企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)研究綜述及展望

■/ 王 偉

一、引言

企業(yè)的債務(wù)融資決策不僅包括債務(wù)成本、債務(wù)規(guī)模，還包括債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)，即短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)的比例。我國(guó)企業(yè)面臨嚴(yán)峻的長(zhǎng)期債務(wù)融資難問(wèn)題，即長(zhǎng)期債務(wù)占比遠(yuǎn)低于長(zhǎng)期資產(chǎn)占比。白云霞等（2016）對(duì)比了中美兩國(guó)企業(yè)的長(zhǎng)期貸款期限，發(fā)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期貸款的平均期限為2.16 年，約為美國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期貸款平均期限的一半（4.31 年）。Fan et al.（2012）比較了39 個(gè)國(guó)家的企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)占比在樣本國(guó)家最低。企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)占比過(guò)低容易產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和展期風(fēng)險(xiǎn)，成為債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要來(lái)源。企業(yè)應(yīng)當(dāng)如何選擇債務(wù)期限結(jié)構(gòu)？債務(wù)期限結(jié)構(gòu)取決于哪些因素？本文通過(guò)梳理企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的理論模型和實(shí)證研究來(lái)回答這個(gè)問(wèn)題。

二、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論

Stiglitz（1974）在Modigliani and Miller（1958）的基礎(chǔ)上證明，在一個(gè)完美的市場(chǎng)中，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不影響企業(yè)價(jià)值。此后，學(xué)者們逐漸放松完美市場(chǎng)的假定，形成了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的代理成本理論、信號(hào)理論、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)理論、稅收理論、期限匹配理論、權(quán)衡理論等。

（一）代理成本理論

根據(jù)代理成本理論，使用短期債務(wù)有利于緩解股東、管理者、債權(quán)人之間的利益沖突。第一，股東和管理者之間的利益沖突產(chǎn)生過(guò)度投資問(wèn)題。當(dāng)企業(yè)的自由現(xiàn)金流較多時(shí)，為了擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模以從中謀求私利，管理者有可能投資一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，這些項(xiàng)目會(huì)損害股東的利益（Jensen，1986）。第二，股東和債權(quán)人之間的利益沖突產(chǎn)生投資不足和資產(chǎn)替代問(wèn)題。投資不足是指股東會(huì)拒絕一些凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，這些項(xiàng)目的大部分收益被優(yōu)先分配給債權(quán)人、少量甚至沒(méi)有剩余收益分配給股東，導(dǎo)致股東喪失投資意愿（Myers，1977）。資產(chǎn)替代是指?jìng)鶆?wù)合約簽訂之后，企業(yè)將債務(wù)資金從風(fēng)險(xiǎn)較低（收益因此較低）的投資項(xiàng)目轉(zhuǎn)移到風(fēng)險(xiǎn)較高（收益因此較高）的投資項(xiàng)目（Jensen and Meckling，1976）。

針對(duì)投資不足問(wèn)題，Myers（1977）認(rèn)為，相對(duì)于長(zhǎng)期債務(wù)，短期債務(wù)給予股東和債權(quán)人重新簽訂債務(wù)合約的機(jī)會(huì)，股東通過(guò)轉(zhuǎn)向股權(quán)融資或者其他融資方式可以獲得正常的投資激勵(lì)，有助于減輕投資不足問(wèn)題。對(duì)于資產(chǎn)替代問(wèn)題，Barnea et al.（1980）指出，當(dāng)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生變化時(shí)，短期債務(wù)的價(jià)值變化相對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)較小，可以用來(lái)約束管理層的冒險(xiǎn)行為。關(guān)于過(guò)度投資問(wèn)題，Jensen（1986）認(rèn)為，短期債務(wù)的本金和利息支出減少了自由現(xiàn)金流，增加了發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性，有利于激勵(lì)管理者做出有效的投資決策、減輕過(guò)度投資問(wèn)題。

