從瘋狂并購擴(kuò)張到跨界多元零售連鎖藥店第二曲線在“藥”而非“店”

莊宏東

基于經(jīng)營數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)以及估值和股價的底部區(qū)域，結(jié)合一定的政策利好，目前連鎖藥店已經(jīng)進(jìn)入較為舒適的擊球區(qū)。預(yù)計近期會公布互聯(lián)網(wǎng)處方藥管理辦法，目前較大概率出臺的新管理方案更加有利于線下連鎖藥店。

最近幾年，在大街小巷及社區(qū)內(nèi)外，好像突然之間藥店就遍地開花。走過藥店門口，基本上隔三差五就會有大喇叭在宣傳各種促銷活動，好一派熱鬧的景象。除了傳統(tǒng)藥物銷售業(yè)務(wù)以外，一些前衛(wèi)的藥店更是開始嘗試銷售日用品和土特產(chǎn)，甚至賣起了奶茶和彩票。

然而，在藥店數(shù)量越來越多，零售范圍也越來越廣的同時，單店客流量在疫情的持續(xù)影響下已連續(xù)兩年出現(xiàn)下滑。很多小藥店在不知不覺中悄然退場。隨著疫情的持續(xù)，連鎖藥店的業(yè)態(tài)正在悄然發(fā)生著深刻的變化。

國內(nèi)連鎖藥店強勢擴(kuò)張

百米之內(nèi)，幾家不同品牌的藥店同臺競爭。過去六七年，連鎖藥店發(fā)展的主基調(diào)就是快速并購擴(kuò)張，從區(qū)域龍頭走向全國布局，連鎖藥房們的目標(biāo)基本都是每年新增千店以上，積極搶占空白市場。根據(jù)2021年三季報披露，上市連鎖藥店如一心堂、老百姓、大參林和益豐藥房的門店總數(shù)均已超過7000家，2021年前三季度凈增門店數(shù)量均超過1000家，擴(kuò)張步伐迅速矯健。

附表上市連鎖藥店門店數(shù)

來源：上市公司財報

中國目前大概有50多萬家藥店，連鎖藥店收購大戰(zhàn)于2015年開啟，在2017年、2018年收購達(dá)到高潮，期間單體藥店的收購價格不斷被推升。2018年，老百姓以2500萬元收購安徽藥膳堂大藥房，市銷率達(dá)到2.47倍。不過，2020年藥店并購價格回歸合理，市銷率從2018年的1.0倍～1.5倍回歸至2020年的0.5倍～1倍。

幾大連鎖藥店企業(yè)從區(qū)域龍頭走向全國布局的過程中，并購集合了各個地方的小龍頭企業(yè)以后，最終實現(xiàn)全國性布局，在這個過程中，幾大連鎖藥店企業(yè)的門店數(shù)量和覆蓋區(qū)域都得到了極大提升。在高速擴(kuò)張以及疫情的持續(xù)影響之下，幾家公司表現(xiàn)依然優(yōu)秀。例如，大參林2021年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入123.55億元，是四家藥店之中最高的，較上一年同期增長17.75%，歸母凈利潤8.18億元;同期老百姓、益豐藥房、一心堂營收同比增長分別也有11.47%、15.91%、13.63%。

圖1 三大藥品零售終端市場銷售額占比情況

來源：米內(nèi)網(wǎng)、華西證券

筆者認(rèn)為，連鎖經(jīng)營本身只是實體門店零售業(yè)態(tài)的一種呈現(xiàn)形式，因為單店客流無法隨著單店規(guī)模的擴(kuò)大而無限制提升，所以將眾多分散的小店鋪進(jìn)行集合是實現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張的有效路徑。而在這個成長過程中，如果說連鎖化經(jīng)營能給企業(yè)帶來什么不一樣的東西，用一個詞來概括，就是規(guī)模效應(yīng)。

例如從上游來說，規(guī)模效應(yīng)主要體現(xiàn)在藥品方面的集中供應(yīng)：集中采購可以給企業(yè)帶來面對上游企業(yè)更高的議價能力，量大從優(yōu)，從而給企業(yè)帶來更低的采購成本。其次，規(guī)模化大批量的采購還可以增強物流設(shè)施投入的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，攤低原材料和商品的運輸和儲存成本。因此，在過往以及接下來很長一段時間，藥店集中度提升將是一個很重要的投資邏輯。

