信息透明度與機構(gòu)投資者的周期性交易①

徐浩峯, 高 峰，項志杰, 吳 鵬*

(1.四川大學(xué)商學(xué)院，成都 610064；2.清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100084；3.四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，成都 610064)

0 引 言

在投機氛圍濃厚的新興資本市場，機構(gòu)投資者往往不能夠穩(wěn)定市場，我國2004年初提出的《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，希望通過機構(gòu)投資者改善我國股票市場的投資者結(jié)構(gòu)和證券價值發(fā)現(xiàn)功能，起到有效配置資源、減少股市泡沫、增加市場穩(wěn)定性的作用.然而據(jù)2007年《上海證券報》報道，“我國基金交易風(fēng)格出現(xiàn)類似莊股特征的頻繁交易行為，2006年多數(shù)基金公司年周轉(zhuǎn)率在300%到800%，2007年上半年基金平均換手率達(dá)到236%，有的基金換手率高達(dá)358.02%，折合年周轉(zhuǎn)率超過600%，有的基金甚至僅1個交易日之后就從大量買進(jìn)某一股票向大量賣出該股票轉(zhuǎn)換”.作為機構(gòu)投資者的重要代表，基金的“高換手率”交易風(fēng)格顯然并非政策所希望的“投資行為穩(wěn)定，偏向長期持有，不通過頻繁交易獲利，可有效降低非理性交易行為導(dǎo)致的股價波動”的市場穩(wěn)定力量.

此外，2012年初提出的“機構(gòu)投資者具備資金、研究與技術(shù)優(yōu)勢，能夠更加理性決策，挖掘有長期投資價值的投資標(biāo)的，發(fā)揮機構(gòu)在藍(lán)籌股市場的作用”，在健全的信息披露和監(jiān)督機構(gòu)投資者交易的相應(yīng)機制未能配合的情況下，對于機構(gòu)投資者的大力支持，反而逐漸形成信息優(yōu)勢的機構(gòu)投資者剝奪信息劣勢投資者資源的交易環(huán)境.由于機構(gòu)投資者往往具有信息優(yōu)勢，并且往往依據(jù)擁有的私有信息于市場上交易[1, 2]，因而對公開信息質(zhì)量的需求較低.此外，Easley等[3]發(fā)現(xiàn)信息不對稱下知情交易者會利用本身信息的優(yōu)勢進(jìn)行交易，使得不知情的交易者產(chǎn)生損失.Kim[4]發(fā)現(xiàn)較低信息分析成本的投資者能夠取得較多的私有信息，信息披露反而降低了這類投資者的信息優(yōu)勢.因此，對機構(gòu)投資者而言，信息透明度將降低其交易的相對優(yōu)勢，從而引導(dǎo)他們的交易的目標(biāo)偏好于信息透明度低的證券[5].

機構(gòu)投資者的交易目的在于追求本身利益.Truemann[6]發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者往往進(jìn)行和內(nèi)在價值變化無關(guān)的買賣交易，用以向市場傳遞基金經(jīng)理具有信息分析優(yōu)勢的信號，從而募集更多的資金.其次，基金經(jīng)理定期的考核壓力往往誘導(dǎo)經(jīng)理人進(jìn)行短期投資策略[7]，如：追漲殺跌的正反饋策略，于證券價格上漲時買入、下跌時拋出，造成證券的價格出現(xiàn)超過基本價值的上升與下跌[8].何佳等[9]批評了國內(nèi)長期存在的支持機構(gòu)投資者能穩(wěn)定股市的觀點的缺失，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者對股價波動的影響隨著市場結(jié)構(gòu)和環(huán)境的變化而變化，政策制定者應(yīng)通過市場基礎(chǔ)和制度建設(shè)和提高監(jiān)管能力來維護(hù)市場穩(wěn)定，而不是指望機構(gòu)投資者來維護(hù)市場穩(wěn)定.國內(nèi)也有研究認(rèn)為機構(gòu)投資者提高了證券價值發(fā)現(xiàn)效率與市場穩(wěn)定性，如：祁斌等[10]發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股比例與股票波動率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，認(rèn)為機構(gòu)投資者具有穩(wěn)定市場功能.上述對機構(gòu)投資者作用存在不一致研究結(jié)論的可能原因是，研究數(shù)據(jù)和機構(gòu)投資者交易的特性不一致.比如機構(gòu)投資者的價格操縱，往往于關(guān)鍵交易日或者期末的半小時進(jìn)行超常交易，而現(xiàn)有研究限于數(shù)據(jù)的可得性，只能觀察到經(jīng)過機構(gòu)投資者粉飾后的結(jié)果.換言之，現(xiàn)實中機構(gòu)投資者的快速變化的交易特征和數(shù)據(jù)觀測周期較長使得現(xiàn)有研究結(jié)論具有一定的局限性.特別在我國基金“高換手率”交易風(fēng)格的背景下，機構(gòu)投資者的交易動機主要是為了獲得短期買賣差價，因此基于股價的短期變化規(guī)律分析機構(gòu)投資者的投資行為及其影響因素尤其顯得重要.

