股權分散度、創(chuàng)新投入和企業(yè)績效的關系研究

摘 要：本文通過理論分析和實證研究相結合，運用2010—2019年中小企業(yè)板上市企業(yè)的面板數據為樣本，將中小企業(yè)板上市企業(yè)的企業(yè)績效作為被解釋變量，股權分散度作為解釋變量、創(chuàng)新投入作為中介變量，提出假設，建立回歸模型并使用統(tǒng)計方法進行驗證。實證結果發(fā)現：中小企業(yè)板上市企業(yè)的股權分散度對創(chuàng)新投入有顯著負向影響，中小企業(yè)板上市企業(yè)的股權分散度對企業(yè)績效有顯著負向影響，創(chuàng)新投入對股權集中度與企業(yè)績效之間的關系具有部分中介作用。本文旨在為中小企業(yè)板上市企業(yè)優(yōu)化股權結構、合理安排研發(fā)投入進而提升企業(yè)績效提供思路。

關鍵詞：股權分散度;創(chuàng)新投入;企業(yè)績效;中介效應 ;中小企業(yè)板

本文索引：張凱悅.股權分散度、創(chuàng)新投入和企業(yè)績效的關系研究[J].中國商論，2022（03）：-125.

中圖分類號：F721.5 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2022）02（a）--04

1 研究現狀

經過閱讀、比較、分析國內外相關參考文獻，發(fā)現國內外極少有股權分散度、創(chuàng)新投入、企業(yè)績效這三個變量之間相互關系的研究，且仍未形成統(tǒng)一共識。本文認為由于中小企業(yè)板發(fā)展?jié)摿薮?，且發(fā)展較快，所以往年的數據仍然非常有研究價值。

2 理論分析與假設提出

2.1 研究假設

2.1.1 企業(yè)績效與股權分散度相關

通常情況，在股權相對分散時，股東們會做出大量“搭便車”的行為。降低“搭便車”行為對降低企業(yè)代理成本、提高企業(yè)治理效率有重要作用，使得企業(yè)績效水平朝著積極的方向發(fā)展。

假設1：中小企業(yè)板上市企業(yè)股權分散度對企業(yè)績效具有顯著的負相關關系。

2.1.2 創(chuàng)新投入與股權分散度相關

企業(yè)進行創(chuàng)新投入，滿足多元化的市場需求，有效提升企業(yè)績效。中小企業(yè)板企業(yè)股權相對分散，大量中小企業(yè)板企業(yè)的小股東追求短期收益，不為企業(yè)長遠發(fā)展考慮。采取“搭便車”的行為，缺乏對中小企業(yè)板企業(yè)管理層的監(jiān)督。中小企業(yè)板企業(yè)的管理層也不會為了風險較大的創(chuàng)新項目而冒險。

假設2：中小企業(yè)板的企業(yè)股權分散度對中小企業(yè)板企業(yè)創(chuàng)新投入有顯著的負何影響。

2.1.3 研發(fā)投入對股權分散度和企業(yè)績效存在部分中介效應

通過對其他學者的論文研究、分析，發(fā)現中小企業(yè)板企業(yè)的股權分散度對企業(yè)績效的影響可能有一部分甚至全部是由中小企業(yè)板企業(yè)的技術創(chuàng)新傳導的。綜上所述，充分考慮其他學者研究和前文假設的前提下，提出如下假設∶

假設3：中小企業(yè)板企業(yè)的創(chuàng)新投入對于中小企業(yè)板企業(yè)的股權分散度和中小企業(yè)板企業(yè)的企業(yè)績效存在部分中介效應。

3? 研究設計

3.1 樣本來源

本文選定的研究對象是在深圳股票市場中小企業(yè)板的上市企業(yè)，經過篩選，最終獲取851家樣本企業(yè)2010—2019年共10年數據樣本。相關數據選用的是銳思金融數據庫和各企業(yè)年報以及騰訊財經等相關網站搜索得到的面板數據，用EXCEL和SPSS軟件進行數據處理。最終得到851家中小企業(yè)板企業(yè)的樣本數據，有效研究樣本為851個，有效數據4200條。

3.2? 變量定義及解釋

變量設計，本文通過分析，確定了以下變量。

3.2.1 股權分散度

中小企業(yè)板企業(yè)的持股人數量多，無法直接說明該企業(yè)股權結構分散。中小企業(yè)板企業(yè)的人數少也不能證明股權集中。但是當持股人數量越多，企業(yè)發(fā)生內部聯(lián)合操縱的可能性越低，即產生內部交易的可能性就越低。因此本文選擇中小企業(yè)板企業(yè)的期末股東人數的自然對數（OwnCon11）來衡量股權分散度，股東人數越大說明股權集中度越低。國外的文獻一般也偏向于使用期末股東人數的自然對數來衡量股權分散度。如Rozeff （1982） 使用了該衡量標準，認同股東人數越多， 股權分散水平就越大。

