價值投資策略在我國A股市場的適用性檢驗(yàn)

王 婕

一、引言

所謂價值投資策略，是基于目標(biāo)公司的量化數(shù)據(jù)，兼顧公司發(fā)展的內(nèi)外部環(huán)境，重點(diǎn)關(guān)注其未來成長性和發(fā)展?jié)摿?，選取價格暫時被低估的證券，當(dāng)價格高于內(nèi)在價值時售出，以獲取潛在的回報為主要投資收益。

本文通過市凈率P/B、市盈率P/E、市銷率P/S、凈資產(chǎn)收益率ROE和市盈率相對盈利增長比率PEG指標(biāo)劃分出我國A股市場上價值股與成長股，以單變量為基礎(chǔ)構(gòu)建投資組合，進(jìn)行價值投資策略分析，比較各個投資組合之間收益率，檢驗(yàn)價值投資組合相對成長投資組合是否有超額收益，以此驗(yàn)證價值投資理論在我國A股市場的適用性，最后用“風(fēng)險改變假說”對價值投資組合超額收益的來源進(jìn)行解釋。

二、對價值投資策略超額收益的實(shí)證檢驗(yàn)與回歸分析

1.樣本與數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本選定在2010年1月1日至2020年12月31日間我國A股上市公司交易數(shù)據(jù)。各項(xiàng)數(shù)據(jù)均來源于wind資訊金融終端。

在本文樣本選取中，剔除以下研究樣本：

（1）本文剔除ST股、?ST股和PT股。因?yàn)殚L期停止交易，股票信息變動不具有連續(xù)性，異常的財務(wù)指標(biāo)將造成分組對比不合理。

（2）本文剔除退市股票數(shù)據(jù)樣本。

（3）本文剔除年底沒有交易收盤價的股票數(shù)據(jù)。

（4）本文剔除虧損的公司，負(fù)的指標(biāo)值。

剔除以上研究樣本后共留下2735只股票，作為本文的研究樣本。

本文以五個指標(biāo)為依據(jù)對價值股超額收益進(jìn)行實(shí)證研究，這些指標(biāo)分別是市凈率、市盈率、市銷率、凈資產(chǎn)收益率和市盈率相對盈利增長比率，為簡化起見，后文均用P/B、P/E、P/S、ROE和PEG表示。

2.指標(biāo)設(shè)計

本文選擇P/B、P/E、P/S、ROE和PEG作為價值股和熱門股分類的標(biāo)準(zhǔn)。將P/B較高、P/E較高、P/S較高、ROE較低、PEG較高的股票劃分為成長股，反之劃分為價值股。如何反映公司的成長性可做如下解釋：P/B是股票價格與每股凈資產(chǎn)的比值，公司凈資產(chǎn)是所有股東享有的權(quán)益，該指標(biāo)反映了投資者購買股票的現(xiàn)實(shí)價值與購買成本的差距，可以通過P/B的變化來判斷股票未來的上漲空間。一般來說，P/B較低的股票，投資價值較高。P/E是股票價格與每股收益的比值，為購買公司1元稅后利潤所需支付的價格。一般情況下，一只股票的P/E越低，即股價相對于股票盈利能力越低，表明投資回收期越短，投資風(fēng)險越小，投資價值越大。P/E的高低，代表了市場對成長性的預(yù)期，也代表了市場對公司估值的高低。P/S是股票價格與每股銷售額比值，通常認(rèn)為公司的主營業(yè)務(wù)決定了公司的利潤，主營業(yè)務(wù)銷售額越高的公司往往具有更大的發(fā)展空間，因此P/S越低的公司具有更高的投資價值。市盈率相對盈利增長比率PEG是市盈率與每年凈利潤增速之比，股票P/E有時候并不能完全反映股票的估值，PEG彌補(bǔ)了P/E對企業(yè)動態(tài)成長性估計的不足。股價適當(dāng)?shù)墓綪EG應(yīng)該為1，當(dāng)PEG明顯低于1時，說明該股票有明顯的投資價值。

三、對風(fēng)險改變假說的實(shí)證檢驗(yàn)與回歸分析

價值投資策略在中國A股市場的適用性進(jìn)行了研究，我們發(fā)現(xiàn)基于P/B指標(biāo)的價值股組合在2010—2020年中國A股市場可以產(chǎn)生超額收益。因此我們初步證明了價值投資策略在中國的適用性。

然而，從統(tǒng)計學(xué)角度我們證明了價值股組合相對成長股組合能產(chǎn)生超額收益，下文我們將對價值股投資組合超額收益的來源進(jìn)行探討。

