亞洲金融危機25周年：回望與反思

文/殷劍峰 編輯/白琳

1997年亞洲金融危機已經(jīng)過去25年。回顧這場危機，正是發(fā)生在上世紀(jì)90年代強勢美元重拾霸權(quán)地位的十年間，重創(chuàng)了實施盯住美元固定匯率制度的東南亞國家。危機過后，盡管亞洲各國進行了深度調(diào)整，但耐人尋味的是，美元在亞太地區(qū)的地位非但沒有下降，反而形成了覆蓋范圍更廣、經(jīng)濟影響力越來越大的亞洲美元區(qū)，從而進一步強化了美元在全球的霸權(quán)地位。重溫這段歷史，有必要反思亞洲過往的美元情結(jié)，尋找一條走出美元陰影之路。

危機背景：美元重拾霸權(quán)

二戰(zhàn)結(jié)束后，形成了兩個平行的世界：東方世界是以前蘇聯(lián)為核心的經(jīng)濟互助委員會（簡稱“經(jīng)互會”），前蘇聯(lián)的轉(zhuǎn)賬盧布成為經(jīng)互會的貿(mào)易結(jié)算貨幣；西方世界是以美國為核心的西方國家，在美元與黃金掛鉤、其他國家貨幣與美元掛鉤的布雷頓森林體系下，美元成為霸權(quán)貨幣。1971年布雷頓森林體系崩潰后，美元霸權(quán)地位一落千丈，日元和德國馬克的地位大幅提升。

當(dāng)全世界看衰美元時，美國將手伸向了石油。1973年，美國與沙特阿拉伯達成協(xié)議，沙特石油出口全部只收取美元，美國給予沙特軍事庇護。1975年，美國與石油輸出國組織（OPEC）達成類似協(xié)議，OPEC的石油出口全部使用美元，這些美元回流到美國，成為美國金融市場的支撐，石油美元正式形成。自1976年即美國與OPEC達成石油美元協(xié)議的第二年起，美國的經(jīng)常賬戶就轉(zhuǎn)向了持久的逆差。隨著不斷累積的貿(mào)易逆差，美國的凈國際投資頭寸不斷縮小。

1989年，柏林墻被推倒，經(jīng)互會走向瓦解，美元由此滲透到曾經(jīng)的東方世界。同年，美國的凈國際投資頭寸轉(zhuǎn)變?yōu)橛谰眯缘呢撝担ㄟ^貿(mào)易逆差和累積對外美元負債來向全世界傾瀉美元流動性成為美國的特權(quán)。1990年，曾經(jīng)一度希冀通過日元國際化來挑戰(zhàn)美元霸權(quán)的日本發(fā)生了嚴(yán)重的房地產(chǎn)泡沫危機，并在此后陷入長期停滯。兩大挑戰(zhàn)者相繼失敗之后，美國開始引領(lǐng)信息技術(shù)革命，這使得美元在整個90年代都處于強勢上升態(tài)勢（見圖1）。1989年，美元名義有效匯率指數(shù)為72，到2001年信息技術(shù)泡沫破裂時達到125。與此同時，美元在全球外匯儲備中的份額也快速上升，1995年美元份額為59%，2001年達到72%，遠高于同期美國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）和貿(mào)易占全球的份額（分別約24%和14%）。

圖1 全球外匯儲備中的美元份額與美元名義有效匯率指數(shù)

兩個世界合并后，隨著美元重拾霸權(quán)，經(jīng)濟全球化也得到快速推進。以全球貿(mào)易為例（見圖2），在前蘇聯(lián)解體的1991年，全球貿(mào)易與GDP之比為38%，到1997年達到45%。與經(jīng)濟全球化相比，金融全球化的步伐更是令人驚嘆，而金融全球化的突出表現(xiàn)就是跨境資本流動的速度迅速加快。僅以資產(chǎn)組合投資的凈流動規(guī)模為例（見圖2），在1990年前，全球凈金融資產(chǎn)組合投資的規(guī)模平均為全球GDP的1.3倍，1990年后快速上升，從1998年迄今，凈金融資產(chǎn)組合投資的平均規(guī)模已經(jīng)是全球GDP的將近11倍——這還僅僅是金融資產(chǎn)組合投資的凈值，如果是全部資產(chǎn)組合投資的話，那將是全球GDP的百倍以上。