第二曲線回歸“藥”而非“店”

但是，隨著藥店擴(kuò)張步伐逐步慢下來以及飽和式開店帶來的單店客流量下降，通過跨界多元零售是否能為連鎖藥店帶來第二增長曲線呢？看起來熱鬧的跨界多元零售卻經(jīng)不起推敲，畢竟在這一部分便利店的領(lǐng)先優(yōu)勢難以超越，后續(xù)連鎖藥店的主要投資邏輯還是要回歸“藥”而非“店”，在醫(yī)藥銷售專業(yè)領(lǐng)域能實現(xiàn)更好發(fā)展和布局的企業(yè)，才具備更好的投資價值。

2021年5月10日，《關(guān)于建立完善國家醫(yī)保談判藥品“雙通道”管理機制的指導(dǎo)意見》文件發(fā)布，患者也可以通過藥店買到國家醫(yī)保談判藥品，并且和在醫(yī)院買藥的報銷比例完全一樣。擁有和公立醫(yī)院一樣的條件，吸引更多的患者在藥店購買藥品，如此一來，會連帶著越來越多的藥品逐漸在院外的藥店購買，被醫(yī)院緊緊攥在手里的處方也隨之流出，在一定程度上也助推了處方外流開閘。

過往我們國家藥品銷售，公立醫(yī)院占據(jù)絕對份額，這也滋生了“以藥養(yǎng)醫(yī)”的不良風(fēng)氣，醫(yī)患矛盾嚴(yán)重，而一旦實行醫(yī)藥分離，處方藥外流成熟以后，那么整個市場份額將發(fā)生非常深刻的變化。

伴隨我國人口結(jié)構(gòu)不斷老齡化，藥物需求也是一路增長。從人口結(jié)構(gòu)和行業(yè)變化來看，我們國家跟日本的情況更為相似，1974年之前，日本也是醫(yī)藥未分離，經(jīng)過30年的時間基本實現(xiàn)處方藥外流，中國現(xiàn)在相當(dāng)于日本1982年左右的階段，假設(shè)處方藥外流達(dá)到10%，那么在2030年，實體連鎖藥店將承接巨大的處方外流業(yè)務(wù)。

圖2 實行醫(yī)藥分開的國家零售藥房藥品銷售占比

來源：米內(nèi)網(wǎng)、興業(yè)證券

作為處方外流的承接方，零售藥店行業(yè)的銷售將成倍上漲，過往公立醫(yī)院的銷售份額將逐步過渡到龍頭連鎖藥店。監(jiān)管層對醫(yī)藥企業(yè)的監(jiān)管更加嚴(yán)格，畢竟用藥會直接影響到消費者的健康，特別是抗生素和處方藥等等，想要利用好“雙通道”等醫(yī)藥分開的政策紅利，就必須達(dá)到對藥店的要求，比如藥店規(guī)模、藥品管理水平、信息化水平、藥店平臺和醫(yī)保基金監(jiān)管水平等等。隨著醫(yī)療政策改革的不斷推進(jìn)，專注于處方藥、創(chuàng)新藥的DTP（直接面向病人的英文縮寫）藥房存在較大的發(fā)展機會，連鎖藥房在布局DTP藥房時有一定優(yōu)勢。

因此連鎖藥店的第二增長曲線可能更多來自于本身“藥”的屬性所帶來的政策紅利，但是這個過程不是一蹴而就的，而且藥品銷售份額從公立醫(yī)院往連鎖藥店的轉(zhuǎn)移也需要一個很長的過程，打鐵還需自身硬，可以特別關(guān)注在醫(yī)藥銷售專業(yè)領(lǐng)域能實現(xiàn)更好發(fā)展和布局的企業(yè)，這一類企業(yè)的未來投資價值更高，前景更好。

醫(yī)藥零售避不開的線上線下之爭

當(dāng)然，自從電商崛起以后，在各行各業(yè)都掀起了一場又一場改革，醫(yī)藥零售自然也無法回避來自電商企業(yè)的強勢進(jìn)攻。雖然目前這個行業(yè)還存在一定的發(fā)展空間，行業(yè)增長也并未結(jié)束，但依然需要密切觀察兩者的力量角逐。

