我國股票市場波動成因及實證分析

□文/高雪艷

（渤海大學經(jīng)濟學院 遼寧·錦州）

［提要］ 股票市場波動可以被看作是宏觀經(jīng)濟波動的縮影，股票市場能不能一直不斷地健康向前發(fā)展是中國經(jīng)濟穩(wěn)定平衡發(fā)展十分重要的基礎，那么宏觀經(jīng)濟就可以被看作是影響股票市場的基礎性因素。同時，國外宏觀經(jīng)濟也對我國股市波動產(chǎn)生重要影響。本文以切實數(shù)據(jù)論證宏觀經(jīng)濟對股市大幅波動所產(chǎn)生的影響。除此之外，融資融券對股市產(chǎn)生的影響也是不可忽視的。當然，融資融券行為的產(chǎn)生也伴隨著投資者情緒變化，投資者情緒變化影響融資融券行為，進而影響股市價格波動。

引言

經(jīng)過這幾十年的不斷發(fā)展，我國的股票市場運行狀況越來越好，股票市場持續(xù)不斷地穩(wěn)步發(fā)展。由于經(jīng)濟的不斷發(fā)展，所需要的資金規(guī)模也不斷壯大，為公司提供融資支持的股票市場發(fā)展也越來越完善。隨著我國股票市場的高速發(fā)展和較高收益的特點，股市的風險也日漸擴大并且不斷地顯露出來。我國股票市場的波動性中隱含著機會，但同樣存在著風險。本文將切實論證各個因素對股市波動的影響因素，為我國股市發(fā)展提出一些參考建議。2020 年以來，國內(nèi)外的重大事件，比如新冠肺炎疫情，宏觀經(jīng)濟受到了較大的影響，失業(yè)率急升，投資者預期股市將持續(xù)走低。

一、文獻綜述

最早研究宏觀經(jīng)濟因素對股市波動影響的是Schwert，他將宏觀經(jīng)濟因素、財務杠桿及經(jīng)濟周期都考慮在內(nèi)，主要利用向量自回歸模型也就是VAR 模型來研究宏觀經(jīng)濟整體對股票市場的影響，研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟整體對股票市場波動的影響大小在經(jīng)濟發(fā)展水平不同的時期也有所不同，當經(jīng)濟發(fā)展水平高的時候，股票市場受整體經(jīng)濟的影響較大，反之則較小。關于融資融券對股市波動率的影響，Charoenrook，Daouk 使用面板回歸模型和事件研究，使用來自111 個國家的數(shù)據(jù)研究賣空限制對股價波動的影響，結果表明，容許賣空的國家的股票價格波動率較低。也有不同于以上觀點的學者，比如Altken、Frino 等認為賣空交易可能造成皮格馬利翁效應，會使市場下跌的情況更嚴重。當然，也有學者認為融資融券不會影響股市波動。本文研究宏觀經(jīng)濟、融資融券、投資者情緒這三個方面對股市波動的影響。

二、基于VAR模型實證分析

（一）實證分析

1、選取變量。宏觀經(jīng)濟變量指標有很多，本文選取有代表性的貨幣供應量作為檢驗變量，記為F1；驗證融資融券對股市波動的影響時，選擇融資融券余額，記為F2；能代表投資者情緒的指標有很多，本文選取市場換手率來作為檢驗變量，記為F3；本文選擇用上證指數(shù)來作為因變量，記為Y。其中所用到的數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局、東方財富網(wǎng)。

2、單位根檢驗。對變量進行單位根檢驗，結果如表1 所示。（表1）

表1 單位根檢驗結果一覽表

通過觀察單位根檢驗結果，我們可以看出這四個變量均是不平穩(wěn)的，本文對其一階差分進行平穩(wěn)性檢驗，結果如表2 所示。（表2）

表2 一階差分平穩(wěn)性檢驗結果一覽表

從一階差分的平穩(wěn)性檢驗結果可以看出，t 統(tǒng)計量的絕對值都小于1%、5%和10%的臨界值，所以這四個變量都應該是一階平穩(wěn)的。

3、模型穩(wěn)定性判斷、脈沖響應、方差分解。從模型穩(wěn)定性檢驗結果圖中能夠看出來，單位根都在這個單位圓內(nèi)部，VAR 模型對應的特征方程的特征根的絕對值小于1，說明這個序列是平穩(wěn)的，因此VAR 模型是比較合適的。（圖1、圖2、圖3）

圖1 模型穩(wěn)定性檢驗結果圖

圖2 脈沖響應檢驗結果圖

圖3 方差分解結果圖

根據(jù)脈沖響應的結果可以看出，給貨幣供應量一個正向沖擊，它對股市開始會產(chǎn)生正向影響，一直上升，并且還在第2 期的時候達到一個峰值，之后就開始減弱，在3.5 期左右響應消失，往后直到第4 期都是負的影響，從第4 期開始一直到第10期都是圍繞0 來上下波動，直到最后才接近消失。給融資融券余額一個正向沖擊，它對股市開始產(chǎn)生負向影響，一直上升，1.5 期左右產(chǎn)生正的影響，直到第2 期達到峰點，第2 期之后開始減弱，大概在2.5 期之后開始產(chǎn)生負的影響，一直到第4.8 期又開始產(chǎn)生正的影響，直到第9 期衰弱為零，穩(wěn)定下來。從圖中的方差分析結果可以看出，不論是F1、F2 還是F3，都對Y 有很大程度的影響，相對貢獻度都比較大。

