基礎設施基金及其投資策略選擇

基礎設施基金的發(fā)展能夠有效緩解基建項目資本金融資壓力，拓展基建項目融資渠道，減輕政府財政支出負擔。本文分析了基礎設施基金業(yè)務關鍵環(huán)節(jié)，指出了基礎設施基金投資策略。我國基礎設施基金正迎來難得的發(fā)展機遇，意義深遠、前景看好。

基礎設施基金是指重點投向基礎設施領域項目的股權投資基金，從資金募集方式上看，屬于私募投資基金。隨著經濟下行的壓力增大，世界各國靠基建拉動發(fā)展的強烈需求沒有變，很多國家一方面存在基建剛性需求，另一方面，依靠基建投資拉動經濟增長的需求依然旺盛。在全球基礎設施投資需求持續(xù)擴大的情況下，基礎設施基金的發(fā)展能夠有效緩解基建項目資本金融資壓力，拓展基建項目融資渠道，減輕政府財政支出負擔。

全球基礎設施投資需求

新冠肺炎疫情的全球蔓延，對世界經濟產生了短期沖擊?；ㄐ袠I(yè)也因財政壓力及金融市場動蕩的影響，出現了項目資金鏈斷裂的情況。但是從中長期看，經濟的復蘇離不開基礎設施的大規(guī)模投入，基建的投資需求未來將迎來高峰期。全球基礎設施中心發(fā)布的報告顯示，2040年全球基建項目投資需求預計將增至97萬億美元，而全球的基建資金供應量約為82萬億美元，投資缺口達到15萬億美元。目前，世界各國為應對疫情，已大幅增加財政支出，導致公共債務規(guī)模迅速攀升，今后一段時期全球債務水平可能持續(xù)上升。這種情況下，增加基礎設施投資需求就不能僅僅依靠財政資金的支持，還需要鼓勵多元化投資，拓展資金供應渠道。

基礎設施基金發(fā)展趨勢

根據普瑞奇（Preqin）數據庫顯示，在過去十年間，基礎設施基金出現了顯著的增長，大量的資金通過基金的方式流入基礎設施行業(yè)。這一領域的投資者也愈發(fā)專業(yè)和成熟，風險把控能力不斷提升，獲得了可觀的預期收益。2014年第一季度至2019年第四季度，共有597只基礎設施基金實現募集完畢，籌集的總資本為4450億美元（圖1）。

最新數據顯示，截至2020年1月末，共有253家基礎設施基金募集了2030億美元（圖2），籌集金額創(chuàng)2010年以來新高。此外，基金的募集期也顯著增長，2019年第四季度末統(tǒng)計顯示，相當大的一部分基礎設施基金（約為38.5%）募集時間在12～24個月這一區(qū)間，基金籌集資金的平均時間約為18.5個月。2016年時間約為16個月，2017年約為17個月?？梢钥闯?，基金的募集時間持續(xù)延長。

基礎設施基金業(yè)務關鍵環(huán)節(jié)

基礎設施基金屬于私募股權基金的范疇，其業(yè)務環(huán)節(jié)同一般的私募股權基金大同小異，都要經過基金設立、資金募集、項目投資、投后管理、基金退出等環(huán)節(jié)。

基金設立是基金運作的前提，主要是解決基金組織形態(tài)的問題。目前，基礎設施基金的組織形式主要以公司制、契約制以及合伙制三種為主。公司制基金的特點是具有法人地位，持續(xù)運營，有利于資金的長期投資，投資者實質上就是該公司的股東，股東按持股比例行使權利、獲取分紅。但也存在雙重征稅的劣勢，基金層面要以公司的名義繳納企業(yè)所得稅，投資者層面又要以個人的名義繳納分紅產生的個人所得稅。契約制基金是依據信托契約而成立的投資基金，廣泛應用于房地產行業(yè)。特點是基金設立、存續(xù)、解散等都比較靈活，決策效率高。但其治理結構相對松散、基金的穩(wěn)定性較弱。有限合伙制基金是私募股權基金最普遍的組織形式，也廣泛應用于基礎設施基金。有限合伙基金不具有法人地位，不是納稅主體?；鹩捎邢藓匣锶撕推胀ê匣锶私M成，分別承擔有限責任和無限連帶責任。普通合伙人一般由基金管理人擔任，負責基金的投資運作及管理工作。合伙型基金具有避免雙重納稅、權責明晰，運作簡潔高效、靈活有效、資金使用效率高等特點。

資金籌集是基礎設施基金運作的第一步，按資金募集方式，可分為私募基金與公募基金?；A設施基金的募資工作主要是以私募的形式進行的，所謂私募，是指以非公開的形式向合格投資者發(fā)行基金份額以募集資金，而不向社會公眾公開發(fā)售。