3.2.2 創(chuàng)新投入

創(chuàng)新投入，本文主要通過研發(fā)投入的對數來進行衡量。為了適應不斷變化的外部環(huán)境、確保自身生存發(fā)展，企業(yè)必須創(chuàng)新。例如，諾基亞在智能機上的滑鐵盧，不是因為其做錯了事情，而是其沒有根據大環(huán)境的變化而做出改變，被蘋果的智能手機打敗了。企業(yè)只有創(chuàng)新才能生存下來。創(chuàng)新使企業(yè)比其他競爭對手做得更好，進而獲取競爭優(yōu)勢。同時，企業(yè)為了維持競爭優(yōu)勢需要持續(xù)不斷創(chuàng)新以謀求長遠發(fā)展。本文使用研發(fā)投入合計的對數（TOTRDInv）對創(chuàng)新投入進行衡量。

3.2.3 企業(yè)績效

本文通過中小企業(yè)板企業(yè)的總資產收益率（ROA）進行衡量中小企業(yè)板企業(yè)績效。該指標衡量的是中小企業(yè)板企業(yè)每單位資產能夠創(chuàng)造的利潤。

3.2.4 控制變量

中小企業(yè)板上市企業(yè)中影響企業(yè)績效的因素很多，如企業(yè)規(guī)模、償債能力、營運能力、成長能力等。中小企業(yè)板上市企業(yè)的企業(yè)規(guī)模使用資產對數（Size）進行衡量。中小企業(yè)板上市企業(yè)的償債能力使用企業(yè)的資產負債率（Dbassrt）、速動比率（Qckrt）進行衡量。中小企業(yè)板上市企業(yè)的營運能力使用企業(yè)的總資產周轉率（TotAstTRtTTM）進行衡量。中小企業(yè)板上市企業(yè)的成長能力使用企業(yè)的可持續(xù)增長率（Susgrrt）進行衡量。

3.3 模型設定

本文綜合借鑒并使用由Baron和Kenny（1986）提出的因果逐步回歸檢驗法進行研究，根據不同的假設分別設定研究模型。

將股權分散度（OwnCon11）作為自變量，加入控制變量，用來驗證其對中小企業(yè)板上市企業(yè)的企業(yè)績效（ROA）的影響。若模型中中小企業(yè)板上市企業(yè)的股權分散度（OwnCon11）系數為負，通過顯著性檢驗，則證明假設1成立。

ROAt=α0+α1OwnCon11t+α2Sizet+α3Dbassrtt+α4Qckrtt+α5TotAstTRtTTM t+α6 Susgrrtt+ε1（1）

將股權分散度（OwnCon11）作為自變量與控制變量創(chuàng)新投入（TOTRDInv）進行回歸分析，系數為負且都通過顯著性檢驗，則可證明假設2成立。

TOTRDInvt=β0+β1OwnCon11t+β2Sizet+β3Dbassrtt+β4Qckrtt+β5TotAstTRtTTM t+β6Susgrrtt+ε2（2）

中小企業(yè)板企業(yè)的股權分散度（OwnCon11）作為自變量、中小企業(yè)板企業(yè)的企業(yè)績效（ROA）作為因變量加入了中小企業(yè)板企業(yè)的創(chuàng)新投入（TOTRDInv）作為中介變量，進行回歸分析，構建模型3：

ROA=δ0+δ1 OwnCon11t+δ2TOTRDInvt+δ3Sizet+δ4Dbassrtt+δ5Qckrtt+δ6TotAstTRtTTMt+δ7Susgrrtt+ε3（3）

3.4 實證結果與分析

3.4.1 描述性統(tǒng)計，如表1所示。

3.4.2 相關性分析，如表2所示。

3.4.3 回歸分析

（1） 股權分散度與企業(yè)績效的回歸分析

如表3所示，模型一，調整后R2為0.232，即還原出的函數方程能夠解釋23.2%的數據，可靠性較高。顯著性結果為0，即顯著。分析相關的B值，股權集中度11為-0.008，即股權集中度11（OwnCon11）與資產凈利率（%）（ROA）負相關。中小企業(yè)板上市企業(yè)股權分散度對企業(yè)績效具有顯著的負相關關系。

