• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    基礎設施基金及其投資策略選擇

    2022-01-31 01:41:21鄭策
    清華金融評論 2022年2期
    關鍵詞:基礎設施基金策略

    基礎設施基金的發(fā)展能夠有效緩解基建項目資本金融資壓力,拓展基建項目融資渠道,減輕政府財政支出負擔。本文分析了基礎設施基金業(yè)務關鍵環(huán)節(jié),指出了基礎設施基金投資策略。我國基礎設施基金正迎來難得的發(fā)展機遇,意義深遠、前景看好。

    基礎設施基金是指重點投向基礎設施領域項目的股權投資基金,從資金募集方式上看,屬于私募投資基金。隨著經濟下行的壓力增大,世界各國靠基建拉動發(fā)展的強烈需求沒有變,很多國家一方面存在基建剛性需求,另一方面,依靠基建投資拉動經濟增長的需求依然旺盛。在全球基礎設施投資需求持續(xù)擴大的情況下,基礎設施基金的發(fā)展能夠有效緩解基建項目資本金融資壓力,拓展基建項目融資渠道,減輕政府財政支出負擔。

    全球基礎設施投資需求

    新冠肺炎疫情的全球蔓延,對世界經濟產生了短期沖擊?;ㄐ袠I(yè)也因財政壓力及金融市場動蕩的影響,出現了項目資金鏈斷裂的情況。但是從中長期看,經濟的復蘇離不開基礎設施的大規(guī)模投入,基建的投資需求未來將迎來高峰期。全球基礎設施中心發(fā)布的報告顯示,2040年全球基建項目投資需求預計將增至97萬億美元,而全球的基建資金供應量約為82萬億美元,投資缺口達到15萬億美元。目前,世界各國為應對疫情,已大幅增加財政支出,導致公共債務規(guī)模迅速攀升,今后一段時期全球債務水平可能持續(xù)上升。這種情況下,增加基礎設施投資需求就不能僅僅依靠財政資金的支持,還需要鼓勵多元化投資,拓展資金供應渠道。

    基礎設施基金發(fā)展趨勢

    根據普瑞奇(Preqin)數據庫顯示,在過去十年間,基礎設施基金出現了顯著的增長,大量的資金通過基金的方式流入基礎設施行業(yè)。這一領域的投資者也愈發(fā)專業(yè)和成熟,風險把控能力不斷提升,獲得了可觀的預期收益。2014年第一季度至2019年第四季度,共有597只基礎設施基金實現募集完畢,籌集的總資本為4450億美元(圖1)。

    最新數據顯示,截至2020年1月末,共有253家基礎設施基金募集了2030億美元(圖2),籌集金額創(chuàng)2010年以來新高。此外,基金的募集期也顯著增長,2019年第四季度末統(tǒng)計顯示,相當大的一部分基礎設施基金(約為38.5%)募集時間在12~24個月這一區(qū)間,基金籌集資金的平均時間約為18.5個月。2016年時間約為16個月,2017年約為17個月??梢钥闯?,基金的募集時間持續(xù)延長。

    基礎設施基金業(yè)務關鍵環(huán)節(jié)

    基礎設施基金屬于私募股權基金的范疇,其業(yè)務環(huán)節(jié)同一般的私募股權基金大同小異,都要經過基金設立、資金募集、項目投資、投后管理、基金退出等環(huán)節(jié)。

    基金設立是基金運作的前提,主要是解決基金組織形態(tài)的問題。目前,基礎設施基金的組織形式主要以公司制、契約制以及合伙制三種為主。公司制基金的特點是具有法人地位,持續(xù)運營,有利于資金的長期投資,投資者實質上就是該公司的股東,股東按持股比例行使權利、獲取分紅。但也存在雙重征稅的劣勢,基金層面要以公司的名義繳納企業(yè)所得稅,投資者層面又要以個人的名義繳納分紅產生的個人所得稅。契約制基金是依據信托契約而成立的投資基金,廣泛應用于房地產行業(yè)。特點是基金設立、存續(xù)、解散等都比較靈活,決策效率高。但其治理結構相對松散、基金的穩(wěn)定性較弱。有限合伙制基金是私募股權基金最普遍的組織形式,也廣泛應用于基礎設施基金。有限合伙基金不具有法人地位,不是納稅主體?;鹩捎邢藓匣锶撕推胀ê匣锶私M成,分別承擔有限責任和無限連帶責任。普通合伙人一般由基金管理人擔任,負責基金的投資運作及管理工作。合伙型基金具有避免雙重納稅、權責明晰,運作簡潔高效、靈活有效、資金使用效率高等特點。