項目投資是基礎設施基金運作過程中的關鍵一步，直接影響到后期的運營管理及基金退出。一般須經過尋找項目——篩選項目——盡職調查——投資決策等程序。尋找項目環(huán)節(jié)，人際關系網絡發(fā)揮重要作用。由于基礎設施項目前期謀劃和審批等環(huán)節(jié)，一般會經過行業(yè)監(jiān)管部門、項目審批部門、咨詢機構及其他中介服務機構的參與。因此與這些部門建立起緊密的聯系對尋找項目至關重要。篩選項目環(huán)節(jié)，一般會圍繞幾個重點問題進行分析，如基金對項目的控制分析、項目規(guī)模與基金規(guī)模的匹配性分析、能夠滿足基金資產分散化評估、標的資產的預計價格、關鍵風險點、項目的動態(tài)競爭力、項目的預期回報等。在這一過程中，項目經理的專業(yè)素養(yǎng)發(fā)揮著主要作用，如果項目經理對項目認可，就會形成項目報告提交相關會議申請盡職調查預算。預算獲批后，正式進入項目盡職調查環(huán)節(jié)，一般會包括業(yè)務盡職調查、法律盡職調查和財務盡職調查。重點關注法律、合同條款、交易對手風險、深入分析投資回報以及資本性支出、對資本結構與公司治理方式進行分析研究、對其他風險進行全面分析。在這一過程中，基金公司可以由投資團隊和風控團隊分別開展調查，也可委托第三方進行調查。待形成盡調報告后提交基金公司決策會議（一般為投資決策委員會）審議，進入決策程序。

投后管理方面，基礎設施項目運營期較長，也就造成基礎設施基金的投后管理更加漫長，但揭示風險的時間也更加充分。投后管理既是一種工作設置，更是一種風控理念。其工作內容一般包括回款監(jiān)控、投后檢查、完善企業(yè)信息庫、投后檔案管理、風險等級評估、風險處置預案等內容?！胺e極的投資者”還會深度參與到項目的運營管理中，旨在通過自身的能力和資源提升被投企業(yè)的內在價值。

基金退出方面，基礎設施基金對基礎設施項目投資的目的是為了獲取高額收益，因此，基礎設施產業(yè)投資基金管理人會在適當的時機變現退出。這就涉及退出時點的選擇、退出方式的選擇、退出價格的確定。退出時點上，一種就是主動退出，當項目孵化成熟，達到目標收益率，滿足退出條件，即可進行退出。另一種就是被動退出，基金已到達退出期，并開始清算，項目須全部變現退出。退出形式上有公開交易和非公開交易。公開交易一般可選擇首次公開募股（IPO）或不動產投資信托基金（REITs），優(yōu)點是能夠避免因信息不對稱而產生的損失、流動性強。缺點是項目的信息披露要求較高、有相應的監(jiān)管要求。一些項目可能無法滿足。非公開交易的主要優(yōu)勢是不需要對市場進行充分的披露，適合不便于公開披露信息的項目，通常周期較短，適合較為緊急的退出項目。缺點是溝通和摩擦成本相對較大、交易的價格可能不是市場上的最優(yōu)價格。退出價格取決于預期價格和目標買家談判后的結果。目標買家一般有基礎設施專業(yè)投資人、私募基金和一些高風險偏好的買家。

基礎設施基金投資策略

基金投資策略主要類型

策略本意是指為達到長期或總體目標而設計的行動計劃，投資策略是投資者在投資活動中為避免風險、獲取最理想收益而綜合采取的策略。投資策略的選擇要充分考慮底層資產的收益性、安全性、流動性三方面內容，大體上包括主動型投資策略和被動型投資策略兩個方向。主動型投資策略指投資管理人以獲取超額收益為主要目標，并積極調整投資策略，適時改變不同資產的配置比例。同時踐行“低買高賣”的投資邏輯，積極地擇機退出。主動型投資策略又細分為自上而下的投資策略和自下而上的投資策略。被動型投資策略指投資管理人以獲取穩(wěn)定收益，規(guī)避風險為主要目標，不尋求從短期價格波動或市場時機中獲利，一般選擇長期持有，隨著時間的推移，市場呈現正回報。

