譜寫離岸人民幣債券市場新篇章

文/余永強(qiáng) 湯光珺 董士嘉 編輯/章蔓菁

香江澎湃，紫荊盛開，香港已回歸祖國25載。自2007年以來，香港離岸人民幣債券市場經(jīng)歷了“從零到一，從一到優(yōu)”的轉(zhuǎn)變，在為香港國際金融中心建設(shè)增色添彩的同時(shí)，有力推動了人民幣國際化的穩(wěn)步發(fā)展。2021年，“十四五”規(guī)劃綱要明確提出支持香港提升國際金融中心地位，強(qiáng)化香港全球離岸人民幣業(yè)務(wù)樞紐功能，為香港提供了發(fā)展藍(lán)本。展望未來，在共建“一帶一路”、粵港澳大灣區(qū)建設(shè)、債券市場互聯(lián)互通以及《區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》（RCEP）等諸多利好支持下，香港離岸人民幣債券市場建設(shè)將百尺竿頭、更進(jìn)一步，在新發(fā)展格局中實(shí)現(xiàn)更高、更快發(fā)展。

香港離岸人民幣債券市場的建設(shè)歷程

多年來，得益于人民幣國際化的持續(xù)推進(jìn)和中央政府對香港經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定發(fā)展的系列政策支持，香港離岸人民幣債券市場逐步發(fā)展壯大，大致經(jīng)歷了以下三個階段。

一是2007年至2009年的探索起步階段。2007年1月14日，中國人民銀行發(fā)布公告，擴(kuò)大為香港銀行辦理人民幣業(yè)務(wù)提供平盤及清算安排的范圍（中國人民銀行公告〔2007〕第3號），明確境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)批準(zhǔn)可在香港發(fā)行人民幣金融債券。2007年6月8日，中國人民銀行、國家發(fā)展和改革委員會（下稱“國家發(fā)展改革委”）發(fā)布《境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)赴香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣債券管理暫行辦法》（中國人民銀行、國家發(fā)展改革委公告〔2007〕第12號），對境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)赴香港發(fā)行人民幣債券的發(fā)行條件、申請流程及資料、募集資金使用等方面作出具體規(guī)定。2007年7月，國家開發(fā)銀行在香港發(fā)行首單50億元人民幣債券（即“點(diǎn)心債”）。此后兩年間，中國進(jìn)出口銀行、中國銀行和中國建設(shè)銀行等金融機(jī)構(gòu)在取得監(jiān)管批準(zhǔn)后陸續(xù)赴港發(fā)債，香港離岸人民幣債券市場初步形成。這一階段，市場發(fā)行主體多為境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，年發(fā)行總量較低，募集資金須回流境內(nèi)使用。

二是2010年至2014年的快速發(fā)展階段。2008年12月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》（國辦發(fā)〔2008〕126號），明確允許在內(nèi)地有較多業(yè)務(wù)的香港企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)在香港發(fā)行人民幣債券，但彼時(shí)市場主體多持謹(jǐn)慎觀望態(tài)度。2010年2月，香港金融管理局發(fā)布《香港人民幣業(yè)務(wù)的監(jiān)管原則及操作安排的詮釋》，首次從香港監(jiān)管部門的角度對香港離岸人民幣債券發(fā)行相關(guān)事宜進(jìn)行澄清和解釋，明確在香港發(fā)行人民幣債券的發(fā)行主體、發(fā)行規(guī)模及方式、投資者主體等均可按照香港的法規(guī)和市場因素來決定；同時(shí)規(guī)定，境內(nèi)發(fā)行主體還須遵守境內(nèi)有關(guān)法規(guī)和要求。該解釋的出臺為境內(nèi)企業(yè)在香港發(fā)行人民幣債券提供了明確支持，增強(qiáng)了發(fā)行靈活性，吸引了一批香港公司、紅籌公司及其他境外機(jī)構(gòu)發(fā)行人入場。2010年6月，合和公路基建有限公司成為首家在香港發(fā)行人民幣債券的非金融企業(yè)。2012年5月，國家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于境內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)赴香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣債券有關(guān)事項(xiàng)的通知》（發(fā)改外資〔2012〕1162號），允許符合一定條件的境內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)赴香港發(fā)行人民幣債券，且募集資金不強(qiáng)制調(diào)回境內(nèi)使用，顯著調(diào)動了境內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)的發(fā)行積極性。同一時(shí)期，中國人民銀行發(fā)布的《外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)管理辦法》（中國人民銀行公告〔2011〕第23號）和商務(wù)部發(fā)布的《關(guān)于跨境人民幣直接投資有關(guān)問題的通知》（商資函〔2011〕第889號）等允許離岸人民幣依法參與直接投資業(yè)務(wù)等利好政策陸續(xù)發(fā)布，香港離岸人民幣債券發(fā)行量顯著增加，2014年全年發(fā)行規(guī)模達(dá)兩千多億元人民幣，創(chuàng)下歷史新高。