本文在以往研究基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析機構(gòu)投資者如何為達(dá)到經(jīng)理人利益最大化進(jìn)行策略性的交易.過往研究發(fā)現(xiàn)基金凈值于季度和年末呈現(xiàn)顯著的上升趨勢[11]，其原因來自于期末價格的拉抬(Portfolio Pumping)和美化交易(Window Dressing).李祥文和吳文鋒[12]考察了業(yè)績排名對基金期末業(yè)績拉升行為的影響，發(fā)現(xiàn)在關(guān)鍵排名處的基金存在比其他基金更為明顯的期末業(yè)績拉升行為.余音等[13]發(fā)現(xiàn)中國公募股票基金存在報告期末溢價，且這一現(xiàn)象與基金家族策略有關(guān)，是基金家族內(nèi)部協(xié)調(diào)基金業(yè)績的新手段.本文的貢獻(xiàn)在于，更具體的分析了期末交易如何透過內(nèi)在價值變化和信息透明度的作用對凈值產(chǎn)生的影響，并進(jìn)一步以微結(jié)構(gòu)交易數(shù)據(jù)分析機構(gòu)投資者超常凈買入(賣出)的特征，探討是否存在季末或年末買入贏者組合(Winner)或者減少買入輸家組合(Loser)的證券，用以美化持股部位.

本研究主要貢獻(xiàn)在于結(jié)合信息透明度和市場微結(jié)構(gòu)交易行為，給出了基金凈值超常變化的機構(gòu)投資者的具體交易策略.與以往的文獻(xiàn)不同，一方面，確認(rèn)了更容易成為基金超常交易對象的一種新特征，即股票的信息透明度.另一方面，也通過微結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)確認(rèn)了基金超常交易的買賣方向.實證結(jié)果表明，信息透明程度較差的股票會造成更高的機構(gòu)投資者的超常買入、超常賣出，說明了信息透明程度越差的證券，機構(gòu)投資者透過超常交易賺取買賣價差的情況越嚴(yán)重.同時，基金期末凈值周期性的超常變化，可能是期末機構(gòu)投資者提高輸家組合的賣出比率和減少贏者組合的賣出比率的結(jié)果.

基于信息透明度和機構(gòu)投資者的周期性交易的研究具有重要的理論和現(xiàn)實意義.他直接關(guān)系到資本市場價格發(fā)現(xiàn)機制和資源的配置效率，影響著人們對市場機制、價格形成機制等問題的認(rèn)識；同時，他影響著資本市場的重要服務(wù)對象——投資者，是否有效使用信息和提高信息信息效率，尤其是影響基金投資者在投資選擇時如何根據(jù)機構(gòu)投資者披露的信息，如：凈值信息，制定投資策略以及認(rèn)識信息風(fēng)險.本研究對提高我國證券市場的效率, 保護(hù)投資者的利益都有重要的意義.

1 理論分析和假說推導(dǎo)

基金經(jīng)理人的報酬主要依據(jù)其所管理的基金凈值的增長.由于現(xiàn)實當(dāng)中只要求季度披露持股數(shù)據(jù)，在缺乏有效的監(jiān)督機制的情況下，對于期末凈值的操縱就成了機構(gòu)投資者短期提高業(yè)績的最佳策略.由于盈余具有向資本市場傳遞信息的能力，較高的未預(yù)期盈余，往往帶來盈余的動量效應(yīng)[14].為了短期內(nèi)提高基金的凈值，機構(gòu)投資者基于其信息優(yōu)勢，能夠于盈余信息公布前提高相應(yīng)持有數(shù)量獲取利益[15]，但這往往導(dǎo)致其著重持有短期盈余較高的證券[16]和進(jìn)行頻繁交易，造成證券的價格出現(xiàn)超過基本價值的上升與下跌[8].類似的這種交易實質(zhì)上形成了市場上投機者從長期價值投資者那里掠奪利益[17]，扭曲了資金的配置效率.

