貨幣政策緊縮下的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退前景

文/崔海濤 張笑梅 綦子瓊 編輯/張美思

衰退是指經(jīng)濟(jì)活動(dòng)持續(xù)數(shù)月顯著下行的現(xiàn)象。長(zhǎng)期以來(lái)，界定美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的標(biāo)準(zhǔn)有兩個(gè)：一是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）出現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)季度以上的環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)（技術(shù)性衰退）；二是由美國(guó)全國(guó)經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）結(jié)合更廣泛的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)判斷，更具權(quán)威性和專業(yè)度，可看作實(shí)質(zhì)性衰退。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)正處于新一輪加息周期中，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)已連續(xù)兩季度出現(xiàn)環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，已確認(rèn)技術(shù)性衰退，其未來(lái)走勢(shì)前景值得關(guān)注。本文對(duì)上世紀(jì)70年代中期以來(lái)NBER所認(rèn)定的美國(guó)7次實(shí)質(zhì)性衰退的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行梳理，試圖從中發(fā)現(xiàn)加息周期中衰退的機(jī)理和預(yù)警信號(hào)，并在此基礎(chǔ)上對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)進(jìn)行分析與判斷。

美元加息與美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的傳導(dǎo)關(guān)系

從美國(guó)的歷史數(shù)據(jù)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息通常會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增速放緩，加息幅度越大，引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性越大。從1971年以來(lái)的美國(guó)聯(lián)邦基金利率變化與期間美國(guó)相應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期的波峰來(lái)看，數(shù)次經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)點(diǎn)前皆發(fā)生了貨幣政策緊縮。在1973年四季度、1980年一季度、1981年三季度和2007年三季度之前，出現(xiàn)了400個(gè)基點(diǎn)以上的猛烈加息。僅有兩個(gè)加息周期（1984年3月27日—1984年8月21日加息225個(gè)基點(diǎn)，1994年2月4日—1995年2月1日加息300個(gè)基點(diǎn)）并未導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。整體來(lái)看，加息與衰退關(guān)系密切。

從加息對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的傳導(dǎo)機(jī)制上看，美聯(lián)儲(chǔ)以隔夜聯(lián)邦基金利率為起點(diǎn)，通過抬升期限價(jià)差和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作用到廣泛的利率譜系，提升家庭、公司以及政府等部門的融資成本，從而抑制消費(fèi)和投資。

其一，加息抬升無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率曲線。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率曲線以有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）和擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）為起點(diǎn)，更長(zhǎng)期限則由美國(guó)國(guó)債收益率構(gòu)成。美國(guó)擁有全球最發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，處在盈利驅(qū)動(dòng)、流動(dòng)性約束和監(jiān)管制約之下的各金融機(jī)構(gòu)，通過跨市場(chǎng)交易行為，將加息政策由短及長(zhǎng)延伸至整條曲線。

其二，加息過程伴隨信用溢價(jià)提升。信用溢價(jià)是金融市場(chǎng)對(duì)融資主體信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)，市場(chǎng)普遍使用評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)來(lái)定價(jià)不同的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。美國(guó)歷次加息周期往往伴隨著信用溢價(jià)的提升，尤其在加息末期較為顯著，并且評(píng)級(jí)越低的債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上漲幅度越大，低評(píng)級(jí)主體的融資成本面臨政策利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的疊加上升。

其三，商業(yè)銀行貸款利率上漲提升實(shí)體融資成本。在加息周期，銀行融資成本提高，傳導(dǎo)至貸款定價(jià)。主要體現(xiàn)在三方面：一是作為美國(guó)商業(yè)銀行對(duì)客貸款定價(jià)基礎(chǔ)的最優(yōu)惠利率（prime rate）通常是在聯(lián)邦基金利率區(qū)間上限之上加300個(gè)基點(diǎn)形成，隨加息等幅上漲。二是公司客戶貸款往往掛鉤倫敦同業(yè)拆借利率（LIBOR）（基準(zhǔn)利率改革后掛鉤SOFR），而LIBOR、SOFR等基準(zhǔn)利率走勢(shì)與美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率基本一致。三是抵押貸款利率也隨加息水漲船高。貸款利率的上漲會(huì)抬升實(shí)體融資成本，抑制消費(fèi)和投資。