三是2015年至今的鞏固調(diào)整階段。2015年后，受美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策、匯率波動等因素的影響，香港離岸人民幣債券發(fā)行成本有所增加，發(fā)行量一度下降。但在內(nèi)地一系列跨境融資政策以及創(chuàng)新性項(xiàng)目發(fā)行的支持下，離岸人民幣債券市場再度回暖。

在政策層面，2015年9月，國家發(fā)展改革委印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》（發(fā)改外資〔2015〕2044號），放寬對境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)債的監(jiān)管，將境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行中長期外債由審批制改為備案登記制，有效促進(jìn)了跨境融資便利化；2017年，中國人民銀行在前期《關(guān)于擴(kuò)大全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點(diǎn)的通知》（銀發(fā)〔2016〕18號）和《關(guān)于在全國范圍內(nèi)實(shí)施全口徑跨境融資宏觀審慎管理的通知》（銀發(fā)〔2016〕132號）的基礎(chǔ)上，印發(fā)《關(guān)于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)〔2017〕9號），對全口徑跨境融資適用范圍、企業(yè)跨境融資額度和跨境融資企業(yè)備案等作出規(guī)定，并根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)和國際收支狀況調(diào)整宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)，為企業(yè)境外融資提供了更加寬松的政策環(huán)境；同時(shí)期，國家發(fā)展改革委廢止了《關(guān)于境內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)赴香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣債券有關(guān)事項(xiàng)的通知》，相關(guān)監(jiān)管框架進(jìn)一步統(tǒng)一。

在市場建設(shè)層面，繼財(cái)政部連續(xù)多年在香港發(fā)行人民幣國債后，中國人民銀行自2018年起開始在香港常態(tài)化發(fā)行人民幣央行票據(jù)，豐富了香港離岸人民幣債券市場高信用等級人民幣投資產(chǎn)品和人民幣流動性管理工具。2021年9月，債券“南向通”正式上線，實(shí)現(xiàn)了境內(nèi)債券市場的雙向開放，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的參與有助于擴(kuò)大香港離岸人民幣市場的資金來源乃至市場規(guī)模，助力人民幣國際化進(jìn)程。2021年10月，深圳市人民政府在香港發(fā)行首單離岸人民幣綠色地方政府債券，進(jìn)一步豐富了境外投資者可以配置的離岸人民幣產(chǎn)品，同時(shí)為地方政府在國際資本市場的融資開辟了新渠道。2021年11月，香港特別行政區(qū)政府首次發(fā)行50億元離岸人民幣綠色債券，有利于鞏固香港離岸人民幣業(yè)務(wù)樞紐地位，促進(jìn)綠色債券市場發(fā)展。2021年12月28日，中國人民銀行、國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布公告，決定廢止《境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)赴香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣債券管理暫行辦法》，境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)赴境外發(fā)行人民幣債券統(tǒng)一由中國人民銀行、國家發(fā)展改革委等相關(guān)部門在現(xiàn)行管理框架及各自職責(zé)范圍內(nèi)分工負(fù)責(zé)，提升了境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)境外發(fā)行債券的靈活性和便利度。離岸人民幣債券市場相關(guān)制度的不斷成熟，有望為香港離岸人民幣債券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

香港離岸人民幣債券市場發(fā)展的優(yōu)勢與挑戰(zhàn)

在中央政府對香港眾多利好政策的支持下，內(nèi)地與香港的金融合作持續(xù)深化，推動香港離岸人民幣業(yè)務(wù)不斷向前發(fā)展。根據(jù)2022年3月香港金管局發(fā)布的《2021年香港債券市場概況》，香港離岸人民幣債券市場于2021年取得顯著增長，全年發(fā)行金額達(dá)5506億元人民幣，同比增加35%。

在取得顯著成績的同時(shí)，對比香港離岸美元債券市場的表現(xiàn)，離岸人民幣債券市場在發(fā)行規(guī)模、債券品種豐富度等方面仍有提升空間。從發(fā)行規(guī)?？?，根據(jù)《2021年香港債券市場概況》，即使處于近年來離岸人民幣債券發(fā)行量的高位，2021年香港市場新發(fā)行離岸人民幣債券總額占香港債券市場發(fā)行量的比例為21.6%，存量余額占香港債券市場未償還總額的9.9%。從債券品種看，離岸人民幣債券以政府債券和金融債券為主，在剔除政府債券后，2021年發(fā)行量占比和2021年末的存量余額分別下降至17.5%和8.3%。此外，離岸人民幣債券二級市場的交易流動性也有待提升。

站在市場發(fā)行人和投資者的角度，香港離岸人民幣債券市場的發(fā)展，一方面取決于自身，另一方面也取決于境外美元債市場以及內(nèi)地人民幣融資市場的情況。對于發(fā)行人而言，境內(nèi)融資利率的下降、人民幣匯率的下行以及境外發(fā)行美元債利率的降低，都會導(dǎo)致離岸人民幣債券吸引力降低。對于投資者而言，如果離岸市場人民幣資金池總量較小，投資者持有的離岸人民幣頭寸不足，以人民幣計(jì)價(jià)和結(jié)算的金融產(chǎn)品不夠豐富，也會影響二級市場流動性，間接拉高離岸人民幣債券的融資成本。此外，其他離岸市場人民幣債券和境內(nèi)熊貓債券的創(chuàng)新發(fā)展，也會使發(fā)行人在人民幣債券發(fā)行地點(diǎn)上有更多的選擇，加大香港離岸人民幣債券市場所面對的競爭壓力。

