香港在亞洲金融危機(jī)中的作用及啟示

文/應(yīng)堅(jiān) 編輯/白琳

1997年下半年，一場(chǎng)金融風(fēng)暴席卷亞洲。當(dāng)時(shí)筆者正在中國(guó)香港地區(qū)（下稱(chēng)“香港”）的一家中資銀行從事研究工作。回憶起那段時(shí)期，每日盯著路透屏幕急劇變動(dòng)的交易數(shù)據(jù)，收市后第一時(shí)間便提交簡(jiǎn)報(bào)，著實(shí)為香港金融體系能否安然過(guò)關(guān)捏了把汗。令人欣慰的是，香港國(guó)際金融中心不僅挺過(guò)了亞洲金融危機(jī)及其后一次又一次國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)，競(jìng)爭(zhēng)力不斷提升，成為亞太時(shí)區(qū)全球交易的最重要環(huán)節(jié)之一，并擔(dān)當(dāng)起全球離岸人民幣業(yè)務(wù)樞紐的重要角色。

香港在亞洲金融危機(jī)的表現(xiàn)及貢獻(xiàn)

《中華人民共和國(guó)香港特別行政區(qū)基本法》第109條規(guī)定：“香港特別行政區(qū)政府提供適當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)和法律環(huán)境，以保持香港的國(guó)際金融中心地位。”以一份憲制性文件來(lái)確立一個(gè)地區(qū)的國(guó)際金融中心地位，在全球范圍也是極為罕見(jiàn)的，說(shuō)明金融業(yè)對(duì)于香港經(jīng)濟(jì)保持繁榮穩(wěn)定的重要意義。但能否實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，需要經(jīng)歷時(shí)間的考驗(yàn)。亞洲金融危機(jī)便是香港國(guó)際金融中心在回歸后一次不期而遇的突擊“考試”。

這場(chǎng)“考試”大致分為上、下兩個(gè)半場(chǎng)，主考官是一群老謀深算、詭計(jì)多端又富有實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)的金融大鱷，考題經(jīng)過(guò)精心設(shè)計(jì)并極具針對(duì)性、挑戰(zhàn)性。在中央政府的強(qiáng)有力支持下，香港交上了一份出人意料的圓滿(mǎn)答卷。國(guó)際炒家因慘遭損失而退場(chǎng)，從此淡出人們視線(xiàn)。

上半場(chǎng)的考題：其他亞洲貨幣紛紛放棄固定匯率，香港是否放棄聯(lián)系匯率制

1997年的亞洲經(jīng)濟(jì)表面上欣欣向榮，背后卻是暗流涌動(dòng)。游走在全球金融市場(chǎng)的金融大鱷早已嗅到東南亞散發(fā)出的濃濃血腥，一方面泡沫經(jīng)濟(jì)造成東南亞貨幣明顯高估，損害出口競(jìng)爭(zhēng)力，降低償債能力，另一方面東南亞各國(guó)過(guò)快開(kāi)放資本市場(chǎng)，并形成了短債占比過(guò)高的外債結(jié)構(gòu)，失去對(duì)投機(jī)沖擊的基本防范能力。7月2日，泰國(guó)中央銀行率先宣布放棄固定匯率，引發(fā)東南亞及其他亞洲國(guó)家和地區(qū)匯率普遍貶值，泰銖、菲律賓比索、印尼盾、馬來(lái)西亞林吉特、新加坡元、韓元及新臺(tái)幣一一失守。到1997年底，泰銖跌去93%，印尼盾跌去86%，韓元跌去80%，馬來(lái)西亞恢復(fù)外匯管制，韓國(guó)、泰國(guó)及印度尼西亞不得不向國(guó)際貨幣基金組織（IMF）求援。日元自1995年起一直被國(guó)際炒家做空，已持續(xù)貶值近五成，此輪危機(jī)（當(dāng)年7月至12月）中再貶兩成左右。

港元承受的壓力一點(diǎn)不小，數(shù)度被拋售，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性緊絀，同業(yè)隔夜拆息暴漲，恒生指數(shù)急瀉。尤其是10月16日中國(guó)臺(tái)灣輕易放棄固定匯率后，國(guó)際炒家將矛頭對(duì)準(zhǔn)香港，港元拋壓進(jìn)一步加劇，香港金融管理局（下稱(chēng)“金管局”）根據(jù)聯(lián)系匯率機(jī)制被動(dòng)接下上百億港元。為避免香港流動(dòng)資金調(diào)節(jié)機(jī)制成為國(guó)際炒家的提款機(jī)，金管局于23日窗口指導(dǎo)各家銀行審慎管理港元流動(dòng)性，并警告有可能對(duì)多次向機(jī)制借款的銀行實(shí)施懲罰性利率。結(jié)果，同業(yè)隔夜拆息被推高到280%的水平，資金由流出轉(zhuǎn)為流入，金融機(jī)構(gòu)大量購(gòu)買(mǎi)港元，金管局不失時(shí)機(jī)向市場(chǎng)注入港元，將同業(yè)隔夜拆息壓低至100%，次日進(jìn)一步壓低至5%水平。在以上“挾息”的作用下，港元匯率恢復(fù)正常，聯(lián)系匯率在危機(jī)中穩(wěn)如泰山。

