股權(quán)分散度、創(chuàng)新投入和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系研究

摘 要：本文通過(guò)理論分析和實(shí)證研究相結(jié)合，運(yùn)用2010—2019年中小企業(yè)板上市企業(yè)的面板數(shù)據(jù)為樣本，將中小企業(yè)板上市企業(yè)的企業(yè)績(jī)效作為被解釋變量，股權(quán)分散度作為解釋變量、創(chuàng)新投入作為中介變量，提出假設(shè)，建立回歸模型并使用統(tǒng)計(jì)方法進(jìn)行驗(yàn)證。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：中小企業(yè)板上市企業(yè)的股權(quán)分散度對(duì)創(chuàng)新投入有顯著負(fù)向影響，中小企業(yè)板上市企業(yè)的股權(quán)分散度對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著負(fù)向影響，創(chuàng)新投入對(duì)股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系具有部分中介作用。本文旨在為中小企業(yè)板上市企業(yè)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、合理安排研發(fā)投入進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效提供思路。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分散度;創(chuàng)新投入;企業(yè)績(jī)效;中介效應(yīng) ;中小企業(yè)板

本文索引：張凱悅.股權(quán)分散度、創(chuàng)新投入和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系研究[J].中國(guó)商論，2022（03）：-125.

中圖分類號(hào)：F721.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2022）02（a）--04

1 研究現(xiàn)狀

經(jīng)過(guò)閱讀、比較、分析國(guó)內(nèi)外相關(guān)參考文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外極少有股權(quán)分散度、創(chuàng)新投入、企業(yè)績(jī)效這三個(gè)變量之間相互關(guān)系的研究，且仍未形成統(tǒng)一共識(shí)。本文認(rèn)為由于中小企業(yè)板發(fā)展?jié)摿薮螅野l(fā)展較快，所以往年的數(shù)據(jù)仍然非常有研究?jī)r(jià)值。

2 理論分析與假設(shè)提出

2.1 研究假設(shè)

2.1.1 企業(yè)績(jī)效與股權(quán)分散度相關(guān)

通常情況，在股權(quán)相對(duì)分散時(shí)，股東們會(huì)做出大量“搭便車”的行為。降低“搭便車”行為對(duì)降低企業(yè)代理成本、提高企業(yè)治理效率有重要作用，使得企業(yè)績(jī)效水平朝著積極的方向發(fā)展。

假設(shè)1：中小企業(yè)板上市企業(yè)股權(quán)分散度對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.1.2 創(chuàng)新投入與股權(quán)分散度相關(guān)

企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投入，滿足多元化的市場(chǎng)需求，有效提升企業(yè)績(jī)效。中小企業(yè)板企業(yè)股權(quán)相對(duì)分散，大量中小企業(yè)板企業(yè)的小股東追求短期收益，不為企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展考慮。采取“搭便車”的行為，缺乏對(duì)中小企業(yè)板企業(yè)管理層的監(jiān)督。中小企業(yè)板企業(yè)的管理層也不會(huì)為了風(fēng)險(xiǎn)較大的創(chuàng)新項(xiàng)目而冒險(xiǎn)。

假設(shè)2：中小企業(yè)板的企業(yè)股權(quán)分散度對(duì)中小企業(yè)板企業(yè)創(chuàng)新投入有顯著的負(fù)何影響。

2.1.3 研發(fā)投入對(duì)股權(quán)分散度和企業(yè)績(jī)效存在部分中介效應(yīng)

通過(guò)對(duì)其他學(xué)者的論文研究、分析，發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)板企業(yè)的股權(quán)分散度對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響可能有一部分甚至全部是由中小企業(yè)板企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新傳導(dǎo)的。綜上所述，充分考慮其他學(xué)者研究和前文假設(shè)的前提下，提出如下假設(shè)∶

假設(shè)3：中小企業(yè)板企業(yè)的創(chuàng)新投入對(duì)于中小企業(yè)板企業(yè)的股權(quán)分散度和中小企業(yè)板企業(yè)的企業(yè)績(jī)效存在部分中介效應(yīng)。