（2）股權分散度與創(chuàng)新投入的回歸分析

如表3所示，模型二，R2為0.421即還原出的函數方程能夠解釋42.1%的數據，可靠性較高。如表4，B值為0.076，是負數，中小企業(yè)板上市企業(yè)的股權集中度11（OwnCon11）與創(chuàng)新投入（TOTRDInv）是負相關。股權集中度11越大表示股權集中度越低。中小企業(yè)板上市企業(yè)的股權分散度對創(chuàng)新投入有顯著的負相關關系。

（3） 股權分散度、研發(fā)投入、企業(yè)績效的回歸分析

如表3所示，模型三，R2為0.236即還原出的函數方程能夠解釋23.6%的數據，可靠性較高。由于模型1中系數α1顯著，模型2的系數β1和模型3的系數δ2顯著，而且模型3的系數δ1顯著，即可得出部分中介效應的結論。中小企業(yè)板上市企業(yè)的創(chuàng)新投入對于股權分散度和企業(yè)績效存在部分中介效應。

如表4所示，共線性方面，三個模型的容差均大于0.1。顯著性VIF小于10，即不存在共線性問題。

4 研究結論

本文通過研究得出以下結論：

第一，中小企業(yè)板企業(yè)的企業(yè)績效與企業(yè)的股權分散度顯著負相關，企業(yè)的股權分散度越低相應的企業(yè)績效越好。在中小企業(yè)板上市企業(yè)出現此情況是因為：（1）企業(yè)的股權分散度越低，股東們自身的利益與企業(yè)的利益便會更緊密的結合在一起，這時股東便能夠更好的成為企業(yè)運營的監(jiān)督者，從而更好地解決委托代理問題，企業(yè)績效也就更好。（2）中小企業(yè)板企業(yè)的規(guī)模較小，控股股東一般兼任管理者，這樣可以大大減少股東和管理者分離導致的委托代理問題。

第二，中小企業(yè)板企業(yè)的股權分散度與研發(fā)投入顯著負相關。中小企業(yè)板上市企業(yè)的股權分散程度越低，研發(fā)投入越高;股權分散程度越高，研發(fā)投入越低。委托代理關系，使所有者和管理者的目標不一致，產生代理成本，增加企業(yè)的經營成本。經理人對股東產生“內部人控制”問題。經理人追求銷量最大化、追求企業(yè)規(guī)模最大化或個人效用函數最大化等，而股東追求股東價值最大化。經理人的經營行為短期化違背了忠誠義務，缺乏創(chuàng)新違背了勤勉義務。治理機制的不完善，給內部人控制提供了有利條件。

第三，中小企業(yè)板企業(yè)的創(chuàng)新投入對于企業(yè)的股權分散度和企業(yè)績效的關系具有部分中介效應。股東的利益與企業(yè)績效息息相關，股權集中度高時更利于做出好的發(fā)展決策。在中小企業(yè)板企業(yè)的股權集中度和企業(yè)績效的關系中，中小企業(yè)板企業(yè)的研發(fā)投入確實具有部分中介效應。建議股東會今后能夠更加關注企業(yè)的成長性，使企業(yè)的盈利能力具有可持續(xù)性。

5 結語

中小企業(yè)板企業(yè)股權集中度不宜過于集中也不宜過于分散。過于分散會導致嚴重的委托代理問題，過于集中會由于股東們過于謹慎不利于企業(yè)長遠的發(fā)展。面對風險時，應合理決策并勇于承擔可承受范圍內的風險。中小企業(yè)板上市企業(yè)評估企業(yè)自身狀況后，利用資金進行研發(fā)，可以提升自主創(chuàng)新能力，實現企業(yè)績效的提升。中小企業(yè)板企業(yè)應完善企業(yè)治理體系，構建對企業(yè)經營者的外部監(jiān)督機制。

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Research on the Relationship between Equity Dispersion Degree，

Innovation Investment and Enterprise Performance

—— An Empirical Study Based on SME Board

Lingnan University? Hong Kong， China? 999077

ZHANG Kaiyue

Abstract： Combining the theoretical analysis and the empirical research， using the panel data of enterprises listed on the SME board from 2010 to 2019 as the sample， taking the enterprise performance of enterprises listed on the SME board as the explanatory variable， equity dispersion as the explanatory variable and innovation investment as the intermediary variable， this paper puts forward hypotheses， establishes regression models and verify them with statistical methods. The empirical results show that the equity dispersion degree of enterprises listed on SME board has a significant negative impact on innovation investment and enterprise performance. Innovation investment has a partial mediating effect on the relationship between equity concentration and enterprise performance. This paper aims to provide ideas for SME board listed enterprises to optimize equity structure， reasonably arrange research and development investment， and then improve enterprise performance.

Keywords： equity dispersion degree; innovation investment; enterprise performance; mediating effect; SME board