投資者情緒與股票收益率的關(guān)系
——來(lái)自中國(guó)股市的實(shí)證證據(jù)

辛宗普，郭萬(wàn)山

(1.遼寧大學(xué) 數(shù)學(xué)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，遼寧 沈陽(yáng) 110036；2.遼寧大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，遼寧 沈陽(yáng)110036)

0 引言

有效市場(chǎng)理論假設(shè)市場(chǎng)的參與者是理性的，資產(chǎn)價(jià)格完全反映了市場(chǎng)所有可利用信息，這意味著任何投資者都不可能通過(guò)技術(shù)分析或基本面分析擊敗市場(chǎng)而獲得超額收益.然而，大量的文獻(xiàn)通過(guò)對(duì)“87股災(zāi)”、“99互聯(lián)網(wǎng)泡沫”等“金融異象”的研究發(fā)現(xiàn)，投資者并非完全理性的，而是有限理性，甚至是非理性的.20世紀(jì)80年代，行為金融學(xué)從心理學(xué)、行為學(xué)和社會(huì)學(xué)角度，對(duì)金融市場(chǎng)中的非理性行為進(jìn)行了深入探討，并提出證券價(jià)格并不完全由資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值決定，在很大程度上受到投資者行為的影響.

國(guó)外學(xué)者關(guān)于投資者情緒的研究起步相對(duì)較早，de Long[1]提出的噪音交易模型(DSSW)被認(rèn)為是后來(lái)關(guān)于投資者情緒研究的開(kāi)端.de Long認(rèn)為，噪聲交易者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期偏差的形成，很大程度上緣于投資者情緒的存在.隨后，有大量文獻(xiàn)對(duì)投資者情緒與證券市場(chǎng)之間的關(guān)系展開(kāi)研究.主要圍繞在：投資者情緒是否具備預(yù)測(cè)市場(chǎng)的能力，將其作為監(jiān)管市場(chǎng)的一個(gè)指標(biāo)[2]；投資者情緒是否對(duì)市場(chǎng)收益及波動(dòng)率產(chǎn)生影響，以及這種影響是否表現(xiàn)出非對(duì)稱(chēng)性[3]；投資者情緒是否構(gòu)成資產(chǎn)定價(jià)的影響因子，在資產(chǎn)定價(jià)和證券市場(chǎng)研究過(guò)程中是否應(yīng)該對(duì)投資者情緒予以考慮[4].

受到多方面綜合因素影響，中國(guó)股市投資者非理性程度嚴(yán)重[5]，股市長(zhǎng)期表現(xiàn)出劇烈波動(dòng)的特征，而現(xiàn)代金融理論對(duì)股市的長(zhǎng)期劇烈波動(dòng)的解釋力有限，從投資者情緒層面研究中國(guó)股市是必要的[6].本文對(duì)投資者情緒與股票收益率之間互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行研究，試圖為處在轉(zhuǎn)型期的中國(guó)股票市場(chǎng)如何通過(guò)控制投資者情緒穩(wěn)定股市、防范和控制金融風(fēng)險(xiǎn)提供理論支撐和證據(jù).

1 投資者情緒指標(biāo)構(gòu)建

國(guó)內(nèi)外學(xué)者基于不同視角對(duì)投資者情緒進(jìn)行測(cè)度，但尚未形成一致性認(rèn)同，其測(cè)度方法優(yōu)劣評(píng)判不一[7-8].本文選取新增機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)和封閉基金折價(jià)率作為投資者情緒的原始指標(biāo)，原因有二：其一，新增機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)和封閉基金折價(jià)率在一定程度上反映出機(jī)構(gòu)投資者對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的預(yù)期[9]，將其作為投資者情緒的指標(biāo)是合理的.其二，利用新增機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)和封閉基金折價(jià)率構(gòu)建綜合情緒指標(biāo)，過(guò)濾掉了單一指標(biāo)存在的噪音，減少單一指標(biāo)對(duì)情緒測(cè)度的偏差，克服了單一情緒指標(biāo)的片面性，理論上更具科學(xué)性