香港剛剛回歸祖國(guó)，全面實(shí)施“一國(guó)兩制”，就遭到國(guó)際炒家的連番挑戰(zhàn)。中央政府多次發(fā)聲，堅(jiān)決支持香港特區(qū)政府發(fā)揮“主人翁”精神，果斷發(fā)起反擊。特區(qū)政府捍衛(wèi)聯(lián)系匯率制的決心提升了市場(chǎng)信心。在港元被拋售最嚴(yán)重的10月22日，時(shí)任行政長(zhǎng)官董建華表示，為保衛(wèi)聯(lián)系匯率制，即使加息“都要做”。時(shí)任金管局總裁任志剛表示，如果一招（挾息）有效，一招就夠了。事后，特區(qū)政府全面檢討聯(lián)系匯率制運(yùn)作并公布《金融市場(chǎng)檢討報(bào)告》，認(rèn)為港元雖因其他貨幣貶值而喪失競(jìng)爭(zhēng)力引起各方面關(guān)注，但取消聯(lián)系匯率制的代價(jià)及所造成的影響將更大，因此，聯(lián)系匯率制毋須取消，捍衛(wèi)機(jī)制更無(wú)必要更改。

下半場(chǎng)的考題：香港堅(jiān)持聯(lián)系匯率制，有什么辦法破解國(guó)際炒家布下的連環(huán)套

如果說(shuō)1997年國(guó)際炒家對(duì)亞洲貨幣的沖擊是全方位的，針對(duì)薄弱環(huán)節(jié)個(gè)個(gè)擊破，那么，1998年的做空則是有重點(diǎn)突破，對(duì)香港精心布局、痛下狠招，力圖徹底摧毀亞洲金融體系。國(guó)際炒家在試探了特區(qū)政府的底線(xiàn)后，利用聯(lián)系匯率制高度透明及金管局“挾息”策略，根據(jù)外匯市場(chǎng)、股票市場(chǎng)及期貨市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，采取現(xiàn)貨及期貨兩種工具，多方設(shè)計(jì)陷阱，引誘特區(qū)政府入套。

此輪狙擊戰(zhàn)分成三個(gè)階段：一是準(zhǔn)備期，國(guó)際炒家低息借入港元，同時(shí)拋售港元期貨、恒生指數(shù)（簡(jiǎn)稱(chēng)“恒指”）期貨，到8月初未平倉(cāng)恒指期貨合約已增至9.2萬(wàn)張，其中淡倉(cāng)（沽空）合約8萬(wàn)張；二是造市期，大肆散布謠言并拋售港元，迫使金管局“挾息”，同時(shí)“借貨”拋空港股，造成港股熊市，到8月13日，半年內(nèi)恒指已累積下跌43%；三是收獲期，當(dāng)月恒指期貨結(jié)算日全面做空港元、恒指，進(jìn)一步壓低恒指，國(guó)際炒家趁機(jī)平倉(cāng)所持有的淡倉(cāng)合約，獲利而歸。據(jù)金管局估計(jì)，若當(dāng)天恒指下跌1000點(diǎn)，則國(guó)際炒家可穩(wěn)賺40億港元。但連環(huán)套是否奏效，亦取決于特區(qū)政府是否順從國(guó)際炒家操作而大幅“挾息”。

