常備互換協(xié)議將推動(dòng)人民幣國(guó)際化向縱深發(fā)展

文/王有鑫 編輯/孫艷芳

今年7月初，中國(guó)人民銀行與香港金融管理局簽署人民幣/港幣常備互換協(xié)議，將雙方自2009年起建立的貨幣互換安排升級(jí)為常備互換安排。這是中國(guó)人民銀行第一次簽署常備互換協(xié)議，對(duì)于推動(dòng)人民幣國(guó)際化發(fā)展、鞏固中國(guó)香港國(guó)際金融中心地位、推動(dòng)內(nèi)地和香港貿(mào)易投資便利化、維護(hù)國(guó)家金融安全具有重要意義。

常備互換協(xié)議的內(nèi)涵和推出時(shí)代背景

貨幣互換又稱貨幣掉期，按照參與主體不同，一般包括商業(yè)性的貨幣互換和央行間的貨幣互換。其中，央行間的貨幣互換是指兩國(guó)央行按照約定的期限、匯率、利率等交換兩國(guó)本幣或可自由兌換貨幣。央行貨幣互換主要是為了降低雙邊經(jīng)貿(mào)交易成本，減少在國(guó)際支付和結(jié)算過程中對(duì)第三方貨幣的依賴，特別是在國(guó)際金融市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈震蕩、主要國(guó)際儲(chǔ)備貨幣發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)的情況下，可降低國(guó)際主要計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣流動(dòng)性危機(jī)對(duì)本國(guó)實(shí)體和金融部門的沖擊，起到穩(wěn)定本幣匯率和跨境資本流動(dòng)的目的。

在經(jīng)歷了2008年全球金融危機(jī)和2020年初的全球金融市場(chǎng)震蕩后，央行貨幣互換對(duì)于經(jīng)濟(jì)金融體系穩(wěn)定的重要性越來越受到重視和認(rèn)可。在常態(tài)條件下，市場(chǎng)主體可依靠自身信用和持有的抵押品從金融市場(chǎng)中獲得外幣融資，然而當(dāng)金融市場(chǎng)處于危機(jī)狀態(tài)下，主要金融資產(chǎn)面臨集中拋售壓力，跨境資金將回流發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，市場(chǎng)主體可能將無法順利獲得外幣資金用于貿(mào)易支付和對(duì)外債務(wù)償還，此時(shí)需要官方機(jī)構(gòu)介入向市場(chǎng)提供緊急外幣流動(dòng)性，以平抑市場(chǎng)波動(dòng)。2008年全球金融危機(jī)期間，包括中國(guó)、韓國(guó)等在內(nèi)的亞洲外向型經(jīng)濟(jì)體出口規(guī)模下降，一個(gè)原因是全球經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致的外需萎縮，另外一個(gè)重要原因則在于亞洲各國(guó)長(zhǎng)期存在的“貨幣原罪”問題，即貿(mào)易計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣主要為美元，而隨著美國(guó)發(fā)生金融危機(jī)出現(xiàn)“美元荒”現(xiàn)象，亞洲各國(guó)國(guó)際貿(mào)易由于缺少結(jié)算貨幣而進(jìn)一步下滑，加重了金融危機(jī)的影響。這也是2009年中國(guó)人民銀行宣布率先與亞洲各國(guó)啟動(dòng)人民幣貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)的原因。2020年年初，國(guó)際金融市場(chǎng)巨震和“美元荒”問題再次凸顯時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)與主要央行之間的美元貨幣互換體系對(duì)于穩(wěn)定全球美元流動(dòng)性、平抑金融市場(chǎng)波動(dòng)同樣發(fā)揮了重要作用。由此可以看出，央行間的貨幣互換對(duì)于穩(wěn)定國(guó)際貿(mào)易和金融市場(chǎng)發(fā)揮了積極作用。