（二）信號(hào)理論和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)理論

Flannery（1986）、Kale and Noe（1990）分析了當(dāng)企業(yè)和債權(quán)人之間存在關(guān)于企業(yè)質(zhì)量的信息不對(duì)稱時(shí)（即企業(yè)擁有更多的內(nèi)部信息），企業(yè)能否通過(guò)選擇債務(wù)期限發(fā)出質(zhì)量信號(hào)。Flannery（1986）認(rèn)為，如果債權(quán)人不能分辨企業(yè)的質(zhì)量，高質(zhì)量企業(yè)因?yàn)殚L(zhǎng)期債務(wù)利率會(huì)被高估而選擇短期債務(wù)，低質(zhì)量企業(yè)則會(huì)選擇長(zhǎng)期債務(wù)。然而，這會(huì)被理性的債權(quán)人預(yù)期到，市場(chǎng)均衡取決于企業(yè)和債權(quán)人之間的博弈。當(dāng)債券沒(méi)有發(fā)行成本時(shí)，除非企業(yè)擁有長(zhǎng)期資產(chǎn)，兩類企業(yè)全部選擇短期債務(wù)。如果債券有發(fā)行成本，并且高質(zhì)量企業(yè)展期短期債務(wù)的成本相對(duì)較小時(shí)，高質(zhì)量企業(yè)將選擇短期債務(wù)、低質(zhì)量企業(yè)將選擇長(zhǎng)期債務(wù)，債務(wù)期限就可以發(fā)出質(zhì)量信號(hào)。Kale and Noe（1990）在一個(gè)序貫博弈框架下分析了沒(méi)有債券發(fā)行成本時(shí)企業(yè)對(duì)于債務(wù)期限的選擇。當(dāng)債券定價(jià)與企業(yè)價(jià)值不相關(guān)時(shí)，高質(zhì)量企業(yè)和低質(zhì)量企業(yè)只選擇長(zhǎng)期債務(wù)或者短期債務(wù)中的一種。當(dāng)債券定價(jià)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)時(shí)，存在兩個(gè)均衡：一是高質(zhì)量企業(yè)選擇短期債務(wù)、低質(zhì)量企業(yè)選擇長(zhǎng)期債務(wù)；二是兩類企業(yè)都只選擇長(zhǎng)期債務(wù)。

Diamond（1991）分析了當(dāng)企業(yè)擁有關(guān)于未來(lái)信用評(píng)級(jí)的私人信息時(shí)如何選擇債務(wù)期限。最優(yōu)的債務(wù)期限取決于對(duì)短期債務(wù)的成本優(yōu)勢(shì)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（或者說(shuō)展期風(fēng)險(xiǎn)）的權(quán)衡。對(duì)于信用評(píng)級(jí)較高的企業(yè)來(lái)說(shuō)，未來(lái)的好消息會(huì)降低短期債務(wù)成本，其收益超過(guò)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因而會(huì)選擇短期債務(wù)。對(duì)于信用評(píng)級(jí)稍低的企業(yè)來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)超過(guò)好消息帶來(lái)的成本降低效應(yīng)，所以選擇長(zhǎng)期債務(wù)。信用評(píng)級(jí)最差的企業(yè)由于道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題無(wú)法進(jìn)入長(zhǎng)期債務(wù)市場(chǎng)，只能選擇短期債務(wù)。

（三）稅收理論

Brick and Ravid（1985）將固定稅率引入最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)決定理論。他們證明，在一定的條件下，如果經(jīng)過(guò)違約風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的利率期限結(jié)構(gòu)是向上傾斜的，長(zhǎng)期債務(wù)優(yōu)于短期債務(wù)。這是因?yàn)?，在債?wù)發(fā)行后的早期階段，企業(yè)的違約概率較低，長(zhǎng)期債務(wù)的利息支出大于短期債務(wù)、可以獲得較多的稅盾收益。Lewis（1990）放松了完美市場(chǎng)的無(wú)稅收假設(shè)，構(gòu)建了一個(gè)包含公司稅和個(gè)人所得稅的多期模型。其中，不同的違約概率不會(huì)產(chǎn)生不同的破產(chǎn)成本。其結(jié)論是，由于短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)在稅收上沒(méi)有區(qū)別，企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不影響公司價(jià)值，不存在最優(yōu)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。Brick and Ravid（1991）在其1985 年的研究基礎(chǔ)上引入隨機(jī)稅收，其結(jié)論取決于債務(wù)的定價(jià)方法。如果使用到期收益率定價(jià)方法，在給定的違約概率下，使用長(zhǎng)期債務(wù)除了獲得稅盾收益、還可以最大化企業(yè)杠桿率，這使得長(zhǎng)期債務(wù)優(yōu)于短期債務(wù)。另一方面，如果使用局部預(yù)期理論，使用短期債務(wù)則是最優(yōu)的。

