黨組織參與治理對企業(yè)投資效率的影響
——以安徽省上市公司為例

童 芳，李海濤，陳 陽

（1.安徽工程大學 馬克思主義學院，安徽 蕪湖 241000；2.上海交通大學 安泰經(jīng)濟與管理學院，上海 200030）

一、引 言

投資是企業(yè)生存和發(fā)展的基本前提，其效率不僅影響企業(yè)自身經(jīng)營發(fā)展、風險管控等微觀結(jié)構(gòu)，而且影響整個社會的資源配置和宏觀經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展。受宏觀政策、內(nèi)部控制、外部環(huán)境等各種因素影響，我國的國有企業(yè)和民營企業(yè)長期以來普遍存在投資效率低下問題。如何提升企業(yè)投資效率成為政府、企業(yè)以及學者關注的重要問題。除了傳統(tǒng)的經(jīng)濟視角，越來越多的學者開始從政治視角研究企業(yè)的行為。大量研究論證了黨組織參與治理會對企業(yè)產(chǎn)生積極的影響。對于國有企業(yè)而言，黨組織參與治理，能夠提升企業(yè)的治理水平，改進國有企業(yè)的盈余管理行為，提高國有企業(yè)的創(chuàng)新效率，減少國有資產(chǎn)的流失，促進國有企業(yè)多元化戰(zhàn)略的實施；對于民營企業(yè)而言，黨組織參與治理有利于提高民營企業(yè)生命力，通過改善職工權(quán)益，建立和諧的勞動關系，能夠積極引導民營企業(yè)進行生產(chǎn)，提高企業(yè)績效。因此，無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，黨組織參與治理都能夠改善企業(yè)的治理環(huán)境，對企業(yè)產(chǎn)生積極的影響。那么，黨組織參與治理對企業(yè)投資效率的影響機制如何？黨組織參與治理的影響在國有企業(yè)和民營企業(yè)中又是否相同？本文將結(jié)合安徽省上市公司的實際數(shù)據(jù)，將政治治理和經(jīng)濟邏輯相結(jié)合，實證考察黨組織參與治理對企業(yè)投資效率的影響。

與已有文獻相比，本文的主要創(chuàng)新和貢獻在于：①已有文獻大多分析黨組織參與治理對國有企業(yè)的影響，卻忽視了民營企業(yè)的情況。本文的研究對象不僅包含民營企業(yè)而且比較了黨組織參與對國有企業(yè)和民營企業(yè)投資效率影響的差異，通過實證分析對異質(zhì)性影響的機理做了細致分析，豐富了已有文獻。②黨組織參與治理的代理指標，已有文獻中的代理指標包括：黨組織是否參與企業(yè)的管理層，是否在董事、監(jiān)事和高級管理人員（以下簡稱董監(jiān)高）中發(fā)揮作用、是否有“雙向進入”和“交叉任職”等，大部分是通過虛擬變量來代表，而虛擬變量難以完全反映公司的黨組織參與治理水平。一個企業(yè)中黨員領導干部越多，黨員的隊伍建設和基層黨組織建設越有成效，組織覆蓋越全面，就越能發(fā)揮黨組織參與治理的積極作用。因此，本文增加了董事、監(jiān)事和高級管理人員中黨員的比例，作為黨組織參與治理和黨建水平的一個代理變量。

