稅收優(yōu)惠能抑制企業(yè)金融化嗎？
——基于先進(jìn)制造業(yè)上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)

郭恒泰，王 妍

（蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，甘肅蘭州 730020）

一、引言

先進(jìn)制造業(yè)作為國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱，是傳統(tǒng)制造業(yè)優(yōu)化升級(jí)的結(jié)果（鄭瑛琨， 2020），體現(xiàn)了國(guó)家先進(jìn)生產(chǎn)力的發(fā)展方向。黨的十九大報(bào)告中也曾明確提出要把 “加快發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)”作為一項(xiàng)重要任務(wù)。但隨著制造業(yè)行業(yè)金融化程度的不斷加深 （彭俞超等，2018），先進(jìn)制造業(yè)不可避免地陷入了結(jié)構(gòu)性失衡的困境，即過度金融化。實(shí)體企業(yè)金融化是指企業(yè)利潤(rùn)越來越多地來源于金融資產(chǎn)投資，而非生產(chǎn)與貿(mào)易 （Krippner，2005），最終將不利經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。因此，研究抑制金融化的破解路徑具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。但由于資本的逐利性以及市場(chǎng)機(jī)制的內(nèi)在缺陷，僅靠企業(yè)自身很難抑制這種金融化趨勢(shì)，政府必須運(yùn)用治理工具對(duì)其進(jìn)行糾正。作為政府可掌控的核心政策工具，我國(guó)稅收政策歷經(jīng)了多階段的發(fā)展，稅收優(yōu)惠也從側(cè)重區(qū)域轉(zhuǎn)向側(cè)重產(chǎn)業(yè)（柳光強(qiáng)和田文寵，2012）。

有關(guān)稅收優(yōu)惠對(duì)企業(yè)金融化影響的研究，當(dāng)前學(xué)術(shù)界的觀點(diǎn)并不統(tǒng)一，李衛(wèi)兵和王利霞（2021）基于“營(yíng)改增”準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)檢驗(yàn)了稅收負(fù)擔(dān)與企業(yè)金融化之間的關(guān)系，結(jié)果表明降低稅負(fù)可以抑制企業(yè)金融化趨勢(shì)；葉陳剛等（2021）利用加速折舊準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)研究了稅收負(fù)擔(dān)與金融化之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)稅收激勵(lì)具有顯著的“去金融化”效果；龐鳳喜和劉暢（2019）從微觀稅負(fù)出發(fā)就兩者的關(guān)系展開了探討，發(fā)現(xiàn)微觀稅負(fù)會(huì)顯著提高工業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平；涂曉玲和鄒梓葉（2019）的研究發(fā)現(xiàn)稅率的降低非但沒有抑制實(shí)體企業(yè)金融化程度，反而使其提高了金融資產(chǎn)配置量。本文認(rèn)為當(dāng)前學(xué)術(shù)界的觀點(diǎn)之所以存在了分歧，有可能是因?yàn)楹鲆暳藢?shí)體行業(yè)內(nèi)部組合的異質(zhì)性。

基于此，考慮到近年來國(guó)家針對(duì)先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)出臺(tái)的一系列稅收優(yōu)惠政策①如，2012年起，國(guó)家對(duì)符合條件的集成電路生產(chǎn)企業(yè)實(shí)行企業(yè)所得稅“兩免三減半”優(yōu)惠政策。，本文選擇實(shí)體行業(yè)的組成部分——先進(jìn)制造業(yè)為研究樣本，考察稅收優(yōu)惠對(duì)其金融化程度的影響及其作用路徑。相較既有研究，文章可能的創(chuàng)新點(diǎn)在于：第一，以往的研究多以整個(gè)實(shí)體行業(yè)為研究樣本，忽視了行業(yè)組合的異質(zhì)性，本文則從國(guó)家的重點(diǎn)支柱行業(yè)——先進(jìn)制造業(yè)入手，檢驗(yàn)了稅收優(yōu)惠與金融化之間的關(guān)系，并且進(jìn)一步拓寬了其中的作用路徑，豐富了相關(guān)研究；第二，從產(chǎn)權(quán)和區(qū)域出發(fā)，分樣本對(duì)二者的關(guān)系展開了探討，為國(guó)家今后針對(duì)性稅收優(yōu)惠政策的制定提供了經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)；第三，引入同時(shí)間段內(nèi)普通制造業(yè)企業(yè)樣本，檢驗(yàn)了稅收優(yōu)惠對(duì)普通制造業(yè)和先進(jìn)制造業(yè)經(jīng)濟(jì)后果的差異性，為政府區(qū)分行業(yè)治理實(shí)體企業(yè)金融化提供了有力的證據(jù)支持。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）實(shí)體企業(yè)金融化