在中央政府支持下，特區(qū)政府下定決心，既要保衛(wèi)聯(lián)系匯率，又要維持市場(chǎng)秩序，尤其要堅(jiān)決打擊跨市場(chǎng)操控。由于回歸后中央政府將1971億港元的土地基金轉(zhuǎn)給特區(qū)政府，加上內(nèi)地外匯儲(chǔ)備可隨時(shí)動(dòng)用支持香港，特區(qū)政府反擊戰(zhàn)的“彈藥”充足。8月14日，金管局果斷采取行動(dòng)，動(dòng)用外匯基金入市，全面買(mǎi)入港股及港元，兩天時(shí)間恒指累計(jì)反彈近千點(diǎn)。8月28日恒指合約結(jié)算日，面對(duì)排山倒海的港股拋盤(pán)，金管局全部接下，全日港股成交790億港元，其中由金管局買(mǎi)入的占98%。恒指全天穩(wěn)穩(wěn)站在7800點(diǎn)以上，報(bào)收7829點(diǎn)，只比前一個(gè)交易日下跌93點(diǎn)。國(guó)際炒家損失數(shù)十億港元，黯然離場(chǎng)。同日港元隔夜拆息最高只升至24%，打碎了國(guó)際炒家的如意算盤(pán)，港元匯率則保持在聯(lián)系匯率制規(guī)定的區(qū)間內(nèi)，特區(qū)政府完全達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。

香港對(duì)全球貨幣體系穩(wěn)定做出貢獻(xiàn)

此役不僅成功守住了香港國(guó)際金融中心賴(lài)以生存的金融制度及市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制，而且中止了一場(chǎng)曠日持久的區(qū)域貨幣危機(jī)，消除了以對(duì)沖基金為代表的國(guó)際炒家對(duì)全球貨幣體系造成永無(wú)休止的傷害。

對(duì)沖基金自1992年英鎊危機(jī)、1994年墨西哥金融危機(jī)嶄露頭角，1995至1997年成功開(kāi)展套息交易（Carry Trade），1997年做空泰銖等東南亞貨幣，一直未曾失過(guò)手。此次，國(guó)際炒家在香港首次慘遭敗績(jī)，一個(gè)月后又在俄羅斯債券市場(chǎng)再遭重?fù)?，最大的?duì)沖基金——長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）破產(chǎn)。對(duì)沖基金元?dú)獯髠?，其?0多年雖有所恢復(fù)，但已失去了以往鋒芒，再未掀起全球市場(chǎng)大風(fēng)大浪。

危機(jī)后，東南亞各國(guó)開(kāi)展結(jié)構(gòu)性調(diào)整，穩(wěn)固宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展基礎(chǔ)，健全跨境資金流動(dòng)管理，不斷增加外匯儲(chǔ)備，近年來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度加快。2008年國(guó)際金融危機(jī)未對(duì)東南亞經(jīng)濟(jì)構(gòu)成特別嚴(yán)重的連鎖反應(yīng)，而今年歐美貨幣政策調(diào)整，東南亞本幣匯率調(diào)整幅度亦小于歐元、日元等主要國(guó)際貨幣。

香港成功應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)的啟示

香港是全球典型的自由港，又是小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體，由于沒(méi)有實(shí)施外匯管制，資金可自由出入，發(fā)生金融危機(jī)時(shí)所受到的沖擊更加直接，市場(chǎng)反應(yīng)會(huì)大于其他國(guó)際金融中心。然而，香港在亞洲金融危機(jī)中頑強(qiáng)地頂住壓力，成為受到國(guó)際炒家直接沖擊的國(guó)家和地區(qū)中唯一保住匯率穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)體。這給支持香港國(guó)際金融中心建設(shè)帶來(lái)如下啟示。

第一，聯(lián)系匯率制度始終是香港經(jīng)濟(jì)繁榮穩(wěn)定的“定海神針”。全球匯率制度有許多種，各有利弊，只有相對(duì)適用于某個(gè)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要的匯率制度。自1983年香港引入聯(lián)系匯率制度，迅速地恢復(fù)了市場(chǎng)信心，并在其后幾十年中檢驗(yàn)了運(yùn)行效率，已在香港及全球投資者心目中樹(shù)立起標(biāo)桿，任何輕易改變首先面臨失去信心的風(fēng)險(xiǎn)。香港經(jīng)濟(jì)高度依賴(lài)大型經(jīng)濟(jì)體，建立獨(dú)立的貨幣政策意義不大。美元是全球接受程度最高的國(guó)際貨幣，港元盯住美元并可自由兌換，有利于香港國(guó)際金融中心的建設(shè)。亞洲金融危機(jī)是對(duì)聯(lián)系匯率制度的一次壓力測(cè)試，其后幾年痛苦的經(jīng)濟(jì)調(diào)整無(wú)損市場(chǎng)對(duì)這種簡(jiǎn)單易行的匯率制度的高度認(rèn)可。