二、理論分析與研究假設

（一）企業(yè)投資效率的影響因素

現(xiàn)有文獻認為，企業(yè)的投資效率主要受到信息不對稱和委托代理沖突的影響。根據(jù)信息不對稱理論，由于資金的供需雙方掌握的信息不一致，資金提供方不會輕易向企業(yè)追加投資，從而導致企業(yè)投資不足，影響了企業(yè)的投資效率。委托代理沖突是指企業(yè)的股東和管理者、股東和債權(quán)人以及大股東和小股東之間因為利益不一致，采取的行動往往會增加企業(yè)成本，降低企業(yè)的效率。當管理者的利益與股東的利益發(fā)生沖突時，管理者有時為了滿足自身的利益，在進行投資決策的過程中，會選擇一些凈現(xiàn)值為負的項目，降低企業(yè)的投資效率。股東與債權(quán)人之間的委托代理沖突主要體現(xiàn)在股東對于內(nèi)源資金使用謹慎，而對外部資金使用偏激，從而導致外部融資更容易出現(xiàn)過度投資的現(xiàn)象。大股東與中小股東之間也存在委托代理問題，大股東在企業(yè)投資決策的過程中更重視自身利益，導致對企業(yè)的過度投資或投資不足，降低企業(yè)投資效率。

學者證實影響國有企業(yè)投資效率的主要因素是委托代理沖突而非信息不對稱。我國的國有企業(yè)廣泛存在著“預算軟約束”的現(xiàn)象，也就是說，當國有企業(yè)遇到經(jīng)營困難時，政府往往通過財政補貼或貸款支持來緩解其資金壓力。因此，國有企業(yè)一般不會因為信息不對稱出現(xiàn)資金短缺影響投資效率的情況。和信息不對稱因素的影響相比，國有企業(yè)對經(jīng)營活動、投融資活動等具有控制權(quán)，但無法有效控制經(jīng)營者的行為，導致存在“內(nèi)部控制”問題。國有企業(yè)的管理者可能會為私人利益，偏離股東價值最大化的目標，接受一些凈現(xiàn)值為負的投資項目，導致對企業(yè)過度投資，造成國有資產(chǎn)的損失；或者出于“無過便是功”思想，放棄一些優(yōu)質(zhì)的投資項目，導致企業(yè)投資不足，投資行為效率低下。

與國有企業(yè)相比，影響民營企業(yè)投資效率的主要因素在于融資約束。民營企業(yè)難以獲得外源融資，容易造成投資不足。時旭輝（2004）認為民營企業(yè)融資難的根源在于大部分民營企業(yè)規(guī)模較小，資產(chǎn)累積不足，內(nèi)部組織和管理制度不健全，導致銀行難以充分識別民營企業(yè)的信用信息，在面對民營企業(yè)的融資需求時，往往采取消極的態(tài)度。除了銀行貸款，民營企業(yè)也難以獲得其他的外部融資，一旦經(jīng)營出現(xiàn)問題，容易導致資金困境，即使有好的項目，也缺乏資金投入，容易造成投資不足。與國有企業(yè)恰好相反，委托代理問題不是影響民營企業(yè)投資效率的主要因素，因為在民營企業(yè)中，所有者是具體的法人或自然人，和管理者之間是直接的委托代理關系。民營企業(yè)的股東不用經(jīng)過復雜的人事任免程序，可以高效地改善公司雇傭契約，緩解代理問題。另外，由于委托人是企業(yè)的實際控制人，出于對自身利益的考慮，會嚴格挑選合格的管理者，以保證經(jīng)營權(quán)歸為有能力的管理者，并時常對管理者的經(jīng)營績效進行度量、評價、反饋，給予相應的薪酬激勵，激發(fā)代理人發(fā)揮聰明才智，提高企業(yè)的投資效率。

（二）黨組織參與治理與投資效率

黨組織在企業(yè)中有著監(jiān)督、制衡的職能，這兩大職能的有效發(fā)揮既加強了黨對國有企業(yè)的領導，又完善了國有企業(yè)內(nèi)部治理機制和外部監(jiān)督機制。首先，黨組織可以通過“雙向進入”“交叉任職”，強化黨在國有企業(yè)的內(nèi)部領導，不斷監(jiān)督和規(guī)范管理者的行為，從而避免管理者因為私利對企業(yè)投資決策造成不良影響，提高企業(yè)投資效率。其次，要堅持黨管干部的原則選聘任用國有企業(yè)管理者。人事管理制度是國有企業(yè)內(nèi)部人控制的重要平衡力量，干部管理機制能夠有效激勵和約束管理者，抑制所有者和管理者之間代理沖突的發(fā)生。黨組織能夠?qū)⒔?jīng)營管理者利益和國家利益統(tǒng)一起來，最大限度保證各方利益的一致，為企業(yè)營造一個和諧有序的發(fā)展環(huán)境。黨組織還能監(jiān)督企業(yè)履行社會責任，避免企業(yè)對中小股東和債權(quán)人造成損害，緩解政府與中小股東、債權(quán)人之間的代理沖突，抑制由此產(chǎn)生的低效率投資。