    資金籌集是基礎設施基金運作的第一步,按資金募集方式,可分為私募基金與公募基金?;A設施基金的募資工作主要是以私募的形式進行的,所謂私募,是指以非公開的形式向合格投資者發(fā)行基金份額以募集資金,而不向社會公眾公開發(fā)售。

    項目投資是基礎設施基金運作過程中的關鍵一步,直接影響到后期的運營管理及基金退出。一般須經過尋找項目——篩選項目——盡職調查——投資決策等程序。尋找項目環(huán)節(jié),人際關系網絡發(fā)揮重要作用。由于基礎設施項目前期謀劃和審批等環(huán)節(jié),一般會經過行業(yè)監(jiān)管部門、項目審批部門、咨詢機構及其他中介服務機構的參與。因此與這些部門建立起緊密的聯系對尋找項目至關重要。篩選項目環(huán)節(jié),一般會圍繞幾個重點問題進行分析,如基金對項目的控制分析、項目規(guī)模與基金規(guī)模的匹配性分析、能夠滿足基金資產分散化評估、標的資產的預計價格、關鍵風險點、項目的動態(tài)競爭力、項目的預期回報等。在這一過程中,項目經理的專業(yè)素養(yǎng)發(fā)揮著主要作用,如果項目經理對項目認可,就會形成項目報告提交相關會議申請盡職調查預算。預算獲批后,正式進入項目盡職調查環(huán)節(jié),一般會包括業(yè)務盡職調查、法律盡職調查和財務盡職調查。重點關注法律、合同條款、交易對手風險、深入分析投資回報以及資本性支出、對資本結構與公司治理方式進行分析研究、對其他風險進行全面分析。在這一過程中,基金公司可以由投資團隊和風控團隊分別開展調查,也可委托第三方進行調查。待形成盡調報告后提交基金公司決策會議(一般為投資決策委員會)審議,進入決策程序。

    投后管理方面,基礎設施項目運營期較長,也就造成基礎設施基金的投后管理更加漫長,但揭示風險的時間也更加充分。投后管理既是一種工作設置,更是一種風控理念。其工作內容一般包括回款監(jiān)控、投后檢查、完善企業(yè)信息庫、投后檔案管理、風險等級評估、風險處置預案等內容?!胺e極的投資者”還會深度參與到項目的運營管理中,旨在通過自身的能力和資源提升被投企業(yè)的內在價值。

    基金退出方面,基礎設施基金對基礎設施項目投資的目的是為了獲取高額收益,因此,基礎設施產業(yè)投資基金管理人會在適當的時機變現退出。這就涉及退出時點的選擇、退出方式的選擇、退出價格的確定。退出時點上,一種就是主動退出,當項目孵化成熟,達到目標收益率,滿足退出條件,即可進行退出。另一種就是被動退出,基金已到達退出期,并開始清算,項目須全部變現退出。退出形式上有公開交易和非公開交易。公開交易一般可選擇首次公開募股(IPO)或不動產投資信托基金(REITs),優(yōu)點是能夠避免因信息不對稱而產生的損失、流動性強。缺點是項目的信息披露要求較高、有相應的監(jiān)管要求。一些項目可能無法滿足。非公開交易的主要優(yōu)勢是不需要對市場進行充分的披露,適合不便于公開披露信息的項目,通常周期較短,適合較為緊急的退出項目。缺點是溝通和摩擦成本相對較大、交易的價格可能不是市場上的最優(yōu)價格。退出價格取決于預期價格和目標買家談判后的結果。目標買家一般有基礎設施專業(yè)投資人、私募基金和一些高風險偏好的買家。