近年來，隨著人民幣國(guó)際化的穩(wěn)步推進(jìn)，人民幣貨幣互換體系得到快速發(fā)展，逐漸成為國(guó)際金融安全網(wǎng)絡(luò)的重要補(bǔ)充。在2009年推出跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)后，中國(guó)人民銀行也加快了雙邊本幣互換協(xié)議的步伐。截至目前，我國(guó)已累計(jì)與包括韓國(guó)、中國(guó)香港、馬來西亞、白俄羅斯、印度尼西亞、阿根廷、新加坡、澳大利亞、歐元區(qū)、瑞士、俄羅斯、卡塔爾、加拿大等在內(nèi)的40個(gè)國(guó)家和地區(qū)簽署了雙邊本幣互換協(xié)議。其中，內(nèi)地與香港之間的貨幣互換最早在2009年1月簽署，當(dāng)時(shí)規(guī)模為2000億元人民幣/2270億元港幣，協(xié)議期限三年，后續(xù)在2011年11月、2014年11月、2017年11月和2020年11月四次續(xù)簽，規(guī)模逐漸擴(kuò)大至5000億元人民幣/5900億元港幣，直至此次取消期限限制，并將規(guī)模擴(kuò)大至8000億元人民幣/9400億元港幣。

常備互換協(xié)議契合了中國(guó)香港離岸人民幣業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展的需要。香港是全球最大的人民幣離岸業(yè)務(wù)中心。近年來，隨著中國(guó)金融市場(chǎng)雙向開放程度擴(kuò)大，中國(guó)香港人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展逐漸進(jìn)入新階段，從擴(kuò)大人民幣在跨境貿(mào)易和投資結(jié)算中的使用向推動(dòng)人民幣在跨境投融資和資產(chǎn)管理等領(lǐng)域的使用轉(zhuǎn)變，即應(yīng)用重點(diǎn)從以實(shí)體為主向金融和實(shí)體并重轉(zhuǎn)變。

從離岸人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展指標(biāo)看，中國(guó)香港具備四項(xiàng)顯著優(yōu)勢(shì)。一是全球最大的離岸人民幣資金池。截至2022年5月，中國(guó)香港人民幣存款規(guī)模達(dá)到8504.5億元，同比增長(zhǎng)3.6%，較2009年初增長(zhǎng)了接近15倍；截至2022年2月，中國(guó)香港人民幣貸款規(guī)模達(dá)到1766億元，同比增長(zhǎng)11.1%。中國(guó)香港市場(chǎng)人民幣資金池不斷積累，人民幣存貸款需求不斷增長(zhǎng)，為中國(guó)香港做大人民幣業(yè)務(wù)提供了充足的資金保障。二是全球最大的離岸人民幣債券發(fā)行市場(chǎng)和人民幣外匯交易中心。過去三年，中國(guó)香港離岸人民幣債券一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模均超過1600億元。人民幣發(fā)債主體日益多元化，境外企業(yè)占比增加，債券發(fā)行動(dòng)機(jī)也逐漸多元化，部分企業(yè)發(fā)債是為了內(nèi)地業(yè)務(wù)發(fā)展融資，部分企業(yè)將獲得的人民幣資金通過掉期轉(zhuǎn)換為其他貨幣。此外，中國(guó)香港還是重要的離岸人民幣外匯和衍生品交易中心。國(guó)際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)香港人民幣外匯交易約占離岸市場(chǎng)的41%，高于排名第二和第三的倫敦與新加坡之和（約為38%）。三是全球最大的離岸人民幣清算中心。根據(jù)環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會(huì)（SWIFT）統(tǒng)計(jì)，2022年5月，中國(guó)香港離岸人民幣支付額在全球中的占比約74%，遠(yuǎn)高于排名第二的英國(guó)（6.3%）和排名第三的新加坡（3.9%）。四是與內(nèi)地金融市場(chǎng)擁有多項(xiàng)互聯(lián)互通機(jī)制。隨著滬深港通、中港基金互認(rèn)、跨境理財(cái)通以及互換通等雙向互聯(lián)互通業(yè)務(wù)的推出，內(nèi)地和香港在人民幣業(yè)務(wù)方面逐漸向全領(lǐng)域開放演變，互聯(lián)互通機(jī)制涵蓋股票、債券、基金、理財(cái)、利率衍生品等領(lǐng)域，聯(lián)通程度不斷提高。在此背景下，將貨幣互換升級(jí)為常備互換，是順應(yīng)中國(guó)香港離岸人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展的重要舉措，有利于推動(dòng)相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展。