在國有企業(yè)建立黨組織，堅持黨的領導是長期的傳統(tǒng)，而在民營企業(yè)建立黨組織，引導黨組織參與民營企業(yè)治理是最近二十年出現(xiàn)的新生事物。隨著民營企業(yè)開始運用制度和組織化方式，協(xié)助共同推動營商環(huán)境改善和市場化改革，其經(jīng)營策略將更符合國家政策方針和發(fā)展規(guī)劃，有助于企業(yè)獲得更多的資金和技術(shù)支持。嚴斌劍和萬安澤（2020）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)設立黨組織有助于企業(yè)獲得銀行貸款等支持，從而可以提高企業(yè)績效。尹智超等（2021）進一步驗證了民營企業(yè)黨組織參與治理能夠帶來“黨建紅利”，緩解信息不對稱，提高外部信任度，緩解融資約束。黨組織參與治理還能夠在民營企業(yè)內(nèi)部起到政治監(jiān)督作用，增強黨組織參與董事會的治理效應，提高企業(yè)的治理能力，降低會計信息披露造假的可能性。但是，由于某些民營企業(yè)長期以來基層黨組織不健全，企業(yè)黨建意識薄弱，甚至把黨組織參與治理看作硬性的政治任務，或是構(gòu)建政治關聯(lián)的難得機會，從而難以有效發(fā)揮黨組織對企業(yè)的積極影響。

綜上所述，本文提出以下假設：

H1：國有企業(yè)黨組織參與治理能夠影響抑制過度投資，且能夠提高企業(yè)的投資效率。

H2：民營企業(yè)黨組織參與治理可以改善企業(yè)投資不足，且提高企業(yè)投資效率。與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)黨組織參與治理對投資效率提高的效果較小。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2017-2020年安徽省滬深A股上市公司為研究樣本，進行以下處理：①剔除三年內(nèi)被特別處理或者因重大事項處于停牌的企業(yè)；②剔除三年內(nèi)新上市或已被退市，財務數(shù)據(jù)有缺失的企業(yè)。最終獲得396個觀測值，其中，2017年樣本數(shù)據(jù)用于檢驗模型結(jié)果的穩(wěn)健性。本文黨組織參與治理的代理指標是通過查閱相關企業(yè)年報和詳細信息獲得的，其他數(shù)據(jù)均來源于同花順iFinD數(shù)據(jù)庫。本文的數(shù)據(jù)處理在Stata16.0中完成。

（二）變量定義

（1）投資效率。關于投資效率的測度，本文采用理查德森（2006）的資本投資支出模型，利用企業(yè)往年的財務數(shù)據(jù)，得到企業(yè)當年合理的新增投資支出估計值。用當年實際的新增投資支出與估計值差的絕對值（Eff）來表示投資效率。Eff的值接近0，表明企業(yè)新增投資支出是合理的，也說明企業(yè)的投資效率越高，否則說明企業(yè)出現(xiàn)過度投資或投資不足等非效率投資的情況。此外，我們將模型殘差取正值的作為正殘差（Overinv）組，該組的數(shù)據(jù)用于衡量過度投資，Overinv值越大，表明企業(yè)新增實際投資超出合理的估計投資值，說明過度投資越嚴重；衡量投資不足的為負殘差（Underinv）組，其值越小，表明企業(yè)實際投資小于合理的估計投資，投資不足的情況越明顯。本文采用的資本投資水平估算模型如下：