圖2 全球貿(mào)易和凈資產(chǎn)組合投資占GDP的比重

危機的后果：亞洲美元區(qū)

對于亞洲金融危機的研究汗牛充棟，但大多數(shù)研究著眼于亞洲國家自身的缺陷，如制度性腐敗、依賴高投資的增長方式、落后的金融體系以及過早的金融自由化，等等。即便是少數(shù)對不合理國際貨幣體系和國際游資的指責(zé)，也是不痛不癢。回顧25年前的那場危機，我們需要記住當(dāng)時的大背景：上世紀(jì)90年代，美元重拾霸權(quán)，經(jīng)濟和金融全球化進入新高潮，經(jīng)濟金融自由化的理念深入人心。

泰國是最先陷入亞洲金融危機，也是亞洲國家中最先實施激進的金融自由化改革的國家——作為當(dāng)時亞洲第一大、全球第二大經(jīng)濟體的日本，也是遲至1996年橋本龍?zhí)缮先问紫嗪蟛磐瞥鋈毡景姹镜慕鹑诖蟊ǜ母?。以泰國為例（見圖3），在其國內(nèi)裙帶資本主義弊端還未根除的時候，1992年就匆忙放開了對資本金融賬戶的管制，美元流動性迅速向其國內(nèi)傾瀉。1992年，泰國外債與國民總收入（GNI）之比為38%，1997年飆升到75%。在飆漲的外債中，超過40%是短期外債。外債的流入推動了泰國國內(nèi)信用擴張，私人部門杠桿率從1989年的72%躍至1997年的167%；國內(nèi)信用擴張又導(dǎo)致國內(nèi)投資熱潮，本就很高的投資率在1994至1996年三年間一度超過了40%。

圖3 亞洲金融危機前后泰國部分經(jīng)濟、金融指標(biāo)

在全球貿(mào)易和金融交易都使用少數(shù)儲備貨幣，尤其是美元的情況下，泰國與世界絕大多數(shù)國家一樣，借取的外債是外幣負債，而不是可以隨意增加的本國貨幣。因此，償還債務(wù)最終只能靠經(jīng)常賬戶盈余。然而，在危機爆發(fā)前的25年間，泰國有24年是經(jīng)常賬戶逆差。直到危機爆發(fā)后，人們才徹底明白，有資格保持長期逆差的只能是極少數(shù)擁有關(guān)鍵儲備貨幣的國家——事實上美國幾乎是唯一可以這樣做的國家。在外債飆漲、經(jīng)常賬戶長期逆差的同時，泰國一直維持著盯住美元的匯率制度。自上世紀(jì)50年代以來，除了1972年布雷頓森林體系瓦解和80年代初之外，泰銖兌美元匯率幾乎沒有調(diào)整過。

回顧25年前的那場危機，需要記住當(dāng)時的大背景：上世紀(jì)90年代，美元重拾霸權(quán)，經(jīng)濟和金融全球化進入新高潮，經(jīng)濟金融自由化的理念深入人心。

在強勢美元的背景下，一個幾乎不做調(diào)整又充滿各種明顯缺陷的盯住美元匯率體制自然成了國際游資襲擊的最佳目標(biāo)。1997年7月，在游資攻擊下，泰銖暴跌。緊接著，貨幣危機在8月傳染到同樣有著各種缺陷的馬來西亞，甚至導(dǎo)致一向堅挺的新加坡元暴跌。10月，國際游資轉(zhuǎn)向了對香港聯(lián)系匯率制度的攻擊。11月中旬，韓元兌美元匯率暴跌，韓國尋求國際貨幣基金組織的救援。即使是作為當(dāng)時的第二大經(jīng)濟體，日本也在1997年下半年遭到嚴(yán)重沖擊，一系列銀行和證券公司破產(chǎn)。至此，源自泰國的貨幣危機演變?yōu)楸椴紒喼薜慕鹑谖C。