    基礎設施基金投資策略

    基金投資策略主要類型

    策略本意是指為達到長期或總體目標而設計的行動計劃,投資策略是投資者在投資活動中為避免風險、獲取最理想收益而綜合采取的策略。投資策略的選擇要充分考慮底層資產的收益性、安全性、流動性三方面內容,大體上包括主動型投資策略和被動型投資策略兩個方向。主動型投資策略指投資管理人以獲取超額收益為主要目標,并積極調整投資策略,適時改變不同資產的配置比例。同時踐行“低買高賣”的投資邏輯,積極地擇機退出。主動型投資策略又細分為自上而下的投資策略和自下而上的投資策略。被動型投資策略指投資管理人以獲取穩(wěn)定收益,規(guī)避風險為主要目標,不尋求從短期價格波動或市場時機中獲利,一般選擇長期持有,隨著時間的推移,市場呈現正回報。

    主動型基礎設施基金投資策略

    主動型基礎設施基金投資策略的最主要特點就是積極地進行收購并購操作,基金通過收購并購已建成并正常運行的基礎設施資產,在主動積極地參與項目資產的運營和管理、使資產增值后,以高于收購時的價格出售實現退出,從而完成“低買高賣”來獲得回報的整個過程。如麥格理集團旗下的基礎設施基金板塊(MIRA),經過27年的發(fā)展,已成為全球最著名的基礎設施產業(yè)投資基金管理人,被稱為“基礎設施投資之王”“主動型投資者標桿”,其投資策略的主要思想是通過設計最佳融資方案安排,減少資金成本支出,控制資產運營成本,積極主動地改進所投基礎設施的運營效率,提高資產價值。其投資策略可總結為以下幾個特點:一是追求對項目的控制能力。MIRA在投資策略上,摒棄了一般股權基金分散投資、分散風險、參股投資的思路。十分關注對基建項目的把控能力,很少與其他投資者聯合投資,其投資策略的核心目標是大股東的控制力和風險規(guī)避能力,積極參與項目運營,以實現項目資本結構的優(yōu)化和項目運營效率的提升。二是與利益相關者建立良好關系。管理團隊深入接觸股東、客戶、雇員、規(guī)劃者和項目所在地周邊社區(qū),了解資產的運營情況和可能存在的問題。建立非常好的溝通關系,取得各方面的支持和幫助。三是以戰(zhàn)略的視角強化基金管理,管理過程始終和資產價值掛鉤。MIRA充分利用控股股東的地位,發(fā)揮積極的基金管理作用,注重投資的專業(yè)化,并制定詳細的管理和運營計劃。通過對目標企業(yè)進行一系列管理優(yōu)化、技術升級、財務結構改造,提升企業(yè)的內在價值。四是以基金上市為主要的退出安排,從而實現“低買高賣”。MIRA投資很少變現退出,而是在設立一段時間之后,通過對標的資產一系列運營、管理、優(yōu)化、包裝的運作后,通過將基金本身上市來滿足基金投資者對流動性的需求,以此創(chuàng)造退出機制和獲利機會。

    被動型基礎設施基金策略

    被動型基礎設施基金策略常見于政府和社會資本合作(PPP)投資模式中。目前,PPP模式在公共基礎設施項目中得到了廣泛的應用,這類項目一般都有政府參與的色彩,從而具有收入穩(wěn)定、風險較低的特點?;A設施基金的PPP投資模式,是指基礎設施基金在投資過程中,在收益性、安全性和流動性三個方面,更強調投資的安全性以及穩(wěn)定的收益。其盈利模式,一方面是在投后運營管理階段,定期收取項目分紅而帶來的收益。另一方面,待被投資企業(yè)增值后,通過股權轉讓、REITs、IPO等方式退出。被動型基礎設施基金策略具有以下特點:一是長期持有資產,注重穩(wěn)定回報。PPP項目的運營期限一般都超過25年,具有投資期限長、數額大、風險小的特性。大多數PPP投資模式的基礎設施基金,在投資策略上更傾向持續(xù)的穩(wěn)定回報。二是基礎設施基金的募資來源以社會保障基金、保險資金等長期投資者為主,這類資金同時符合基礎設施基金期限長、收益穩(wěn)定、風險低的特點。三是投資工具多樣化。基礎設施基金的投資方式比較靈活,可采取有特別投票權的普通股,可轉化有限債券、可轉化優(yōu)先股、可轉化債券等。這些投資工具的特點,都是追求穩(wěn)定的投資收益。四是退出方式多樣?;A設施基金可以通過持有PPP項目資產直至項目移交清算的方式退出,也通過與原出賣方簽訂回購條款的方式退出,還可以通過尋找專業(yè)的第三方買家的方式退出,如威立雅、蘇伊士等專業(yè)的基礎設施服務商,以及“PPP+REITs”的方式從被投資的企業(yè)退出。