1.二因素模型回歸分析

由于本文使用的是國內(nèi)更具有廣泛性的P/B指標(biāo)，于是本文將使用P/B代替公式內(nèi)的B/M，研究價值股組合超額收益率是否可以用二因素模型來解釋。

Fama和French的二因素模型：

R-Rf=a+b(Rm-Rf)+c(H-LB/M)+e

改變后的二因素模型：

R-Rf=a+b(Rm-Rf)+c(H-LP/B)+e

其中R是價值股組合持有收益率，Rf是無風(fēng)險利率，即十年期國債利率，Rm是市場整體收益率即上證綜合指數(shù)收益率，H-LP/B是以P/B為標(biāo)準(zhǔn)劃分的價值股組合和成長股組合年收益率的差額，a是截距項(xiàng)，b是組合收益率對市場收益率的敏感系數(shù)，c是組合收益率對H-LP/B收益率的敏感系數(shù)，e是組合收益率的殘差。本文將對十分位法形成的價值股組合持有一年兩年三年的超額收益分別進(jìn)行回歸。

實(shí)證結(jié)果顯示，當(dāng)價值股持有期為一年時，價值股組合超額收益率被很好地解釋。隨著價值股持有期的增長，模型擬合度明顯降低，這驗(yàn)證了Fama和French的二因素模型對股票的中短期收益具有較強(qiáng)的解釋能力。巴菲特曾在股東大會中談到，中國股市是一個新興市場，只有26年歷史，股市中存在諸多波動因素和風(fēng)險。價值投資期限越長，越可能受到宏觀經(jīng)濟(jì)帶來影響和風(fēng)險。因此在二因素模型檢驗(yàn)中，相比兩年持有期和三年持有期，一年持有期的價值股組合收益率得到了較好的解釋，t檢驗(yàn)、F檢驗(yàn)和模型擬合程度均是最好的，這說明持有一年期價值股組合可以產(chǎn)生超額收益。

2.CAPM定價模型回歸分析

上文我們證明了Fama和French二因素模型較好地解釋股票的中短期收益（一年持有期的價值股組合收益率）。下文我們將使用一年持有期的投資組合數(shù)據(jù)，對CAPM定價模型進(jìn)行回歸分析，與一年持有期價值股組合二因素模型結(jié)果進(jìn)行比較，研究價值股組合超額收益是否來源于風(fēng)險補(bǔ)償。

CAPM定價模型：R-F=a+b(M-F)+e

其中R是組合收益率，F(xiàn)是無風(fēng)險收益率即取我國十年期國債收益率，M是市場收益率即取我國上證綜合指數(shù)收益率，a是截距項(xiàng)，b是組合收益率對市場收益率的敏感系數(shù)，e是組合收益率的殘差。

通過二因素模型和CAPM模型的實(shí)證對比，可見二因素模型的實(shí)證結(jié)果優(yōu)于CAPM模型。從擬合度R2來看，兩因素模型比CAPM模型更高，而組合收益率對H-LP/B收益率的敏感系數(shù)通過了t檢驗(yàn)，說明以P/B為標(biāo)準(zhǔn)劃分的價值股組合和成長股組合年收益率的差額H-LP/B，可以解釋價值股的超額收益。

通過上述分析，本文認(rèn)為價值股組合能夠獲得超額收益是因?yàn)槌袚?dān)了更高的風(fēng)險，這種風(fēng)險是由P/B決定的。因此本文認(rèn)為在中國股市價值投資的超額收益率可以用“風(fēng)險改變假說”來進(jìn)行解釋。

四、結(jié)語

本文以A股2010—2020年的股票數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分別構(gòu)造了P/B、P/E、P/S、ROE、PEG價值投資策略。鑒于中國股市是一個新興的市場，當(dāng)投資組合持有期為一年時，價值股組合超額收益率被很好地解釋，因此價值投資策略適用于A股市場。

近些年來價值投資理念逐漸深入人心，其正確性和有效性得到廣泛的驗(yàn)證。但中國股市發(fā)展歷程短暫，仍存在諸多的風(fēng)險和波動影響價值投資的適用性。為推動我國資本市場健康發(fā)展，本文提出幾點(diǎn)建議：第一，深入投資者的價值投資理念的教育，理性分析和判斷市場信息；第二，加強(qiáng)股票信息的公開披露，建設(shè)誠實(shí)優(yōu)秀的企業(yè)管理層，降低財務(wù)造假的可能性，減少內(nèi)幕人員與普通投資者的信息不對稱，加強(qiáng)個人投資者對價值投資策略的運(yùn)用。