常備互換協(xié)議具有多重積極意義

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的貨幣互換主要是為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)和“美元荒”問題，而我國(guó)與其他國(guó)家和地區(qū)之間的貨幣互換不僅有金融穩(wěn)定功能，還有為雙邊貿(mào)易和投資提供融資的功能。對(duì)于內(nèi)地和香港來說，人民幣和港幣的常備互換更有特殊價(jià)值，有利于人民幣國(guó)際化發(fā)展，有利于穩(wěn)定香港金融市場(chǎng)信心，推動(dòng)離岸人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展和鞏固香港國(guó)際金融中心地位。

第一，常備貨幣互換有利于推動(dòng)人民幣國(guó)際化向縱深發(fā)展。一國(guó)貨幣實(shí)現(xiàn)國(guó)際化的重要條件是擁有穩(wěn)定的對(duì)外輸出流動(dòng)性的渠道，為跨境結(jié)算、投融資、外匯交易等活動(dòng)提供充足的資金。常備互換協(xié)議將對(duì)離岸市場(chǎng)輸出人民幣流動(dòng)性提供穩(wěn)定渠道，將為境外主體獲得、持有、使用人民幣提供更多便利，外資企業(yè)可利用香港發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)籌集人民幣資金，用于與中國(guó)內(nèi)地之間的跨境經(jīng)貿(mào)結(jié)算，有利于解決過去離岸市場(chǎng)人民幣融資渠道少、流動(dòng)性不足和融資成本偏高等問題。另外，隨著離岸人民幣資金池的豐富，相應(yīng)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品和衍生品將得到快速發(fā)展，人民幣國(guó)際化發(fā)展將由貿(mào)易驅(qū)動(dòng)向“貿(mào)易+金融”雙輪驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變。特別是隨著股票、債券、基金、理財(cái)?shù)燃?xì)分市場(chǎng)雙向投資渠道的增加和投資產(chǎn)品的豐富，利率、外匯等諸多風(fēng)險(xiǎn)管理工具的健全，國(guó)際投資者持有人民幣資產(chǎn)的信心和熱情將繼續(xù)提升，人民幣將更多地進(jìn)入國(guó)際主權(quán)財(cái)富基金、財(cái)富管理公司、外資企業(yè)、高凈值人群等市場(chǎng)主體的資產(chǎn)負(fù)債表，未來中國(guó)對(duì)全球的貢獻(xiàn)除了有實(shí)體領(lǐng)域的“中國(guó)制造”，在金融領(lǐng)域?qū)⒏喑尸F(xiàn)“中國(guó)資產(chǎn)”特征。

第二，常備貨幣互換有利于進(jìn)一步推動(dòng)內(nèi)地和香港之間的貿(mào)易投資便利化。如前所述，2009年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)的推出本就是為了解決亞洲地區(qū)在經(jīng)貿(mào)合作中存在的過度依賴美元的問題。在中國(guó)與其他國(guó)家和地區(qū)簽署的貨幣互換協(xié)議中，也支持互換資金用于貿(mào)易和投資的融資。從過去經(jīng)驗(yàn)看，2013年韓國(guó)央行曾首次動(dòng)用與中國(guó)簽署的貨幣互換安排，向韓國(guó)外換銀行（Korea Exchange Bank）貸款人民幣6200萬元，將資金貸給希望用人民幣支付進(jìn)口貨款的韓國(guó)企業(yè)。之后，中國(guó)人民銀行在2014年也曾使用中韓本幣互換協(xié)議下的韓元資金支持企業(yè)貿(mào)易融資。理論上說，在雙邊貿(mào)易投資中使用本幣結(jié)算，有利于降低兩國(guó)企業(yè)的融資和匯兌成本，促進(jìn)雙邊貿(mào)易發(fā)展。當(dāng)前，內(nèi)地和香港之間的經(jīng)貿(mào)關(guān)系不斷深化。商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，2021年內(nèi)地與香港之間的貿(mào)易額為3603.3億美元，約占內(nèi)地總貿(mào)易規(guī)模的6%；截至2021年底，內(nèi)地累計(jì)吸收香港投資超1.4萬億美元，占內(nèi)地吸收外資總量的57.6%，內(nèi)地對(duì)香港非金融類直接投資存量超8000億美元，占內(nèi)地對(duì)外非金融類直接投資的53.2%。常備互換協(xié)議的簽署以及互換規(guī)模的擴(kuò)大將為內(nèi)地和香港之間的經(jīng)貿(mào)合作提供更加可靠的結(jié)算和融資貨幣選擇，進(jìn)一步提高經(jīng)貿(mào)合作的便利度。