盡管面臨上述挑戰(zhàn)，但作為離岸人民幣業(yè)務(wù)樞紐，香港在發(fā)展離岸人民幣債券市場方面仍具有獨(dú)特優(yōu)勢。

在頂層設(shè)計(jì)方面，“十四五”規(guī)劃綱要提出保持香港長期繁榮穩(wěn)定的一系列重大目標(biāo)，對深化內(nèi)地與香港合作做出具體部署，為未來五年提升香港國際金融中心地位、強(qiáng)化全球離岸人民幣業(yè)務(wù)樞紐提供支持?！痘浉郯拇鬄硡^(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要》明確提出逐步擴(kuò)大大灣區(qū)內(nèi)人民幣跨境使用規(guī)模和范圍，支持香港開發(fā)更多離岸人民幣、大宗商品及其他風(fēng)險(xiǎn)管理工具等，有望為香港發(fā)展離岸人民幣業(yè)務(wù)注入新動力。

在具體政策支持方面，近年來中國人民銀行會同有關(guān)部門持續(xù)優(yōu)化人民幣跨境使用政策，滿足市場主體跨境投資需求，增強(qiáng)離岸人民幣的流動性和國際吸引力。離岸人民幣債券發(fā)行條件持續(xù)放寬，發(fā)行流程逐步簡化，資金使用更為便利。債券通“南向通”的發(fā)展完善將通過吸引境內(nèi)合格投資者，進(jìn)一步提升離岸人民幣債券的購買需求，擴(kuò)大交易群體、提升市場活躍度，做市商的增加也有利于促進(jìn)二級市場離岸人民幣債券的流動性，拓寬資金循環(huán)渠道。

在市場自身驅(qū)動力方面，境內(nèi)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、政府機(jī)構(gòu)的持續(xù)融資需求，以及投資者對多樣化優(yōu)質(zhì)固定收益產(chǎn)品的需求，仍將是推動離岸人民幣債券市場發(fā)展的重要因素。從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境看，2022年以來，美國通脹水平屢創(chuàng)新高，促使美聯(lián)儲加息幅度不斷上升。在本輪美元債券收益率趨升的周期中，離岸人民幣債券相較于美元債的融資成本優(yōu)勢或推動離岸人民幣債券市場出現(xiàn)新一波發(fā)行熱潮，吸引更多企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)在香港發(fā)行離岸人民幣債券，以降低發(fā)行成本，同時(shí)節(jié)省相關(guān)發(fā)行人開展貨幣掉期業(yè)務(wù)的成本。從市場基礎(chǔ)設(shè)施看，盡管自貿(mào)區(qū)離岸人民幣債券市場和境內(nèi)熊貓債市場受到廣泛關(guān)注，但長期以來香港市場的債券規(guī)則及發(fā)行結(jié)構(gòu)更為外國投資者所熟悉，并且無需外國投資者開立新的投資賬戶，二級市場流動性亦相對更高，這些都是香港離岸人民幣債券市場的獨(dú)特吸引力所在。此外，隨著共建“一帶一路”深入推進(jìn)和RCEP的生效實(shí)施，預(yù)計(jì)相關(guān)項(xiàng)目開展人民幣債券融資的需求將逐步增加，離岸人民幣資金池總量有望進(jìn)一步擴(kuò)大。

為使香港離岸人民幣債券市場更好地抓住發(fā)展機(jī)遇，建議內(nèi)地和香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)繼續(xù)加強(qiáng)合作，鼓勵和支持境內(nèi)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和政府機(jī)構(gòu)赴港開展人民幣融資，豐富發(fā)行主體和債券類型；推出稅收優(yōu)惠、交易費(fèi)用減免等政策，以吸引更多中小型優(yōu)質(zhì)發(fā)行人；進(jìn)一步簡化離岸人民幣債券發(fā)行流程，放寬募集資金用途限制，便利發(fā)行人更有效地把握發(fā)行窗口；持續(xù)推動人民幣國際化，通過“滬深港通”“債券通”“互換通”等基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通，不斷提高離岸人民幣市場流動性和交易量；加強(qiáng)離岸人民幣債券產(chǎn)品創(chuàng)新，特別是加大在綠色金融和金融科技領(lǐng)域的投入，緊跟全球綠色經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展趨勢；研究開拓債券衍生產(chǎn)品，為投資者提供更多風(fēng)險(xiǎn)對沖工具和投資選擇。

回顧香港回歸25周年來的征程，香港與內(nèi)地優(yōu)勢互補(bǔ)、共同發(fā)展，兩地合作不斷深化，香港離岸人民幣債券市場亦是乘風(fēng)破浪、砥礪前行。展望未來，政策支持與市場自身驅(qū)動力相疊加，將繼續(xù)推動香港離岸人民幣債券市場不斷向前，譜寫發(fā)展新篇章。