機構(gòu)投資者也可能在關(guān)鍵交易日進(jìn)行超常交易[18]以提高基金凈值.研究發(fā)現(xiàn)基金凈值于季度末和年末呈現(xiàn)顯著的上升趨勢[11]，Bhattacharyya和Nanda[19]的模型指出以基金凈值為報酬基準(zhǔn)的基金經(jīng)理會充分利用自己的私人信息優(yōu)勢，在季末通過大量重復(fù)購買基金中已有的股票，以影響股價抬高基金價值.Bernhardt和Davies[20]發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者具有美化賬面(painting the tape)的策略型交易行為，抬高已持有的股票價格，從而增加基金投資回報率.機構(gòu)投資者進(jìn)行期末價格操縱的動機，可能受到戰(zhàn)勝市場的要求(beat the index)[21]，或者受到業(yè)績/現(xiàn)金流加速性上升(convexity)關(guān)系的影響[22, 23].Ippolito[22]、Sirri和Tufano[23]發(fā)現(xiàn)相較于業(yè)績差的基金而言，業(yè)績好的基金之間，資金流入受到業(yè)績變化的影響更為強烈，因而這類基金于期末有較強的動機提高投資部位的價值.而季度和年度的業(yè)績表現(xiàn)，更是成為日后投資者選擇基金的重要依據(jù)，因此業(yè)績的壓力往往成為基金經(jīng)理影響期末(季度末，年末)證券價格的誘因，而這種和內(nèi)在價值無關(guān)的交易，將形成后續(xù)交易日對應(yīng)股票價格的反轉(zhuǎn)[24].因此，本文預(yù)期：

H1(周期性交易假說) 基金凈值呈現(xiàn)周期性變化，即期末(季度末，年末)基金凈值呈現(xiàn)顯著超常上升，并且于期初(季度開始，年度開始)產(chǎn)生反轉(zhuǎn)下跌現(xiàn)象，這表明基金經(jīng)理交易具有一定周期性.

機構(gòu)投資者具有較高的信息優(yōu)勢，并依據(jù)他們擁有的私有信息于市場上交易[1, 2].雖然高質(zhì)量的信息有助于機構(gòu)投資者進(jìn)行投資決策[25, 26], 但是憑著信息優(yōu)勢，機構(gòu)投資者同樣能夠于較差的信息環(huán)境中透過掠奪信息劣勢者的資源獲利.而散戶由于資源的限制，往往處于信息劣勢[27-29]，難以獲得價值相關(guān)的信息，因此信息披露透明度提高能夠縮小散戶和知情交易者或者機構(gòu)投資者信息優(yōu)勢的差距，同時降低散戶的信息風(fēng)險.

Kim[4]發(fā)現(xiàn)相較于非知情交易者，具有信息優(yōu)勢和較低信息分析成本的投資者對公開信息的需求較低.Kim的模型說明了較低信息分析成本的投資者取得了較多的私有信息，因此信息披露降低了這類投資者的信息優(yōu)勢.因此，本文預(yù)期：

H2信息透明程度較差會造成更高的機構(gòu)投資者的超常買入、超常賣出.

研究發(fā)現(xiàn)基金凈值超常上升的現(xiàn)象往往來自于期末拉抬其所投資證券的收盤價格和期末美化交易.美化交易為機構(gòu)投資者透過提高輸家組合的賣出比率或減少贏者組合的賣出比率，相對提高持有贏者組合的比例，所美化期末持股部位的結(jié)果[30-32].因為投資人分析機構(gòu)投資者的收益除了考慮基金收益外，也會分析基金選股能力，期末持有較多的贏家組合能向投資者展現(xiàn)其選股能力，獲得未來更多的投資資金.Lakonishok等[32]分析了贏家組合和輸家組合的買賣交易強度(intensity)后發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者于第4季度透過買賣交易提高贏家組合部位.因此，本文預(yù)期：

H3(粉飾交易假說) 機構(gòu)投資者透過提高輸家組合的賣出比率或減少贏者組合的賣出比率進(jìn)行粉飾交易以美化期末持股部位.

2 研究設(shè)計

2.1 變量定義

2.1.1 信息透明程度的度量(Benviro)

從實證角度看，學(xué)術(shù)界和一些相關(guān)的研究機構(gòu)都認(rèn)同信息透明度是包含了上市公司信息披露的數(shù)量和質(zhì)量的綜合評價.深圳交易所對上市公司展開結(jié)合質(zhì)和量的考察調(diào)研所公布的上市公司信息披露考評，較好的反映我國信息環(huán)境的情況，同時兼具獨立性和權(quán)威性的特點.因此，沿用徐浩峰和侯宇[5]的研究方法，采用深圳交易所公布的上市公司信息披露考評作為度量我國上市公司信息透明度的變量.

Benviro為啞變量，為公司深交所信息披露考核等級，“優(yōu)秀”和“良好”為0，“及格”和“不及格”為1.因此，Benviro為1表明信息透明程度較差.

2.1.2 基金超額收益的度量(Premium)

使用基金累計凈值增長率和市場收益率(MKTRET)的差額計算基金超額收益.累計凈值增長率衡量基金在沒有贖回的情況下，將所有分配收益進(jìn)行再投資后，凈值在計算期內(nèi)的增長情況，克服了基金分配對基金運作效率的影響.因此，本文采用基金的累計凈值增長率作為基金收益率的衡量指標(biāo).累計凈值增長率(ACCNAV_CHG)計算公式如下

ACCNAV_CHGt=(ACCNAVt-ACCNAVt-1)/

ACCNAVt-1

(1)

其中ACCNAV為累計凈值，接著計算每天的基金i超額收益Premium

Premiumt=ACCNAV_CHGt-MKTRETt

(2)

此外，為了提高基金超額收益度量的完善性，于穩(wěn)健性檢驗中按照前述方法，以基金凈值增長率和市場收益率(MKTRET)的差額計算基金超額收益(Premiumrbst).