當(dāng)前有關(guān)實(shí)體企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)，主要有如下兩個(gè)觀點(diǎn)：一是預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，原因在于金融資產(chǎn)自身具有交易便捷、變現(xiàn)容易等優(yōu)點(diǎn)，企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)的配置能夠在一定程度上應(yīng)對(duì)可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)（ Akkemik和?zen，2014），在此動(dòng)機(jī)下形成的便是學(xué)術(shù)界廣泛認(rèn)可的“蓄水池理論”；二是套利動(dòng)機(jī)，這是考慮到金融資產(chǎn)可能會(huì)給企業(yè)帶來高收益，認(rèn)為實(shí)體企業(yè)持有過高的金融資產(chǎn)是為了獲得超額的利潤(rùn)（楊箏等，2019），學(xué)術(shù)界將其定義為“投資替代理論”。

然而，實(shí)體企業(yè)過度金融化不僅有損主業(yè)業(yè)績(jī)（杜勇等，2017），阻礙企業(yè)價(jià)值的提高（鞏娜，2021），還會(huì)影響國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量（王少華等，2020）。鑒于此，學(xué)術(shù)界對(duì)其抑制路徑進(jìn)行了大量的研究，主要從企業(yè)內(nèi)外部?jī)蓚€(gè)方面展開：外部主要有國(guó)家宏觀政策，具體包括產(chǎn)業(yè)政策（韓超和閆明喆，2021）、經(jīng)濟(jì)政策（彭俞超等，2018）、貨幣政策 （胡奕明等，2017）等對(duì)過度金融化的抑制作用；內(nèi)部則從企業(yè)自身出發(fā)，檢驗(yàn)了供應(yīng)鏈關(guān)系（李馨子等，2019）、股東特征（曹豐和谷孝穎，2021）、高管背景（戴澤偉和潘松劍，2019）等與金融化的關(guān)系。以上研究提供了抑制過度金融化理論基礎(chǔ)，有助于幫助實(shí)體企業(yè)防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

（二）稅收優(yōu)惠與先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)金融化

一方面，基于信號(hào)傳遞理論，針對(duì)性的稅收優(yōu)惠政策本身就有信號(hào)傳遞效應(yīng)，能夠向外部傳遞先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)良好的發(fā)展前景以及國(guó)家未來的支持方向（常青青，2020），吸引社會(huì)資本的支持，緩解融資約束（ Chen等，2017）；而且，國(guó)家針對(duì)先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)出臺(tái)的一系列加計(jì)扣除優(yōu)惠政策（如稅前加計(jì)扣除技術(shù)人員的工資和培訓(xùn)費(fèi)）可以有效降低企業(yè)資金成本，提高企業(yè)內(nèi)部的留存收益（Chen和Gupta，2017）。綜上，稅收優(yōu)惠能夠在一定程度上破除金融資產(chǎn)所帶來的現(xiàn)金“蓄水池效應(yīng)”，即融資約束的緩解以及內(nèi)部現(xiàn)金流的增加有助于幫助企業(yè)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的廠商理論將企業(yè)經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)設(shè)定為利潤(rùn)最大化，而稅收作為擾動(dòng)企業(yè)盈利增長(zhǎng)最重要的因素之一，會(huì)削減企業(yè)利潤(rùn)（龐鳳喜和劉暢，2019），稅負(fù)的降低則可以為企業(yè)保留利潤(rùn)，抑制企業(yè)獲取短期金融化利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)（Krippner，2005），減少金融資產(chǎn)投資；此外，在當(dāng)前“去杠桿”的宏觀環(huán)境中，針對(duì)先進(jìn)制造業(yè)的有關(guān)稅收優(yōu)惠政策向銀行釋放出的信號(hào)會(huì)修正信貸投資方向，降低公司金融化的預(yù)期收益率（葉陳剛等， 2021），抑制持有金融化資產(chǎn)可能的高額利潤(rùn)，能在一定程度上破除金融資產(chǎn)所帶來的“投資替代效應(yīng)”。基于以上分析，本文提出第一個(gè)研究假設(shè)。