第二，香港國(guó)際金融中心屹立全球市場(chǎng)依托于內(nèi)地的全力支持。香港是全球的國(guó)際金融中心，更是中國(guó)的國(guó)際金融中心，背靠的是內(nèi)地的強(qiáng)大經(jīng)濟(jì)實(shí)力。離開(kāi)內(nèi)地，香港國(guó)際金融中心只會(huì)成為一葉孤舟，在全球金融市場(chǎng)風(fēng)浪中飄搖不定，難有大的作為，這在亞洲金融危機(jī)中得到了充分證明。危機(jī)來(lái)臨前，香港外匯儲(chǔ)備有881億美元，內(nèi)地外匯儲(chǔ)備有1499億美元。中央政府多次表示，如有需要會(huì)毫不猶豫采取行動(dòng)。回歸當(dāng)天，中央政府將1971億港元的土地基金移交特區(qū)政府，大大增強(qiáng)了香港財(cái)政儲(chǔ)備。國(guó)際炒家心里十分明白，以其實(shí)力是無(wú)法抗衡的，圖謀最終遭到失敗。此外，中央政府明確宣布人民幣不貶值，堅(jiān)決支持特區(qū)政府救市，對(duì)國(guó)際炒家起到了巨大的震懾作用。事后，中央政府又采取一系列措施，幫助香港走出痛苦的經(jīng)濟(jì)調(diào)整期。

第三，保持經(jīng)濟(jì)自由度并不排斥政府在必要時(shí)果斷采取行動(dòng)。香港長(zhǎng)期奉行自由港政府，相信市場(chǎng)應(yīng)該由“看不見(jiàn)的手”自由調(diào)節(jié)，相信“小政府、大市場(chǎng)”的經(jīng)濟(jì)政策。早于1980年，香港前財(cái)政司提出積極不干預(yù)主義，政府如果需要采取干預(yù)行動(dòng)，必須仔細(xì)考慮支持及反對(duì)的各種理?yè)?jù)，不到萬(wàn)不得已決不介入市場(chǎng)運(yùn)行。亞洲金融危機(jī)中特區(qū)政府突破思維束縛，起到了出奇制勝的效果，理由也是充分的——國(guó)際炒家跨市場(chǎng)操控已攪亂了市場(chǎng)秩序，造成不公平，有違自由經(jīng)濟(jì)基本原則。其后，特區(qū)政府逐漸走上適度有為，市場(chǎng)調(diào)控能力不斷提升。

第四，對(duì)全球資本流動(dòng)保持足夠警覺(jué)，不斷提升風(fēng)險(xiǎn)防范能力。亞洲金融危機(jī)中，一些知名對(duì)沖基金被暫時(shí)逐出亞洲金融市場(chǎng)，量子基金、老虎基金等財(cái)大氣粗的國(guó)際炒家經(jīng)過(guò)此役，管理資產(chǎn)大大縮水，投資策略趨于保守。然而，資本逐利性是國(guó)際金融市場(chǎng)的原始動(dòng)力，只要有機(jī)可乘，有利可圖，大大小小的索羅斯們一定還會(huì)興風(fēng)作浪。此外，2008年國(guó)際金融危機(jī)、2020年新冠肺炎疫情及今年歐美貨幣政策的急劇調(diào)整，產(chǎn)生溢出效應(yīng)，造成全球性金融市場(chǎng)波動(dòng)，成為新的風(fēng)險(xiǎn)因素，破壞力要遠(yuǎn)大于國(guó)際炒家。

第五，完善國(guó)際金融中心監(jiān)管架構(gòu)，保持旺盛金融創(chuàng)新能力?；貧w時(shí)，香港初步建成國(guó)際金融中心，發(fā)展還不夠成熟，這也是國(guó)際炒家妄圖沖擊香港聯(lián)系匯率制度的原因。金管局在亞洲金融危機(jī)余煙未消時(shí)便宣布7項(xiàng)技術(shù)性措施，鞏固聯(lián)系匯率制。其后，特區(qū)政府有針對(duì)性地全面檢討市場(chǎng)架構(gòu)及政策體系，分析國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)，主動(dòng)調(diào)整和完善監(jiān)管政策，引入風(fēng)險(xiǎn)為本的監(jiān)管制度，優(yōu)化銀行業(yè)、證券業(yè)及保險(xiǎn)業(yè)等運(yùn)行機(jī)制。香港在中央政府支持下全面發(fā)展人民幣業(yè)務(wù)，建設(shè)離岸人民幣業(yè)務(wù)樞紐，為國(guó)際金融中心注入新內(nèi)涵。近年來(lái)，香港還策略性地引入推動(dòng)離岸債券、離岸基金及企業(yè)財(cái)資中心（CTC）發(fā)展的稅務(wù)優(yōu)惠，保持制度和產(chǎn)品創(chuàng)新，不斷鞏固提升香港國(guó)際金融中心地位。