從醫(yī)藥電商誕生以來，網(wǎng)上藥店的銷售額占比不斷提升，不過網(wǎng)上藥店的增長主要集中在醫(yī)療器械方向、計生用品和保健品等方向，藥品銷售增速遠(yuǎn)不及連鎖藥店龍頭，醫(yī)藥電商與連鎖藥店龍頭尚未形成激烈的競爭關(guān)系。

圖3 實體藥店與網(wǎng)上藥店銷售額占比變動情況

來源：浙商證券

互聯(lián)網(wǎng)過去憑借高效率和低價的策略在其他行業(yè)頻頻勝出，各種補貼和價格戰(zhàn)尤其給消費者感受最深，但是在有一定特殊性的醫(yī)藥零售領(lǐng)域，低價策略看起來卻不大奏效。目前醫(yī)藥電商盈利能力（ROE）基本為負(fù)，毛利率與凈利率均遠(yuǎn)低于連鎖藥店。醫(yī)藥電商的銷售額相對較低，上游議價能力低于零售藥店龍頭。醫(yī)藥電商的售價并未明顯低于零售藥店，不過毛利率卻遠(yuǎn)低于連鎖藥店，網(wǎng)上藥店看起來銷售費用較低，但網(wǎng)上藥店在整體供應(yīng)鏈控制上競爭力較弱，價格優(yōu)勢并不強。

對于行業(yè)更大的增量空間——處方藥外流，網(wǎng)上藥店也并不占優(yōu)勢，目前網(wǎng)上藥店很少對執(zhí)業(yè)醫(yī)生培訓(xùn)進(jìn)行布局，隨著后期醫(yī)藥零售管控的嚴(yán)格化，人員配置或?qū)⒊蔀槌薪犹幏酵饬鞯拈T檻。在醫(yī)保領(lǐng)域網(wǎng)上藥店也處于絕對的劣勢，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)保放開，需要專業(yè)的人員服務(wù)，需要特定的處方審核流程，目前京東健康僅在天津市通過與醫(yī)院合作進(jìn)行了醫(yī)保的打通，可復(fù)制性較弱;阿里健康在多城市試行醫(yī)保支付，尚未有成功案例。

所以短期來看，網(wǎng)上藥店和連鎖藥店還構(gòu)不成太大的競爭力，不過后續(xù)網(wǎng)上藥店會通過什么樣的方式來提高自己的占比，仍未可知，力量的天平最終如何傾斜很難預(yù)料。

其實，線上線下除了是競爭的關(guān)系，彼此之間更能展開合作，對行業(yè)也是更好的發(fā)展推動。目前很多連鎖藥店企業(yè)與叮當(dāng)快藥、美團(tuán)買藥等都建立了合作?？雌饋砭€下藥店在和線上售藥平臺的合作過程中損失了一些毛利，但線上平臺的合作方要求卻更高，可以幫助篩選掉一些實力較弱的零售門店。這樣進(jìn)一步可以提升雙方合作的市場占有率，更有利于連鎖醫(yī)藥零售龍頭的發(fā)展壯大。

最后，結(jié)合當(dāng)下的估值和股價來看，目前連鎖藥店已經(jīng)進(jìn)入較為舒適的擊球區(qū)。對于連鎖藥店行業(yè)，2020年因疫情帶來的高基數(shù)增長壓力，隨著2021年三季度以后的季報公布會逐步恢復(fù)正常，數(shù)據(jù)呈穩(wěn)步增長，確定性較高。而2021年整體醫(yī)藥板塊的大幅殺估值帶動藥店的估值分位到了歷史最低估值區(qū)間，疊加股價的大幅下跌，普遍在50%～60%的跌幅，估值和股價進(jìn)一步下殺的空間極為有限。

因此，基于經(jīng)營數(shù)據(jù)的逐步好轉(zhuǎn)以及估值和股價的底部區(qū)域，結(jié)合一定的政策利好，投資價值凸顯。預(yù)計近期會公布互聯(lián)網(wǎng)處方藥管理辦法（目前還未公布），較大概率新的管理方案更加有利于線下連鎖藥店。處方藥外流逐步推進(jìn)也有利于連鎖藥店進(jìn)一步擴(kuò)大營收空間。藥店涉及民生，商務(wù)部發(fā)文鼓勵培育500億以上收入規(guī)模的企業(yè)方便統(tǒng)一管理，未來上市龍頭公司大概率勝出，可以重點留意幾家頭部企業(yè)。