市場(chǎng)上封閉基金有很多只，如何構(gòu)建市場(chǎng)封閉基金折價(jià)率是解決問(wèn)題的關(guān)鍵.市場(chǎng)上封閉基金的上市時(shí)間及到期時(shí)間是存在差異的，很難將所有的基金統(tǒng)一在一個(gè)樣本期內(nèi).為了保證基金時(shí)間上的一致性，本文選取在封閉基金中占有較大比例的6只基金.分別是：基金豐和(184721)、基金久嘉(184722)、基金鴻陽(yáng)(184728)、基金通乾(500038)、基金科瑞(500056)、基金銀豐(500058).首先上述的6只基金的上市時(shí)間和到期時(shí)間都在我們選擇的樣本內(nèi)，同時(shí)6只基金在市場(chǎng)所有封閉基金發(fā)行總額中的占比達(dá)到75%，用上述6只封閉基金折價(jià)率的線(xiàn)性組合表征市場(chǎng)封閉基金折價(jià)率是全面的、科學(xué)的.

本文將研究的樣本區(qū)間選定為2013年1月4日至2014年12月31日，共計(jì)519個(gè)交易日的市場(chǎng)封閉式基金的交易價(jià)格及單位凈值數(shù)據(jù).對(duì)于新增機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)樣本區(qū)間同樣選定為2013年1月4日至2014年12月31日，共計(jì)519個(gè)數(shù)據(jù)，針對(duì)期間的數(shù)據(jù)丟失采用簡(jiǎn)單的線(xiàn)性插值方法進(jìn)行補(bǔ)全.數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)證券登記公司咨詢(xún)中心和中國(guó)財(cái)富網(wǎng).

(1)

其中，NAVit是第i只基金t時(shí)刻的資產(chǎn)凈值，Wit值越大，說(shuō)明Wit表示第i只基金的折價(jià)率對(duì)市場(chǎng)封閉基金折價(jià)率的貢獻(xiàn)度越大，Wit值越小，說(shuō)明Wit表示第i只基金的折價(jià)率對(duì)市場(chǎng)封閉基金折價(jià)率的貢獻(xiàn)度越小.且Wit滿(mǎn)足如下條件：

(2)

通過(guò)公式(1)計(jì)算第i只基金的折價(jià)率在市場(chǎng)封閉基金折價(jià)率所占的比重，結(jié)果如表1所示.

表1 基金資產(chǎn)凈值權(quán)重比例表

根據(jù)基金權(quán)重比例表(見(jiàn)表1)得到相應(yīng)權(quán)重Wit，構(gòu)建封閉基金折價(jià)率具體如下：

(3)

(4)

其中，CEFRt為t時(shí)刻封閉基金折價(jià)率，DISCit為第i只基金t時(shí)刻折價(jià)率，λ為新增機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)與上證指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)，μ為封閉基金折價(jià)率與上證指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù).

由公式(3)和(4)計(jì)算封閉基金折價(jià)率的倒數(shù)和新增機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)在投資者情緒中的權(quán)重α和β，且其值分別為0.62和0.38.

(5)

其中，QXZSt為t時(shí)刻投資者情緒指數(shù)，LKHSt為t時(shí)刻新增機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)，將α和β代入到公式(5)中，這樣投資者情緒就通過(guò)封閉基金折價(jià)率的倒數(shù)和新增機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)線(xiàn)性表示為

(6)

2 實(shí)證分析

本文在收益率指標(biāo)的構(gòu)建中，采用2012年12月31日至2014年12月31日的上海證券交易所的日開(kāi)盤(pán)指數(shù)和收盤(pán)指數(shù)，共計(jì)520對(duì)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)自銳思數(shù)據(jù)庫(kù).在股票市場(chǎng)收益率指標(biāo)的構(gòu)建中，首先對(duì)上證指數(shù)的日數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理.

SYLt=lnpt-lnpt-1

(7)

其中，SYLt表示t時(shí)刻收益率，pt表示t時(shí)刻的收盤(pán)價(jià)，pt-1表示t-1時(shí)刻收盤(pán)價(jià).通過(guò)公式(7)得到收益率時(shí)間序列{SYLt}，時(shí)間序列{SYLt}包含519個(gè)數(shù)據(jù).

表2 變量描述統(tǒng)計(jì)

表2為股價(jià)(SZZS)、收益率(SYL)、投資者情緒時(shí)間序列(QXZS)等變量描述統(tǒng)計(jì)

2.1 Granger因果檢驗(yàn)

為了準(zhǔn)確發(fā)現(xiàn)投資者情緒與股市收益率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，本文借助向量自回歸(VAR)模型來(lái)研究.建立VAR模型之前必須保證變量的時(shí)間序列是平穩(wěn)性的，因此我們首先對(duì)投資者情緒與股市收益率的時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，本文采用單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示.

