北交所市場流動性問題，癥在何處，如何破解？

杜卿卿 周楠

因部分公司地量成交問題，北京證券交易所（下稱“北交所”）的流動性問題，在虎年末尾，成為市場熱議焦點(diǎn)。

自2021年11月15日敲鐘開市以來，北交所上市公司數(shù)量持續(xù)增加，制度規(guī)則不斷完善。北交所目前上市公司163家。不過，受股市風(fēng)格切換、資金面趨緊、節(jié)前效應(yīng)等因素影響，近期北交所流動性走弱，個(gè)別公司流動性萎縮問題凸顯，部分公司日成交不足10萬元。

該如何看待北交所當(dāng)前的流動性問題？地量成交的癥結(jié)來自何處？要改變現(xiàn)狀走出流動性困局，北交所出路在哪？第一財(cái)經(jīng)記者近日就上述問題采訪了多位專家學(xué)者及業(yè)界人士。

在業(yè)內(nèi)人士看來，提升交易市場流動性，引入更多有投資價(jià)值的企業(yè)上市是基礎(chǔ)，要引入更多有投資意愿的交易型投資者，同時(shí)需要適配的制度規(guī)則相配套，是解決北交所流動性問題的三大方向。

北交所發(fā)展的制約條件

從證券交易所的一般建設(shè)歷程看，形成初始規(guī)模效應(yīng)之前，流動性的提升往往歷經(jīng)坎坷。例如，深交所成立之初，1992年底上市公司數(shù)量僅為19家，1992年全年日均成交額不足2億元。

這一問題對北交所而言則更為嚴(yán)峻。北交所企業(yè)規(guī)模明顯小于境內(nèi)外可比交易所市場，從市值規(guī)?？矗s87%的北交所公司市值低于15億元。境內(nèi)外成熟市場經(jīng)驗(yàn)表明，中小市值股票通常面臨流動性低的問題。

而近期復(fù)雜嚴(yán)峻的外部形勢導(dǎo)致中小企業(yè)價(jià)量運(yùn)行承壓，在資本市場避險(xiǎn)情緒上升時(shí)，北交所資金抽水的放大效應(yīng)更為明顯。再加上注冊制試點(diǎn)不斷推開，上市企業(yè)供給增加，流動性也進(jìn)一步呈現(xiàn)兩極分化。

不過，需要看到，北交所流動性既受制于投資標(biāo)的與資金需求兩端的供需匹配問題，也受到發(fā)展擴(kuò)容期的階段性客觀條件制約，要解決并非一日之役。

北交所定位于服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)，投資標(biāo)的規(guī)模偏小、經(jīng)營業(yè)績波動更大，同時(shí)，投資者入市設(shè)置50萬資金門檻，投資標(biāo)的與資金需求兩端存在一定錯(cuò)配。

在具有較高投資門檻的市場中，機(jī)構(gòu)是主要參與群體。但對公募基金等機(jī)構(gòu)而言，北交所標(biāo)的規(guī)模小、數(shù)量少、行業(yè)門類尚不齊全，公募基金持股比例遠(yuǎn)低于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板。而能夠達(dá)到50萬資產(chǎn)的自然人，一般交易較為理性，且具有相對一致的投資預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好。

北交所成立僅一年多時(shí)間，初期的制度規(guī)則也在接受實(shí)踐的檢驗(yàn)。平移自精選層的制度，近期也呈現(xiàn)出不適應(yīng)北交所市場現(xiàn)狀的情況。

例如，有業(yè)內(nèi)人士提出，精選層公開發(fā)行的底價(jià)制度，從運(yùn)行情況看，北交所開市以來大部分新股發(fā)行價(jià)基本與底價(jià)持平，形成“底價(jià)即市價(jià)”的心理暗示，而近期部分公司將底價(jià)設(shè)置為每股凈資產(chǎn)，更是削弱了底價(jià)對發(fā)行定價(jià)的指導(dǎo)作用。再比如限售減持制度方面，平移于精選層的制度安排也不適應(yīng)于北交所規(guī)模擴(kuò)容期投融兩端不相適配的客觀情況。

破解流動性難題，三大環(huán)節(jié)需發(fā)力

為推動市場流動性改善，北交所近期正在從多個(gè)方面尋求改革完善。第一財(cái)經(jīng)記者獲悉，近期北交所正在加速推動混合做市、融資融券交易制度的準(zhǔn)備，預(yù)計(jì)春節(jié)后不久就會上線交易。