其中，因變量Inv為企業(yè)i在t年度新增投資支出，是企業(yè)構(gòu)建資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金與處置資產(chǎn)收回的現(xiàn)金之間的差額除以年初總資產(chǎn)的值；解釋變量中Size為企業(yè)i在t-1年末的總資產(chǎn)取自然對數(shù)來表示；Level是企業(yè)i在t-1年度的資產(chǎn)負債率；Age是企業(yè)i截止到t-1年末的上市年限；Growth是企業(yè)i在t-1年度的營收增長率；Return是企業(yè)i在t-1年度的股票年收益率；Cash是企業(yè)i在t-1年末的現(xiàn)金持有量與總資產(chǎn)的比值；

（2）黨組織參與治理的度量。本文選取的黨組織參與治理的代理變量主要包括企業(yè)是否有“雙向進入”“交叉任職”以及黨員占董事、監(jiān)事和高級管理人員總數(shù)的比例。

（3）企業(yè)類型。為了突出國有企業(yè)和民營企業(yè)黨組織參與治理對企業(yè)投資效率的不同影響，將企業(yè)性質(zhì)（Type）設置為虛擬變量。

（4）控制變量。本文借鑒已有研究，從企業(yè)規(guī)模、負債情況、業(yè)績增長水平、大股東對企業(yè)的控制力、高管激勵水平、企業(yè)所處生命周期以及企業(yè)現(xiàn)金流水平等角度選取代理變量作為模型的控制變量。變量的含義及計算方法見表1所列。

表1 變量名稱及定義

（三）模型的構(gòu)建

為了檢驗黨組織參與治理能否提高企業(yè)投資效率以及對國有企業(yè)和民營企業(yè)投資效率的作用是否存在異質(zhì)性，即檢驗假設H1和假設H2，本文構(gòu)建如下模型：

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2中Panel A為變量描述性統(tǒng)計結(jié)果，其中投資效率Eff的最大值為0.93，最小值為0，說明安徽省不同上市公司的投資效率差異很大；“雙向進入”（Two）的平均值為0.525，而“交叉任職”（Cross）的均值為0.869，表明在安徽省上市公司中，黨組織以“交叉任職”的方式參與治理的比例較高，不過還有半數(shù)的企業(yè)黨組織成員并不是董監(jiān)高成員，黨組織未能全面地參與治理。這從黨員比例也能有所反映，董監(jiān)高中黨員人數(shù)占總?cè)藬?shù)的平均比例為35%，不到50%。Panel B列出了所有樣本按照黨組織是否參與治理進行分組后的投資效率（Eff）組間差異檢驗的結(jié)果，區(qū)分黨組織是否參與治理的依據(jù)為企業(yè)是否同時具備“雙向進入”和“交叉任職”。從結(jié)果來看，黨組織參與治理組投資效率（Eff）的均值為0.043，低于黨組織不參與治理組的投資效率（Eff）的均值0.19，表明黨組織參與治理的企業(yè)投資效率更高。Panel C為安徽省上市公司中國有企業(yè)和民營企業(yè)投資效率（Eff）組間差異結(jié)果。由Panel C可知，安徽省國有上市公司投資效率（Eff）均值為0.014，小于民營企業(yè)投資效率（Eff）均值0.1，說明安徽省國有上市公司的投資效率相較于民營企業(yè)更高，且從標準差的比較上看，國有企業(yè)投資效率標準差為0.016，遠低于民營企業(yè)投資效率標準差0.175，表明投資效率的差異很大。