第三，在緊急情況下有利于穩(wěn)定香港金融市場(chǎng)形勢(shì)。央行貨幣互換的一個(gè)最主要功能就是緊急流動(dòng)性提供和金融市場(chǎng)穩(wěn)定功能。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)正在加快收緊貨幣政策，縮表進(jìn)程也將逐漸加快。按照美聯(lián)儲(chǔ)公布的縮表節(jié)奏，預(yù)計(jì)2023年底前資產(chǎn)負(fù)債表可能將縮減1.5萬億美元。根據(jù)過去經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策可能將加劇國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)?？紤]到香港是重要的國(guó)際金融中心，實(shí)行的是與美元掛鉤的聯(lián)系匯率制度，在跨境資本流動(dòng)、金融市場(chǎng)交易、預(yù)期等方面受國(guó)際市場(chǎng)影響較大。如果國(guó)際金融市場(chǎng)再度出現(xiàn)資產(chǎn)拋售和“美元荒”問題，將影響香港金融市場(chǎng)穩(wěn)定，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)也將通過香港與內(nèi)地之間的金融聯(lián)系外溢至內(nèi)地金融市場(chǎng)。2022年以來，在美聯(lián)儲(chǔ)快速加息影響下，港幣多次觸及弱方保證，香港金管局也采取入市干預(yù)的舉措?？紤]到美聯(lián)儲(chǔ)至少將在三季度繼續(xù)大幅加息，如果形勢(shì)再度惡化，可能將對(duì)港幣流動(dòng)性和香港美元儲(chǔ)備帶來一定壓力。因此，適時(shí)擴(kuò)大人民幣和港幣的互換規(guī)模對(duì)于防范國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定港幣匯率具有重要意義。

此外，值得關(guān)注的是，近期中國(guó)人民銀行除了直接擴(kuò)大與香港金融管理局之間的貨幣互換規(guī)模，6月25日，還與國(guó)際清算銀行（BIS）聯(lián)合發(fā)起人民幣流動(dòng)性安排（RMBLA），旨在通過構(gòu)建儲(chǔ)備資金池，在金融市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)為參加該安排的央行提供流動(dòng)性支持。首批參加方包括香港金融管理局、印度尼西亞中央銀行、馬來西亞中央銀行、新加坡金融管理局和智利中央銀行，各方實(shí)繳資金不低于150億元人民幣或等值美元。人民幣流動(dòng)性安排是國(guó)際資金池，是多邊概念，與常備貨幣互換相互補(bǔ)充，可以給包括香港在內(nèi)的亞太和拉美經(jīng)濟(jì)體提供新的緊急流動(dòng)性補(bǔ)充渠道和選擇，將更好地發(fā)揮人民幣在全球金融市場(chǎng)穩(wěn)定中的積極作用。

第四，常備互換協(xié)議的簽署將進(jìn)一步鞏固和提升香港國(guó)際金融中心的競(jìng)爭(zhēng)力和吸引力。香港國(guó)際金融中心發(fā)展的一個(gè)得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，在于可以依托中國(guó)內(nèi)地快速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體量以及資本和財(cái)富管理大市場(chǎng)，通過諸多互聯(lián)互通機(jī)制深度參與和融入中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開放，為國(guó)際投資者投資中國(guó)資本市場(chǎng)、分享中國(guó)市場(chǎng)紅利提供渠道和可能。常備互換協(xié)議的簽署可以為香港金融市場(chǎng)提供更多長(zhǎng)期穩(wěn)定低成本的人民幣資金，疊加前期跨境理財(cái)通、互換通等業(yè)務(wù)的推出，將進(jìn)一步強(qiáng)化香港國(guó)際資產(chǎn)管理中心和風(fēng)險(xiǎn)管理中心的功能定位。香港將在構(gòu)建新發(fā)展格局中發(fā)揮更加積極的作用，成為連通內(nèi)地和全球金融市場(chǎng)、人民幣和外匯的重要橋梁，香港國(guó)際金融中心地位將得到進(jìn)一步鞏固和提高。

