H公司發(fā)展戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

重慶工商大學(xué) 崔 笛

H公司成立于1998年，2001 年 1 月 5 日在上海證券交易所上市，主營(yíng)產(chǎn)品是異氰酸酯系列產(chǎn)品，尤其是 MDI(二苯基甲烷)范圍內(nèi)產(chǎn)品擁有強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力。H公司也是我國(guó)唯一擁有 MDI 制造自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的化工企業(yè)。[1]

一、高速擴(kuò)張的發(fā)展戰(zhàn)略

H公司作為一個(gè)成長(zhǎng)期的化工企業(yè)，其近年的發(fā)展戰(zhàn)略是高速擴(kuò)張。相對(duì)應(yīng)的，為達(dá)成其高速擴(kuò)張的發(fā)展戰(zhàn)略，其投資戰(zhàn)略和籌資戰(zhàn)略都保持激進(jìn)型的資產(chǎn)擴(kuò)張與在建項(xiàng)目擴(kuò)建，通過(guò)新建增加企業(yè)的產(chǎn)能獲得持續(xù)發(fā)展，通過(guò)債務(wù)性融資占比較大這種激進(jìn)型的籌資戰(zhàn)略獲得高速擴(kuò)張所需的資金。

(一)資產(chǎn)負(fù)債表

如圖1所示，H公司的資產(chǎn)總額由2012年的225.41億元擴(kuò)大到2019年的968.65億元，2019年的資產(chǎn)總額是2012年的4倍多，可見(jiàn)該公司資產(chǎn)擴(kuò)張程度之大。從H公司各年固定資產(chǎn)與在建工程占比來(lái)看，固定資產(chǎn)與在建工程合計(jì)占資產(chǎn)總額的比例除了2012年為49%外，其他均在50%以上，2015年達(dá)到68%，說(shuō)明該公司在資產(chǎn)擴(kuò)張的同時(shí)，各年固定資產(chǎn)和在建工程的投入比例都近50%。該公司的固定資產(chǎn)和在建工程都為重要的資產(chǎn)項(xiàng)目，說(shuō)明固定資產(chǎn)和在建工程的絕對(duì)數(shù)額也在高速度擴(kuò)張。

圖1 H公司2012—2019年固定資產(chǎn)與在建工程所占份額數(shù)據(jù)來(lái)源：2012—2019年H公司資產(chǎn)負(fù)債表

作為全球最具競(jìng)爭(zhēng)力的 MDI 制造商之一的H公司來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)中高比例的固定資產(chǎn)可以帶來(lái)持續(xù)的產(chǎn)能，這是H公司持續(xù)盈利的動(dòng)力之一。在公司在建工程占比高的情況下，如果要了解該公司未來(lái)的盈利發(fā)展情況和未來(lái)價(jià)值，就要關(guān)注該公司在建工程項(xiàng)目的進(jìn)展情況和發(fā)展?jié)摿?，這與H公司是否能達(dá)到其戰(zhàn)略目標(biāo)息息相關(guān)。

(二)利潤(rùn)表

通過(guò)觀察H公司2012—2019年凈利潤(rùn)的走勢(shì)(如圖2)可以看出，2012—2013年H公司的凈利潤(rùn)從30.20億元升至37.66億元略有上升；2013—2015年由37.66億元下降至22.80億元，化工型產(chǎn)品受市場(chǎng)和技術(shù)影響價(jià)格波動(dòng)較大，在這期間 H公司的產(chǎn)品價(jià)格下降導(dǎo)致其凈利潤(rùn)下滑。即使在這幾年公司業(yè)績(jī)下滑的情況下，依然被業(yè)界看好其未來(lái)的價(jià)值，也是因?yàn)樵摴驹诮üこ添?xiàng)目有巨大的盈利能力，這一點(diǎn)也在其后幾年的業(yè)績(jī)中體現(xiàn)出來(lái)；2015—2017年H公司業(yè)績(jī)激漲，凈利潤(rùn)由2015年的22.80億元漲至2017年的133.09億元，2016年凈利潤(rùn)約為2015年的兩倍，并且其增長(zhǎng)速率更是在2016—2017年之間達(dá)到最高，因?yàn)樵摴驹诮üこ檀罅哭D(zhuǎn)固后帶來(lái)足額利潤(rùn)。該公司這幾年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是其發(fā)展擴(kuò)張戰(zhàn)略的體現(xiàn)和成果，也體現(xiàn)了其在建項(xiàng)目的價(jià)值所在；2017—2019年的業(yè)績(jī)下滑則暗藏著公司因部分項(xiàng)目出現(xiàn)問(wèn)題導(dǎo)致部分財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