（四）期限匹配理論

Morris（1976）、Myers（1977）認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)根據(jù)資產(chǎn)的期限來(lái)確定債務(wù)的期限。當(dāng)兩者的期限相匹配時(shí)，資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流在時(shí)間上可以覆蓋債務(wù)的利息和本金支出，避免發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)（Morris，1976）。當(dāng)兩者同時(shí)到期時(shí)，企業(yè)面對(duì)新的投資項(xiàng)目有正常的投資激勵(lì)，有利于克服投資不足問(wèn)題（Myers，1977）。

（五）權(quán)衡理論

按照權(quán)衡理論，企業(yè)需要權(quán)衡短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)的交易成本、利息成本、稅盾收益、破產(chǎn)成本、代理成本和再融資風(fēng)險(xiǎn)等因素。學(xué)者們考慮的權(quán)衡因素各不相同，由此形成多種權(quán)衡模型。

Kane et al.（1985）通過(guò)期權(quán)價(jià)值模型分析破產(chǎn)成本、債務(wù)發(fā)行成本和稅盾對(duì)杠桿率和債務(wù)期限的影響。其研究結(jié)論是，較高的債務(wù)發(fā)行成本促使企業(yè)延長(zhǎng)債務(wù)期限來(lái)攤銷發(fā)行成本，較高的個(gè)人所得稅率意味著較長(zhǎng)的債務(wù)期限；當(dāng)個(gè)人所得稅率適中時(shí)，較高的破產(chǎn)成本導(dǎo)致較短的債務(wù)期限。Wiggins（1990）的模型表明，更高的資產(chǎn)波動(dòng)性意味著更長(zhǎng)的最優(yōu)債務(wù)期限。背后的原因在于，當(dāng)債務(wù)期限增加時(shí)，每單位時(shí)間的違約溢價(jià)對(duì)資產(chǎn)波動(dòng)性的敏感性也會(huì)增加，而違約溢價(jià)的稅盾收益可以在債務(wù)到期面臨破產(chǎn)成本之前獲得。Houston and Venkataraman（1994）認(rèn)為，企業(yè)通過(guò)短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)的組合實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的破產(chǎn)清算決策。對(duì)于投資項(xiàng)目，使用短期債務(wù)融資面臨再融資風(fēng)險(xiǎn)，使用長(zhǎng)期債務(wù)融資會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)（當(dāng)投資項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)中止進(jìn)行破產(chǎn)清算時(shí)，管理層有可能繼續(xù)運(yùn)營(yíng)該項(xiàng)目）。企業(yè)應(yīng)當(dāng)權(quán)衡這兩種成本，最優(yōu)的債務(wù)期限組合取決于投資項(xiàng)目清算價(jià)值的期望值和方差。Leland and Toft（1996）認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)當(dāng)權(quán)衡稅盾收益、破產(chǎn)成本和代理成本來(lái)決定最優(yōu)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。長(zhǎng)期債務(wù)具有稅收優(yōu)勢(shì)，但是短期債務(wù)具有較低的代理成本。其結(jié)論是，風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)應(yīng)當(dāng)更多地發(fā)行短期債務(wù)，破產(chǎn)成本較高的企業(yè)應(yīng)當(dāng)更多地使用長(zhǎng)期債務(wù)。