3? 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本來(lái)源

本文選定的研究對(duì)象是在深圳股票市場(chǎng)中小企業(yè)板的上市企業(yè)，經(jīng)過(guò)篩選，最終獲取851家樣本企業(yè)2010—2019年共10年數(shù)據(jù)樣本。相關(guān)數(shù)據(jù)選用的是銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)和各企業(yè)年報(bào)以及騰訊財(cái)經(jīng)等相關(guān)網(wǎng)站搜索得到的面板數(shù)據(jù)，用EXCEL和SPSS軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。最終得到851家中小企業(yè)板企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)，有效研究樣本為851個(gè)，有效數(shù)據(jù)4200條。

3.2? 變量定義及解釋

變量設(shè)計(jì)，本文通過(guò)分析，確定了以下變量。

3.2.1 股權(quán)分散度

中小企業(yè)板企業(yè)的持股人數(shù)量多，無(wú)法直接說(shuō)明該企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)分散。中小企業(yè)板企業(yè)的人數(shù)少也不能證明股權(quán)集中。但是當(dāng)持股人數(shù)量越多，企業(yè)發(fā)生內(nèi)部聯(lián)合操縱的可能性越低，即產(chǎn)生內(nèi)部交易的可能性就越低。因此本文選擇中小企業(yè)板企業(yè)的期末股東人數(shù)的自然對(duì)數(shù)（OwnCon11）來(lái)衡量股權(quán)分散度，股東人數(shù)越大說(shuō)明股權(quán)集中度越低。國(guó)外的文獻(xiàn)一般也偏向于使用期末股東人數(shù)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量股權(quán)分散度。如Rozeff （1982） 使用了該衡量標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)同股東人數(shù)越多， 股權(quán)分散水平就越大。

3.2.2 創(chuàng)新投入

創(chuàng)新投入，本文主要通過(guò)研發(fā)投入的對(duì)數(shù)來(lái)進(jìn)行衡量。為了適應(yīng)不斷變化的外部環(huán)境、確保自身生存發(fā)展，企業(yè)必須創(chuàng)新。例如，諾基亞在智能機(jī)上的滑鐵盧，不是因?yàn)槠渥鲥e(cuò)了事情，而是其沒(méi)有根據(jù)大環(huán)境的變化而做出改變，被蘋果的智能手機(jī)打敗了。企業(yè)只有創(chuàng)新才能生存下來(lái)。創(chuàng)新使企業(yè)比其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手做得更好，進(jìn)而獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，企業(yè)為了維持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)需要持續(xù)不斷創(chuàng)新以謀求長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。本文使用研發(fā)投入合計(jì)的對(duì)數(shù)（TOTRDInv）對(duì)創(chuàng)新投入進(jìn)行衡量。

3.2.3 企業(yè)績(jī)效

本文通過(guò)中小企業(yè)板企業(yè)的總資產(chǎn)收益率（ROA）進(jìn)行衡量中小企業(yè)板企業(yè)績(jī)效。該指標(biāo)衡量的是中小企業(yè)板企業(yè)每單位資產(chǎn)能夠創(chuàng)造的利潤(rùn)。

3.2.4 控制變量

中小企業(yè)板上市企業(yè)中影響企業(yè)績(jī)效的因素很多，如企業(yè)規(guī)模、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力等。中小企業(yè)板上市企業(yè)的企業(yè)規(guī)模使用資產(chǎn)對(duì)數(shù)（Size）進(jìn)行衡量。中小企業(yè)板上市企業(yè)的償債能力使用企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率（Dbassrt）、速動(dòng)比率（Qckrt）進(jìn)行衡量。中小企業(yè)板上市企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力使用企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TotAstTRtTTM）進(jìn)行衡量。中小企業(yè)板上市企業(yè)的成長(zhǎng)能力使用企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)率（Susgrrt）進(jìn)行衡量。

3.3 模型設(shè)定

本文綜合借鑒并使用由Baron和Kenny（1986）提出的因果逐步回歸檢驗(yàn)法進(jìn)行研究，根據(jù)不同的假設(shè)分別設(shè)定研究模型。