    我國發(fā)展基礎設施基金的意義

    2018年以來,全國多個省、市地方政府,都出臺了相關文件,鼓勵社會資本參與基礎設施建設或與社會資本共同成立基礎設施投資基金。已有一批基礎設施基金(含PPP基金)成功設立的先例,如總規(guī)模1800億元的中國PPP基金、總規(guī)模1000億元的山東半島城市群基礎設施投資基金、總規(guī)模1000億元的深圳市基礎設施基金、總規(guī)模100億元的浙江省基礎設施投資基金、總規(guī)模200億元的渤海產業(yè)投資基金,還有一些省份先后設立的省級PPP基金。目前看,我國基礎設施基金發(fā)展正迎來難得的發(fā)展機遇,意義深遠、前景看好。一是發(fā)展基礎設施基金,能夠為我國基建領域提供項目資本金融資支持,緩解項目融資壓力,減輕財政支出責任。使有限的財政收入提供更多的社會服務,提高政府資金的使用效率。二是發(fā)展基礎設施基金,有利于帶動社會資本,刺激社會投資,有利于民間資本進入基建領域,為振興實體經濟注入資金。三是發(fā)展基礎設施基金,有利于降低基礎設施企業(yè)的負債率?;A設施基金以股權的方式投入基礎設施項目,滿足項目資金需求的同時,也降低了債務資金的需求量,優(yōu)化了項目的財務結構,降低了項目資產負債率。四是發(fā)展基礎設施基金,有利于提高基礎設施運營效率。通過專業(yè)化的基金管理團隊和高水平的技術專家團隊的管理和運營,有利于提高項目運營管理效率及盈利能力,并在基礎設施投入使用后為社會提供更好的服務。

    (鄭策為吉林省政府投資基金管理有限公司副研究員。本文編輯/秦婷)