表2 變量描述性統(tǒng)計

（二）回歸分析

表3的列（1）為模型（2）的回歸結(jié)果。在反映黨組織參與治理水平的代理變量中，“雙向進入”（Two）和“交叉任職”（Cross）的系數(shù)皆通過了顯著性檢驗，“交叉任職”（Cross）的系數(shù)值為-0.133，在1%的水平上顯著，說明黨組織通過“交叉任職”參與企業(yè)治理提高了企業(yè)的投資效率，但是“雙向進入”（Two）的系數(shù)值為正值0.059，表明“雙向進入”會導致企業(yè)投資效率變低。之所以會產(chǎn)生這樣的結(jié)果，是因為樣本企業(yè)中滿足“交叉任職”條件公司的都滿足“雙向進入”，兩個變量的共線性使得回歸系數(shù)的符號產(chǎn)生了變化。剔除變量Cross后，Two的系數(shù)則為顯著的負值，進一步說明黨組織參與治理能夠提高企業(yè)的投資效率。反映黨組織參與治理的另一個變量董監(jiān)高中黨員人數(shù)比例（Ratio）的值為-0.055，但并不顯著，表明企業(yè)高層中黨員人數(shù)對投資效率沒有產(chǎn)生顯著影響。從前面的描述性統(tǒng)計結(jié)果來看，筆者認為，安徽省上市企業(yè)董監(jiān)高中黨員比例綜合水平不高，未能發(fā)揮黨員參與企業(yè)治理的應有作用。虛擬變量Type的系數(shù)為-0.068，在1%的水平上顯著，說明安徽省國有上市公司的投資效率相對民營上市公司更高。表示高管薪酬激勵的變量（Lnpay）的系數(shù)為-0.000 1，在1%的水平上顯著，說明高管薪酬水平越高，企業(yè)的投資效率越高。

表3 黨組織參與治理與投資效率回歸結(jié)果

為了驗證黨組織參與治理是通過何種方式提升企業(yè)投資效率以及探究黨組織在國有企業(yè)和民營企業(yè)中發(fā)揮作用是否存在差異，本文將國有企業(yè)和民營企業(yè)按照過度投資和投資不足分組進行回歸，得到列（2）到列（5）的回歸結(jié)果。

列（2）和列（4）分別構(gòu)建了安徽省國有企業(yè)過度投資水平（Overinv）和投資不足（Underinv）的影響因素回歸模型。從國有企業(yè)過度投資組列（2）的回歸結(jié)果來看，解釋變量中“交叉任職”（Cross）的系數(shù)為-0.198，在1%的水平上顯著。表明了安徽省國有企業(yè)通過黨組織參與治理，可以抑制企業(yè)的過度投資。黨員比例（Ratio）的回歸系數(shù)為-0.04，在1%的水平上也是顯著的，表明安徽省國有企業(yè)高層黨員參與治理確實發(fā)揮了作用，通過科學決策抑制了企業(yè)的過度投資?？刂谱兞恐衅髽I(yè)規(guī)模（Size）對過度投資也產(chǎn)生了顯著的抑制作用，表明企業(yè)規(guī)模越大，其投資決策行為越穩(wěn)定。第一大股東持股比例（First）對過度投資產(chǎn)生了正向作用，筆者認為，政府作為大股東有很強的能力和動機干預企業(yè)的投資活動，這種情況下往往容易產(chǎn)生代理沖突，導致企業(yè)可能出現(xiàn)過度投資行為。列（4）是國有企業(yè)投資不足組的回歸結(jié)果，其中，重要的解釋變量“雙向進入”（Two）和“交叉任職”（Cross）均不顯著，說明董監(jiān)高中黨員比例對投資不足產(chǎn)生了顯著的正向影響。第一大股東持股比例（First）對投資不足產(chǎn)生了顯著的負影響，結(jié)合列（2）中國有企業(yè)第一大股東持股比例對過度投資的正向作用可知，第一大股東持股比例越高，越容易產(chǎn)生非效率投資的行為?？偨Y(jié)列（2）和列（4）的回歸結(jié)果，安徽省國有企業(yè)通過黨組織參與治理，發(fā)揮了抑制過度投資的作用，且促進了投資效率的提高，驗證了假設H1。

列（3）和（5）分別構(gòu)建了安徽省民營企業(yè)過度投資水平（Overinv）和投資不足（Underinv）的影響因素回歸模型。從民營企業(yè)過度投資組列（3）的回歸結(jié)果來看，