假設(shè)1：在其他條件不變的情況下，稅收優(yōu)惠能夠抑制先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)金融化。

（三）稅收優(yōu)惠、研發(fā)投入與先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)金融化

不同于傳統(tǒng)制造業(yè)，先進(jìn)制造業(yè)對(duì)技術(shù)、工藝、材料等生產(chǎn)要素創(chuàng)新的要求更高。供給學(xué)派理論認(rèn)為，稅負(fù)的增加會(huì)加重企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本，不利創(chuàng)新投資活動(dòng)（Jorgenson和Griliches，1967），但針對(duì)性的稅收優(yōu)惠則可以通過以下途徑激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新：首先，針對(duì)先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的加計(jì)扣除政策就能極大地降低稅負(fù)，節(jié)約企業(yè)內(nèi)部資金流出 （韓超和閆明喆，2021）；其次，針對(duì)性的稅收優(yōu)惠政策作為國(guó)家政策的一種，是信號(hào)傳遞的最佳途徑（Chen等，2017），能夠有效緩解外部融資約束?？傊?，稅收優(yōu)惠能夠從企業(yè)內(nèi)外部?jī)蓚€(gè)途徑幫助企業(yè)獲得創(chuàng)新所需資金，助力研發(fā)投入。

而企業(yè)某一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)決策的制定往往會(huì)受到其他經(jīng)濟(jì)決策的影響，有學(xué)者對(duì)企業(yè)金融化程度與研發(fā)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，結(jié)果表明：金融資產(chǎn)投資的增加會(huì)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”（Tori和Onaran，2018）或者“替代效應(yīng)”（張成思和張步曇，2016），不利企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的開展（王紅建等，2017），也就是說，研發(fā)投入的增加能夠抑制企業(yè)金融化程度。因此，本文認(rèn)為，稅收優(yōu)惠所帶來稅負(fù)的降低會(huì)通過增加研發(fā)投入，抑制先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)金融化資產(chǎn)投資。

基于上述分析，本文提出第二個(gè)研究假設(shè)。

假設(shè)2：稅收優(yōu)惠會(huì)通過增加研發(fā)投入的方式抑制先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)金融化。

（四）稅收優(yōu)惠、企業(yè)家信心與先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)金融化

李永友（2012）認(rèn)為國(guó)家財(cái)政政策會(huì)影響企業(yè)家信心。那么稅收政策作為財(cái)政政策的組成部分，也會(huì)對(duì)企業(yè)家信心產(chǎn)生影響。比如稅收優(yōu)惠會(huì)使管理者更具安全感和自信心（Kamhneman和Tversky，1979），而且，先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)的一系列稅收抵免和加計(jì)扣除政策，更是能夠通過降低稅負(fù)的方式增加企業(yè)家信心（李真和李茂林，2021）。

基于社會(huì)心理學(xué)理論，企業(yè)家信心代表決定了企業(yè)家對(duì)投資項(xiàng)目預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的評(píng)估，會(huì)影響企業(yè)投資決策的制定（花貴如等，2011），隨著企業(yè)家信心的增加，企業(yè)將會(huì)增加固定資產(chǎn)投資（李永友，2012）、研發(fā)創(chuàng)新投入（于海云等，2013），以期幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)更加長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，而非將企業(yè)資源投于速度快、變現(xiàn)能力強(qiáng)但不利于企業(yè)長(zhǎng)久發(fā)展的金融資產(chǎn)。