圖2 H公司2012—2019年凈利潤(rùn)走勢(shì)圖

(三)在建工程附注

由圖3可知，2012—2019年之間，H公司的在建工程項(xiàng)目主要分為兩個(gè)階段，這也與該公司戰(zhàn)略發(fā)展的兩個(gè)擴(kuò)張階段相對(duì)應(yīng)。兩個(gè)階段分別為2012—2016年在建工程預(yù)算在300億左右，重點(diǎn)項(xiàng)目圍繞H公司煙臺(tái)工業(yè)園項(xiàng)目開(kāi)展；2017—2019年進(jìn)一步擴(kuò)張，在建工程預(yù)算達(dá)到600億以上，在2019年達(dá)到846億，除了H公司煙臺(tái)工業(yè)園項(xiàng)目外，另外拓展3個(gè)重點(diǎn)在建項(xiàng)目。

1.第一階段：2012—2016年在建工程項(xiàng)目分析

2012年，H公司在建工程總預(yù)算為359.49億元，其中煙臺(tái)八角工業(yè)園項(xiàng)目，后改名為H公司煙臺(tái)工業(yè)園項(xiàng)目是這一階段的重點(diǎn)項(xiàng)目，2012年該項(xiàng)目預(yù)算為280億元，占總預(yù)算的78%，工程進(jìn)度為6%，也就是說(shuō)該項(xiàng)目處于起步階段，該公司之后的業(yè)績(jī)和發(fā)展?fàn)顩r很大程度上受該項(xiàng)目影響。從在建工程的比例以及項(xiàng)目預(yù)算可以看出，該公司處于戰(zhàn)略擴(kuò)張的起步階段。

圖3 H公司在建工程及項(xiàng)目總預(yù)算

表1 H公司2012—2016年萬(wàn)華煙臺(tái)工業(yè)園項(xiàng)目 單位：億元

2016年，工程總預(yù)算為324.74億元，較上年略有下降，而H公司的主體重點(diǎn)項(xiàng)目預(yù)算從2012-2016年一直保持280億元不變，工程進(jìn)度達(dá)到86.09%，本期轉(zhuǎn)固金額高達(dá)100.86億元，約為前兩年的轉(zhuǎn)固金額之和，該項(xiàng)目為企業(yè)帶來(lái)巨大產(chǎn)能的同時(shí)，創(chuàng)造了巨額價(jià)值，在第一階段完成了企業(yè)的第一步擴(kuò)張戰(zhàn)略。

2.第二階段：2017—2019年在建工程項(xiàng)目分析

表2 H公司2012—2016年重點(diǎn)在建項(xiàng)目表 單位：億元

2017年起，H公司再次加速企業(yè)的戰(zhàn)略擴(kuò)張。項(xiàng)目總預(yù)算調(diào)至687.51億元，約為2012—2016年各年的兩倍，從預(yù)算成倍數(shù)擴(kuò)大即可看出H公司加速擴(kuò)張的戰(zhàn)略。該公司的戰(zhàn)略進(jìn)一步擴(kuò)張也體現(xiàn)在公司新發(fā)展的三大項(xiàng)目之中，新建的三大重點(diǎn)項(xiàng)目分別為聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈延伸及配套項(xiàng)目、乙烯項(xiàng)目和美國(guó)一體化項(xiàng)目。聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈延伸及配套項(xiàng)目預(yù)算為175億元，占總預(yù)算比例25%，工程進(jìn)度24.2%，進(jìn)度較快且進(jìn)展順利；乙烯項(xiàng)目預(yù)算與聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈延伸及配套項(xiàng)目預(yù)算相同，工程進(jìn)度僅1.73%；美國(guó)一體化項(xiàng)目預(yù)算78億元，工程進(jìn)度1.7%，兩個(gè)項(xiàng)目都處于剛開(kāi)工的階段。這幾個(gè)新開(kāi)工的項(xiàng)目預(yù)計(jì)會(huì)影響H公司未來(lái)預(yù)期的價(jià)值變動(dòng)，也關(guān)系到該戰(zhàn)略進(jìn)一步擴(kuò)張能否如期實(shí)現(xiàn)。