（二）結果分析。通過VAR 實證分析，本文可以很清晰地通過數(shù)據(jù)、圖形來論證各因素對股市波動率的影響程度。可以明確探究出各個因素對股市波動的相對影響程度的大小。比如，我們可以清晰地了解到宏觀經(jīng)濟因素確實會對股市波動產(chǎn)生影響。當然，貨幣供應量并不能完全代表宏觀經(jīng)濟，畢竟宏觀經(jīng)濟是比較復雜的，是由多方面因素共同影響的。我們沒有提到匯率指標，其實，在這個貿(mào)易全球化的時代，國外宏觀經(jīng)濟對我國股市的影響也是不可忽視的，匯率與股價是有緊密聯(lián)系的。通常來講，如果我國執(zhí)行本幣升值的策略，有利于進口，不利于出口，資本外流，股價相應地產(chǎn)生變化。隨著對外開放程度的進一步擴大，匯率變動對我國的影響越來越大，甚至大幅度影響本國經(jīng)濟，進而大幅度引起股市波動。投資者情緒變動與股市波動有著十分明顯的關系，對股市波動的影響頗深，投資者情緒是引起股市波動的成因之一。

投資者是不完全理性的，一些不理性行為就會讓股市產(chǎn)生波動。2015 年的時候，上證指數(shù)飆升到了5，000 點，隨后面臨的就是一路猛跌，其中投資者情緒是很大一個的影響力。再對融資融券的結果進行分析：模型中，通過對融資融券與上證指數(shù)波動率進行的實驗分析可知，融資融券對股市波動率的影響也是比較大的，它的重要作用是不可以忽視的。但是，當投資者決定是否要進行融資融券時，需要綜合考慮，不論是個股的信息還是行業(yè)的信息都需要慎重考慮，再結合宏觀政策做出相應的決策。

三、應對股市波動的建議

（一）政府干預。對于政府而言，發(fā)揮宏觀調控作用十分重要。政府在一國的地位是極其重要的，其是國家背后的總抓手、決策者。當股市發(fā)生大幅度波動時，政府應發(fā)揮宏觀調控的作用。但是，干預的程度也是需要受到限制的，市場經(jīng)濟占主體地位，在市場化程度越來越大的今天，更應該逐步放寬政策，更多地依靠市場進行資源配置。比如，由于政策限制，融資融券交易在一定程度上受到限制，并不能完全發(fā)揮它市場調節(jié)的作用。

（二）加強對投資者的教育。對于投資者而言，理性投資十分重要，要避免投機和跟風行為。改善和提高我國股市投資者的投資水平同時穩(wěn)定投資者情緒是我國股市改善自身問題的第一要務。我國股票市場上的投資者所具有的投資水平良莠不齊，導致我國股票市場參與者之間相差的水平過大。國家通過普及相關的股市投資知識以及投資者自身通過學習，能夠有效提高我國股票市場投資者的水平，并由此促使股市向好發(fā)展，改善我國股市波動幅度大的特點。散戶投資者的特性極大地導致了我國股票市場的動蕩以及股市上投機過剩、投資不足這兩大弊端。提高我國股市投資者的知識水平也有利于減少投機者，增加長期投資者，有利于股市進一步完善自己資金資源配置的相關職能。最后，提高投資者的相關知識水平及相關素養(yǎng)能夠提高股民的風險意識，減少投資者在短期內(nèi)由于各種無根據(jù)的緣由而買股賣股帶來股票市場的動蕩。

（三）上市公司合理披露信息。對于上市公司而言，要做到不作假、不隱瞞，按監(jiān)管機構要求，合理披露信息。由于市場上投資者和籌資者掌握的信息不對等，造成投資者產(chǎn)生各種不理性的情緒，造成股市大幅度波動，股價偏離內(nèi)在價值，這樣一來，將會在市場上產(chǎn)生不良的影響。我國許多上市公司信息披露方面存在著不足，比如披露出一些虛假信息，這樣一來，可能會使得投資者們對該公司的股票進行投資，一旦虛假信息被發(fā)現(xiàn)，股票價格就會產(chǎn)生大幅度波動，對股票市場的穩(wěn)定性會產(chǎn)生不利影響。再比如，信息披露得不夠完整，故意多披露一些對公司有利的信息，不利的信息一帶而過，甚至盡量避免披露出來，這樣可能造成和上文一樣的結果。希望上市公司可以及時、完整、真實地披露出相關信息。

（四）監(jiān)管機構合理管控。對于監(jiān)管機構而言，要控制好監(jiān)管力度，對于市場上的不合理行為能夠迅速、合理管控。一方面我國應該結合自身的實際情況，完善我國的股票市場的制度體系；另一方面金融市場的監(jiān)管部門需要建立起比較完善的法律法規(guī)體系，并且要嚴格地遵循相關的法律法規(guī)來進行市場監(jiān)管，保障投資者的合法權益不受損害。除此之外，我國也應當日益不斷地健全行業(yè)自律組織的市場作用，保證證監(jiān)會的不斷發(fā)展壯大，使其能夠迅速、完美地完成應該有的監(jiān)管和自律作用。在當今社會上，監(jiān)管機構的作用十分顯著，如果沒有監(jiān)管機構的存在，單憑市場參與者的道德水平是不夠的，如果監(jiān)管不到位，損失更大的將會是中小投資者，大公司、大的投資機構占據(jù)信息優(yōu)勢，利用信息優(yōu)勢甚至很大可能會操控股市，這樣一來，投資者的利益受不到保障，很有可能造成監(jiān)管機構形同虛設。因此，監(jiān)管機構應承擔起本職責任，不斷進步，不斷創(chuàng)新，維護股市合理波動，促使股市越來越好地發(fā)展。