將股權(quán)分散度（OwnCon11）作為自變量，加入控制變量，用來(lái)驗(yàn)證其對(duì)中小企業(yè)板上市企業(yè)的企業(yè)績(jī)效（ROA）的影響。若模型中中小企業(yè)板上市企業(yè)的股權(quán)分散度（OwnCon11）系數(shù)為負(fù)，通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，則證明假設(shè)1成立。

ROAt=α0+α1OwnCon11t+α2Sizet+α3Dbassrtt+α4Qckrtt+α5TotAstTRtTTM t+α6 Susgrrtt+ε1（1）

將股權(quán)分散度（OwnCon11）作為自變量與控制變量創(chuàng)新投入（TOTRDInv）進(jìn)行回歸分析，系數(shù)為負(fù)且都通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，則可證明假設(shè)2成立。

TOTRDInvt=β0+β1OwnCon11t+β2Sizet+β3Dbassrtt+β4Qckrtt+β5TotAstTRtTTM t+β6Susgrrtt+ε2（2）

中小企業(yè)板企業(yè)的股權(quán)分散度（OwnCon11）作為自變量、中小企業(yè)板企業(yè)的企業(yè)績(jī)效（ROA）作為因變量加入了中小企業(yè)板企業(yè)的創(chuàng)新投入（TOTRDInv）作為中介變量，進(jìn)行回歸分析，構(gòu)建模型3：

ROA=δ0+δ1 OwnCon11t+δ2TOTRDInvt+δ3Sizet+δ4Dbassrtt+δ5Qckrtt+δ6TotAstTRtTTMt+δ7Susgrrtt+ε3（3）

3.4 實(shí)證結(jié)果與分析

3.4.1 描述性統(tǒng)計(jì)，如表1所示。

3.4.2 相關(guān)性分析，如表2所示。

3.4.3 回歸分析

（1） 股權(quán)分散度與企業(yè)績(jī)效的回歸分析

如表3所示，模型一，調(diào)整后R2為0.232，即還原出的函數(shù)方程能夠解釋23.2%的數(shù)據(jù)，可靠性較高。顯著性結(jié)果為0，即顯著。分析相關(guān)的B值，股權(quán)集中度11為-0.008，即股權(quán)集中度11（OwnCon11）與資產(chǎn)凈利率（%）（ROA）負(fù)相關(guān)。中小企業(yè)板上市企業(yè)股權(quán)分散度對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（2）股權(quán)分散度與創(chuàng)新投入的回歸分析

如表3所示，模型二，R2為0.421即還原出的函數(shù)方程能夠解釋42.1%的數(shù)據(jù)，可靠性較高。如表4，B值為0.076，是負(fù)數(shù)，中小企業(yè)板上市企業(yè)的股權(quán)集中度11（OwnCon11）與創(chuàng)新投入（TOTRDInv）是負(fù)相關(guān)。股權(quán)集中度11越大表示股權(quán)集中度越低。中小企業(yè)板上市企業(yè)的股權(quán)分散度對(duì)創(chuàng)新投入有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（3） 股權(quán)分散度、研發(fā)投入、企業(yè)績(jī)效的回歸分析

如表3所示，模型三，R2為0.236即還原出的函數(shù)方程能夠解釋23.6%的數(shù)據(jù)，可靠性較高。由于模型1中系數(shù)α1顯著，模型2的系數(shù)β1和模型3的系數(shù)δ2顯著，而且模型3的系數(shù)δ1顯著，即可得出部分中介效應(yīng)的結(jié)論。中小企業(yè)板上市企業(yè)的創(chuàng)新投入對(duì)于股權(quán)分散度和企業(yè)績(jī)效存在部分中介效應(yīng)。