F

值為1.616，對應的

P

值為0.124，模型整體是不顯著的。另外，解釋變量也都不顯著，表明安徽省民營企業(yè)黨組織參與治理對企業(yè)過度投資的抑制效果不如國有企業(yè)明顯。列（5）是民營企業(yè)投資不足組的回歸結(jié)果，其中“雙向進入”（Two）和“交叉任職”（Cross）對投資不足均產(chǎn)生了顯著的正向作用，說明黨組織參與治理能夠改善民營企業(yè)的投資不足，且提高了企業(yè)的投資效率，驗證了假設H2。第一大股東持股比例（First）的系數(shù)為0.002，在10%的水平上顯著，說明第一大股東持股數(shù)量對投資不足的改善有正向影響。筆者認為之所以有這樣的結(jié)果，是因為大股東持股數(shù)量越大，說明大股東實力越雄厚。當上市公司缺乏內(nèi)源性資金的時候，大股東能夠通過股權(quán)質(zhì)押、稀釋股份等方式，為上市公司解決內(nèi)源性資金不足的問題。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗前文結(jié)論的可靠性，本文用2017年的樣本數(shù)據(jù)重新建立回歸模型，為了克服變量共線性導致的回歸系數(shù)符號異常的問題，穩(wěn)健性檢驗的回歸模型中，將“雙向進入”（Two）從解釋變量中剔除?；貧w結(jié)果見表4所列，其中黨組織參與治理的代理指標“交叉進入”（Cross）的系數(shù)為-0.186，在1%的水平上顯著，說明黨組織參與治理確實提高了企業(yè)的投資效率。虛擬變量Type的系數(shù)也顯著，為-0.059，說明黨組織參與治理對國有企業(yè)投資效率提高的影響更明顯，也符合前面的結(jié)論?？朔藭r間因素導致的偏差，依然能夠證實黨組織參與治理對企業(yè)投資效率提高的影響，故前文結(jié)論是穩(wěn)健的。

表4 穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

本文以2017—2020年安徽省滬深A股上市公司為研究樣本，實證檢驗黨組織參與治理與投資效率的關系。結(jié)果表明，黨組織參與治理對國有企業(yè)和民營企業(yè)的投資效率都起到了積極影響。其中，黨組織參與治理改善了國有企業(yè)的委托代理沖突，抑制了企業(yè)過度投資，且提高了企業(yè)的投資效率。黨組織參與民營企業(yè)治理能夠減少內(nèi)外部信息不對稱，改善企業(yè)投資不足，且同樣提高了民營企業(yè)的投資效率。通過比較國有企業(yè)和民營企業(yè)投資效率（Eff）的均值發(fā)現(xiàn)，安徽省國有企業(yè)黨組織參與治理對投資效率的促進效應強于民營企業(yè)。除此之外，反映黨組織參與的另一個代理變量黨員人數(shù)占董監(jiān)高總?cè)藬?shù)比例（Ratio）在民營企業(yè)的回歸模型中并不顯著，說明安徽省民營企業(yè)董監(jiān)高的黨員人數(shù)比例較低，黨組織在企業(yè)領導層中覆蓋不夠全面，未能全面發(fā)揮黨組織的積極影響。本文的研究結(jié)論具有一定的現(xiàn)實啟示：無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，都必須意識到黨組織參與治理對企業(yè)的積極作用；國有企業(yè)要繼續(xù)強化黨在企業(yè)治理中扮演的重要角色，解決國有企業(yè)存在的委托代理問題，充分發(fā)揮黨組織抑制企業(yè)非效率投資行為的作用；民營企業(yè)應積極主動地建立黨組織，讓黨組織真正參與企業(yè)治理的各個環(huán)節(jié)，發(fā)揮黨組織降低外部信息不對稱性的作用，提高企業(yè)投資效率；另外，無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，都需要加強黨員隊伍建設，尤其是領導班子的黨員隊伍建設，不斷提高黨組織對企業(yè)治理的積極影響。