2.1.3 基金風(fēng)格的劃分

風(fēng)格資產(chǎn)的劃分有兩個標(biāo)準(zhǔn).標(biāo)準(zhǔn)之一是資產(chǎn)收益來源，依次分為成長型、價值型和平衡型.若基金購買股票目的是獲得資本增值，即等待所購買股票價格上漲而獲得收益，則該類基金屬于成長型基金；若基金購買股票目的是獲得當(dāng)期收益，即通過上市公司分紅而獲得收益，則該類基金屬于價值型基金；如果既要獲得收益又要獲得資本增值，就屬于成長收益型，即平衡型基金.本研究將CSMAR數(shù)據(jù)庫中投資風(fēng)格分類為“價值型”和“價值投資”定義為價值型基金(Value)，對于投資風(fēng)格分類為“成長型”和“積極成長”定義為成長型基金(Growth)，其余定義為平衡型基金(Balance).

2.1.4 交易者數(shù)據(jù)界定方法

根據(jù)高頻的交易數(shù)據(jù)劃分交易者類型.將I類錯誤定義為機構(gòu)投資者被劃入散戶投資者的概率，將Ⅱ類錯誤定義為散戶投資者被劃入機構(gòu)投資者的概率.那么提高分界金額將減少Ⅱ類錯誤的概率而增加I類錯誤的概率.Lee和Radhakrishna[33]提出設(shè)定一個中間區(qū)域的方法來降低兩類錯誤的概率.如，成交金額5 000以下定為散戶投資者，成交金額500 000以上定為機構(gòu)投資者，則I類錯誤和Ⅱ類錯誤的概率都能同時降低.

參考Lee和Radhakrishna提出的中間區(qū)域的界定方法對中國股市交易劃分標(biāo)準(zhǔn)，以樣本中每筆成交金額于20 000以下定為散戶投資者的交易，成交金額200 000以上定為機構(gòu)投資者的交易.

2.1.5 買賣交易方向的劃分

本文采用Lee和Ready[34]提出的方法，將每1筆交易劃分為由買方發(fā)起的交易(Buy)或由賣方發(fā)起的交易(Sell).過程如下：如果1筆交易的成交價格大于當(dāng)前的買賣報價中點值，則該筆交易被視為由買方發(fā)起的；如果1筆交易的成交價格小于當(dāng)前的買賣報價中點值，則該筆交易被視為由賣方發(fā)起的.如果成交價格等于買賣報價的中點值，則用“Tick Test”進(jìn)行劃分，當(dāng)前成交價格高(低)于前1筆成交價格的交易劃分為由買(賣)方發(fā)起的.本文在劃分買賣交易時首先將交易記錄與買賣報價記錄按照時間進(jìn)行匹配，找出每1筆交易對應(yīng)的最近一次報價作為當(dāng)前報價，再與當(dāng)前的交易進(jìn)行匹配.

2.1.6 機構(gòu)投資者超常買(賣)交易(ABNRBINST

(ABNRSINST))及機構(gòu)投資者超常凈買入

交易(ABNRNETINST)的計算

為了反映機構(gòu)投資者真實的交易意圖，參考徐浩峰[35]的研究方法，以每個交易日機構(gòu)投資者買入(賣出)交易金額的合計數(shù)減去股票i前10日移動平均買入(賣出)交易金額，作為度量機構(gòu)投資者當(dāng)日買入(賣出)交易意圖的依據(jù)，據(jù)此可以計算股票i在第t天的機構(gòu)投資者超常買入(賣出)交易(ABNRBINST(ABNRSINST))

(3)

(4)

其中BuyINST是股票i在第t天由機構(gòu)投資者作為買方發(fā)起的買入交易金額，其中SellINST是股票i在第t天由機構(gòu)投資者作為賣方發(fā)起的賣出交易金額.AveragebuyINST(AveragesellINST)是用事件日t的前10天數(shù)據(jù)估計的平均日買入(賣出)交易金額.

求出每天的超常買(賣)交易之后，計算機構(gòu)投資者超常凈買入交易(ABNRNETINST)

(5)

2.1.7 企業(yè)內(nèi)在價值變化(SUE)與其他控制變

量(Controls)的定義

從資產(chǎn)定價理論來看，股票價值主要決定于預(yù)期的未來現(xiàn)金流量和與該現(xiàn)金流量風(fēng)險水平相適應(yīng)的預(yù)期報酬率.在實證研究中，許多研究者用股票發(fā)行公司的盈利能力的變化作為未來現(xiàn)金流變化的代理變量，亦即內(nèi)在價值變化的代理變量.本文采用Bernard和Thomas[14]的研究方法，計算未預(yù)期盈余(SUE)

UEi,t=Ei,t-Ei,t-4

(6)

(7)

其中Et為t期季度盈余，UE為t期季度未預(yù)期盈余.σue表前6季度未預(yù)期盈余的標(biāo)準(zhǔn)差.