加息過快有可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，其風(fēng)險(xiǎn)主要如下：一是長(zhǎng)短端利率差的壓降甚至倒掛，將降低金融機(jī)構(gòu)盈利，特別是資管公司、基金公司、對(duì)沖基金等影子銀行，因資產(chǎn)規(guī)模和杠桿水平在流動(dòng)性長(zhǎng)期泛濫的環(huán)境下雙升，在加息中可能成為新的風(fēng)險(xiǎn)策源地。二是在加息中居民存款利率提升幅度遠(yuǎn)低于貸款利率，而且加息使權(quán)益市場(chǎng)承壓，導(dǎo)致家庭財(cái)富明顯縮水，將對(duì)消費(fèi)具有極大的抑制作用。三是加息使得企業(yè)投資的機(jī)會(huì)成本和融資成本明顯抬升，大幅降低投資需求。四是利率快速走升容易引發(fā)流動(dòng)性收緊和資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，造成金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的幾大信號(hào)

回顧以往的美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期，一些指標(biāo)可以作為預(yù)示經(jīng)濟(jì)衰退的先行指標(biāo)，本文對(duì)其中較為代表性的指標(biāo)進(jìn)行了梳理，以供參考。

金融信號(hào)

期限價(jià)差。利率曲線短端反映聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策，長(zhǎng)端反映市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)期通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期。通常加息周期伴隨著利率曲線先陡后平的規(guī)律。當(dāng)短端利率高于長(zhǎng)端利率時(shí)，利率曲線倒掛，這往往預(yù)示著未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)貨幣政策出現(xiàn)拐點(diǎn)。換言之，利率曲線倒掛是市場(chǎng)定價(jià)未來(lái)某一時(shí)刻經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)顯著下行甚至衰退，迫使美聯(lián)儲(chǔ)政策由緊縮轉(zhuǎn)向?qū)捤?。這一拐點(diǎn)越靠近前端，倒掛幅度越大，其信號(hào)作用越強(qiáng)烈。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，10年期與3個(gè)月期美國(guó)國(guó)債收益率倒掛往往是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的信號(hào)。在過去7次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退中，該價(jià)差均發(fā)生倒掛，并有如下特點(diǎn)：一是在7個(gè)衰退時(shí)點(diǎn)附近都出現(xiàn)了持續(xù)為負(fù)的情況，時(shí)長(zhǎng)在0.5年到1.5年不等。二是強(qiáng)烈加息后，曲線倒掛時(shí)間相對(duì)更長(zhǎng)。三是20世紀(jì)70—80年代的大滯脹時(shí)期曲線倒掛在衰退發(fā)生后延續(xù)數(shù)月，而從90年代開始曲線倒掛基本只在衰退前發(fā)生，原因可能在于近年來(lái)的衰退由行業(yè)泡沫、金融危機(jī)、大流行病等驅(qū)動(dòng)，與大滯脹有所不同。

信用溢價(jià)。經(jīng)濟(jì)衰退是經(jīng)濟(jì)下行的最后階段，在經(jīng)濟(jì)下行過程中，公司部門盈利能力下降，經(jīng)營(yíng)面臨更大風(fēng)險(xiǎn)，其債券融資的成本中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也隨之提高。市場(chǎng)上監(jiān)測(cè)不同評(píng)級(jí)債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指標(biāo)多種多樣，方法大同小異，采用同一評(píng)級(jí)的債券平均收益率減去相同期限無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率所得到的價(jià)差反映風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的高低，本文使用對(duì)經(jīng)濟(jì)下行最為敏感的美國(guó)高收益?zhèn)c10年期國(guó)債收益率的利差作為監(jiān)測(cè)指標(biāo)，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，該利差達(dá)到8%以上，后續(xù)發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退的概率較高。

宏觀信號(hào)

一是通脹高于5%并引發(fā)連續(xù)加息。美國(guó)自上世紀(jì)60年代以來(lái)共有6次消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）超過5%，前5次均在隨后出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)衰退。高通脹本身就會(huì)抑制消費(fèi)，同時(shí)央行為抑制通脹往往會(huì)大幅度加息，通過利率譜系的普遍上升抑制投資和消費(fèi)。

二是制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）低于45。制造業(yè)PMI的變化規(guī)律更貼近2—3年的庫(kù)存周期，但具有較高的波動(dòng)性。在美國(guó)歷次衰退時(shí)，ISM制造業(yè)PMI比一般的經(jīng)濟(jì)下行周期底部更低，往往會(huì)下滑到45以下，甚至40以下。