基于上述分析，本文提出第三個(gè)研究假設(shè)。

假設(shè)3：稅收優(yōu)惠能通過提高企業(yè)家自信心的方式抑制先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)金融化。

三、實(shí)證分析

（一）樣本選擇

發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)是促進(jìn)傳統(tǒng)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要途徑，特別是在當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化的環(huán)境背景下，助力先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)焦距主業(yè)是重中之重，因此，選取先進(jìn)制造業(yè)上市公司作為研究樣本更具研究?jī)r(jià)值與現(xiàn)實(shí)意義。本文以2011－2019年我國(guó)A股上市先進(jìn)制造業(yè)公司為研究樣本，有關(guān)先進(jìn)制造業(yè)的篩選參考李遠(yuǎn)慧和徐一鳴（2021）的做法，將《中國(guó)制造2025》中提到的十大重點(diǎn)領(lǐng)域作為先進(jìn)制造業(yè)的代表行業(yè)，主要包括電器機(jī)械及器材制造業(yè)、計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)等，其他相關(guān)數(shù)據(jù)包括稅收優(yōu)惠、企業(yè)金融化等均來源于CSMAR數(shù)據(jù)平臺(tái)。本文剔除了ST、*ST企業(yè)、異常值以及數(shù)據(jù)缺失樣本；此外，為了避免極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量均進(jìn)行上下1%的縮尾處理，最終得到有效觀測(cè)值7602個(gè)，本文數(shù)據(jù)處理與分析均使用 Stata 14完成。

（二）變量設(shè)計(jì)

1. 因變量

先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)金融化（Financial）。本文參考李真和李茂林（2021）的做法，將資產(chǎn)負(fù)債表中的交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、發(fā)放貸款及墊款凈額、持有至到期投資凈額、投資性房地產(chǎn)和長(zhǎng)期股權(quán)投資界定為金融資產(chǎn)范疇，按上述資產(chǎn)項(xiàng)目加總占總資產(chǎn)的比重來衡量先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)金融化程度，比值越大說明金融化程度越高。

2. 自變量

稅收優(yōu)惠（Tax）。本文參考龐鳳喜和劉暢（2019）的做法，將其定義為支付的各項(xiàng)稅費(fèi)占總營(yíng)業(yè)收入的對(duì)數(shù)值，該指標(biāo)為反向指標(biāo)，數(shù)值越小說明稅收優(yōu)惠力度越大。

3. 控制變量

本文選取如下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size），用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量；企業(yè)年齡 （Age），即企業(yè)成立年數(shù)；凈資產(chǎn)收益率（Roe），即凈利潤(rùn)占股東權(quán)益比重；杠桿率（Lev），即企業(yè)總負(fù)債占總資產(chǎn)的比重；獨(dú)立董事比例（Id），即獨(dú)立董事人數(shù)占企業(yè)所有董事人數(shù)的比重；董事會(huì)規(guī)模（Board），用董事會(huì)人數(shù)總和的自然對(duì)數(shù)衡量；第一大股東持股比例（Top1）。

（三）計(jì)量模型

為識(shí)別稅收優(yōu)惠對(duì)先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)金融化的影響，驗(yàn)證本文核心假說，本文構(gòu)建如下基準(zhǔn)回歸模型：

其中，F(xiàn)inanciali,t為i公司第t年金融化程度，Taxi,t為稅收優(yōu)惠，Controls為控制變量，Year為年度虛擬變量，εi,t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，F(xiàn)inancial反映的是先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)持有金融資產(chǎn)的情況，其最大值為0.405，最小值為0.000，標(biāo)準(zhǔn)差為0.077，說明我國(guó)先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)個(gè)體之間金融資產(chǎn)的持有比重存在較大差異。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析

表2報(bào)告了稅收優(yōu)惠對(duì)先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)金融化的影響。列（1）是在未加控制變量的情況下反映稅收優(yōu)惠與先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)金融化之間的關(guān)系，由于稅收優(yōu)惠是逆向指標(biāo)，因此兩者之間呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)，且在1%的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，基本證明了假設(shè)1；列（2）則是在增加了控制變量的情況下反映兩者之間的關(guān)系，結(jié)果顯示，稅收優(yōu)惠與先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)的金融化程度之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步佐證了假設(shè)1，即稅收優(yōu)惠會(huì)抑制先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)金融化程度，有助于幫助其聚焦主業(yè)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 更換自變量