未來發(fā)展啟示

內(nèi)地和香港簽署的常備互換協(xié)議是我國(guó)推動(dòng)人民幣國(guó)際化發(fā)展的重要舉措，對(duì)于推動(dòng)內(nèi)地和香港之間的經(jīng)貿(mào)合作、鞏固和強(qiáng)化香港國(guó)際金融中心地位具有重要意義。未來，為了更好地發(fā)揮貨幣互換協(xié)議的作用，可以考慮在以下方面進(jìn)一步完善。

一是加大貨幣互換或常備互換在跨境貿(mào)易和投資中的使用力度。雖然我國(guó)已與諸多國(guó)家和地區(qū)簽署了貨幣互換協(xié)議，但目前象征意義大于實(shí)際意義，各經(jīng)濟(jì)體動(dòng)用頻率較低，實(shí)際使用規(guī)模較小，未能充分發(fā)揮雙邊本幣互換對(duì)于促進(jìn)經(jīng)貿(mào)合作的價(jià)值。未來，建議通過更加靈活、便利的機(jī)制設(shè)計(jì)促進(jìn)互換資金的使用。如簡(jiǎn)化和暢通互換資金使用流程，提高企業(yè)使用積極性；降低外貿(mào)企業(yè)使用互換資金的融資利率等。

二是關(guān)注貨幣互換下的匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于一般央行間的貨幣互換來說，風(fēng)險(xiǎn)較低，因?yàn)樨泿呕Q實(shí)質(zhì)是互換額度，在沒有實(shí)際動(dòng)用之前不存在風(fēng)險(xiǎn)。而在動(dòng)用后到期需要交換本金和利息，但資金動(dòng)用后對(duì)方貨幣會(huì)由央行轉(zhuǎn)移到企業(yè)，央行實(shí)際上并不直接面對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)，匯率風(fēng)險(xiǎn)主要由融資企業(yè)承擔(dān)，如果對(duì)方貨幣升值將增加企業(yè)未來的人民幣償還成本，央行主要面臨的是利率風(fēng)險(xiǎn)，如果對(duì)方央行加息將增加人民銀行到期支付的利息成本。對(duì)于與香港之間的常備互換協(xié)議來說，如果香港將人民幣用于穩(wěn)定港幣匯率，意味著將在香港金融市場(chǎng)增加人民幣流動(dòng)性提供，而香港有離岸人民幣匯率和利率價(jià)格體系，可能會(huì)加大離岸人民幣貶值壓力。因此，在市場(chǎng)大幅波動(dòng)時(shí)，需要權(quán)衡利弊，綜合考量常備互換協(xié)議下資金動(dòng)用的時(shí)機(jī)和規(guī)模。

三是未來可考慮將更多國(guó)家和地區(qū)的貨幣互換協(xié)議升級(jí)為常備互換協(xié)議。在當(dāng)前國(guó)際貨幣體系面臨重塑的背景下，應(yīng)積極推動(dòng)與更多的國(guó)家和地區(qū)在雙邊經(jīng)貿(mào)合作中使用本幣計(jì)價(jià)結(jié)算，降低對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣的依賴?？煽紤]將與香港之間的常備互換協(xié)議經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行提煉總結(jié)，將相關(guān)文本固定化、模式化，逐漸向主要經(jīng)貿(mào)伙伴推廣。同時(shí)，未來在條件成熟之時(shí)，也可以考慮將更多國(guó)家和地區(qū)納入人民幣流動(dòng)性安排機(jī)制中，推動(dòng)人民幣由雙邊使用向多邊使用拓展，由貿(mào)易結(jié)算、投融資、國(guó)際儲(chǔ)備貨幣向區(qū)域錨貨幣和國(guó)際穩(wěn)定貨幣方向發(fā)展，不斷提升人民幣在國(guó)際金融體系中的話語權(quán)和影響力。