變局中的變局

鈕文新

越來越多的人發(fā)現(xiàn)：美國宏觀經(jīng)濟政策正在越發(fā)貼近現(xiàn)代貨幣理論（MMT）主張。這是全球經(jīng)濟大變局中的“局中之局”嗎？歷史告訴我們：任何一次經(jīng)濟的重大變革，背后都有經(jīng)濟理論認知的重大變革。2021年，當中國經(jīng)濟金融界還在爭論不休之時，美國財政部長珍妮特·耶倫和美聯(lián)儲主席杰羅姆·鮑威爾，作為新凱恩斯主義及其附屬理論MMT的擁戴者，已經(jīng)成為美國經(jīng)濟的主導者，而且“只做不說”踐行著MMT，尋求著MMT對美國經(jīng)濟的救贖。

MMT認為政府真正的公共職能應當是：充當最后雇主，構建近乎人人有工作的“超級就業(yè)目標”——充分就業(yè)/最終雇主計劃。

圍繞“超級就業(yè)目標”，MMT論述了政府完全有能力實現(xiàn)這一目標。但前提是：人們需要重新認識財政和貨幣的關系。

首先，現(xiàn)代貨幣理論與傳統(tǒng)貨幣理論的認知不同。傳統(tǒng)貨幣理論認為，貨幣是一般等價物，黃金、白銀等一切具有公認價值的東西都可充作貨幣，包括商業(yè)信用創(chuàng)造的派生貨幣，它們都是在經(jīng)濟活動中“內(nèi)生”的貨幣——內(nèi)生貨幣，所以在經(jīng)濟發(fā)展過程中，央行可以影響貨幣，但無法完全控制貨幣;現(xiàn)代貨幣理論則認為，貨幣是主權國家政府發(fā)行的主權信用符號，是無中生有的、是經(jīng)濟活動之外創(chuàng)造的——外生貨幣，除此之外，其他都不是貨幣。國家之所以可以創(chuàng)造主權貨幣、外生貨幣，那是因為國家強行要求國民以主權貨幣納稅。所以，稅收是主權貨幣的基礎。

其次，鑒于央行管理國庫的職能，所以央行和財政具有財務同一性，加之國債是央行吞吐基礎貨幣的工具，所以財政和央行實際是一家，客觀上可能不存在獨立的央行。

第三，如果世上只有A和B兩個人，那A的支出一定是B收入，也就是說，兩個人的收支總和一定恒等于零;如果世上只有三個人，那三個人的收支總和也一定恒等于零。由此推論：一個國家只有“政府、非政府和國際貿(mào)易”三個部門，因此本國政府部門盈余（赤字）+本國非政府部門盈余（赤字）+本國國際貿(mào)易順差（逆差）≡0。這就是宏觀經(jīng)濟恒等式。

以上三點是MMT的理論基石?；诖?，MMT揭示出一系列革命性認知：第一，市場化的非政府部門，其收入要么來自政府支出、要么來自貿(mào)易盈余。既然如此，為什么不能將財政赤字視為先于稅收的投資？這就像個人或企業(yè)，要想獲得更多的收入，就必須先期擴大投資;政府要想獲得更多稅收，也必須先期擴大赤字。而且，基于宏觀經(jīng)濟恒等式，如果國家貿(mào)易平衡，那政府財政赤字的增長將是國內(nèi)經(jīng)濟增長、企業(yè)和個人等非政府部門收入增長的唯一來源。

第二，央行配合赤字發(fā)行的貨幣，既推動經(jīng)濟增量，也表達經(jīng)濟增量。就像MMT反復強調(diào)的那樣：發(fā)行國債并不是為了彌補財政赤字，而是在創(chuàng)造等量的社會儲蓄，提高全社會的投資能力。同時，國債也是在幫助央行實現(xiàn)貨幣政策目標。比如，央行認為利率過高，就可讓政府擴大赤字，以此提高商業(yè)銀行超儲規(guī)模（寬松貨幣），從而壓低利率。