    猜你喜歡
    基礎設施基金策略
    農業(yè)基礎設施建設有望加速
    公募基礎設施REITs與股票的比較
    例談未知角三角函數值的求解策略
    我說你做講策略
    高中數學復習的具體策略
    數學大世界(2018年1期)2018-04-12 05:39:14
    振動攪拌,基礎設施耐久性的保障
    中國公路(2017年14期)2017-09-26 11:51:43
    5G——“互聯網+”的基礎設施
    Passage Four
    私募基金近1個月回報前后50名
    私募基金近1個月回報前后50名
    日韩中文字幕欧美一区二区| 午夜日韩欧美国产| 色尼玛亚洲综合影院| 色av中文字幕| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 女人精品久久久久毛片| 黄色片一级片一级黄色片| 久久九九热精品免费| www.www免费av| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片 | 久久亚洲精品不卡| 日本a在线网址| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 最新美女视频免费是黄的| 又黄又爽又免费观看的视频| 中文字幕人成人乱码亚洲影| 久久久久久久精品吃奶| www国产在线视频色| 免费观看精品视频网站| 一进一出抽搐gif免费好疼| 午夜福利,免费看| 久久精品91无色码中文字幕| 级片在线观看| 一级黄色大片毛片| 亚洲第一青青草原| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 国产片内射在线| 手机成人av网站| 无遮挡黄片免费观看| 成人亚洲精品一区在线观看| aaaaa片日本免费| 久久国产亚洲av麻豆专区| 色哟哟哟哟哟哟| 在线免费观看的www视频| 亚洲精华国产精华精| 成熟少妇高潮喷水视频| 九色亚洲精品在线播放| 久久天堂一区二区三区四区| 好男人在线观看高清免费视频 | 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 日韩欧美一区视频在线观看| 欧美成人一区二区免费高清观看 | 免费高清视频大片| av福利片在线| 精品国产国语对白av| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| av在线天堂中文字幕| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 免费在线观看日本一区| 自线自在国产av| 国产黄a三级三级三级人| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 日本在线视频免费播放| 亚洲人成电影免费在线| 久久精品影院6| 十八禁网站免费在线| 天堂动漫精品| 色综合站精品国产| 午夜福利免费观看在线| av在线天堂中文字幕| 国产精品 国内视频| 国产成人影院久久av| 无人区码免费观看不卡| 国产亚洲欧美精品永久| 日韩欧美国产在线观看| 成人欧美大片| 国产成+人综合+亚洲专区| 女性被躁到高潮视频| 一进一出抽搐gif免费好疼| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 免费观看人在逋| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 色在线成人网| 18美女黄网站色大片免费观看| 国产精品永久免费网站| 国产午夜福利久久久久久| 欧美黄色片欧美黄色片| 一级作爱视频免费观看| 香蕉久久夜色| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 亚洲国产欧美一区二区综合| 亚洲在线自拍视频| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 成在线人永久免费视频| 成熟少妇高潮喷水视频| 日本黄色视频三级网站网址| 老汉色av国产亚洲站长工具| 热99re8久久精品国产| 国产成人精品久久二区二区免费| 国产精品久久久av美女十八| 日本免费一区二区三区高清不卡 | 久9热在线精品视频| 大香蕉久久成人网| 久99久视频精品免费| 成年人黄色毛片网站| 久久人妻熟女aⅴ| 日日干狠狠操夜夜爽| 青草久久国产| 国产97色在线日韩免费| 两个人看的免费小视频| 韩国av一区二区三区四区| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 亚洲精品国产区一区二| 日韩国内少妇激情av| 国语自产精品视频在线第100页| 激情视频va一区二区三区| 欧美乱码精品一区二区三区| 欧美不卡视频在线免费观看 | 1024视频免费在线观看| 黄色a级毛片大全视频| 黄色 视频免费看| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 欧美日韩福利视频一区二区| 又黄又粗又硬又大视频| 日韩欧美一区视频在线观看| 久久性视频一级片| 免费一级毛片在线播放高清视频 | 国产精品永久免费网站| 日本免费一区二区三区高清不卡 | 在线观看66精品国产| 99热只有精品国产| 美女 人体艺术 gogo| 国产精品亚洲美女久久久| 亚洲国产精品sss在线观看| 亚洲一码二码三码区别大吗| 国产在线精品亚洲第一网站| 欧美+亚洲+日韩+国产| 淫秽高清视频在线观看| 夜夜夜夜夜久久久久| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 午夜福利,免费看| 精品熟女少妇八av免费久了| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 欧美乱码精品一区二区三区| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 