其他控制變量(Controls)包括影響機構(gòu)投資者交易的市場因素(MKTRET)、證券收益(DAYRET)、規(guī)模(A股流通總市值對數(shù)，Size)、周歷效應(yīng)(Weekday).

2.1.8 粉飾交易的度量(WindowDressing，WD)

本文分析機構(gòu)投資者的超常凈買入(賣出)是否存在季末或年末買入贏者組合(Winner)或者減少買入輸家組合(Loser)用以美化持股部位的特征.由于我國資本市場具有變化快等新興資本市場特征，以證券i月度最后1個交易日t的前第16天至該交易日的前6天共10個交易日的持有收益(buy and hold return)由小到大劃分為10組，以持有收益最小的2組定義為輸家組合(Loser), 以持有收益最大的2組為贏者組合(Winner)，其余為中間組合(Middle).

將股票i在第t交易日的機構(gòu)投資者超常買入(賣出)交易(ABNRBINST(ABNRSINST))除以第t交易日全部樣本公司的機構(gòu)投資者超常買入(賣出)交易的合計數(shù)，計算超常買入(賣出)比率(WDBINST(WDSINST))

(8)

(9)

2.2 模型設(shè)定

2.2.1 基金凈值周期性超常變化模型

為了檢驗基金凈值是否于期末(季末和年末)產(chǎn)生超常變化，首先檢驗基金超額收益的周期性效應(yīng)，模型設(shè)定如下

β3Yendi,t+β4Mbegt+

β5Qbegi,t+β6Ybegi,t+

ΣβjControls+εi,t

(10)

其中Premium表示基金超額收益，Mend、Qend和Yend為啞變量，分別表示月末(非季度)、季末(非年度)和年末最后1個交易日.Mbeg、Qbeg和Ybeg為啞變量，分別表示月初(非季度)、季初(非年度)和年初第1個交易日，Controls為其他控制變量.

根據(jù)假說，本文預(yù)期：1)β2>0、β3>0，表明基金凈值于期末(季末和年末)產(chǎn)生超常變化.2)β5<0、β6<0，表明基金凈值于期初(季初和年初)產(chǎn)生反轉(zhuǎn)效應(yīng).

檢驗控制月度影響后，季度效應(yīng)的模型，設(shè)定如下

β2(Qbegi,t+Ybegi,t)+

β3(Mendt+Qendi,t+Yendi,t)+

β4(Mbegt+Qbegi,t+Ybegi,t)+

ΣβjControls+εi,t

(11)

根據(jù)假說，本文預(yù)期：1)β1>0，表明期末(季末和年末)基金凈值產(chǎn)生正向超常變化.2)β2<0，表明期初(季初和年初)基金凈值產(chǎn)生負(fù)向超常變化.

2.2.2 信息透明度和機構(gòu)投資者周期性交易

模型

為了檢驗機構(gòu)投資者交易是否存在周期性特征以及信息透明度對機構(gòu)投資者超常買賣交易的影響，檢驗機構(gòu)投資者交易是否于期末(季末和年末)產(chǎn)生超常變化，模型設(shè)定如下

β4SUEt,t+β5Benviroi,t+β6Mendt×SUEi,t+

β7Qendi,t×SUEi,t+β8Yendi,t×SUEi,t+

β9Mendt×Benviroi,t+β10Qendi,t×Benviroi,t+

β11Yendi,t×Benviroi,t+∑βjControls+εi,t

(12)

其中TRD表示機構(gòu)投資者超常買(賣)交易(ABNRBINST(ABNRSINST))及機構(gòu)投資者超常凈交易(ABNRNETINST).SUE為未預(yù)期季度盈余，表示企業(yè)內(nèi)在價值變化.SUE與期末(季末和年末)的交乘項(Qend×SUE和Yend×SUE)表示期末交易經(jīng)內(nèi)在價值變化的作用后，產(chǎn)生的超常交易變化.Benviro為啞變量，為公司深交所信息披露考核等級，Benviro與期末(季末和年末)的交乘項(Qend×Benviro和Yend×Benviro)表示期末交易(季末和年末)透過信息透明度的作用后產(chǎn)生的超常交易變化，Controls為其他控制變量.

根據(jù)假說，本文預(yù)期：1)β5>0，表明信息透明度較差導(dǎo)致機構(gòu)投資者超常交易.2)β10>0、β11>0，表明信息透明度較差會導(dǎo)致機構(gòu)投資者于期末(季末和年末)進(jìn)行更多的超常交易.