第三，國債是非政府部門的“終極儲蓄工具”，貨幣擴張時，央行持有國債;貨幣需要緊縮時，民間持有國債。所以，只要央行確保央行準備金利率低于國債利率，金融機構就愿意把更多的錢變成國債，國債就不存在滯銷問題。但是，超儲利率低于國債利率，絕非越低越好。MMT認為，國債利息支出對一個國家的民間儲蓄和投資意義重大，它是政府帶給非政府部門的利潤，是民間投資的源泉。一旦國債利率為零，民間投資和消費能力勢必減弱。

在財政、貨幣同一性之下，政府不存在還不起國內(nèi)欠債問題，因為敲擊幾下電腦鍵盤就可以償付任何規(guī)模的債務。關鍵是：政府財政赤字用在什么方向？如果用這些錢去實現(xiàn)“超級就業(yè)”，強化基礎設施，那就會為政府培育更多的稅源，未來用稅收回購國債或減少財政支出，都是回籠現(xiàn)在投出去的貨幣。

在上述認知前提下，過去那種要求政府財政必須“量入為出”的認知，以及為政府赤字（或國債規(guī)模）設置上限的做法，都是錯誤的，不僅制約政府行政能力和經(jīng)濟能力，更無法實現(xiàn)國家經(jīng)濟的有效增長。

既然政府可以“敲擊幾下電腦鍵盤”發(fā)鈔還債，那是不是政府可以無度發(fā)鈔？不是。MMT為政府赤字（發(fā)鈔）設置了許多限制。比如，財政預算審核制度、財政預算執(zhí)行情況的監(jiān)督制度等等，最重要的是：MMT為財政赤字和貨幣發(fā)行設置了非常重要的“貨幣錨”——通貨膨脹，也就是：不能讓貨幣發(fā)行數(shù)量多到足以全面拉高物價的程度。

具體應當如何觀察？MMT認為，政府以最低工資構建“超級就業(yè)計劃”，而財政赤字是為了滿足“超級就業(yè)計劃”的需求。因此，政府需要觀察，就業(yè)增長是否拉動工資增長“超出控制區(qū)間”，要防止“物價、工資循環(huán)上漲”——通貨膨脹的典型特征。一般而言，政府給出的工資是社會最低工資，如果私人部門以高出最低工資拉走勞動力，這屬于正常范疇，但如果私人部門之間相互以提高工資的方式競爭一般性的勞動力，那政府則應當縮減“超級就業(yè)計劃”，相應減少財政赤字。

還有一個非常關鍵的點：MMT認為，一個國家應當在大幅提高主權貨幣、基礎貨幣或外生貨幣的同時，相應減低商業(yè)金融信用創(chuàng)造“內(nèi)生貨幣”的規(guī)模。按照現(xiàn)行的貨幣理論：M2=基礎貨幣×貨幣乘數(shù)。其中，基礎貨幣是央行發(fā)行的主權貨幣;貨幣乘數(shù)代表商業(yè)銀行通過貸款創(chuàng)造存款、存款再貸款的周而復始所派生的商業(yè)信用貨幣。明白這一原理，就可以懂得：MMT絕非主張濫發(fā)貨幣，而是希望在M2的構成中，提高基礎貨幣占比，同時降低貨幣乘數(shù)。

為什么MMT希望“提高基礎貨幣，降低貨幣乘數(shù)”？因為過去40年的事實證明，金融危機之所以周而復始，可能關鍵在于商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的能力不受制約。早在1965年，經(jīng)濟學家海曼·明斯基就批評弗里德曼和施瓦茨，認為他們?nèi)斡尚刨J（內(nèi)生貨幣）自由擴張，經(jīng)濟會陷入投機性泡沫，即“明斯基時刻”的前期論述。哥倫比亞大學商學院榮譽教授帕特里克·博爾頓也明確指出，內(nèi)生貨幣過多（貨幣乘數(shù)過高），說明一個國家商業(yè)信用過度、金融風險過高。在博爾頓看來，內(nèi)生貨幣過度膨脹是2008年金融危機的根本誘因。