除完善交易機(jī)制及配套規(guī)則外，在企業(yè)端加速讓有投資者價(jià)值的企業(yè)上市、投資端吸引更多交易型投資者的進(jìn)入，可謂是當(dāng)前北交所流動性提升的重中之重。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新對第一財(cái)經(jīng)表示，北交所流動性問題的解決，“應(yīng)該是非常有條件的”。

他分析稱，北交所在定位上不同于滬深交易所，可以有自己的特色模式。而北交所的特色，就是其市場的包容性以及市場化程度。因此它在很多改革方面就可以率先去嘗試，而不用跟在既有市場后面亦步亦趨。

他建議，在提升包容性上，一方面，北交所要對轉(zhuǎn)板更加包容，有更大比例的轉(zhuǎn)板，更高的轉(zhuǎn)板效率；另一方面，北交所要放下身段，讓更多中小型科技企業(yè)上市，包容失敗，包容虧損，至于什么叫優(yōu)秀、什么叫成長，交由投資者判斷，交由市場定價(jià)。盡量簡化IPO標(biāo)準(zhǔn)，充分體現(xiàn)市場的包容性。

“池子里就那幾條魚，大資金怎么進(jìn)得去？”他強(qiáng)調(diào)，北交所要加快IPO的擴(kuò)容速度，否則股票太少，市場沒有容量，就很難有規(guī)模效應(yīng)，也很難有賺錢效應(yīng)。所以，要讓“池子”的品種數(shù)量足夠多，才能夠吸引更多的資金參與進(jìn)來，去投資，去“淘金”。

金長川資本董事長劉平安對第一財(cái)經(jīng)表示，北交所新股發(fā)行過程中，要格外關(guān)注資金端和資產(chǎn)端的平衡。

“密集發(fā)行之下，資金端也要跟得上?！痹谒磥?，兩融、混合交易制度也要盡快落地。其中，兩融制度能夠豐富投資人的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，且會引流一部分資金進(jìn)場。另外，建議考慮降門檻，這對提升流動性而言非常關(guān)鍵。

目前北交所投資者門檻50萬，與科創(chuàng)板一致，比創(chuàng)業(yè)板10萬門檻要高。降低門檻無疑會增加交易型投資者，因此有不少市場人士建議門檻調(diào)降，有的建議降至30萬，有的則建議直接降至10萬元。

“如果門檻高，存量資金因市場信心不足可能參與交易的積極性不高，增量資金能夠起到必要的補(bǔ)充。（門檻）我期待能夠降到10萬?！眲⑵桨脖硎?，由于目前北交所市場規(guī)模較小，機(jī)構(gòu)資金從利益最大化角度考慮，投資收益與投資成本不匹配，入場積極性就非常有限。因此，降低個(gè)人投資者門檻，吸引增量資金入場是必要舉措。

另外，他認(rèn)為，北交所目前還需平衡發(fā)行速度、規(guī)模與上市公司質(zhì)量的關(guān)系。

“加快發(fā)行速度是有必要的，因?yàn)闆]有一定的市場規(guī)模，長線資金和大資金基于成本收益結(jié)構(gòu)不匹配，短期內(nèi)很難入場。但加快發(fā)行速度的前提是要確保上市公司質(zhì)量，二者要實(shí)現(xiàn)很好的平衡。”劉平安提到。

不過，也有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在不降投資者門檻的情況下，可以考慮推行T+0。

“北交所面向的都是中小企業(yè)，更包容創(chuàng)新失敗、經(jīng)營失敗，相應(yīng)的投資者也需要承擔(dān)較高的投資風(fēng)險(xiǎn)。這也是北交所設(shè)置較高投資門檻的考慮。我認(rèn)為暫時(shí)不適合降低投資者門檻，但是，既然門檻較高，也就更有條件、更有資格去推行T+0交易，以及取消個(gè)股的漲跌幅限制?！倍切抡J(rèn)為，北交所與滬深交易所不同，應(yīng)該要有自己特色的市場制度，尤其是交易制度上要有自己的特色，進(jìn)而也就有更多工具可以使用。

需要指出的是，北交所發(fā)展初期面臨諸多制約條件，但國家支持中小企業(yè)發(fā)展力度不改，新生市場加速發(fā)展的勢能也會孕育巨大投資機(jī)會，目前各方仍在努力提升北交所市場流動性水平。

第一財(cái)經(jīng)獲悉，北交所正在對現(xiàn)有制度進(jìn)行評估，聽取市場機(jī)構(gòu)與廣大投資者的意見建議。同時(shí)，未來在常態(tài)化發(fā)行北證50指數(shù)基金、推進(jìn)轉(zhuǎn)板、公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債、降低準(zhǔn)入門檻等方面都在探索進(jìn)一步改革完善。