Jun and Jen（2003）的模型表明，企業(yè)應(yīng)當(dāng)權(quán)衡短期債務(wù)的收益和成本。相較于長(zhǎng)期債務(wù)，使用短期債務(wù)可以節(jié)省利息支出、但面臨更高的再融資風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)。在Bruche and Segura（2017）的模型中，短期債務(wù)在二級(jí)市場(chǎng)上可以提高賣方的議價(jià)能力、因而只需要較低的必要回報(bào)率，長(zhǎng)期債務(wù)則可以在一級(jí)市場(chǎng)上降低發(fā)行成本，最優(yōu)的債務(wù)期限取決于對(duì)這兩個(gè)因素的權(quán)衡。由于企業(yè)不會(huì)考慮債務(wù)期限決策對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響，在均衡時(shí)只會(huì)選擇短期債務(wù)。在Chen et al.（2021）的模型中，企業(yè)需要權(quán)衡三個(gè)因素：長(zhǎng)期債務(wù)具有較高的流動(dòng)性貼水；短期債務(wù)需要展期，面臨利率風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)生財(cái)務(wù)困境時(shí)產(chǎn)生額外成本；短期債務(wù)便于企業(yè)調(diào)整杠桿率。三個(gè)因素的相對(duì)重要性取決于企業(yè)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的暴露程度、杠桿率和宏觀經(jīng)濟(jì)狀況。其結(jié)論是，企業(yè)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的暴露程度越高，債務(wù)期限越長(zhǎng)；在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期，企業(yè)債務(wù)期限較長(zhǎng)。

（六）其他理論

除了上述理論，還有一些學(xué)者考察了信息不對(duì)稱、產(chǎn)品需求的周期性、政府債務(wù)期限等因素對(duì)企業(yè)債務(wù)期限的影響。

Diamond（1993）的模型刻畫了當(dāng)企業(yè)擁有關(guān)于未來(lái)信用評(píng)級(jí)的私人信息時(shí)，企業(yè)如何選擇債務(wù)期限。當(dāng)短期債務(wù)被展期時(shí)，其利率會(huì)根據(jù)新信息重新確定，這給質(zhì)量高于平均水平的企業(yè)提供了上調(diào)信用評(píng)級(jí)的機(jī)會(huì)。為了顯示自己不低于平均水平，企業(yè)都會(huì)選擇短期債務(wù)融資。Goswami et al.（1995）研究了關(guān)于現(xiàn)金流的信息不對(duì)稱對(duì)企業(yè)債務(wù)期限的影響。當(dāng)長(zhǎng)期現(xiàn)金流的信息不對(duì)稱比較嚴(yán)重時(shí)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)選擇帶有息票的長(zhǎng)期債務(wù)并且限制部分股利支付。當(dāng)短期現(xiàn)金流的信息不對(duì)稱比較嚴(yán)重時(shí)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)選擇帶有息票的長(zhǎng)期債務(wù)并且不限制股利支付。當(dāng)現(xiàn)金流的信息不對(duì)稱在短期和長(zhǎng)期均勻分布時(shí)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)使用短期債務(wù)。Emery（2001）的模型重點(diǎn)考察了產(chǎn)品需求的周期性對(duì)企業(yè)債務(wù)期限的影響，同時(shí)納入了信息不對(duì)稱、契約成本和稅收。當(dāng)使用短期債務(wù)節(jié)省的利息成本加上調(diào)整產(chǎn)出獲得的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)超過(guò)債務(wù)展期的交易成本時(shí)，企業(yè)就會(huì)使用短期債務(wù)。如果面臨具有周期性的產(chǎn)品需求，企業(yè)會(huì)使用短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)的組合來(lái)匹配資產(chǎn)的期限。Greenwood et al.（2010）認(rèn)為企業(yè)債務(wù)期限受到政府債務(wù)期限的影響，提出了“債務(wù)期限缺口補(bǔ)足”理論。當(dāng)政府發(fā)行較多的短期債務(wù)時(shí)，企業(yè)就會(huì)發(fā)行較多的長(zhǎng)期債務(wù)，反之則反。He and Milbradt（2016）構(gòu)建了內(nèi)生的動(dòng)態(tài)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)模型，其中包含了股東和債權(quán)人之間的利益沖突。根據(jù)動(dòng)態(tài)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，企業(yè)決定是否展期債務(wù)、是否進(jìn)行違約、是否發(fā)行新債務(wù)。是否違約會(huì)影響債務(wù)估值，進(jìn)而引起債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的變化。其主要結(jié)論是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，企業(yè)更有可能縮短債務(wù)期限，特別是那些債務(wù)負(fù)擔(dān)較重、債務(wù)期限相對(duì)較短的企業(yè)。