明斯基的學生，美國密蘇里大學堪薩斯分校的經(jīng)濟學教授、紐約巴德大學利維經(jīng)濟研究所高級學者L·蘭德爾·雷，在《現(xiàn)代貨幣理論》一書中也指出，過去數(shù)十年間，我們放松了銀行監(jiān)管，這讓那些擁有“神奇粥鍋”（指信用創(chuàng)造貨幣能力）的銀行總能大量而無節(jié)制地貸款，這將增加市場泡沫，導致它們自己甚至客戶均出現(xiàn)償付問題。所以，MMT的擁戴者幾乎一致認為，提供外生貨幣、降低內(nèi)生貨幣，這是防范和化解金融危機的關鍵手段。

2008年金融危機之后，伯南克、耶倫、鮑威爾——美國3任美聯(lián)儲主席都是MMT的堅定擁戴者。但美國是不是已經(jīng)在踐行MMT的主張？MMT的擁戴者不以為然。在他們看來：第一，財政必須“量入為出”的觀念在美國國會根深蒂固，阻礙了財政與貨幣當局的密切配合;第二，美國財政赤字飛漲，但錢不是用于窮人就業(yè)，而是把錢通過減稅、補貼塞進了富人口袋;第三，極致的貨幣政策鎖定就業(yè)目標，但沒有財政對基礎設施建設的支出，貨幣政策無法拉動就業(yè)。

MMT認為，單純依賴貨幣政策，哪怕是“零利率+極度量寬”也無法刺激貸款，擴大需求。因為，銀行不會因貨幣寬松而給劣質(zhì)客戶貸款。所以，多余的貨幣只會在銀行和央行之間搬來搬去。

需要看到的進展是：2021年9月28日，在議長佩羅西的主導下，美國國會眾議院通過一項法案，在2022年12月之前，暫時取消美國國債上限約束。但9月30日，美國現(xiàn)任財政部長耶倫在眾議院金融服務委員會聽證時表示，她支持永久性取消聯(lián)邦債務上限約束，而不是“暫?！?。因為，“暫?！敝粫γ绹说男判暮兔绹庞卯a(chǎn)生“極具破壞性”的威脅。

不管美國國會如何約束，如果把MMT的主張拿出來逐條比對，其實可以發(fā)現(xiàn)，MMT在美國已經(jīng)獲得了很大程度的踐行。比如，2008年之后，美國財政和央行的配合幾乎天衣無縫，不管嘴上承認與否，貨幣政策與財政政策之間聯(lián)系根本無法切割，而所謂“獨立的貨幣政策”認識已經(jīng)大大弱化。

最為顯著的特征是：伯南克、耶倫、鮑威爾接續(xù)性地大規(guī)模量化寬松，實際是放棄了2008年之前40年“單一盯住通脹、單一利率調(diào)節(jié)”的貨幣政策方式，其效果則是“提高基礎貨幣、降低貨幣乘數(shù)”。同時在貨幣政策目標中，已著力考量“就業(yè)和通脹臨界點”。在2021年美聯(lián)儲議息會議上，鮑威爾反復強調(diào)的觀點是：盡管CPI讀數(shù)超出預期，而且持續(xù)時間也會超出預期，但就業(yè)尚未恢復到疫情之前的水平，所以美聯(lián)儲并不急于加息。與此同時，耶倫更是堅持，物價上漲是疫情導致供應鏈中斷的結果，是“暫時性”問題。言外之意不過是：不能采用緊縮貨幣的方式加以解決。