表3 投資者情緒與股市收益率時(shí)間序列的單位根檢驗(yàn)結(jié)果

下面檢驗(yàn)投資者情緒與股票收益率是否存在因果關(guān)系，如果存在因果關(guān)系，是存在單向的因果關(guān)系，還是雙向的因果關(guān)系.接下來(lái)進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示.

表4 投資者情緒與股票收益率進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果

檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，滯后期的選擇不會(huì)造成結(jié)論的差異.

其中，ΔQXZS為投資者情緒一階差分，SYL為收益率.表4的檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)，ΔQXZS與SYL之間存在著雙向Granger因果關(guān)系.即投資者情緒的變動(dòng)是引起SYL的Granger原因，同時(shí)SYL是引起投資者情緒變動(dòng)的Granger原因.這與中國(guó)股市現(xiàn)實(shí)情況相符，中國(guó)股市投資者結(jié)構(gòu)不合理，投資者非理性程度嚴(yán)重，中國(guó)股市容易受到投資者情緒的影響.

2.2 脈沖響應(yīng)分析

建立投資者情緒與收益率VAR模型，投資者情緒的波動(dòng)或沖擊在對(duì)本身產(chǎn)生影響的同時(shí)，還會(huì)對(duì)收益率產(chǎn)生沖擊或變動(dòng)，而這種沖擊或變動(dòng)通過(guò)VAR模型動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)反映出來(lái).我們通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)刻畫(huà)這些影響的軌跡，揭示投資者情緒或是收益率的擾動(dòng)如何通過(guò)模型影響其他變量，最終反饋到本身的過(guò)程.建立VAR(6)脈沖響應(yīng)函數(shù)，沖擊效應(yīng)作用原理如下：

A0Mt=A1Mt-1+A2Mt-2+A3Mt-3+A4Mt-4+A5Mt-5+A6Mt-6+Et

(8)

其中

Mt=[ΔQXZStSYLt]′

(9)

Et=[u1tu2t]′

(10)

當(dāng)非結(jié)構(gòu)擾動(dòng)項(xiàng)u1t受到?jīng)_擊會(huì)造成ΔQXZS發(fā)生變化，而且還通過(guò)當(dāng)前的ΔQXZS值影響變量ΔQXZS今后的值.由于新息uit彼此相互聯(lián)系，u1t會(huì)導(dǎo)致u2t發(fā)生連續(xù)改變，進(jìn)而投資者情緒ΔQXZS和收益率SYL都會(huì)受到動(dòng)態(tài)的沖擊而發(fā)生程度不同的相應(yīng)變化.

投資者情緒與收益率的沖擊效應(yīng)分析的具體結(jié)果如圖1、圖2和表5所示.圖中的實(shí)線(xiàn)表示受到?jīng)_擊后變量的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息的脈沖響應(yīng)，即變量受到?jīng)_擊后的未來(lái)走勢(shì)，虛線(xiàn)則表示在相應(yīng)脈沖響應(yīng)圖像兩側(cè)兩倍多的標(biāo)準(zhǔn)誤差.圖的橫軸代表了沖擊持續(xù)的時(shí)間周期，縱軸反映了各變量受到本身或其他變量沖擊對(duì)自身造成的沖擊的程度

圖1 投資者情緒沖擊引起(a)投資者情緒與(b)收益率的響應(yīng)函數(shù)圖

從圖1中我們可以看出，投資者情緒受自身正向沖擊后就會(huì)迅速出現(xiàn)較強(qiáng)的反應(yīng).第1期受到的影響最大，隨后第2期之后逐步衰減，在第8期影響幾乎消失.這一過(guò)程可理解為，當(dāng)投資者情緒受到正向沖擊時(shí)，投資者情緒開(kāi)始變得悲觀(guān)，但是這種悲觀(guān)的情緒沖擊影響不會(huì)持續(xù)太長(zhǎng)時(shí)間，消失相對(duì)較快.收益率在受到投資者情緒的正向沖擊影響后，收益率迅速產(chǎn)生反應(yīng)，收益率起初在前兩期呈現(xiàn)遞減，最小值出現(xiàn)在第2期，隨后這種影響慢慢消失.這一變化可以理解為投資者情緒表現(xiàn)悲觀(guān)，減少了股票資產(chǎn)的交易行為，股票價(jià)格迅速降低，同時(shí)收益率為負(fù)值，在第2期達(dá)到最小，在第4期之后隨著沖擊影響的逐步減弱，對(duì)收益率沖擊影響效果逐步穩(wěn)定.