2019年，H公司在建工程項(xiàng)目總預(yù)算達(dá)到846.39億元，因?yàn)槠渲袃蓚€(gè)重點(diǎn)項(xiàng)目預(yù)算都有調(diào)高。聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈延伸及配套項(xiàng)目預(yù)算大幅調(diào)整至296.64億元，占總預(yù)算的35%，成為該年最重要的在建項(xiàng)目，完工進(jìn)度為53.4%，在該預(yù)算調(diào)高的情況下，完工進(jìn)度表明項(xiàng)目推進(jìn)較快；乙烯項(xiàng)目預(yù)算略有調(diào)低，工程進(jìn)度推進(jìn)到42.2%，上年工程進(jìn)度為6.7%，說(shuō)明該年排除了市場(chǎng)變化帶來(lái)的影響，項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)重大推進(jìn)；美國(guó)一體化項(xiàng)目工程進(jìn)度為9.73%，進(jìn)展依然十分緩慢。通過(guò)在建工程附注中的注釋顯示，美國(guó)建設(shè) MDI 一體化項(xiàng)目，在開(kāi)展初步設(shè)計(jì)過(guò)程中，由于國(guó)際環(huán)境的變化，項(xiàng)目投資成本大幅增加，集團(tuán)正在重新評(píng)估美國(guó)項(xiàng)目的建設(shè)范圍和選址。因此在國(guó)際環(huán)境不確定的情況下，該公司需要及時(shí)做出戰(zhàn)略調(diào)整，必要時(shí)候可以延期推進(jìn)該項(xiàng)目，減少項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和損失。

二、高速擴(kuò)張的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

(一)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大

從表3流動(dòng)負(fù)債的占比來(lái)看，除了2014年流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額47%外，其他均達(dá)到50%以上，在2018—2019年流動(dòng)負(fù)債占比更是達(dá)到85%以上，流動(dòng)負(fù)債占比高意味著該公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。本文將以2019年為例，論述H公司高速擴(kuò)張戰(zhàn)略下，大量籌資帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

表3 2012—2019年H公司負(fù)債狀況表 單位：億元

2019年H公司的負(fù)債總額為529.34億元，其中流動(dòng)負(fù)債448億元，流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的85%，過(guò)多的流動(dòng)負(fù)債意味著企業(yè)的償債風(fēng)險(xiǎn)較大。

1.流動(dòng)負(fù)債

在H公司2019年448億元的流動(dòng)負(fù)債中，應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款共160多億，對(duì)于一流化工企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于其在銀行以及供應(yīng)商的良好信用，此種情況屬于正常現(xiàn)象。由表4可知，其短期借款達(dá)200.34億元，占流動(dòng)負(fù)債的近一半，短期借款屬于有息負(fù)債，增加了有息負(fù)債占比大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)負(fù)債中，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為33.24億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債中主要是長(zhǎng)期借款和融資租賃款，都是有息負(fù)債。而通過(guò)其他應(yīng)付款的附注可知，該年其他應(yīng)付款的構(gòu)成大多是運(yùn)費(fèi)、押金和往來(lái)款等項(xiàng)目，其中基本不含有息負(fù)債。因此在448億元的流動(dòng)負(fù)債中，含有短期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債兩項(xiàng)有息負(fù)債一共約233億元，其中的有息負(fù)債占流動(dòng)負(fù)債的52%。在流動(dòng)負(fù)債與有息負(fù)債雙高的情況下，增大了該公司的償債風(fēng)險(xiǎn)。