在遭受慘重的經(jīng)濟損失之后，危機終于在2000年結(jié)束。危機的結(jié)束在很大程度上得益于美國發(fā)生的危機。1998年底俄羅斯債務(wù)危機導(dǎo)致美國長期資本管理公司（LTCM）發(fā)生巨額虧損，1999年美國股市受到?jīng)_擊。2000年，美國股市網(wǎng)絡(luò)科技股暴跌，信息技術(shù)泡沫破裂。從此，美元自20世紀(jì)80年代以來不斷走強的格局發(fā)生逆轉(zhuǎn)。2001年到2011年間，美元名義有效匯率指數(shù)進入十年下跌的通道（見圖1）。在美元指數(shù)下跌的十年間，美國又遭遇了2008年全球金融危機的沖擊，中國迅速崛起為全球最大制造業(yè)國、最大貿(mào)易國和第二大經(jīng)濟體。

雖然亞洲國家安然度過了亞洲金融危機，但危機造成了一個持久的心理陰影：對美元匱乏的恐慌。2001年1月3日，韓國中央銀行宣布2000年底外匯儲備較往年同比增幅30%，達到創(chuàng)紀(jì)錄的962億美元；1月8日，香港金融管理局宣布中國香港地區(qū)外匯儲備為1075億美元，僅次于日本和中國內(nèi)地；1月11日，日本大藏省公布數(shù)據(jù)顯示，日本外匯儲備3616億美元，位居世界第一。曾經(jīng)因為盯住強勢美元而受害的亞洲在危機后非但沒有擺脫美元，反而在美元弱勢的時候選擇了通過積累外匯儲備的方式繼續(xù)綁定美元。

亞洲美元區(qū)極大地強化了美元在全球貨幣體系中的地位，成為繼石油美元之后對美元霸權(quán)的又一重要支撐。對此，有學(xué)者比較了美元和歐元兩大關(guān)鍵儲備貨幣在全球各區(qū)域的使用情況（見圖4），發(fā)現(xiàn)美元在全球各區(qū)域都是最為重要的貿(mào)易計價結(jié)算貨幣。在石油、天然氣儲量最高的中東和海灣地區(qū)、拉丁美洲和北美洲，美元作為計價結(jié)算貨幣的比重高達90%以上。在依靠制造業(yè)和對外貿(mào)易的亞洲各區(qū)域，美元作為計價貨幣的比重都在80%以上，即使是日本的出口貿(mào)易也有50%以上的份額使用美元。相形之下，使用歐元多于美元的地區(qū)只有歐元區(qū)和歐元區(qū)以外的歐洲地區(qū)。即使是在北非這一法國傳統(tǒng)殖民地，歐元的使用也少于美元。因此，歐元只是局限于歐洲的區(qū)域性貨幣，而歐洲正在遭遇歷史上最嚴(yán)峻的能源危機和財政危機。

圖4 全球各區(qū)域出口貿(mào)易中計價貨幣的比重（單位:%）

危機反思：亞洲往何處去

當(dāng)今世界的經(jīng)濟格局已然是三足鼎立，形成了以德國為中心的歐洲貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)，以美國為中心的美洲貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)，以及以中國為中心的亞太貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)。圖5中，代表每個國家的圓圈越大，就說明貿(mào)易規(guī)模越大。顯然，以中國為中心的亞太貿(mào)易子網(wǎng)絡(luò)在規(guī)模上遠遠超過了另外兩個子網(wǎng)絡(luò)。然而，唯有亞太貿(mào)易子網(wǎng)絡(luò)沒有自己的關(guān)鍵儲備和貿(mào)易貨幣，歐洲子網(wǎng)絡(luò)有歐元，美洲子網(wǎng)絡(luò)有美元——美元也成為了亞太子網(wǎng)絡(luò)中的關(guān)鍵貨幣。