其實，對物價上漲的認知，MMT也很有特點。它更加講求具體情況具體分析，實事求是地看清物價上漲原因，而堅決反對把所有的物價上漲都視為通貨問題。所以，應當觀察到這個重要變化：面對CPI最新讀數(shù)，美聯(lián)儲只愿退出“疫情下的無限量寬”政策，而決不肯輕易加息。同時，美國政府正在設法采用“非貨幣手段”抑制物價，比如要求OPEC+增產(chǎn)石油，聯(lián)合各國拋售石油儲備;再比如，與中國緩和關系，促成雙邊關稅下調(diào)等等。

拋開2020年之后疫情給美國經(jīng)濟帶來的巨變，單看2019年年底之前的情況，美聯(lián)儲拋棄“單一盯住通脹、單一利率調(diào)節(jié)”的貨幣政策方式，還是取得了重大經(jīng)濟成效：

第一，美國GDP除2009年衰退1.77%以外，其他年份均實現(xiàn)正增長。2010年到2019年的10年間，美國GDP分別增長3.74%、3.67%、4.25%、3.58%、4.47%、4.10%、2.28%、4.21%、5.47%、3.90%。更重要的是：美國失業(yè)率（如圖1所示），從2010年1月的9.8%，一路下滑，在疫情前的2020年2月達到最低值，而2019年年底的讀數(shù)是3.5%。整個過程，美國CPI年均數(shù)值低于2%。

數(shù)據(jù)來源：tradingeconomics.com | U.S. Bureau of Labor Statistics

2019年底，美國CPI達2.61%，但美聯(lián)儲還是放緩了收緊貨幣的力度，為什么？這似乎與MMT的認知有關系。MMT認為，為了更多人有工作，貨幣當局應當“適度提高”對通脹的容忍度。

第二，按照MMT的主張，美國經(jīng)濟成功“降杠桿”。如圖2所示，隨著美國大規(guī)模的基礎貨幣——外生貨幣投放，尤其通過“扭曲操作”向市場注入長期基礎貨幣，美國的貨幣乘數(shù)——內(nèi)生貨幣規(guī)模大幅降低。

數(shù)據(jù)來源：據(jù)公開資料整理

在M2當中提高基礎貨幣（外生貨幣）占比，降低商業(yè)信用（內(nèi)生貨幣）占比，這是降低金融杠桿率，也是降低整體經(jīng)濟杠桿率的重要手段。更重要的是：基礎貨幣大幅增加，信用杠桿大幅減低，這勢必帶來美國“金融長期化、資本化”的過程。原理很簡單：貨幣乘數(shù)又稱“貨幣流轉性速度”。貨幣乘數(shù)越低，貨幣流轉速度越低;貨幣流轉速度越低，貨幣流轉周期越長;貨幣流轉周期越長，金融越是長期化、資本化。

或許正是依據(jù)這樣的基本原理，美聯(lián)儲前主席伯南克稱，基礎貨幣是“永遠不必回收的債務”，既然永遠不必回收，所以它相當于“國家資本”，而大量的基礎貨幣——國家資本注入經(jīng)濟，有利于降低國家經(jīng)濟整體杠桿率。實際情況恰恰如此，在美聯(lián)儲通過量化寬松不斷向市場注入基礎貨幣的同時，美國股權資本市場連漲11年。2018年年底，耶倫在辭任美聯(lián)儲主席的演說中指出，美國過去10年的經(jīng)濟政策，已經(jīng)使美國企業(yè)長期穩(wěn)定的股權融資提高了100%，而最不穩(wěn)定的短期貨幣融資下降了50%。

如果一個企業(yè)股權資本上升100%，而短期融資降低50%，那這個企業(yè)的財務健康程度是不是提高了？所以，耶倫或許想借此告訴世界：第一，金融危機之后，美國的企業(yè)已經(jīng)擺脫了債務困擾，其資產(chǎn)負債表已經(jīng)得到相當充分的修復;第二，美國企業(yè)的股權資本充盈，投資未來的創(chuàng)新能力已經(jīng)大大提高。