本文參考黃紀(jì)強(qiáng)（2021）的做法，利用（支付的各項(xiàng)稅費(fèi)?收到的稅費(fèi)返還）/營(yíng)業(yè)收入（Tax1）來衡量企業(yè)稅收優(yōu)惠，重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3第（1）列所示，可以看出，結(jié)果在5%水平上顯著，表明結(jié)果具有穩(wěn)健性。

2. 更換因變量

本文參考李衛(wèi)兵和王利霞（2021）的研究，將金融資產(chǎn)的范疇界定為交易性金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)和持有至到期投資六個(gè)科目，用上述金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重（Financial2）代替Financial進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3第（2）列所示，可以看出，結(jié)果在1%水平上顯著，表明結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。

表2 回歸分析

（四）內(nèi)生性檢驗(yàn)

考慮到企業(yè)稅負(fù)與金融化之間可能存在著反向因果的內(nèi)生性問題，參考彭俞超等（2017）的做法，將稅收優(yōu)惠分別滯后一期（L.Tax）、滯后兩期（L2.Tax）作為稅收優(yōu)惠的工具變量，進(jìn)行兩階段最小二乘回歸，結(jié)果如表4所示?？梢钥闯?，第一階段中，工具變量的系數(shù)分別為0.648和0.184，在1%水平上顯著，而且還通過了弱工具變量檢驗(yàn)以及過度識(shí)別檢驗(yàn)，表明工具變量的選擇相對(duì)合理；第二階段中，稅收優(yōu)惠的估計(jì)系數(shù)為0.008，且在5%水平上顯著，說明在控制內(nèi)生性問題后稅收優(yōu)惠對(duì)企業(yè)金融化得抑制作用仍然顯著。

（五）中介效應(yīng)檢驗(yàn)

前文的回歸結(jié)果已經(jīng)證實(shí)了稅收優(yōu)惠對(duì)先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)金融化的抑制作用。在理論分析過程中，文章指出這一抑制作用主要會(huì)通過增加企業(yè)創(chuàng)新投入、提高企業(yè)家信心的方式實(shí)現(xiàn)。為檢驗(yàn)上文中提到作用機(jī)制的可靠性，本文根據(jù)溫忠麟等 （2004）對(duì)中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序的規(guī)范，構(gòu)建以下中介效應(yīng)模型來進(jìn)行檢驗(yàn)：

表3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

其中，M表示中介變量，具體包括研發(fā)投入（R&D）、企業(yè)家信心（Confidence）。

1. 研發(fā)投入（R&D）

參考李萬福等（2013）的做法，利用研究開發(fā)費(fèi)用與公司總資產(chǎn)的比重衡量企業(yè)研發(fā)投入。從表5中的列（1）可以看出，稅收優(yōu)惠能夠有效抑制先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)金融化；列（2）中，R&D的系數(shù)顯著為負(fù)，說明稅收優(yōu)惠能夠有效增加企業(yè)研發(fā)投入；列（3）結(jié)果顯示Financial的系數(shù)仍然顯著，且相比基準(zhǔn)回歸，系數(shù)有所減小，說明稅收優(yōu)惠通過提高企業(yè)研發(fā)投入降低了先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)的持有水平，即中介效應(yīng)成立。此外，本文還進(jìn)行了Sobel檢驗(yàn)，Z統(tǒng)計(jì)量（2.045）通過5%水平的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，表明中介的選取合理，即稅收優(yōu)惠會(huì)通過增加研發(fā)投入的方式抑制先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)金融化，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

