資金的風(fēng)險(xiǎn)并降低了資金配置的效率。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在不同的機(jī)構(gòu)持股比例下，投資者情緒對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的影響存在差異。社保持股比例和保險(xiǎn)公司持股比例的提高使得投資者情緒對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的負(fù)面作用變得不顯著，而基金的持股比例不能影響投資者情緒的作用，該結(jié)果表明社保與保險(xiǎn)公司持股比例具有幫助市場恢復(fù)理性的作用，而基金持股比例尚不能很好地引導(dǎo)市場。

高效、有益的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷在經(jīng)濟(jì)雙循環(huán)大背景下緊迫又重要?；诖?，本文提出以下建議：從投資者的角度來看，可以參照社保和保險(xiǎn)公司的持股比例進(jìn)行投資，從而降低資金錯(cuò)配的可能性。從金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)或政策制定者的角度來看，應(yīng)適時(shí)推進(jìn)金融知識普及，合理引導(dǎo)投資者情緒，以使投資者情緒的吸金能力得到有效發(fā)揮；規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者行為，在防止其助推市場崩潰的同時(shí)應(yīng)督促其成為價(jià)值投資的引導(dǎo)者。