2.2.3 機構(gòu)投資者期末粉飾交易模型

為了檢驗機構(gòu)投資者期末交易是否是為了美化期末持股部位，向投資者展現(xiàn)其選股能力.本文進(jìn)一步從信息透明度和機構(gòu)投資者周期性交易模型中(模型12)中，將被解釋變量(TRD)進(jìn)一步劃分贏家組合和輸家組合，考察投資者在贏家組合(Winner)和輸家組合(Loser)上的交易特點，分析機構(gòu)投資者是否透過期末超常買(賣)(WDBINST(WDSINST))贏家組合(Winner)和輸家組合(Loser)的交易，相對提高了持有贏者組合的比例特征，美化期末持股部位

β3Yendi,t+β4SUEt,t+β5Benviroi,t+

β6Mendt×Benviroi,t+β7Qendi,t×

Benviroi,t+β8Yendi,t×Benviroi,t+

∑βjControls+εi,t

(13)

根據(jù)假說，本文預(yù)期：超常買入(賣出)比率(WDBINST(WDSINST))對于屬于贏(輸)家組合的股票，β2>0、β3>0，即基金在期末提高超常買入(賣出)比率(WDBINST(WDSINST))，β2<0、β3<0，即基金在期末減少了超常買入(賣出)比率(WDBINST(WDSINST)).

2.3 樣本數(shù)據(jù)

考慮到日內(nèi)高頻交易數(shù)據(jù)規(guī)模龐大以及2007年是基金業(yè)迅速發(fā)展成熟的一年,有一定的代表性，本文將使用2007年中國股市的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，主要包括中國基金市場基金評價研究數(shù)據(jù)、中國股市的日內(nèi)微結(jié)構(gòu)交易數(shù)據(jù)、日度交易數(shù)據(jù)及上市公司財務(wù)數(shù)據(jù).中國基金市場基金評價研究數(shù)據(jù)、上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，微結(jié)構(gòu)交易數(shù)據(jù)(包含每筆交易記錄的證券代碼、日期、成交時間、成交數(shù)量與金額、3個委買報價和3個委賣報價以及各報價上的買賣數(shù)量)來自于清華金融數(shù)據(jù)庫，其余股票日度交易數(shù)據(jù)來自于WIND資訊.首先，本文由CSMAR中國基金市場基金評價研究數(shù)據(jù)中選取披露投資風(fēng)格、凈值信息，以及投資類型為股票型及混合型的基金.接著，排除基金成立未滿1年的數(shù)據(jù)，同時對基金超額收益(Premium)上下2%樣本進(jìn)行了截斷處理(winsorize)，確定的基金超額收益變化的研究樣本有46 166個日度觀測值.

此外，從CSMAR數(shù)據(jù)庫中選出深圳交易所上市公司2007年度公告年度會計報告和信息披露考評的公司，每家公司選取日度交易數(shù)據(jù).接著，分別對每個樣本公司中交易者的微結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)進(jìn)行界定，以分離出機構(gòu)交易者的交易數(shù)據(jù)，同時還刪除了樣本公司在觀測期內(nèi)股價記錄和微結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)不完整的數(shù)據(jù).由于金融保險行業(yè)和ST、*ST公司有相當(dāng)特殊的中國制度背景，對于本文的研究結(jié)論可能有重要影響，首先剔出金融保險行業(yè)和ST、*ST公司，同時對機構(gòu)投資者超常買(賣)交易(ABNRBINST(ABNRSINST))和未預(yù)期盈余(SUE)變量上下2%樣本進(jìn)行了截斷處理(winsorize)，確定的研究樣本有88 285個日度觀測值.

3 實證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計

表1給出研究數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計量.從表1可以看出基金超額收益(Premium)平均值為-0.000 5，而中位數(shù)為-0.001 3表明多數(shù)基金表現(xiàn)低于市場收益.再者，SUEt-1平均值為0.381 0，而中位數(shù)為0.171 4表明市場披露內(nèi)在價值利好的消息，而機構(gòu)投資者超常買入交易平均值為0.856 3，機構(gòu)投資者超常賣出交易平均值為0.803 8，表明機構(gòu)投資者呈現(xiàn)買入和賣出沒有較大的差異，或者說明了內(nèi)在價值的信息并不能大幅提高機構(gòu)投資者的持股.Benviro平均值為0.352 1，表明約有三分之一的上市公司觀測值處于信息披露透明程度較差的情況

表1 描述性統(tǒng)計

3.2 回歸分析

3.2.1 基金凈值周期性超常變化模型

表2 Panel A第1列～第4列為全部基金和按基金投資風(fēng)格分類的樣本.回歸結(jié)果表明整體而言季度最后1個交易日(Qend)和年度最后1個交易日(Yend)的回歸系數(shù)和基金超額收益(Premium)產(chǎn)生顯著正相關(guān)的關(guān)系，而和季度第1個交易日(Qbeg)和年度第1個交易日(Ybeg)的回歸系數(shù)和基金超額收益(Premium)產(chǎn)生顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系，表明基金凈值存在周期性超常變化.