2. 企業(yè)家信心（Confidence）

借鑒李真和李茂林（2021）的思路，根據(jù)高管持股變化情況衡量企業(yè)家信心 （Confidence），若高管團(tuán)隊(duì)當(dāng)年增加持股數(shù)量，則Confidence賦值為1，否則為0，并利用上述中介模型進(jìn)行了實(shí)證結(jié)果檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)表6列（2）中Confidence的系數(shù)顯著為負(fù)，說明稅收優(yōu)惠有助于企業(yè)家信心的提高；進(jìn)一步地，列（3）中結(jié)果顯示，F(xiàn)inancial的系數(shù)仍然顯著為負(fù)。結(jié)果同樣滿足中介效應(yīng)的檢驗(yàn)。此外，為確保結(jié)果的可靠性，本文還進(jìn)行了Sobel檢驗(yàn)，結(jié)果顯示Z統(tǒng)計(jì)量為8.328，進(jìn)一步表明企業(yè)家自信的中介效應(yīng)成立，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

表4 內(nèi)生性檢驗(yàn)

表5 中介效應(yīng)檢驗(yàn)：研發(fā)投入

表6 中介效應(yīng)檢驗(yàn)：企業(yè)家信心

（六）異質(zhì)性檢驗(yàn)

前文實(shí)證結(jié)果顯示，稅收優(yōu)惠會(huì)抑制先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)金融化程度，但其抑制作用可能會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)個(gè)體間某些特征的不同而存在差異，因此本文以企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和所處區(qū)域?yàn)榍腥朦c(diǎn)，通過分組回歸方式進(jìn)行異質(zhì)性分析。

1. 稅收優(yōu)惠與先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)金融化：不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)具有不同的特性，稅收優(yōu)惠對(duì)先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)金融化程度的抑制作用也可能存在差異，為檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)稅收優(yōu)惠經(jīng)濟(jì)后果的差異性，本文將樣本分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有兩個(gè)子樣本，進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表7所示。

表7中列（1）－（2）報(bào)告了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的稅收優(yōu)惠對(duì)先進(jìn)制造業(yè)金融化的抑制作用更為明顯。原因可能在于：首先，相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)對(duì)稅收的敏感度更高（韓曉梅等，2016）；其次，相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)面臨更大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，因此更傾向于將稅收優(yōu)惠所帶來的現(xiàn)金剩余投資于研發(fā)創(chuàng)新以便應(yīng)對(duì)日益強(qiáng)化的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力，幫助企業(yè)更好的生存發(fā)展。

2. 稅收優(yōu)惠與先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)金融化：不同經(jīng)濟(jì)區(qū)域

通常而言，經(jīng)濟(jì)區(qū)域不同，企業(yè)的外部市場(chǎng)環(huán)境也不同，稅收優(yōu)惠對(duì)先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)金融化程度的抑制作用也可能存在差別。因此，為檢驗(yàn)區(qū)域之間稅收優(yōu)惠經(jīng)濟(jì)后果的差異性，本文按照2011年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)區(qū)域的劃分方法，進(jìn)一步將樣本分為東部和中西部?jī)蓚€(gè)子樣本，分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表8所示。

表8中列（1）－（2）分別報(bào)告了東部和中西部地區(qū)稅收優(yōu)惠對(duì)先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)金融化的影響，檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)二者的結(jié)果都顯著，鑒于此，本文進(jìn)一步構(gòu)造了交互項(xiàng)檢驗(yàn)了兩者的差異。從表8列（3）可以看出，東部地區(qū)和稅收優(yōu)惠的交乘項(xiàng)結(jié)果為負(fù)，表明稅收優(yōu)惠對(duì)中西部地區(qū)先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)金融化的抑制作用更強(qiáng)。原因可能在于：相比東部經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地區(qū)，中西部地區(qū)融資更為困難（宋清和楊雪，2021），因此對(duì)稅收優(yōu)惠所帶來的經(jīng)濟(jì)利益流出額的敏感度更高，進(jìn)而會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)決策的制定將會(huì)產(chǎn)生更大的影響。