操美女的视频在线观看| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 波多野结衣巨乳人妻| 窝窝影院91人妻| 国产成+人综合+亚洲专区| 亚洲国产精品sss在线观看| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 叶爱在线成人免费视频播放| 夜夜夜夜夜久久久久| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片 | 国产伦人伦偷精品视频| 一级,二级,三级黄色视频| 一进一出抽搐动态| 欧美最黄视频在线播放免费| 麻豆成人av在线观看| 国产真人三级小视频在线观看| 亚洲人成77777在线视频| 一级作爱视频免费观看| 亚洲在线自拍视频| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 一a级毛片在线观看| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 三级毛片av免费| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 国产xxxxx性猛交| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 精品第一国产精品| 国产精品98久久久久久宅男小说| 免费少妇av软件| 香蕉丝袜av| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 免费一级毛片在线播放高清视频 | 亚洲五月婷婷丁香| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 欧美成人免费av一区二区三区| 日日爽夜夜爽网站| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 神马国产精品三级电影在线观看 | 咕卡用的链子| 亚洲国产高清在线一区二区三 | 一级黄色大片毛片| 国产一区在线观看成人免费| 成人亚洲精品一区在线观看| 一区在线观看完整版| 欧美另类亚洲清纯唯美| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 国产三级在线视频| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 中国美女看黄片| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 在线观看一区二区三区| 黄色片一级片一级黄色片| 手机成人av网站| 日韩三级视频一区二区三区| √禁漫天堂资源中文www| 在线观看www视频免费| 丝袜美腿诱惑在线| 高潮久久久久久久久久久不卡| 国产野战对白在线观看| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 国产精品亚洲美女久久久| 1024香蕉在线观看| 热99re8久久精品国产| 欧美激情久久久久久爽电影 | 久久久久国内视频| 久久久国产成人精品二区| 国产精品国产高清国产av| 国产精品免费视频内射| 国产一级毛片七仙女欲春2 | 宅男免费午夜| 欧美成人一区二区免费高清观看 | av天堂久久9| 欧美日韩精品网址| 韩国精品一区二区三区| 在线免费观看的www视频| 视频在线观看一区二区三区| 校园春色视频在线观看| 在线观看舔阴道视频| 18禁观看日本| 国产精品九九99| 欧美成狂野欧美在线观看| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 美女国产高潮福利片在线看| 在线观看免费视频网站a站| 亚洲av第一区精品v没综合| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 国产亚洲精品av在线| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 日韩欧美一区视频在线观看| a级毛片在线看网站| www.精华液| 亚洲色图av天堂| 少妇被粗大的猛进出69影院| 在线观看午夜福利视频| 最新美女视频免费是黄的| 在线观看66精品国产| 婷婷六月久久综合丁香| av网站免费在线观看视频| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 精品一区二区三区av网在线观看| 亚洲成人免费电影在线观看| 午夜福利欧美成人| 18禁美女被吸乳视频| 夜夜夜夜夜久久久久| 国产亚洲精品综合一区在线观看 | www.熟女人妻精品国产| 国产乱人伦免费视频| 午夜福利一区二区在线看| 最近最新免费中文字幕在线| 亚洲中文日韩欧美视频| www.999成人在线观看| 精品欧美一区二区三区在线| 乱人伦中国视频| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 99国产精品免费福利视频| 大码成人一级视频| 99国产极品粉嫩在线观看| 国产色视频综合| 曰老女人黄片| 欧美成人性av电影在线观看| 可以在线观看毛片的网站| 国产免费av片在线观看野外av| 女人精品久久久久毛片| 久久欧美精品欧美久久欧美| 青草久久国产| 亚洲五月色婷婷综合| 99国产综合亚洲精品| 黑人欧美特级aaaaaa片| 国产精品久久久人人做人人爽| 性少妇av在线| 亚洲成人久久性| 国产精品久久视频播放| 免费无遮挡裸体视频| 99国产综合亚洲精品| 精品国内亚洲2022精品成人| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 国产激情久久老熟女| 波多野结衣高清无吗| 桃红色精品国产亚洲av| 亚洲五月色婷婷综合| 亚洲精品中文字幕一二三四区| 国产精品电影一区二区三区| 日韩欧美三级三区| 久久影院123| 啦啦啦免费观看视频1| 很黄的视频免费| 