表2 Panel A第5列～第8列為全部基金和按基金投資風(fēng)格分類的樣本.回歸結(jié)果表明整體而言控制月度效果(Yend+Qend+Mend)后，季末效應(yīng)(Yend+Qend)和基金超額收益(Premium)顯著正相關(guān)，季初效應(yīng)(Ybeg+Qbeg)和基金超額收益(Premium)顯著負(fù)相關(guān)，表明基金凈值存在周期性超常變化.表2 Panel B 為使用基金凈值增長率和市場收益率的差額計算基金超額收益的穩(wěn)健性檢驗.回歸結(jié)果和Panel A一致.實證結(jié)果支持假說H1(周期性交易假說)：期末(季度末，年末)基金超額收益呈現(xiàn)顯著超常上升，并且于期初(季度開始，年度開始)產(chǎn)生反轉(zhuǎn)下跌現(xiàn)象.

表2 基金凈值超常變化周期

3.2.2 機構(gòu)投資者交易周期性特征

為了檢驗機構(gòu)投資者交易是否存在周期性特征，首先檢驗機構(gòu)投資者交易是否于期末(季末和年末)產(chǎn)生超常變化.表3第1列～第3列分別為機構(gòu)投資者交易的超常買入、賣出、超常凈交易的基本模型.回歸結(jié)果說明投資者的交易存在期末(季末和年末)超常變化的現(xiàn)象.接著檢驗機構(gòu)投資者交易是否于期末(季末和年末)依據(jù)內(nèi)在價值信息進(jìn)行超常交易.由表3第4列～第6列可以發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者交易的超常買入、超常賣出、超常凈交易和未預(yù)期盈余(SUE)、未預(yù)期盈余與期末交乘項(Qend×SUE和Yend×SUE)的回歸系數(shù)絕大多數(shù)情況并不顯著，回歸結(jié)果說明了基金期末凈值的變化并不是機構(gòu)投資者依據(jù)內(nèi)在價值變化進(jìn)行調(diào)整持倉部位的現(xiàn)象.

表3第7列～第9列檢驗信息透明程度對機構(gòu)投資者行為的影響，探討機構(gòu)投資者是否利用信息優(yōu)勢進(jìn)行交易.回歸結(jié)果表明機構(gòu)投資者的超常買入、超常賣出和Benviro的系數(shù)呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，表明信息透明程度較差會造成更高的機構(gòu)投資者的超常買入、超常賣出，而超常凈交易并不顯著，說明了機構(gòu)投資者超常交易的目的是為賺取信息透明程度較差證券買賣過程的價差，而不是改變信息透明程度較差證券的持有部位.此外，機構(gòu)投資者的超常買入、超常凈交易和Qend×Benviro的系數(shù)呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，表明信息透明程度較差會造成更高的機構(gòu)投資者周期性的季末超常買入.表3第10列～第12列為上述結(jié)果的聯(lián)合檢驗，從中可以發(fā)現(xiàn)上述結(jié)論并未產(chǎn)生改變.因此，實證結(jié)果支持假說H2：信息透明程度較差會造成更高的機構(gòu)投資者的超常買入、超常賣出.

3.2.3 機構(gòu)投資者周期性交易的特征——粉飾

交易

下面分析機構(gòu)投資者超常凈買入(賣出)的特征是否存在期末買入贏者組合或者減少買入輸家組合的證券，用以美化持股部位.表4第1列～第3列為超常購買比率的基本模型，探討輸家組合(Loser)、贏者組合(Winner)，以及中間組合(Middle)和機構(gòu)投資者超常購買比率的關(guān)系.表4第4列～第6列為考慮信息透明度的結(jié)果，同樣并未發(fā)現(xiàn)期末機構(gòu)投資者透過提高贏者組合的買入比率美化期末持股部位.

表4第7列～第9列為超常賣出比率的基本模型，探討輸家組合、贏者組合，以及中間組合和機構(gòu)投資者超常賣出比率的關(guān)系.回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)季度末機構(gòu)投資者透過提高輸家組合的賣出比率和減少贏者組合的賣出比率以美化期末持股部位.年度末則以較大幅度減少贏者組合的賣出比率和較小幅度的減少輸家組合賣出比率以美化期末持股部位.表4第10、列～第12列為考慮信息透明度的結(jié)果，大體上和上述結(jié)果一致，然而Yend×Benviro的系數(shù)顯著為正，并且系數(shù)大于Yend，表明考慮信息透明度的邊際影響后，年末機構(gòu)投資者凈增加輸家組合的賣出比率，同時減少贏者組合的賣出比率以美化期末持股部位.實證結(jié)果支持假說H3(粉飾交易假說)：機構(gòu)投資者透過提高輸家組合的賣出比率或減少贏者組合的賣出比率進(jìn)行粉飾交易以美化期末持股部位.