三、企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素

從經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的角度，企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素大致可以分為三類：企業(yè)特征、公司治理、宏觀經(jīng)濟(jì)和制度環(huán)境。

（一）企業(yè)特征

早期的實(shí)證研究側(cè)重于考察財(cái)務(wù)變量對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，進(jìn)而驗(yàn)證各種債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論，如Barclay and Smith（1995）、Guedes and Opler（1996）、Stohs and Mauer（1996）。其主要發(fā)現(xiàn)如下：（1）大規(guī)模企業(yè)擁有較長(zhǎng)的債務(wù)期限，在一定程度上支持代理成本理論，因?yàn)榇笠?guī)模企業(yè)通常具有較少的增長(zhǎng)期權(quán)。（2）以賬面市值比衡量的增長(zhǎng)期權(quán)對(duì)債務(wù)期限的影響存在爭(zhēng)議，不能完全支持代理成本理論。（3）受管制行業(yè)、公共事業(yè)企業(yè)擁有較長(zhǎng)的債務(wù)期限，支持代理成本理論，因?yàn)槭芄苤菩袠I(yè)的過(guò)度投資問(wèn)題相對(duì)較輕、公共事業(yè)企業(yè)的增長(zhǎng)期權(quán)較少。（4）以意外盈余衡量的企業(yè)質(zhì)量對(duì)債務(wù)期限的影響并不一致，說(shuō)明信號(hào)理論的解釋力比較弱。（5）信用風(fēng)險(xiǎn)中等的企業(yè)持有較多的長(zhǎng)期債務(wù)，信用風(fēng)險(xiǎn)較高和較低的企業(yè)擁有較多的短期債務(wù)，支持流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)理論。（6）期限溢價(jià)、實(shí)際稅率、資產(chǎn)波動(dòng)性對(duì)債務(wù)期限的影響存在分歧，表明稅收理論的解釋力不佳。（7）資產(chǎn)期限較長(zhǎng)的企業(yè)擁有較長(zhǎng)的債務(wù)期限，支持期限匹配理論。

不過(guò)，研究結(jié)論產(chǎn)生分歧的原因可能是估計(jì)策略，也可能是樣本選擇。Barclay et al.（2003）認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)同時(shí)估計(jì)資產(chǎn)負(fù)債率和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。在樣本選擇方面，Barclay and Smith（1995）、Guedes and Opler（1996）使用存量債務(wù)數(shù)據(jù)，Stohs and Mauer（1996）使用新發(fā)行的債券數(shù)據(jù)。此外，Berger et al.（2005）基于新發(fā)行的銀行貸款數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的債務(wù)期限相對(duì)較短，并且隨著信息對(duì)稱程度的降低而減少，這與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)理論一致；高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與中等風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的債務(wù)期限不存在顯著區(qū)別，這與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)理論相沖突。Berger et al.（2005）認(rèn)為，銀行在收集信息、貸款談判、保證貸款執(zhí)行方面擁有優(yōu)勢(shì)，這有利于克服高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。Goyal and Wang（2013）則通過(guò)債務(wù)發(fā)行之后違約風(fēng)險(xiǎn)的變化證實(shí)了信息不對(duì)稱對(duì)債務(wù)期限的影響。他們發(fā)現(xiàn)，發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)的企業(yè)在發(fā)行債務(wù)之后違約風(fēng)險(xiǎn)上升、信用評(píng)級(jí)下降，發(fā)行短期債務(wù)的企業(yè)則與之相反。在關(guān)于中國(guó)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究中，袁衛(wèi)秋（2005）考察了債務(wù)成本、財(cái)務(wù)靈活性、財(cái)務(wù)實(shí)力與債務(wù)期限的關(guān)系，認(rèn)為權(quán)衡理論可以解釋我國(guó)企業(yè)的債務(wù)期限選擇行為。胡援成和劉明艷（2011）發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率、固定資產(chǎn)占比、非債務(wù)稅盾對(duì)我國(guó)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響較大。