欧美亚洲日本最大视频资源| a在线观看视频网站| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 国产亚洲欧美在线一区二区| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 亚洲国产精品999在线| 久99久视频精品免费| 香蕉久久夜色| 99热只有精品国产| 九色国产91popny在线| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 免费不卡黄色视频| 嫩草影视91久久| 国产精华一区二区三区| 日韩中文字幕欧美一区二区| 久久久久九九精品影院| 又紧又爽又黄一区二区| 狠狠狠狠99中文字幕| 精品卡一卡二卡四卡免费| 在线天堂中文资源库| 国产精品一区二区在线不卡| 在线观看一区二区三区| 亚洲精品国产一区二区精华液| 欧美日本亚洲视频在线播放| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 999久久久精品免费观看国产| 欧美成人一区二区免费高清观看 | 国产欧美日韩一区二区精品| 身体一侧抽搐| 麻豆国产av国片精品| 亚洲成人免费电影在线观看| 嫁个100分男人电影在线观看| 黄色毛片三级朝国网站| 在线视频色国产色| 一个人观看的视频www高清免费观看 | 一二三四在线观看免费中文在| 精品一品国产午夜福利视频| 亚洲国产欧美一区二区综合| 伦理电影免费视频| 亚洲精品在线美女| 国产精品日韩av在线免费观看 | 伊人久久大香线蕉亚洲五| 制服丝袜大香蕉在线| 成人18禁在线播放| 午夜精品国产一区二区电影| 亚洲无线在线观看| √禁漫天堂资源中文www| 亚洲中文字幕日韩| 久久久久久大精品| 亚洲免费av在线视频| 国产精品亚洲一级av第二区| 国产精品一区二区三区四区久久 | 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放 | 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| www国产在线视频色| 国产三级在线视频| 国产一卡二卡三卡精品| 日韩欧美国产在线观看| 亚洲av美国av| 精品一区二区三区av网在线观看| 一二三四社区在线视频社区8| 久久影院123| 久久精品国产清高在天天线| xxx96com| АⅤ资源中文在线天堂| 国产99久久九九免费精品| 99国产精品免费福利视频| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 国产成年人精品一区二区| 国产高清videossex| 一区福利在线观看| 多毛熟女@视频| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 日韩欧美在线二视频| 国产成人系列免费观看| 成人亚洲精品av一区二区| 欧美av亚洲av综合av国产av| 久久久久国产一级毛片高清牌| 久久人人精品亚洲av| 国产亚洲欧美98| 黄色 视频免费看| 真人一进一出gif抽搐免费| 亚洲 欧美 日韩 在线 免费| 两性夫妻黄色片| 999久久久精品免费观看国产| 国产色视频综合| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看 | 国产在线精品亚洲第一网站| 波多野结衣av一区二区av| 日韩高清综合在线| 久久午夜综合久久蜜桃| 久久欧美精品欧美久久欧美| 老鸭窝网址在线观看| 脱女人内裤的视频| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 大型av网站在线播放| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 亚洲自拍偷在线| a在线观看视频网站| 国产熟女xx| 一区二区日韩欧美中文字幕| 精品一区二区三区四区五区乱码| 亚洲av五月六月丁香网| 一二三四社区在线视频社区8| 免费不卡黄色视频| 亚洲五月色婷婷综合| 欧美激情极品国产一区二区三区| 美女扒开内裤让男人捅视频| 97碰自拍视频| 两性夫妻黄色片| 欧美性长视频在线观看| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 成人精品一区二区免费| 成人亚洲精品一区在线观看| 一本大道久久a久久精品| а√天堂www在线а√下载| 欧美性长视频在线观看| 一级,二级,三级黄色视频| 在线观看免费视频日本深夜| 欧美色视频一区免费| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 99国产极品粉嫩在线观看| 国产成人欧美在线观看| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 伦理电影免费视频| 国产一区二区三区综合在线观看| 9191精品国产免费久久| 丝袜美腿诱惑在线| 国产乱人伦免费视频| 这个男人来自地球电影免费观看| 欧美亚洲日本最大视频资源| 精品无人区乱码1区二区| 久久久国产欧美日韩av| 午夜福利成人在线免费观看| 国产91精品成人一区二区三区| 久久午夜亚洲精品久久| 国产一区二区三区视频了| 可以在线观看的亚洲视频| 此物有八面人人有两片| 成年女人毛片免费观看观看9| 国产xxxxx性猛交| 色尼玛亚洲综合影院| 宅男免费午夜| 中文字幕最新亚洲高清| 欧美激情极品国产一区二区三区| 真人做人爱边吃奶动态| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 色av中文字幕| 日韩欧美三级三区| 丝袜美足系列| 狠狠狠狠99中文字幕| 中文字幕精品免费在线观看视频| 成人免费观看视频高清| 国产精品电影一区二区三区| 88av欧美| 成人18禁在线播放| 欧美在线黄色| 欧美色欧美亚洲另类二区 | 香蕉国产在线看| 一二三四在线观看免费中文在| 久久久精品欧美日韩精品| 亚洲色图综合在线观看| 午夜福利,免费看| 国产av一区在线观看免费| 在线观看一区二区三区| 欧美一级毛片孕妇| 人人妻人人澡欧美一区二区 | 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 香蕉国产在线看| 亚洲中文字幕日韩| 在线观看午夜福利视频| 国产精品99久久99久久久不卡| 狠狠狠狠99中文字幕| 亚洲一区二区三区不卡视频| 久久久国产精品麻豆| 99国产精品99久久久久| 欧美激情极品国产一区二区三区| 黄片播放在线免费| 国产一卡二卡三卡精品| 大码成人一级视频| 男女午夜视频在线观看| 午夜老司机福利片| 日本vs欧美在线观看视频| 精品福利观看| videosex国产| 我的亚洲天堂| 久久中文看片网| www.