表4 H公司2012—2019年部分負(fù)債狀況表

2.非流動(dòng)負(fù)債

2019年H公司的非流動(dòng)負(fù)債共81億元，其中較多的有長(zhǎng)期借款59.1億元，長(zhǎng)期應(yīng)付款5.9億元。根據(jù)長(zhǎng)期應(yīng)付款的附注得知，該公司當(dāng)年的長(zhǎng)期應(yīng)付款主要為應(yīng)付設(shè)備融資租賃款，因此非流動(dòng)負(fù)債中有息負(fù)債約為65億元，有息負(fù)債約占非流動(dòng)負(fù)債的80%，屬于重大占比項(xiàng)目。

H公司流動(dòng)負(fù)債和非流動(dòng)負(fù)債中有息負(fù)債共約298億元，負(fù)債總額為529億元，有息負(fù)債占負(fù)債總額的56%，通過(guò)大量有息負(fù)債的方式進(jìn)行籌資給該公司帶來(lái)較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

(二)符合融資優(yōu)序理論

20 世紀(jì) 80 年代，信息不對(duì)稱學(xué)說(shuō)為企業(yè)融資領(lǐng)域提供了新的研究背景。Myers 和 Majluf(1984)從信息不對(duì)稱的角度，整合各種相關(guān)財(cái)務(wù)理論，進(jìn)而產(chǎn)生融資優(yōu)序理論，亦稱“啄食”理論[2]。Myers 和Majluf 認(rèn)為企業(yè)最佳的融資順序應(yīng)為：當(dāng)出現(xiàn)融資需求時(shí)，應(yīng)由內(nèi)部性融資，再到外部性融資；當(dāng)自身資金無(wú)法滿足自身發(fā)展時(shí)，外部的途徑順序應(yīng)為債權(quán)性融資到股票融資。該融資理論成為了世界主流融資理論，成為財(cái)務(wù)與金融領(lǐng)域的重要理論依據(jù)。

如表5所示，根據(jù)2015—2017年的現(xiàn)金股利的分配方案，這幾年現(xiàn)金分紅的比例最多占36%，不算是高額分紅率，屬于分紅較少的股利政策，說(shuō)明較多的資金用于留存，以較少的利潤(rùn)分配獲得更多的留存收益，體現(xiàn)了融資優(yōu)序理論中內(nèi)部融資優(yōu)先原則。

表5 H公司2015—2017年普通股股利分配方案或預(yù)案

從2012—2019年的所有者權(quán)益變動(dòng)來(lái)看(如圖4)，實(shí)收資本歷年來(lái)都比較穩(wěn)定，幾乎沒(méi)有變動(dòng)，而未分配利潤(rùn)飆升至2019年的343億元，2019年的股權(quán)巨額變動(dòng)是源于吸收合并，股本增長(zhǎng)不是由于增發(fā)新股，而是通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)股權(quán)的較多增長(zhǎng)。

圖4 H公司2012—2019年實(shí)收資本與未分配利潤(rùn)

根據(jù)前文的描述，H公司在發(fā)展擴(kuò)張型融資戰(zhàn)略的同時(shí)，主要依靠債務(wù)融資，該公司的總資產(chǎn)收益率很高，債務(wù)融資發(fā)揮了很好的杠桿作用。而對(duì)于H公司來(lái)說(shuō)，股權(quán)性融資發(fā)行股票使得股東增多，分享了剩余收益。H公司的外部融資先考慮債務(wù)性融資，再考慮股權(quán)性融資，符合融資優(yōu)序理論。

綜合來(lái)說(shuō)，H公司的融資戰(zhàn)略完全符合融資優(yōu)序理論。但從市場(chǎng)上來(lái)看，許多上市公司在融資時(shí)優(yōu)選發(fā)行股票，不符合融資有序理論。這是因?yàn)楹芏嗌鲜泄镜墓芾韺訉?duì)公司的項(xiàng)目沒(méi)有信心，因此通過(guò)債務(wù)性融資難以籌集所需資金。這就體現(xiàn)出H公司在建項(xiàng)目的發(fā)展?jié)摿o企業(yè)的管理層帶來(lái)的信心，同時(shí)增加了其未來(lái)預(yù)期價(jià)值。