（二）公司治理

從代理成本理論的角度，良好的公司治理水平有助于抑制大股東的掏空行為和管理層的自利行為，債權(quán)人使用短期債務(wù)加強(qiáng)監(jiān)督的動(dòng)機(jī)因而減弱，企業(yè)能夠獲得的長(zhǎng)期債務(wù)就會(huì)增加。肖作平和廖理（2008）從股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)特征考察了公司治理對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)控股股東持股比例、董事會(huì)規(guī)模、“兩職合一”與長(zhǎng)期債務(wù)占比負(fù)相關(guān)，非控股大股東持股集中度、獨(dú)立董事比例與長(zhǎng)期債務(wù)占比正相關(guān)。更多的文獻(xiàn)集中于探討股權(quán)特征、高管特征對(duì)企業(yè)債務(wù)期限的影響。

關(guān)于控股股東特征，肖作平和廖理（2007）、肖作平（2011）發(fā)現(xiàn)，控股股東持股比例、控制權(quán)和所有權(quán)分離程度與長(zhǎng)期債務(wù)占比負(fù)相關(guān)，國(guó)有企業(yè)擁有更高的長(zhǎng)期債務(wù)占比。當(dāng)管理層持有公司股權(quán)時(shí)，使用長(zhǎng)期債務(wù)減少外部監(jiān)督的動(dòng)機(jī)就會(huì)減弱，長(zhǎng)期債務(wù)占比就會(huì)下降（Datta et al.，2005）。如果存在多個(gè)大股東，控股股東使用長(zhǎng)期債務(wù)減少債權(quán)人監(jiān)督的動(dòng)機(jī)和收益下降，短期債務(wù)占比就會(huì)上升（Ben-Nasr et al.，2015）。對(duì)于家族企業(yè)來(lái)說(shuō)，其股權(quán)集中度較高、投資行為比較保守、注重企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，與債務(wù)相關(guān)的代理成本相對(duì)較低，債務(wù)期限相對(duì)較長(zhǎng)（Diaz-Diaz et al.，2016）。

Brockman et al.（2010）、劉井建等（2015）、Hong（2019）、Fu（2022）等考察了管理層薪酬對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響?，F(xiàn)金薪酬導(dǎo)致長(zhǎng)期債務(wù)占比先增加后減少，股權(quán)激勵(lì)和股票增持都能夠提高長(zhǎng)期債務(wù)占比，但是股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度與長(zhǎng)期債務(wù)占比負(fù)相關(guān)（劉井建等，2015）。當(dāng)管理層薪酬中的股票和期權(quán)組合對(duì)公司股票價(jià)格（收益率）的敏感程度上升時(shí)，管理層的冒險(xiǎn)行為就會(huì)減少（增加），債權(quán)人加強(qiáng)監(jiān)督的動(dòng)機(jī)就會(huì)減弱（增強(qiáng)），長(zhǎng)期債務(wù)占比就會(huì)上升（下降）（Brockman et al.，2010）。Hong（2019）同樣發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)減少股票期權(quán)激勵(lì)時(shí)，資產(chǎn)替代問(wèn)題得以緩解，長(zhǎng)期債務(wù)占比就會(huì)上升。管理層退休金和延遲薪酬相當(dāng)于企業(yè)的內(nèi)部債務(wù)，這促使企業(yè)管理層采取更加保守的財(cái)務(wù)決策，與債權(quán)人的利益沖突就會(huì)下降，同時(shí)使用更多的短期債務(wù)來(lái)降低利息成本。如果股票報(bào)酬具有較長(zhǎng)的等待期，管理層會(huì)減少短視行為、增加研發(fā)投資等長(zhǎng)期投資，這會(huì)加劇信息不對(duì)稱，短期債務(wù)占比隨即上升（Fu et al.，2022）。