圖5 全球貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)圖

一個值得關(guān)注的現(xiàn)象是：美元霸權(quán)正在受到削弱。前文提到，自1976年起，美國開始出現(xiàn)持久的貿(mào)易逆差，1989年開始出現(xiàn)持久的對外凈負債（凈國際投資頭寸小于零）。

凈國際投資頭寸與累積的經(jīng)常賬戶余額之間存在如下關(guān)系：凈國際投資頭寸=累積經(jīng)常賬戶余額+對外凈資產(chǎn)的估值效應(yīng)。如果凈國際投資頭寸大于累積經(jīng)常賬戶余額，對外凈資產(chǎn)的估值效應(yīng)就大于零。當(dāng)該國是對外凈負債的時候，這就意味著由于該國持有的對外凈資產(chǎn)的升值，該國實際的對外凈負債要小于通過經(jīng)常賬戶逆差積累的負債，該國即享有貨幣特權(quán)——通過經(jīng)常賬戶逆差分享他國經(jīng)濟果實，同時又不用承擔(dān)過度債務(wù)的特權(quán)。

長期以來，美國一直享有貨幣特權(quán)。由于美國對外資產(chǎn)主要是風(fēng)險高、收益高的權(quán)益類資產(chǎn)，而對外負債則主要是風(fēng)險低、收益低的固定收益證券（如美國國債），美國可以用高的對外資產(chǎn)凈收益抵銷經(jīng)常賬戶逆差帶來的負債增加，從而保證美國對外償債的可持續(xù)性。美國貨幣特權(quán)經(jīng)歷了三個階段（見圖6）：第一個階段是2001年前的貨幣特權(quán)基本穩(wěn)定時期，美國對外凈資產(chǎn)的估值效應(yīng)大于零，但基本保持不變；第二個階段是2002年至2010年的貨幣特權(quán)上升時期，對外凈資產(chǎn)的估值效應(yīng)不斷上升；第三個階段是2010年后，貨幣特權(quán)不斷下降，并在2020年由正值轉(zhuǎn)為負值，美國貨幣特權(quán)消失。

圖6 美國凈國際投資頭寸、累積經(jīng)常賬戶余額和對外凈資產(chǎn)的估值效應(yīng)（單位：萬億美元）

對于美國貨幣特權(quán)消失的成因，國際經(jīng)濟學(xué)界仍在探討，一時難以做出最終的判斷。不過，一個確定的判斷是，如果美國對外凈資產(chǎn)的估值效應(yīng)持續(xù)轉(zhuǎn)為負值，那么，美國對外凈負債將會以超出貿(mào)易逆差的速度累積。美元霸權(quán)即使不會立即終結(jié)，也將因此而嚴(yán)重受損。

亞洲美元區(qū)極大地強化了美元在全球貨幣體系中的地位，成為繼石油美元之后對美元霸權(quán)的又一重要支撐。

回顧當(dāng)年亞洲金融危機，盡管危機的爆發(fā)與亞洲國家自身的內(nèi)在體制機制缺陷密切相關(guān)，但從外部環(huán)境看是亞洲在經(jīng)濟起飛過程中綁定了美元。如今，在亞洲經(jīng)濟已經(jīng)崛起之際，在俄烏沖突后美元信譽嚴(yán)重受損之時，亞洲是否還要纏綿于當(dāng)年的美元情結(jié)，美元為什么能夠在“不合理”的國際貨幣體系中獲得特權(quán)乃至霸權(quán)，區(qū)域主導(dǎo)國家是否能夠引領(lǐng)亞洲走出美元陰影，都值得好好反思。