三、建議

(一)注重內(nèi)涵式擴(kuò)張

高速擴(kuò)張戰(zhàn)略產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)弊端已為管理者熟知，如果H公司想要一蹴而就建成一體化的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，而不控制其投資戰(zhàn)略的實(shí)施速度和規(guī)模，那么可能會(huì)因?yàn)橘Y源配置不均而發(fā)生短缺甚至出現(xiàn)項(xiàng)目破產(chǎn)。因此，采取可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)涵式投資戰(zhàn)略擴(kuò)張是更為明智之舉。H公司應(yīng)當(dāng)著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，從自身實(shí)際情況出發(fā)，科學(xué)尋求投資戰(zhàn)略中的最優(yōu)速度與速度，在現(xiàn)有資源的基礎(chǔ)上穩(wěn)步推進(jìn)，逐步與化工行業(yè)的最佳市場(chǎng)容量相匹配。H公司要根據(jù)其處于成長(zhǎng)期的生命周期特征，注重培養(yǎng)企業(yè)長(zhǎng)期的核心能力，挖掘企業(yè)內(nèi)部?jī)?yōu)質(zhì)資源，注重 MDI 產(chǎn)業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新、人力資源的高效配置以及對(duì)企業(yè)一體化項(xiàng)目管理效率的提升[3]。

(二)關(guān)注進(jìn)度緩慢的項(xiàng)目

從2012—2019年來(lái)看，H公司在建工程項(xiàng)目的發(fā)展總體是非常好的，項(xiàng)目工程給公司帶來(lái)了巨額的業(yè)績(jī)提升。然而從2017—2019年的凈利潤(rùn)來(lái)看，業(yè)績(jī)有所下降，或受到乙烯項(xiàng)目和美國(guó)一體化項(xiàng)目進(jìn)度緩慢的影響。經(jīng)過(guò)公司適當(dāng)調(diào)整，乙烯項(xiàng)目已取得顯著進(jìn)展，而美國(guó)一體化項(xiàng)目依然停滯不前。由于國(guó)際環(huán)境的變化，美國(guó)一體化項(xiàng)目由于選址等原因，項(xiàng)目受到了阻礙，因此需要做出項(xiàng)目調(diào)整或推遲該項(xiàng)目，將公司的損失降低至最小。

(三)適當(dāng)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

雖然H公司偏向債務(wù)性融資適應(yīng)于自身的融資方式，其激進(jìn)型的籌資戰(zhàn)略也是與激進(jìn)型投資戰(zhàn)略相對(duì)應(yīng)，但公司也需要預(yù)防市場(chǎng)的變化給公司帶來(lái)的不利情況。當(dāng)外部環(huán)境發(fā)生不利變化，尤其是信貸政策與貨幣政策逐漸收緊，繼續(xù)保持高負(fù)債比例會(huì)給企業(yè)發(fā)展帶來(lái)一系列風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)造成資金鏈的斷裂[4]。因此，H公司應(yīng)依據(jù)內(nèi)、外部環(huán)境變化及時(shí)調(diào)整并優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，確保企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，為化工企業(yè)尋求一條發(fā)展之路。

四、結(jié)論

綜合來(lái)看，H公司的融資屬于激進(jìn)的融資行為，債務(wù)性融資比例大，但根據(jù)其資產(chǎn)報(bào)酬率與有序負(fù)債率的對(duì)比，以及在建工程的效益體現(xiàn)出的公司擴(kuò)張型投資戰(zhàn)略來(lái)看，該公司的各個(gè)項(xiàng)目發(fā)展都十分良好，如果能注意部分項(xiàng)目如美國(guó)一體化項(xiàng)目的進(jìn)度并適當(dāng)做出項(xiàng)目調(diào)整，注意內(nèi)涵式擴(kuò)張，適當(dāng)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，那么可預(yù)判該公司未來(lái)預(yù)期收益以及公司未來(lái)的發(fā)展將值得期待。