（三）宏觀經(jīng)濟(jì)和制度環(huán)境

在宏觀經(jīng)濟(jì)因素方面，學(xué)者們主要考察了經(jīng)濟(jì)周期、通貨膨脹、金融危機(jī)、金融結(jié)構(gòu)、貨幣政策對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。企業(yè)債務(wù)期限具有順周期性，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期相對(duì)較長(zhǎng)，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期相對(duì)較短（Chen et al.，2021）；通貨膨脹水平則與企業(yè)債務(wù)期限負(fù)相關(guān)（Demirguc-Kunt and Maksimovic，1999）。2008 年全球金融危機(jī)對(duì)企業(yè)債務(wù)期限產(chǎn)生了負(fù)向影響，這種負(fù)向影響在外部融資依賴程度高、銀行業(yè)集中度低的國(guó)家更大（Gonzalez，2015）。在金融結(jié)構(gòu)方面，Demirguc-Kunt and Maksimovic（1999）發(fā)現(xiàn)，在股票市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，大規(guī)模企業(yè)擁有較長(zhǎng)的債務(wù)期限；在銀行主導(dǎo)的金融體系中，小規(guī)模企業(yè)擁有較長(zhǎng)的債務(wù)期限。Fan et al.（2012）的結(jié)論是，在銀行部門占比較高的國(guó)家、固定收益養(yǎng)老金規(guī)模較低的國(guó)家、政府債券市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，企業(yè)債務(wù)期限相對(duì)較短。同時(shí)，CDS市場(chǎng)的發(fā)展可以促進(jìn)企業(yè)獲得長(zhǎng)期債務(wù)（Saretto and Tookes，2013）。銀行競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致企業(yè)借款成本下降、自由現(xiàn)金流增加，提高了銀行和企業(yè)之間的代理成本，導(dǎo)致銀行縮短債務(wù)期限（馬君潞等，2013）。在貨幣政策方面，鐘凱等（2016）指出，緊縮的貨幣政策提高了企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)，銀行為了加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督而縮短債務(wù)期限；王紅建等（2018）發(fā)現(xiàn)，隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的深化，企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)占比上升。

在制度因素方面，正式制度（如法律制度、金融制度）及其替代機(jī)制（如政治關(guān)系、銀行關(guān)聯(lián)、社會(huì)資本等）都會(huì)影響企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。在法律制度方面，Kirch and Terra（2012）發(fā)現(xiàn)，完備的法律制度和較好的執(zhí)行力度對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)占比具有正向影響。Demirguc-Kunt and Maksimovic（1999）區(qū)分了企業(yè)規(guī)模，發(fā)現(xiàn)有效的法律體系僅對(duì)大企業(yè)的債務(wù)期限產(chǎn)生正向影響。Fan et al.（2012）研究發(fā)現(xiàn)，在政府腐敗程度較低的國(guó)家、法律制度（特別是破產(chǎn)法）比較健全的國(guó)家、存款保險(xiǎn)制度比較完備的國(guó)家，長(zhǎng)期債務(wù)占比較高。作為正式制度的一種替代機(jī)制，企業(yè)（特別是民營(yíng)企業(yè)）通過(guò)建立政治關(guān)系或者銀行關(guān)聯(lián)有助于提高長(zhǎng)期債務(wù)占比（鄧建平和曾勇，2011；李健和陳傳明，2013）。在我國(guó)市場(chǎng)化程度較低地區(qū)，企業(yè)受到政府干預(yù)較多、擁有政府的隱性擔(dān)保，長(zhǎng)期債務(wù)占比相對(duì)較高（孫錚等，2005）。

四、總結(jié)和展望

本文首先綜述了企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的理論模型，包括代理成本理論、信號(hào)理論、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)理論、稅收理論、期限匹配理論、權(quán)衡理論等；然后聚焦實(shí)證研究，從企業(yè)特征、公司治理、宏觀經(jīng)濟(jì)和制度環(huán)境五個(gè)方面總結(jié)了企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素。針對(duì)已有研究的不足，未來(lái)研究可以從以下方面展開(kāi)：第一，很多學(xué)者在構(gòu)建理論模型時(shí)忽略了杠桿率對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，企業(yè)的杠桿率和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)往往是同時(shí)決定的，應(yīng)當(dāng)充分考慮債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性。第二，可以進(jìn)一步考察公司治理因素、宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，如審計(jì)、信息披露質(zhì)量、貨幣政策、經(jīng)濟(jì)政策不確定性等。第三，很多實(shí)證研究聚焦于某個(gè)因素對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，可以進(jìn)一步比較不同影響因素的重要程度。第四，中國(guó)的長(zhǎng)期債務(wù)資金供給不足，針對(duì)中國(guó)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究應(yīng)當(dāng)充分重視供給因素對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。