表5 投資者情緒與收益率之間的響應(yīng)函數(shù)結(jié)果

圖2 收益率沖擊引起(a)投資者情緒與(b)收益率的響應(yīng)函數(shù)圖

從圖2中可以看出，收益率受到自身沖擊后迅速產(chǎn)生反應(yīng)，在第4期達(dá)到了最小值，從第6期開(kāi)始沖擊的作用逐漸減弱，變量的波動(dòng)幅度逐步減小，在第9期將為0.投資者情緒受到收益率的一個(gè)沖擊后，投資者情緒從第1期開(kāi)始上升并且在第2期達(dá)到最高值，在第2期之后開(kāi)始下降并在第3期達(dá)到最低值，然后第3期開(kāi)始上升并在第4期達(dá)到最高值，表現(xiàn)出短期內(nèi)的周期性變化，并且波動(dòng)的幅度一直減小，在第9期影響幾乎為0.這一過(guò)程可以理解為，隨著收益率的提高，投資者情緒迅速表現(xiàn)為高漲，隨著投資者交易行為的加大，收益率會(huì)降低，投資者情緒表現(xiàn)出悲觀(guān)，隨后收益率加大，投資者情緒又表現(xiàn)出高漲的周期性變化，最終沖擊的影響基本趨于穩(wěn)定.綜合來(lái)看，投資者情緒和收益率存在反向的互動(dòng)影響關(guān)系，給其中一個(gè)變量反向變化的作用之后，另一個(gè)變量正向的影響便開(kāi)始凸現(xiàn)，隨著沖擊的減弱最終漸漸趨于穩(wěn)定.

2.3 沖擊效應(yīng)的方差分解分析

為了定量刻畫(huà)投資者情緒沖擊及收益率自身沖擊對(duì)收益率波動(dòng)的貢獻(xiàn)程度，本文對(duì)收益率和投資者情緒沖擊效應(yīng)進(jìn)行方差分解.

表6 收益率方差分解的結(jié)果

圖3 投資者情緒方差分解的結(jié)果

表6為收益率方案分析結(jié)果.其中，S.E.表示回歸標(biāo)準(zhǔn)差，QXZS表示投資者情緒，SYL表示收益率.從表6可以看出收益率自身對(duì)其波動(dòng)的貢獻(xiàn)度最大，達(dá)到了94.4%，而投資者情緒對(duì)收益率波動(dòng)貢獻(xiàn)度為5.6%，所占比例較小.但從各期方差貢獻(xiàn)率的變化趨勢(shì)來(lái)看，投資者情緒的變動(dòng)對(duì)收益率的影響相對(duì)穩(wěn)定，其影響不應(yīng)忽視，在對(duì)收益率進(jìn)行研究時(shí)投資者情緒應(yīng)該加以考慮.

圖3所示是投資者情緒和收益率沖擊對(duì)投資者情緒波動(dòng)的貢獻(xiàn)程度，其中實(shí)線(xiàn)表示投資者情緒變動(dòng)由自身變動(dòng)導(dǎo)致的部分，虛線(xiàn)代表收益率沖擊對(duì)投資者情緒變動(dòng)波動(dòng)影響的方差貢獻(xiàn)率.由圖3可知，投資者情緒變動(dòng)方差由自身變動(dòng)解釋的部分呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，由收益率變動(dòng)解釋的部分逐漸增加，在第10期達(dá)到峰值，大約6%的投資者情緒變動(dòng)方差由收益率變動(dòng)可以解釋.

3 結(jié)論

中國(guó)股市中的投資者情緒和收益率之間的互動(dòng)關(guān)系研究結(jié)果表明，投資者情緒是影響收益率的原因之一，但這種影響具有滯后性；脈沖分析表明投資者情緒變動(dòng)不僅對(duì)收益率造成瞬時(shí)或短期影響，還會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)期中形成累積效應(yīng)；方差分解證實(shí)投資者情緒是影響收益率變化的一股力量.中國(guó)股票市場(chǎng)相對(duì)不夠成熟，投資者的非理性程度高，投資者情緒對(duì)股市的影響不容忽視，管理者在資產(chǎn)定價(jià)和證券市場(chǎng)研究過(guò)程中應(yīng)該對(duì)投資者情緒予以考慮.