4 穩(wěn)健性檢驗——期末基金凈值周期性超常變化的反轉(zhuǎn)檢驗

Campbell等[24]的模型指出，金融資產(chǎn)收益率的變化可以歸因于兩類因素影響，一種為價值變動引發(fā)的收益率的調(diào)整，未來期間的收益率的變化和前期收益率變化無關(guān).另一種則為內(nèi)在價值以外的沖擊所造成的價格變化，將導(dǎo)致證券價格的反轉(zhuǎn)，股價呈序列負(fù)相關(guān).如果基金凈值周期性超常變化為反映其基金價值，后續(xù)期間收益率的變化和前期收益率變化無關(guān)；如果基金凈值周期性超常變化為噪音過程，將導(dǎo)致后續(xù)期間收益率的反轉(zhuǎn).本文以l5(xi,t)=[xi,t+1,xi,t+2,xi,t+3,xi,t+4,xi,t+5]表示各個檢驗變量在t期的時間序列滯后效果.如果基金i在t期的超額收益時間序列滯后效果和期末效應(yīng)(Mend、Qend和Yend)交乘項的系數(shù)為負(fù)，表明期末基金超額收益的周期性超常變化導(dǎo)致后續(xù)的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，模型設(shè)定如下

(14)

本文預(yù)期：β6<0、β7<0，表明基金凈值周期性超常變化導(dǎo)致后續(xù)的反轉(zhuǎn)效應(yīng).

表5第1列回歸結(jié)果表明，季度最后1個交易日(Qend)和年度最后1個交易日(Yend)的回歸系數(shù)和基金超額收益(Premium)產(chǎn)生顯著正相關(guān)的關(guān)系，這與表2檢驗結(jié)果一致.表5第2列回歸結(jié)果表明，基金超額收益存在時間序列相關(guān)性.

由表5第3列可以看出，整體而言超額收益時間序列滯后效果和月度、季度效應(yīng)交乘項的系數(shù)，呈現(xiàn)較不穩(wěn)定的時間序列關(guān)系.然而，超額收益時間序列滯后效果和年度效應(yīng)交乘項的系數(shù)多期顯著為負(fù)，且t+2到t+4系數(shù)合計數(shù)為-0.456 7，這表明基金凈值周期性超常變化將導(dǎo)致后續(xù)期間45%的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，這個實證結(jié)果表明和Campbell等[24]的結(jié)論相符，基金凈值周期性超常變化是一種噪音過程，甚至可能是粉飾交易的結(jié)果.

表5 期末基金凈值周期性超常變化的反轉(zhuǎn)檢驗

5 結(jié)束語

論文研究了我國基金這一機構(gòu)投資者的周期性交易特征，發(fā)現(xiàn)了期末機構(gòu)投資者提高輸家組合的賣出比率和減少贏者組合的賣出比率以美化期末持股部位的證據(jù)，而且透過微結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)的分析，本文還發(fā)現(xiàn)期末機構(gòu)投資者交易超常變化與內(nèi)在價值變動無關(guān).這都表明機構(gòu)投資者并不天然的具備有效配置資源、增加市場穩(wěn)定性的作用.許多研究同樣表明，機構(gòu)投資者的作用往往受到所在環(huán)境不同而產(chǎn)生不同的作用[36, 37].

進(jìn)一步，探討了證券信息環(huán)境與機構(gòu)投資者行為的影響，發(fā)現(xiàn)信息透明程度較差會造成更高的機構(gòu)投資者的超常買入、超常賣出，說明了信息透明度較差的證券，成為了機構(gòu)投資者透過超常交易賺取證券價差的標(biāo)的，而且這些現(xiàn)象在季度的最后1個交易日更為嚴(yán)重.這意味著政策制定者也應(yīng)當(dāng)注意市場基礎(chǔ)和制度建設(shè)來發(fā)揮機構(gòu)投資者的有益功能，比如加強信息披露機制，維護(hù)市場穩(wěn)定與提高信息披露的有效性，保障資本市場的信息弱勢群體.

總之，本研究表明為了達(dá)到專業(yè)機構(gòu)投資者穩(wěn)定市場的目的，必須加強市場信息披露有效性建設(shè)，用以完善機構(gòu)投資者的市場功能，提高市場運行效率.本研究利用大量關(guān)于價格委托單以及其他與市場有關(guān)的信息，將細(xì)分時間間隔的經(jīng)濟(jì)行為在一個非常具體的實證研究層面上實現(xiàn)，有助于深刻認(rèn)識我國市場機制、價格形成機制的特征，對進(jìn)一步提高證券市場效率有一定的借鑒意義.