說實話，從2019年年底的數(shù)據(jù)看，經(jīng)過10年恢復的美國經(jīng)濟，其健康程度已經(jīng)超越金融危機爆發(fā)之前。但因特朗普等政客導致的疫情失控，一巴掌把美國經(jīng)濟再次打回地獄。大量中小微企業(yè)倒閉，更多底層民眾失去工作，美國海量財政赤字不過是到處撒錢，用于彌補社會公眾、企業(yè)、州政府失去的收入，填平社會消費需求的凹陷，而不能有效激發(fā)企業(yè)活力。

更為嚴重的是，特朗普讓美國大失國際信譽。隨之而來的是，以俄羅斯為首的一些國家，甚至徹底清空美元資產(chǎn)。盡管MMT對此不以為然，并專門論述稱，只要其他國家愿意繼續(xù)保持對美貿(mào)易順差，那這些國家就必須接受美元，而這些美元無論在世界上如何轉來轉去，最終都會變成美國金融系統(tǒng)的儲備金，只要美聯(lián)儲對儲備金給出的利率低于美國國債利率，那這些錢最終都會轉化為美國國債。

MMT的上述見解當然是基于美元特殊的國際地位，也是世界上許多國家深感無奈的真實寫照。但現(xiàn)在的問題是，供應鏈中斷、天量赤字、貨幣投放和美元幣值等眾多提高物價的因素已經(jīng)黏合在一起，尤其是美國傳統(tǒng)的“中東兄弟”越來越不聽話，這使得美元幣值變化對大宗商品價格的控制力不斷走弱。到底該怎么辦？美國政界、商界和金融界的爭議頗多，這是否會對耶倫、鮑威爾等MMT擁戴者構成挑戰(zhàn)？無論如何，幾乎可以肯定，此時政策失誤，后果可能是一場“難以彌補的災難”。比如，如果美國現(xiàn)在開始緊縮貨幣、壓制需求，那美國經(jīng)濟可能“滯脹”。理論上說，滯脹比通脹更難治理。

從現(xiàn)實看，拜登只能硬著頭皮往前走。一個簡單的道理是：不管中途浪費多大，財政投入如果不能達到帶來足夠利益收益的邊際，那將是更大的災難。就像投資，如果投資規(guī)模達不到足以賺錢的邊際，那前邊的所有投資都將是“打水漂”。所以，基于對MMT的認知與美國當下的經(jīng)濟訴求，或許可以預計：

盡管美聯(lián)儲可以很快退出量化寬松，但未來美國的財政赤字增速決定貨幣增速，勢必成為常態(tài)。

美國基建再難都會鋪開，以此提高勞動人口參與率，而不只是傳統(tǒng)就業(yè)率，以此緩解日趨劇烈的社會矛盾，但美國基建成本之高可能超乎想象。

國債上限取消后，美國經(jīng)濟或將形成傳統(tǒng)、科技兩翼齊飛的格局，經(jīng)濟增長速度或不可小視;強化美國的經(jīng)濟底蘊，加上基建所需大量進口，或可使美元的國際地位和債務循環(huán)機制同時得到鞏固，從而進一步鞏固美元霸權地位。

基于上述判斷，或許應當看到：盡管美國經(jīng)濟這兩年慘不忍睹，而且長期積累的社會矛盾大有爆發(fā)之勢，股市、樓市等資產(chǎn)價格與其經(jīng)濟基本面嚴重脫節(jié)，甚至已經(jīng)形成難以估量的泡沫，但越是這樣，越是透出MMT之于美國經(jīng)濟的重要意義。所以，不管美國是被動接受，還是主動求變，只要有一種方法——比如MMT，如果它能重構全球投資者對美國經(jīng)濟未來的信心和良性預期，快速改善美國經(jīng)濟基本面，并以此填實2020年以來被過度吹脹的資產(chǎn)泡沫，那美國絕不會被教條所縛而放棄機會。從這個角度出發(fā)，或許沒有理由小覷MMT在此變革時代被凸現(xiàn)的重要意義。

（本文刊發(fā)于《中國經(jīng)濟周刊》2022年第1期）