三是非農(nóng)就業(yè)人數(shù)減少10萬(wàn)人以上。歷史上美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退都會(huì)出現(xiàn)減少10萬(wàn)以上的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，往往持續(xù)數(shù)月。1970年至2008年之前的歷次衰退中，累計(jì)非農(nóng)就業(yè)減少大致在200萬(wàn)—300萬(wàn)之間，2008年大衰退美國(guó)非農(nóng)就業(yè)連續(xù)19個(gè)月為負(fù)，累計(jì)減少870萬(wàn)，而2020年盡管非農(nóng)就業(yè)負(fù)值僅持續(xù)兩個(gè)月，但卻減少了驚人的2200萬(wàn)就業(yè)人數(shù)。

此次美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮背景下的經(jīng)濟(jì)衰退前景分析

2022年一、二季度，美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比連續(xù)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，技術(shù)性衰退已確認(rèn)。但綜合來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)尚不構(gòu)成真正的衰退，主要原因包括以下幾個(gè)方面：一是從同比來(lái)看，一、二季度美國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)分別為3.5%和1.7%，距離負(fù)值還有一定距離。二是就業(yè)市場(chǎng)依舊強(qiáng)勁，8月美國(guó)非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)超過31.5萬(wàn)。三是財(cái)政刺激的余溫未冷，占GDP比重最高的居民消費(fèi)增長(zhǎng)依然較為可觀。NBER目前也尚未將此次美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行定義為衰退。當(dāng)前的技術(shù)性衰退，可以看作是2021年以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在大規(guī)模財(cái)政刺激下高速增長(zhǎng)后的回落。

盡管如此，結(jié)合上文指標(biāo)，筆者認(rèn)為，隨著負(fù)面因素的不斷累積疊加，未來(lái)一至兩年內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的概率正在不斷上升。

從宏觀經(jīng)濟(jì)來(lái)看，三個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)（非農(nóng)就業(yè)、制造業(yè)PMI、通脹）中，除就業(yè)外，其他兩個(gè)指標(biāo)都已經(jīng)發(fā)出了警報(bào)。美國(guó)本輪通脹遠(yuǎn)超5%的警戒線，若未來(lái)持續(xù)走高，必將對(duì)消費(fèi)形成較強(qiáng)的抑制。制造業(yè)PMI雖未達(dá)到50以下，但下半年以來(lái)已較上半年快速走低；Markit服務(wù)業(yè)PMI已連續(xù)兩個(gè)月低于榮枯分水嶺。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)（LEI）同比由2021年高點(diǎn)12.3快速下降到0，彭博預(yù)測(cè)衰退模型顯示，美國(guó)未來(lái)一年內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退概率30%，兩年內(nèi)衰退概率為100%；消費(fèi)者信心仍在紀(jì)錄低點(diǎn)徘徊，房地產(chǎn)數(shù)據(jù)開始顯露疲態(tài)。

從金融市場(chǎng)來(lái)看，從債市到股市都發(fā)出了美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)警信號(hào)。10年期以內(nèi)國(guó)債收益率曲線最高點(diǎn)為1年期，10年期國(guó)債收益率已經(jīng)低于6個(gè)月期國(guó)債收益率，若9月美聯(lián)儲(chǔ)如市場(chǎng)預(yù)期再加息75個(gè)基點(diǎn)，10年期國(guó)債收益率大概率將低于3個(gè)月期國(guó)債收益率——這預(yù)示未來(lái)一至兩年將發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退。股市方面，美國(guó)三大股指大幅下跌，技術(shù)上陷入熊市。

從貨幣政策角度看，高通脹之下美聯(lián)儲(chǔ)大概率繼續(xù)采取較大幅度的非常規(guī)加息舉措。貨幣市場(chǎng)當(dāng)前定價(jià)未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)還有100個(gè)基點(diǎn)以上的加息，基準(zhǔn)利率高點(diǎn)可能在3.5%上方。如果通脹持續(xù)高位運(yùn)行，美聯(lián)儲(chǔ)有可能采取更加激烈的加息措施，通過需求更快下降來(lái)抑制通脹。這會(huì)使得美國(guó)衰退更早到來(lái)，并有可能引發(fā)更加劇烈的金融市場(chǎng)波動(dòng)。