如表4所示，共線性方面，三個(gè)模型的容差均大于0.1。顯著性VIF小于10，即不存在共線性問(wèn)題。

4 研究結(jié)論

本文通過(guò)研究得出以下結(jié)論：

第一，中小企業(yè)板企業(yè)的企業(yè)績(jī)效與企業(yè)的股權(quán)分散度顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)的股權(quán)分散度越低相應(yīng)的企業(yè)績(jī)效越好。在中小企業(yè)板上市企業(yè)出現(xiàn)此情況是因?yàn)椋海?）企業(yè)的股權(quán)分散度越低，股東們自身的利益與企業(yè)的利益便會(huì)更緊密的結(jié)合在一起，這時(shí)股東便能夠更好的成為企業(yè)運(yùn)營(yíng)的監(jiān)督者，從而更好地解決委托代理問(wèn)題，企業(yè)績(jī)效也就更好。（2）中小企業(yè)板企業(yè)的規(guī)模較小，控股股東一般兼任管理者，這樣可以大大減少股東和管理者分離導(dǎo)致的委托代理問(wèn)題。

第二，中小企業(yè)板企業(yè)的股權(quán)分散度與研發(fā)投入顯著負(fù)相關(guān)。中小企業(yè)板上市企業(yè)的股權(quán)分散程度越低，研發(fā)投入越高;股權(quán)分散程度越高，研發(fā)投入越低。委托代理關(guān)系，使所有者和管理者的目標(biāo)不一致，產(chǎn)生代理成本，增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本。經(jīng)理人對(duì)股東產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”問(wèn)題。經(jīng)理人追求銷量最大化、追求企業(yè)規(guī)模最大化或個(gè)人效用函數(shù)最大化等，而股東追求股東價(jià)值最大化。經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)行為短期化違背了忠誠(chéng)義務(wù)，缺乏創(chuàng)新違背了勤勉義務(wù)。治理機(jī)制的不完善，給內(nèi)部人控制提供了有利條件。

第三，中小企業(yè)板企業(yè)的創(chuàng)新投入對(duì)于企業(yè)的股權(quán)分散度和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系具有部分中介效應(yīng)。股東的利益與企業(yè)績(jī)效息息相關(guān)，股權(quán)集中度高時(shí)更利于做出好的發(fā)展決策。在中小企業(yè)板企業(yè)的股權(quán)集中度和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系中，中小企業(yè)板企業(yè)的研發(fā)投入確實(shí)具有部分中介效應(yīng)。建議股東會(huì)今后能夠更加關(guān)注企業(yè)的成長(zhǎng)性，使企業(yè)的盈利能力具有可持續(xù)性。

5 結(jié)語(yǔ)

中小企業(yè)板企業(yè)股權(quán)集中度不宜過(guò)于集中也不宜過(guò)于分散。過(guò)于分散會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的委托代理問(wèn)題，過(guò)于集中會(huì)由于股東們過(guò)于謹(jǐn)慎不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，應(yīng)合理決策并勇于承擔(dān)可承受范圍內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)。中小企業(yè)板上市企業(yè)評(píng)估企業(yè)自身狀況后，利用資金進(jìn)行研發(fā)，可以提升自主創(chuàng)新能力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效的提升。中小企業(yè)板企業(yè)應(yīng)完善企業(yè)治理體系，構(gòu)建對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的外部監(jiān)督機(jī)制。

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Research on the Relationship between Equity Dispersion Degree，

Innovation Investment and Enterprise Performance

—— An Empirical Study Based on SME Board

Lingnan University? Hong Kong， China? 999077

ZHANG Kaiyue

Abstract： Combining the theoretical analysis and the empirical research， using the panel data of enterprises listed on the SME board from 2010 to 2019 as the sample， taking the enterprise performance of enterprises listed on the SME board as the explanatory variable， equity dispersion as the explanatory variable and innovation investment as the intermediary variable， this paper puts forward hypotheses， establishes regression models and verify them with statistical methods. The empirical results show that the equity dispersion degree of enterprises listed on SME board has a significant negative impact on innovation investment and enterprise performance. Innovation investment has a partial mediating effect on the relationship between equity concentration and enterprise performance. This paper aims to provide ideas for SME board listed enterprises to optimize equity structure， reasonably arrange research and development investment， and then improve enterprise performance.

Keywords： equity dispersion degree; innovation investment; enterprise performance; mediating effect; SME board