表7 異質(zhì)性檢驗(yàn)：不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

表8 異質(zhì)性檢驗(yàn)：經(jīng)濟(jì)區(qū)域

（七）進(jìn)一步研究

為進(jìn)一步了解先進(jìn)制造企業(yè)與普通制造業(yè)企業(yè)稅收優(yōu)惠經(jīng)濟(jì)后果的差異性，本文在同樣的時(shí)間區(qū)間內(nèi)，重新篩選了普通制造業(yè)企業(yè)，并對(duì)其進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)兩者稅收優(yōu)惠經(jīng)濟(jì)后果的差異性，回歸結(jié)果如表9所示。其中，列（1）為先進(jìn)制造業(yè)行業(yè)稅收優(yōu)惠對(duì)企業(yè)金融化的作用結(jié)果，列 （2）為普通制造業(yè)行業(yè)稅收優(yōu)惠對(duì)金融化的作用結(jié)果。從中可以看出，兩者都呈顯著正相關(guān)，因此引入先進(jìn)制造業(yè)行業(yè)與稅收優(yōu)惠的交乘項(xiàng)檢驗(yàn)兩者的差異。其中，交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正，表明稅收優(yōu)惠對(duì)先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)金融化程度的作用效果更為明顯，這也更進(jìn)一步地檢驗(yàn)了當(dāng)前側(cè)重于先進(jìn)制造業(yè)行業(yè)稅收優(yōu)惠政策實(shí)施效果。

表9 先進(jìn)制造業(yè)與普通制造業(yè)分組檢驗(yàn)

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文以2011－2019年中國(guó)A股先進(jìn)制造業(yè)上市公司為研究樣本，檢驗(yàn)了稅收優(yōu)惠對(duì)其金融化的作用效果，得出如下結(jié)論：

第一，稅收優(yōu)惠能夠有效地抑制先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)的金融化，幫助其焦距主業(yè)。

第二，研發(fā)投入與企業(yè)家信心在稅收優(yōu)惠與先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)金融化的關(guān)系中起到部分中介作用。

第三，稅收優(yōu)惠對(duì)先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)金融化的影響存在產(chǎn)權(quán)差異和地域差異。

第四，相較于傳統(tǒng)制造業(yè)行業(yè)，稅收優(yōu)惠對(duì)先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)金融化程度的抑制效果更為明顯。

（二）啟示

基于上述分析，本文提出如下建議：

第一，中國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長(zhǎng)的階段轉(zhuǎn)型需要“有為市場(chǎng)”和 “有用政府（宏觀稅收優(yōu)惠政策）”的有效結(jié)合。近年來針對(duì)先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)提出的一系列稅收優(yōu)惠對(duì)其金融化程度的抑制作用顯著，這不僅為國(guó)家側(cè)重產(chǎn)業(yè)稅收優(yōu)惠政策的實(shí)施效果提供了新的微觀層面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，而且表明國(guó)家稅收優(yōu)惠政策存在的必要性和重要作用，為我們更好地認(rèn)識(shí)“有為市場(chǎng)”和“有用政府”之間的關(guān)系提供了重要依據(jù)。

第二，作用機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明，研發(fā)投入和企業(yè)家信心是稅收優(yōu)惠抑制先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)金融化的重要路徑。因此，要扭轉(zhuǎn)先進(jìn)制造業(yè)結(jié)構(gòu)性失衡的狀況，政府應(yīng)繼續(xù)發(fā)布支持政策，通過向市場(chǎng)傳遞國(guó)家扶持信號(hào)的方式緩解融資約束，增強(qiáng)企業(yè)家自信心，推動(dòng)資本和主業(yè)的高質(zhì)量結(jié)合。

第三，非國(guó)有企業(yè)以及地處中西部欠發(fā)達(dá)地區(qū)的企業(yè)自身有較強(qiáng)的融資壁壘，國(guó)家應(yīng)該對(duì)其提供更為優(yōu)惠便捷的金融政策幫助其緩解融資約束，同時(shí)也應(yīng)該因地制宜的出臺(tái)稅收政策幫助其節(jié)約現(xiàn)金流出量，已實(shí)現(xiàn)約束金融化資產(chǎn)投資的目的。同時(shí)，進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，相較普通制造業(yè)行業(yè)，先進(jìn)制造業(yè)行業(yè)稅收優(yōu)惠對(duì)金融化的抑制作用更為明顯，這也能在一定程度上為今后稅收分行業(yè)政策的發(fā)布實(shí)施提供參考。