主動型基礎設施基金投資策略

主動型基礎設施基金投資策略的最主要特點就是積極地進行收購并購操作，基金通過收購并購已建成并正常運行的基礎設施資產，在主動積極地參與項目資產的運營和管理、使資產增值后，以高于收購時的價格出售實現退出，從而完成“低買高賣”來獲得回報的整個過程。如麥格理集團旗下的基礎設施基金板塊（MIRA），經過27年的發(fā)展，已成為全球最著名的基礎設施產業(yè)投資基金管理人，被稱為“基礎設施投資之王”“主動型投資者標桿”，其投資策略的主要思想是通過設計最佳融資方案安排，減少資金成本支出，控制資產運營成本，積極主動地改進所投基礎設施的運營效率，提高資產價值。其投資策略可總結為以下幾個特點：一是追求對項目的控制能力。MIRA在投資策略上，摒棄了一般股權基金分散投資、分散風險、參股投資的思路。十分關注對基建項目的把控能力，很少與其他投資者聯合投資，其投資策略的核心目標是大股東的控制力和風險規(guī)避能力，積極參與項目運營，以實現項目資本結構的優(yōu)化和項目運營效率的提升。二是與利益相關者建立良好關系。管理團隊深入接觸股東、客戶、雇員、規(guī)劃者和項目所在地周邊社區(qū)，了解資產的運營情況和可能存在的問題。建立非常好的溝通關系，取得各方面的支持和幫助。三是以戰(zhàn)略的視角強化基金管理，管理過程始終和資產價值掛鉤。MIRA充分利用控股股東的地位，發(fā)揮積極的基金管理作用，注重投資的專業(yè)化，并制定詳細的管理和運營計劃。通過對目標企業(yè)進行一系列管理優(yōu)化、技術升級、財務結構改造，提升企業(yè)的內在價值。四是以基金上市為主要的退出安排，從而實現“低買高賣”。MIRA投資很少變現退出，而是在設立一段時間之后，通過對標的資產一系列運營、管理、優(yōu)化、包裝的運作后，通過將基金本身上市來滿足基金投資者對流動性的需求，以此創(chuàng)造退出機制和獲利機會。

被動型基礎設施基金策略

被動型基礎設施基金策略常見于政府和社會資本合作（PPP）投資模式中。目前，PPP模式在公共基礎設施項目中得到了廣泛的應用，這類項目一般都有政府參與的色彩，從而具有收入穩(wěn)定、風險較低的特點?；A設施基金的PPP投資模式，是指基礎設施基金在投資過程中，在收益性、安全性和流動性三個方面，更強調投資的安全性以及穩(wěn)定的收益。其盈利模式，一方面是在投后運營管理階段，定期收取項目分紅而帶來的收益。另一方面，待被投資企業(yè)增值后，通過股權轉讓、REITs、IPO等方式退出。被動型基礎設施基金策略具有以下特點：一是長期持有資產，注重穩(wěn)定回報。PPP項目的運營期限一般都超過25年，具有投資期限長、數額大、風險小的特性。大多數PPP投資模式的基礎設施基金，在投資策略上更傾向持續(xù)的穩(wěn)定回報。二是基礎設施基金的募資來源以社會保障基金、保險資金等長期投資者為主，這類資金同時符合基礎設施基金期限長、收益穩(wěn)定、風險低的特點。三是投資工具多樣化。基礎設施基金的投資方式比較靈活，可采取有特別投票權的普通股，可轉化有限債券、可轉化優(yōu)先股、可轉化債券等。這些投資工具的特點，都是追求穩(wěn)定的投資收益。四是退出方式多樣?；A設施基金可以通過持有PPP項目資產直至項目移交清算的方式退出，也通過與原出賣方簽訂回購條款的方式退出，還可以通過尋找專業(yè)的第三方買家的方式退出，如威立雅、蘇伊士等專業(yè)的基礎設施服務商，以及“PPP+REITs”的方式從被投資的企業(yè)退出。

我國發(fā)展基礎設施基金的意義

2018年以來，全國多個省、市地方政府，都出臺了相關文件，鼓勵社會資本參與基礎設施建設或與社會資本共同成立基礎設施投資基金。已有一批基礎設施基金（含PPP基金）成功設立的先例，如總規(guī)模1800億元的中國PPP基金、總規(guī)模1000億元的山東半島城市群基礎設施投資基金、總規(guī)模1000億元的深圳市基礎設施基金、總規(guī)模100億元的浙江省基礎設施投資基金、總規(guī)模200億元的渤海產業(yè)投資基金，還有一些省份先后設立的省級PPP基金。目前看，我國基礎設施基金發(fā)展正迎來難得的發(fā)展機遇，意義深遠、前景看好。一是發(fā)展基礎設施基金，能夠為我國基建領域提供項目資本金融資支持，緩解項目融資壓力，減輕財政支出責任。使有限的財政收入提供更多的社會服務，提高政府資金的使用效率。二是發(fā)展基礎設施基金，有利于帶動社會資本，刺激社會投資，有利于民間資本進入基建領域，為振興實體經濟注入資金。三是發(fā)展基礎設施基金，有利于降低基礎設施企業(yè)的負債率?；A設施基金以股權的方式投入基礎設施項目，滿足項目資金需求的同時，也降低了債務資金的需求量，優(yōu)化了項目的財務結構，降低了項目資產負債率。四是發(fā)展基礎設施基金，有利于提高基礎設施運營效率。通過專業(yè)化的基金管理團隊和高水平的技術專家團隊的管理和運營，有利于提高項目運營管理效率及盈利能力，并在基礎設施投入使用后為社會提供更好的服務。

（鄭策為吉林省政府投資基金管理有限公司副研究員。本文編輯/秦婷）