精华液| 色在线成人网| 国产麻豆69| 亚洲 欧美 日韩 在线 免费| 亚洲精华国产精华精| 欧美乱色亚洲激情| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 久久热在线av| 久久中文看片网| 天堂影院成人在线观看| 黄色女人牲交| 日本三级黄在线观看| 男人舔女人下体高潮全视频| 精品日产1卡2卡| 村上凉子中文字幕在线| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 嫩草影视91久久| 三级毛片av免费| 成人国产一区最新在线观看| 国产精品美女特级片免费视频播放器 | 手机成人av网站| 人成视频在线观看免费观看| 欧美激情久久久久久爽电影 | 国产亚洲精品第一综合不卡| 国产高清videossex| 久久久久久久午夜电影| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 成年人黄色毛片网站| 免费看a级黄色片| 午夜成年电影在线免费观看| 国产精品一区二区三区四区久久 | 国产视频一区二区在线看| 99精品久久久久人妻精品| 午夜福利18| svipshipincom国产片| 亚洲中文av在线| 手机成人av网站| 欧美日韩一级在线毛片| 啦啦啦免费观看视频1| 女人被狂操c到高潮| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 99精品在免费线老司机午夜| av视频在线观看入口| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 99久久精品国产亚洲精品| 丰满的人妻完整版| 看黄色毛片网站| 色精品久久人妻99蜜桃| 大型黄色视频在线免费观看| 日韩欧美在线二视频| 亚洲中文av在线| 精品福利观看| 国产麻豆69| 一进一出好大好爽视频| 91九色精品人成在线观看| 国产精品 国内视频| 自线自在国产av| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 欧美日韩精品网址| 精品国产一区二区久久| 久热这里只有精品99| 看黄色毛片网站| 欧美成人一区二区免费高清观看 | 中文字幕色久视频| www.999成人在线观看| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 香蕉国产在线看| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 看免费av毛片| 夜夜爽天天搞| 男人舔女人的私密视频| www.精华液| 淫秽高清视频在线观看| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 亚洲欧美激情综合另类| 日韩欧美三级三区| 天天一区二区日本电影三级 | 午夜影院日韩av| 成人亚洲精品av一区二区| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 久久影院123| 午夜福利,免费看| 成人欧美大片| 宅男免费午夜| 啦啦啦观看免费观看视频高清 | 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 长腿黑丝高跟| 亚洲av成人一区二区三| 黄色视频,在线免费观看| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 色播亚洲综合网| 变态另类成人亚洲欧美熟女 | 亚洲熟女毛片儿| 久久香蕉激情| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 欧美丝袜亚洲另类 | 精品电影一区二区在线| 国产成人av教育| 人人妻人人澡欧美一区二区 | 国产主播在线观看一区二区| 久久人妻av系列| 视频区欧美日本亚洲| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 亚洲五月天丁香| 悠悠久久av| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 淫秽高清视频在线观看| 日本黄色视频三级网站网址| 欧美黄色淫秽网站| 99热只有精品国产| 又黄又爽又免费观看的视频| 精品国产一区二区久久| 免费在线观看完整版高清| 国产亚洲精品av在线| 香蕉国产在线看| 精品一品国产午夜福利视频| 91在线观看av| 男人操女人黄网站| 久久婷婷人人爽人人干人人爱 | 日韩大码丰满熟妇| 亚洲少妇的诱惑av| 亚洲在线自拍视频| 久久久久久久久久久久大奶| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| www.熟女人妻精品国产| 国产伦人伦偷精品视频| 男人舔女人的私密视频| 9色porny在线观看| 人成视频在线观看免费观看| 亚洲精品一区av在线观看| 中文字幕久久专区| 视频在线观看一区二区三区| 亚洲国产精品sss在线观看| 国产成人免费无遮挡视频| 18美女黄网站色大片免费观看| 欧美av亚洲av综合av国产av| 久久国产亚洲av麻豆专区|